政策操作透明度下的货币政策传导机制研究，本文主要内容关键词为：透明度论文,货币政策论文,机制论文,操作论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、货币政策操作范式的理论综述
货币政策的功能在于通过货币政策工具的操作有可能实现中央银行特定的货币政策目标，无论这一目标是物价稳定还是经济增长或是其他，其最终效果均与货币政策的操作范式密不可分。根据现代宏观经济理论，货币政策的操作范式有两大基本类型：凯恩斯主义的“相机抉择”和“规则”性货币政策。“相机抉择”即政策实施和经济状况反向操作，经济过热，则紧缩货币，通过缩减信贷规模和提高利率水平，抑制过热的需求；反之，经济萧条，通货紧缩，则用扩张性货币政策，以刺激需求；如经济运行较为平稳，则可选择中性货币政策，即“稳健”的货币政策，“相机抉择”会导致时间的不一致性。规则性货币政策的要点：方法上遵从计划，而不是偶然或随机地采取行动，结果表现出政策操作的系统性。
20世纪初，相机抉择的货币政策运行得相当成功，特别是凯恩斯经济学诞生以后，规则与相机抉择之争一度呈现出一边倒的趋势。基德兰德和普雷斯科特（1977）首次将“时间非一致性”的概念引入了宏观经济学，从而引发了新一轮的“规则与相机抉择”之争。该理论证明了最优政策的非时间一致性，引入了通胀偏差概念，即尽管实现低水平的平均通货膨胀率可能是最优的，但这样的政策却不是一致的，如果社会公众预期了一个较低的通货膨胀率，那么中央银行就将面对较高通货膨胀率的激励，由于确信中央银行会屈服于这种激励，故公众就能对较高的通货膨胀率作出准确的预期（理论原理可用图-1表示）。基德兰德和普雷斯科特的论文发表后，学术界关于规则和相机抉择的讨论再次出现了一边倒的倾向：大多数人都支持实行货币政策规则而不是相机抉择。货币政策规则理论的不断发展与演化，以及20世纪90年代西方国家货币当局在执行货币政策的实践中所遇到的问题，为我国货币政策的制定与执行提供了极有价值的借鉴意义。
图-1 时间非一致性与最优均衡
二、我国当前货币政策操作范式下的货币政策传递机制
(一)我国货币政策操作范式的现状
1.目标比较透明。1995年颁布的《中国人民银行法》明确规定我国货币政策的目标是“保持货币币值稳定”。人民银行自1996年起正式采用货币供应量作为货币政策的中介目标，并向公众公开M1与M2年增长率的控制目标。先是按季度后来按月公布各层次货币的实际增长率。我们可以判断，中国的货币政策操作是典型的“相机抉择型”：经济过热时紧缩，经济衰退时扩张。但同时又存在一些“规则型”的现象，如制定各层次货币供应量的年度增长目标等。也就是说，中国的货币政策是一种相机抉择和规则相结合的政策。但从货币政策的实际效果来看，我国目前的货币政策是“相机抉择型”为主。
2.决策透明度较低。决策透明主要是公开政策决策方式与程序；公开政策决策讨论记录；及时宣布、解释政策决策结果；阐述未来可能采取的政策行动等等。Eijffinger和Geraats（2002）还建立了如表-1所示的透明度指标体系，以区别不同类型的透明度。
表-1
中央银行透明度的E＆G指标
行政方面经济方面 程序方面
政策方面
操作方面
正式目标 经济运行数据
明确的策略 及时公告 误差控制情况
数量目标政策模型决策过程记录 政策解释 政策传导障碍
机构安排 中央银行的预测
投票记录
政策倾向 政策效果评价
我国目前决策透明度较低，具体表现在：（1）决策过程与程序的透明度不高。根据《中国人民银行法》的相关规定，我国的货币政策决策是由货币政策委员会提供决策参考，由人民银行做出决策上报国务院批准后最终确定。那么究竟有哪些人参与了整个决策过程，决策是如何通过的，谁事实上最终行使了决策权，这些问题并不明确。（2）决策依据透明度低。目前我国央行对如何进行决策，决策时所使用的主要经济参数是什么，各参数的权重多大，如何建立经济模型，进行分析与预测，决策的规则等信息披露较少，公众难以准确把握。（3）决策结果的讨论信息披露少。虽然货币政策委员会季度例会后及时向社会发布新闻稿，公布相关信息，但是每次发布的新闻都是很简短的原则性语言。
（二）当前货币政策操作范式下我国货币政策传递机制的局限性
随着我国货币政策传导机制的改革，我国已初步建立了“中央银行—金融市场—金融机构—经济主体(企业和居民)”的传导体系。但由于我国货币政策传导制度建设还很不完善，尤其是决策透明度较低，产生了一些局限性，影响了政策的执行效果。
1.我国货币市场对货币政策传导的影响。从近年来的实践看，在我国货币市场得到很大发展的基础上，中央银行通过各种政策手段能够比较有效地调节货币市场利率的变化，但由于货币市场发育不充分，其仍然成为限制货币政策有效传导的重要因素，主要表现在以下几个方面：（1）我国货币市场中银行间市场相对发展较快，票据市场发展严重滞后，中央银行对货币市场的调控不能有效地作用于实体经济。（2）我国货币市场相互割裂，参与主体不够广泛，市场容量有限，难以对宏观经济运行产生足够的冲力。(3)我国货币市场的发展层次较低，市场工具种类较少，利率市场化程度不高，使货币政策工具的选择余地有限。
2.我国利率机制对货币政策传导的影响。从我国宏观经济的实际运行中，还很难证明利率能够对消费、投资和国际收支产生符合政策意图的调节作用，其原因在于我国的利率机制还存在几个方面的缺陷。（1）利率的非市场化机制是制约利率传导渠道有效发挥作用的关键。我国利率市场化主要在货币市场里展开，而在金融机构与企业和居民之间的信贷活动中，仍然是管制利率，由此通过市场化的利率传导货币政策的渠道不能打通。（2）中央银行对利率的调节只有服从于货币政策目标才有利于货币政策的传导。而我国目前利率的变动往往过多地向调整不同经济主体的收入分配关系方面倾斜，再者，货币市场利率与金融机构存贷款利率的连动机制尚未打通，中央银行难以找到准确的参照系，使利率调节总表现为被动调节而非主动调节。（3）经济主体对利率保持比较高的弹性是利率政策发挥作用的基础。我国面临的问题是，国有企业是主要的资金运用者，由于其预算软约束和企业治理结构上存在的问题，对利率调整的敏感性不强，从而限制了利率操作的空间。（4）我国目前的利率机制不能有效适应国际经济因素的变化。目前资本项目的自由流动并没有放开，很大程度上切断了国内利率变动与国际金融市场的联系，也限制了利率对汇率的影响，从而限制了利率变动在国际收支方面对货币政策的传导。
3.不利于引导公众形成正确的预期。在现代经济中，货币政策对经济的调节作用是通过其政策措施的实施对公众预期的引导来实现的。由于我国决策透明度较低，公众不了解央行进行决策所使用的主要经济数据、经济模型与规则、未来可能要采取的具体措施，从而使公众很难把握未来政策的变化以形成正确的预期，并相应的调整自己的经济活动与经济行为。只有当公众可以判断未来货币政策走向，产生一定的心理预期并调整自己的经济行为，货币政策传导机制才可能畅通。格林斯潘认为，当金融市场的参与者们无需浪费精力从每个人散乱的信号中揣测货币政策动向时，金融市场的运作就变得更加高效。
4.降低了政策的可信度。政策可信度是指中央银行货币政策可以被公众信任的程度。显而易见，政策的可信度越大，该政策对公众预期形成和决策行为的引导作用越大，其政策效应就越好；反之，可信度越小，其政策效应越差。由于我国货币政策决策透明度低，央行与市场进行的决策信息交流少，从而影响了政策的可信性。偶尔“出其不意”的政策调整或许能够带来一定的短期收益。但是，如果央行总调整，会失去可信性。市场预期的引导作用是“出其不意”地进行会影响其声誉，最终会丧失对政策的顺畅传导。
三、通货膨胀目标制下的货币政策传导机制
（一）通货膨胀目标制的内涵及指标确定
通货膨胀目标制就是指中央银行在货币政策操作中，直接以通货膨胀为目标，并对外公开通货膨胀目标，以此规划货币政策操作的货币政策制度。通货膨胀目标制的货币政策框架包括以下几项重要内容：其一，货币当局承诺将物价稳定作为货币政策的长期和首要任务，中央银行公开宣布通货膨胀的政策目标数值；其二，中央银行综合运用各种信息对未来的通货膨胀进行预测，并据以制定货币政策调控策略；其三，通过与公众和市场的交流来提高货币政策的透明度，从而增进对中央银行完成其通胀目标的责任约束。
在通货膨胀目标制政策框架下，中央银行定期向公众宣布政策通货膨胀目标，然后根据通货膨胀预测值与政策目标之间的差距来确定调控方向；在实践中，中央银行通过使用利率操作区间和公告操作，从而很好地实现了对市场流动性及短期利率目标的调控，进而影响到市场主体的经济决策，并最终实现通货膨胀率波动稳定在中央银行的目标范围内。
膨胀目标制度下的货币政策有着如下图-2所示的传导机制。具体而言，央行将同业市场上的隔夜拆借利率作为主要操作目标，并通过货币政策调控来提高或降低隔夜拆借利率水平，从而传导至较长期的市场利率或汇率，并进而对金融市场上的资源配置、居民的消费支出、厂商的产出决策以及就业水平产生影响，以最终实现政策既定的通货膨胀目标。
图-2 货币政策传导机制
实施通货膨胀目标制的货币政策框架，可选择消费者价格指数（Consumer Price Index，简称CPI）作为度量通货膨胀的指标，与此同时，为保证通货膨胀率的测度值能较为客观全面地反映居民消费品价格的真实波动状况，又可确定CCPI、CPI-XFET和CPIW作为重要的度量通货膨胀率的参考指标，并以此作为预测中长期内CPI变动趋势的重要指示器。
（二）通货膨胀目标制下的新兴调控模式——“利率走廊”
20世纪90年代开始，加拿大、新西兰和澳大利亚先后取消了法定准备金制度，并通过明确设定如图-3所示的利率走廊来调节市场隔夜拆借利率。中央银行向市场提供流动性的贷款利率作为利率走廊的上限，而商业银行的超额准备金存款利率则作为下限，由此形成的利率走廊就成为市场利率波动的锚。在每个交易日开始时，中央银行都会明确宣布利率目标，而在交易日结束时，规定商业银行必须保持账户平衡；除此之外，中央银行还承诺在市场利率偏离政策目标利率时进行干预。如此设定不但简单透明、有利于引导市场预期，而且在大部分时间内，中央银行在不需要使用公开市场操作的情况下，就能很好地实现政策利率目标。
图-3 利率走廊调控
（三）公告操作——英格兰银行减少不确定性的政策安排
1998年修改后的《英格兰银行法》十分重视货币政策决策与实施的信息公开问题。该法规定，财政部向英格兰银行发出的关于货币政策目标的书面指令必须公开发表，并提交国会备案；英格兰银行通过《通货膨胀报告》阐述货币政策目标，检查近期与通货膨胀关系密切的货币和实际经济变量，并且公布货币政策委员会对通货膨胀预测的结果；货币政策委员会的会议纪要及投票结果需在会后6周予以公布；另外，一旦实际基础通胀率偏离通胀率控制目标一定的限度(一般规定为上下各1%的范围)，英格兰银行行长必须就其发生的原因、所应采取的对策以及实现通胀率控制目标所需的时间等问题向财政部长提交公开信。
四、对我国货币政策传导机制改革的若干建议
考虑到在通货膨胀目标制下货币政策传递机制所要求中央银行具有高度独立性，因此，我国在短期内还不适宜于完全采用通货膨胀目标制来进行货币政策调控，但央行仍然可以朝着以下三个方面进行货币政策传导机制改革。
（一）央行在政策操作中应更加注重于引导市场预期
在市场经济条件下，市场主体的预期既是稳定经济的保障，又是导致经济波动的原因，这就需要更为透明和简单的调控方式，以避免预期错误对经济平稳发展的影响。不仅如此，西方国家中央银行的货币政策实践已经证明，大多数情况下，在高度发展的经济、金融市场所形成的复杂系统面前，中央银行所能够做的惟一有效的方法就是对市场主体的预期加以正确引导，并借以减少经济中的不确定性乃至实现经济发展目标。基于此，我国人民银行应当转变政策操作理念，在实践中可通过各种能为公众所理解的方式来公布与货币政策相关的各种信息，以求得市场主体对货币政策的理解和认可，以最终增进政策操作效果。
（二）央行可以进一步加强货币政策的透明度建设
1.细化金融统计数据和完善公布的及时性。欧洲央行在会议之后就立即宣布政策决定，这就保证了政策的及时性。而我国即使开政策会议，也不会在会后马上予以公布。并且，在每次季度会议之后对外发布的新闻都是一些比较原则性的语言。其次，不断完善月底月度金融统计数据。就目前来说，在月度金融统计数据中所公布的统计项目比较少，如公开市场操作，数据只有细化到季度，没有细化到月份。
2.加强货币政策制定程序方面的透明度，更好地引导市场预期。货币政策决策的透明度一般包括公布对决策的解释和对未来货币政策取向的暗示。暗示也是至关重要的，因为它隐含了未来时期的货币政策取向。同时，人民银行应建立定期信息发布制度，公告其执行货币政策具体措施，包括在达到货币政策目标的进程中对调控效果偏差的控制，以及采取哪些措施应对可预测到的宏观经济因素对货币政策目标的冲击。规范信息披露的内容、方法、时间与形式；通过互联网、传统媒体向公众公开有关金融信息以及相关的工作程序，加强中央银行与公众的信息交流，引导金融机构和公众预期行为；增加预测性报告的实质内容，提高对未来经济金融形势预测的准确性，以使公众更好地把握货币政策的走向与宏观经济金融趋势，提高货币政策操作效果。
3.提高货币政策委员会的作用。在新《人行法》中，已明确规定货币政策委员会应当在国家宏观调控、货币政策制定和调整中发挥重要作用。但货币政策委员会目前还只是政策咨询议事机构，其作用发挥十分有限。所以应提高货币政策委员会的作用，任命一批具有较高专业知识、实际经济金融工作经验丰富的人员，并增加行业或者区域经济的委员代表，以增强货币政策的实效性和科学性。当将来条件成熟，把货币政策决策权划归人民银行时，应考虑适时把货币政策委员会从目前的政策咨询机构提升为决策机构。
（三）央行积极稳妥地推进利率市场化改革
在正确处理防范金融风险与促进经济增民的关系、坚定“稳定货币”政策目标的大前提下，要积极稳妥地推进利率市场化改革。利率市场化改革的目标是，建立以中央银行利率为基础、货币市场利率为中介，由市场供求决定金融机构存贷款利率水平的市场利率体系。要进一步提高中央银行货币政策的科学性，提高宏观经济分析预测能力；要建立金融规划系统，增强货币政策工具的有效性。
标签：货币政策论文; 央行论文; 相机抉择论文; 货币政策传导机制论文; 货币政策中介目标论文; 经济研究论文; 利率走廊论文; 货币论文; 通货膨胀率论文; 利率市场化论文; 宏观经济学论文; 经济学论文; 银行论文; 经济论文; 外汇论文; 利率政策论文; 调控论文;