关于国有股重组方式的思考，本文主要内容关键词为：国有股论文,方式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来，关于国有股重组的呼声日益高涨。国有股重组的必要性在于上市公司股权结构安排的不合理，突出表现在国有股比重过高（据统计，到1999年10月25日为止，不含纯B股上市公司，我国已有1003 家上市公司，发行总股数2816亿股，其中国有股约1902亿股，占67.56%。 可流通股本913.48亿股，占32.44%）、分布过宽及不能流通等。 如果说在股份制改革初期，上述股权结构安排尚具有某些历史必然性和合理性的话，那么，在股份经济蓬勃发展的今天，这一“先天不足”的旧模式已越来越难以为继，并日益成为制约股份经济和证券市场发展的瓶颈。因此，对国有股进行战略性重组，建立一种股权多元化、分散化、流动化机制，已是当务之急。但国有股重组犹如一把双刃剑，它在盘活和减持国有股的同时，也不可避免地会对证券市场造成较大冲击。既要重组国有股，又要保持市场稳定，保护广大投资者利益，这似乎是一个两难选择。有没有可能找到一个兼顾市场稳定和投资者利益的国有股重组方案呢？我们认为，出路在于合理的制度创新。
一
从理论上说，国有股直接上市是最直接、最彻底的重组方式。但直接上市除了体制上和观念上的障碍外，还将面临以下制约：（1 ）“侵权”，即将损害社会公众股股东的权益；（2）“砸市”， 即可能造成市场剧烈震荡，甚至有崩盘之虞，毕竟流通股市场容量有限，实难承受二倍于目前流通股规模的公股存量上市；（3）“失控”， 即在国有股权管理及运营机制建立之前，直接上市有可能造成国有资产的大量流失。因此，至少在目前的市场条件、制度条件和经济条件下，国有股直接上市不具有现实性。但是，国有股不能上市流通并不意味着国有股重组无法进行。因为国有股重组具有丰富的内涵，实现国有股的流通性即上市并非重组的全部，另一主流目标—股权分散化即减持国有股、降低国有股比重—同样重要。事实上，近年来在国有股依然被“锁定”的情况下，围绕减持国有股而进行的重组活动可谓潜流涌动、方式多样且不断创新，主要有如下几种。
1.国有股场外协议转让于非国有股东。这种方式是在二级市场之外进行的，受让方可以是国有经济单位，也可以是非国有经济单位，包括股份制经济、民营经济和外资经济等。近年来民营企业通过协议受让国有股买壳上市案例逐渐增加，而随着加入世贸组织和对外资持股限制的放宽，外资亦将成为日益重要的买家。自从1994年4 月珠海恒通受让棱光国家股首开先河后，股权协议转让日益盛行。这种方式在盘活国有资产存量、优化资源配置的同时，降低了国有股比重，改善了股权结构，又不会冲击二级市场，成功的重组更会构成个股利好，推动市场活跃。其缺陷是市场化程度不高、价格形成不合理、透明度较低、暗箱操作甚至违规操作等，由此造成了不少隐忧和弊端，一些公司因此而陷入股权被质押冻结、涉讼不断甚至受骗上当的窘境。特别是由于协议转让只是国有大股东的改变（目前为止的协议转让大多是在国有股东之间进行的），而不是国有股权真正意义上的分散和流通，因而不能从根本上改变国有股高度集中和非流动化的痼疾，1998年以来随着增发新股、国有股回购特别是国有股配售等创新方式的出现及逐渐推广，该方式的重要性有所下降。
2.增发社会公众股，相对降低国有股比重。上市公司增发新股通常被视为一种再融资手段，在我国还具有调整股权结构的功效，特别是大比例增发社会公众股，将大幅提高社会公众股比重，相应降低国有股比重。1999年以来增发新股渐成时尚，先后有上菱电器、真空电子、深康佳、东大阿派等公司实施了增发方案，增发方式也在不断创新。应当说增发社会公众股有利于降低国有股比重，规范股权结构，提高资产质量，调整产业或产品结构。但实施中存在着无法可依、一哄而上及增发数量过大、价格过高（从而给人以圈钱之嫌）等问题。今后应对增发条件、资金投向等严格把关，以提高资源配置效率，而不能把增发当作“扶贫解困”的手段。
3.国有股回购。股票回购在国外经常被上市公司用作维护股价、反收购和实行职工及管理层持股的手段。我国上市公司股份回购与国外相比，有以下区别：（1）回购目的不同， 国外回购的目的或是维护股价及公司形象，或是用于反收购，而我国回购的目的则是为了国有大股东套现或调整、规范股权结构（即通过回购部分国有股，降低国有股比例）。例如，申能回购10亿元国有法人股的计划于1999年底完成后，公司总股本由26.33亿降为16.33亿元，国有股比重由80.25%降到68.61%，社会公众股比重则由9.53%上升为15.37%。（2）回购股份的性质不同，国外回购的股份属可流通的普通股（因而对股价有直接影响），而我国回购的对象则是目前尚不能流通的国有股（因而对股价的影响不大）。（3）回购的方式不同，国外通常是公司以市价在二级市场购入， 而我国一般是按每股资产净值在场外协议回购。在目前国有股不能上市的条件下，通过回购变现部分国有股，降低国有股比例，对于国有资产的流通及保值增值、改善股权结构和企业治理结构都有一定益处。但国有股回购必须解决好回购的目的、比例尤其资金来源等问题，而不能成为单纯的“资本运作”或“股权变动游戏”，更要防止成为国有大股东的“圈钱运动”。
4.国有股配售。为调整国有经济战略布局，实现国有经济战略性重组，十五届四中全会决议提出“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”，“适当提高公众流通股的比重”。与直接上市相比，国有股配售是实现这“一增一减”战略目标、变现部分国有股和实现国有股迂回流通的比较有效、平滑、能兼顾各方利益、对市场冲击较小的方式。国有股配售的实质是“非国有化”，因而是具有重大意义的股权重组行为。国有股配售中有三个关键问题：（1 ）配售比例和数量的确定。根据“有所为有所不为”和“退出部分竞争性行业”的精神，国有股在不同行业和企业应分别采取控股、参股、全部退出等形式，配售比例也相应不同。这里涉及到是以绝对控股还是相对控股为基准确定配售比例的问题，我们认为相对控股也能实现有效控股，而且从绝对控股走向相对控股是股权结构演变的大势所趋，因而不应拘泥于绝对控股。（2）配售价格的问题。定价过高，一方面有国有股股东从市场“圈线”和“抽血”之嫌，另一方面，由于发行价和流通价不同，将国有股价格向流通股价格“趋同”是不合理的；定价过低，则有国资流失之虞，并有失公平。因此，以每股净资产为基准，参考二级市场价格、市盈率、行业属性、盈利能力、发展前景等确定配售价格比较合理。例如，高科技公司（如中信国安）的配售价格与传统行业（如中国嘉陵）显然应有区别。（3）配售对象问题。 是以原社会公众股股东（老股东）为配售对象，还是以投资基金、保险基金等新的投资主体为配售对象呢？我们认为，无论从公平角度、法律角度还是市场稳定的角度，都应以老股东为配售对象，只有在老股东认购不足或放弃认购的情况下，才能配售给新的投资主体。1999年11月底中国证监会推出的国有股配售方案中关于配售数量、定价方式（配售价格在每股净资产和10倍盈率之间）、配售对象（优先配售于老股东）等规定，原被认为是一种对市场各方均有利的多赢方案而被市场寄予厚望。但12月实际推出的中国嘉陵、黔轮胎两家试点公司的配售方案，由于配售价格高企（两公司的配售价格分别为4.5元、4.8元，远高于市场预期的按每股净资产值定价的3.8元、3.0 元）、配售比例偏低（黔轮胎的配售数量为 1710万股，仅占公司总股本的6.73%，两公司配售后， 国有股仍处于绝对控股地位）而受到市场冷落。两家试点企业的“出师不利”，说明其配售方案特别是指导思想有问题，要害在于配售价格与比例的确定不合理。为此应在今后的配售工作中严格按照不低于每股净资产、不高于10倍市盈率（应为最近1 年而非过去3年平均市盈率，且必须考虑除权因素）确定价格， 并打破绝对控股的牢笼，视企业的不同情况灵活确定配售比例，既可以控股（以相对控股为主），也可以只参不控，甚至可以全部退出。
5.国有股放弃配股或大比例转配。这是一种比较隐蔽但相当普遍而有效、尽管被动但客观上如此、不期然而然的降低国有股比重的方式。不少上市公司就是借此调整和优化股权结构的。当然，国有股东放弃配股的动因不一，或是无力配股，或是无意配股，但客观上造成了国有股比重下降的后果。据统计，1992—1995年国有股比重分别为58.9%、 55.4%、50.7%、45.1%，呈递减之势， 一个重要原因是国有股放弃配股，致使其相对股权比重不断下降。应当指出的是，放弃配股的国有大股东恰恰是配股的提议方，而配股价一般较高，因而国有股东放弃配股客观上损害了公众股东的利益。
1998年底以前，国有股东放弃配股而转配现象盛行。由于转配对象是社会公众股股东，因而转配特别是大比例转配所导致的股权结构的一增（社会公众服）一减（国有股）变化尤其明显。例如，大众交通（原大众出租）1994年末国家股和流通A股的比重分别为44.4%、7.9%， 1995年实施了大比例转配（10股配3股转配13股）后，股权结构发生了显著变化，国有股比重锐减至26.7%，公众股比重（流通A 股加转配股）上升至25.7%。
另外，A股公司发行B股也会造成国有股比重的下降。例如，济南轻骑在发行B股前，国家股比重为53.6%，1997年6月发行2.3亿B股后，国家股比重降为40.9%。前几年上市公司分配中普遍存在的国有股派现而公众股送股现象也造成了国有股比重的下降。
二
实践中出现的上述种种国有股重组方式是有效的（表现在国有股比重的不断下降上），但又有很大局限性，迄今为止仍未真正解决国有股高度集中及其流通问题，特别是由于缺乏一系统的、整体的解决方案，我们在不断探索解决以往的历史遗留问题的同时，目前新上市的企业仍然在制造或复制新的或旧的矛盾和问题。这说明必须在改进和完善已有重组方式的同时，进行重组方式的创新。目前看来，观念障碍（如拘泥绝对控股）已成为国有股重组的主要障碍。因此必须转变观念：（1 ）转变将证券市场主要作为筹资市场的旧观念，树立证券市场的核心是资源配置的新观念；（2）转变以往上市公司“吃股民”的旧观念， 树立投资者的信心及参与是证券市场最重要因素，因而应切实保护公众投资者利益的新观念；（3）转变过分依靠行政手段的旧观念， 树立市场机制是资源配置的基础和核心的新观念；（4 ）变国家绝对控股为相对控股、变全面控股为部分控股、变全面进入为有进有退，树立股权流动、股权适度分散、股权有条件（对外）开放的新观念；（5 ）树立金融创新的观念，显然，没有证券市场制度与金融品种的创新，就谈不上国有股重组方式的创新。
近年来，理论界和管理部门都在不断地探索和提出新的、更有效、更合理的重组方式：
1.国有股折股上市论。折股上市，即将国有股按一定比例折股后再行上市。其好处是：一是可解决溢价发行问题，实现在国有股与社会公众股同股同价（发行价）基础上的同股同权（流通权）；二是可在变现国有资产存量的同时，最大限度地减少对市场的冲击，保护公众股东利益；三是可大幅提高股票投资价值，折股后总股本的减少将相应提高股票的“含金量”（每股净资产、盈利都将大大“升水”），市盈率相应降低，股票投资价值将因而凸现。据湘财证券研发中心测算，如按相同的购股成本即同股同价（发行价）作为折股依据进行折股的话，1998年784家盈利公司的每股收益将由0.27元提升至0.49元以上， 市场整体市盈率将降至25倍以下，市场“泡沫”成份将大大降低。从理论上说，这是一套堪称完美的方案。但是，折股上市的实质是利益关系的重大调整，即国有股东通过自动“缩水”来使社会公众股东大幅“升水”（当然国有股的“缩水”仅仅是名义上的，实质上由于恢复了原本凝滞的国有股权的流动性，折股上市反而是国有资产的流通变现和大幅增值），并且还涉及控制权可能转移问题，因此实施该方案的障碍之大可想而知。实施的关键也在转变观念，消除虚假的国有资产流失的幻觉。
2.另立市场论。有人提出“另立市场论”， 即在目前的流通股市场（即社会公众股市场）之外另设一国有股流通市场。 从表面上看，这种方式既解决了国有股的流通问题，又避免了对流通股市场的冲击，似乎一举两得。但这种人为割裂国有股与社会公众股的做法，不仅会造成新的市场分割和新的历史遗留问题，而且未来国有股市场的流通性及生命力也颇令人怀疑，毕竟关闭未久的法人股市场的殷鉴不远。
3.发行可换股债券。可换股债券不同于可转换债券，其发行主体一般为上市公司的大股东，购买可换股债券的投资者可在一定的条件下，经过一定的时期，换取上市公司大股东手中持有的股票。由于“换股”是以发债主体所持上市公司的股份作为交换，因而在换股之后也不会增加总股本，每股业绩也不会被摊薄，但股权结构发生了变化，大股东持股比重下降，股权集中度降低。因此，这种方式对股权结构高度集中的我国具有特别重要的意义。发行可换股债券在我国迄无先例，但氯碱化工1998年度股东大会提出的拟发行可换股债券的意向，为股权结构重组提供了新的思路，并使我们看到了这一新的金融品种在我国变成现实的希望。
4.建立职工和管理层持股制度。职工和管理层持股制度在国外比较流行，旨在强化激励、预防收购及分散股权等。1998年以前我国上市公司初次发行中曾设置内部职工股，由于变成了一种纯粹的福利行为而未达到预期目的，于1998年底取消。但是无论从强化激励、提高效率，还是从经济民主化的角度，都应建立职工和管理层持股制度，上市公司将部分国有股以优惠价格出售给内部职工，还可降低国有股比重，优化股权结构。但与以往内部职工股相比，新的职工持胜制度应至少有三点不同：一是从股票来源看主要是存量调整（即主要是存量国有股转让而来），而非增量发行，因而不会增加股本总量；二是由持股委员会或工会集体持有，而非个人持有；三是流通性将受到限制，即只能在内部转让而不上市流通。
国外经验表明，管理层持股起到了以股权形式强化管理层长期激励、调动管理积极性的作用。据1980年《财富》杂志评出的500 家最大公司中，有371家董事会平均持股比例为10.6%。 目前我国上市公司高管人员持股比例过低，这被认为是管理层缺乏有效激励、公司绩效不佳的重要原因。十五届四中全会决议提出“少数试行经理（厂长）年薪制、持有股权等分配方式，可以继续探索”，我们应在借鉴国际成功经验的基础上积极探索具有我国特色的管理层持股制度。这部分股票的来源在目前条件下可考虑通过国有股定向配售或增发新股及国有股改优先股来解决。
三
在对国有股重组方式的实践和理论设计作出评判之后，我们提出自己的方案：将部分国有股改为优先股（该优先股无表决权，而且只实行现金股息分配，不实行股票股息分配）。我们认为这可能是在目前制度环境下比较切实可行、治标又治本的方案。当然，由于国有股重组“兹事体大”，需要多管齐下，多方分流，因此我们的方案不仅不排斥其他有效的方式（如回购、配售、增发、协议转让、发行可换股债券等），而且需要“优势互补”。
将股票种类分为普通股和优先股，是国际上最常用的一种分类方法。但在我国，优先股迄无合法地位。随着我国股份制度的日益完善和国有股实质性重组的进行，优先股合法化恐怕只是时间问题。将一部分国有股改为优先股，可以一举数得：（1 ）国有股股东可凭借优先股的优先分配权取得稳定的投资收益，确保国有资产的保值增值；（2 ）可改变目前这种表决权过于集中、企业法人财产权难独立的状况，从而改善公司治理结构；（3）彻底解决国有股的流通问题， 减轻国有股未来上市压力。当然，由于优先股是无表决权证券，因此为保证国家对某些行业和企业的控制，国有股改优先股的数量、比例在不同行业和企业应有区别。对必须由国家控股的企业，转优先股必须以不损害或影响国家控股权为前提；而对国家不必控股或参股的企业，则可不拘一格。
实施这一方案的关键在于确定一恰当的的转优先股比例。比例过低市场难以承受，比例过高则有可能损害国有股东的权益。为此，我们认为应按照国有股东与公众股东有相同的认股成本作为转股（可流通普通股）依据，剩余部分转为优先股。具体操作步骤是，先按上述转股依据将部分国有股转为可流通普通股，原国有股中的剩余部分即转为优先股。举例说明，某上市公司总股本2亿股，其中，国有股1.5亿股，社会公众股0.5亿股。假定公众股的初次购股成本为5.00元／股， 而国有股系按1∶1平价折股，则原国有股中折为可流通普通股的数量为1.5亿／5＝0.3亿股，而剩余的1.2亿股则作为无表决权的优先股。对被转为优先股的国有股的处理方法，要做到：一不能流通，二不能增加其数量（即在分配时对优先股只实行现金股息而非股票股息），三是允许社会法人及公众投资者协议受让或配售该部分优先股，但必须按照上述转优先股比例转换，否则不能改变其优先股性质。
为保障这一方案的有效实施，应着手改进和完善已有的重组方式：（1）扩大协议转让的范围， 从以国有经济单位为主转为以非国有的法人、个人特别是外资为主。同时要规范股权转让行为，提高其透明度和市场化比重。（2）尽管实施国有股回购对上市公司的要求较高， 因而不具有普遍性，但对部分现金流量充沛的公司来说仍不失为一种行之有效的方式。实施中应注意保护公众投资者的利益，回购股价的价格必须以净资产为基础，同时可适当提高回购的比例。
标签：国有股论文; 优先股论文; 配股除权价论文; 国有股转持论文; 股票论文; 回购协议论文; 股权分配论文; 股权回购论文; 股权结构论文; 配股论文; 换股论文; 股东论文; ipo论文;