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一、问题的提出
支撑香港发展的基本金融制度是货币发行局制度（注：货币发行局制度的主要特点是：一国或地区流通的法定货币（如港币）不是由中央银行发行，而由独立的货币发行局（或其指定的商业银行）发行。），在这个制度的基础上衍生出了香港联系汇率制。联系汇率制的核心目标是保持汇率的稳定，但由于金融深化程度加深，汇率、利率、股市、期市、债市等金融工具密切相关，因此汇率的稳定意味着整个经济金融形势的稳定。
稳定高于一切，尤其是在金融危机到来之时，否则整个经济可能就象沙漠城堡一样瞬间崩溃，泰国、印尼就是现例。这也是香港政府在金融危机中誓死保卫联汇制的根本原因。
在这次金融危机中，香港联汇制经受住了严峻考验。香港联汇制也成为了国际金融界关注的焦点，关于香港联汇制本身及其今后的前景引起了人们强烈的兴趣。香港联汇制今后向何处去？影响其前景的因素有哪此？这些问题是本文试图分析的主题。
本文的分析基于两个对国际经济金融形势的判断：第一，欧元将会崛起，将会在未来某个时候与美元平分秋色；第二，中国大陆和香港的经济联系将越来越紧密。（大）陆（香）港一体化将是必然趋势。
本文的基本结论是：香港联汇制的前景大体将经历三个阶段：第一阶段，在欧元的影响力较弱之前，联汇制将基本保持现状；第二阶段，在欧元取得与美元抗衡的地位后，联汇制将不仅仅盯住美元，届时将实行盯住美元、欧元“一篮子货币”的新联汇制；第三阶段，当陆港一体化程度很深时，联汇制将可能被取消，港币将和人民币合二为一。
二、香港联汇制的基本内容
香港现行的港元与美元挂钩的联系汇率制度实行于1983年，完善于1987年。其基本内容是：政府按7.80港元=1美元的固定汇率出售和收买债务证明书，发钞行（注：香港没有独立的中央银行，其发钞行由商业银行担任。1993年以前，仅汇丰银行和渣打银行有发钞资格，此后，中国银行成为香港的第三家发钞银行。）发行新钞必须向外汇基金交存等值的美元，持牌银行要获得港元也同样要有等值的美元存入发钞银行。联汇制下，发钞行每新增发行一个港币就必须按1:7.8的固定比例向金融管理局提交百分之百的美元准备。因此，香港联汇制实质上是与金本位制运行方式相似的美元汇兑本位制。
在联汇制下，存在着两套汇率，其一是外汇基金与发钞银行间契约性的固定汇率。外汇基金承诺，对发钞行发行的港币，即取得债务证明书的发行额，都可以随时、无条件地以7.8:1的固定汇率换成美元。其二是外汇市场上由对美元的供求关系决定的围绕官方汇率波动的浮动汇率。正因为如此，联汇制具有了自动调节功能，使美元汇率趋近于7.8港元。当浮动汇率高于“联系汇率”时，发钞行获得一种贵卖贱买的特权。如，自由市场汇率为7.9港元／1美元时，发钞行受利益驱动会用发钞时获得的外汇基金债务证明书向外汇基金以7.8港元／1美元的固定汇率换取美元，并在自由市场上，以7.9港元／1美元的价格出售，以赚取价差。这种套汇机制通过两个途径使自由市场汇率回复到联系汇率的水平。首先，发钞行向市场投放美元，增加了美元的供应；其次，发钞行用港币向外汇基金购买美元，直接减少了港元的基础货币量，通过乘数效应，减少了港元的供给。两者相互作用，会抬高港元的币值，使得浮动汇率由7.9港元／1美元趋近于7.8港元／1美元。当浮动汇率跌到联系汇率以下，如，7.7港元=1.0美元，则情况正好相反，浮动汇率自动地由另一个方向趋近于联系汇率。
除开套汇机制外，还有另一调节机制使得浮动汇率与联系汇率接近，即所谓“黄金流动均衡机制”（注：参见张文先：《论香港联系汇率制及前景》，载《金融研究》1998年第1期。）：在港元被大量抛售时（港元贬值），由于美元减少，发钞行不但不能发行更多的货币，反而要向外汇基金交回负债证明书赎回美元，导致基础货币减少，通过乘数效应，货币供应量减少引起利率上升，对港元需求增加，港元逐步升值并趋于稳定（注：值得说明的是，泰国、印尼、菲律宾等也实行的是与美元挂钩的联系汇率制度，但这种制度与香港联汇制却有根本区别：泰国等在发行本币时没有等值的美元来支持，中央银行可以通过买卖外汇来稳定汇率，但仍可以发行更多的货币，因而也就不具有自动调节功能。）。
三、香港联汇制产生与存在的原因
香港是一个金融自由化程度很高的城市，商品、货币、技术、黄金、人员进出香港都很自由，港府实行不干预政策。但为什么发行港元必须要有相应的美元储备呢？为什么唯独对港元与美元之间的汇率进行管制呢？
第一问题可以追溯到香港的殖民地历史。作为英国的殖民地，宗主国不允许香港成立自己的独立的中央银行；另一方面，香港距离英国本土又相当远，如果香港把英镑作为本币，则运输风险和运输成本都较高，在这种情况下，香港被允许发行自己的货币；由于没有独立的中央银行，港府只有委托大的商业银行代行央行的部分职责，包括货币发行。这就是货币发行局制度。在货币发行局制度下，发钞行首先是以利润最大化为目标的商业银行，如果允许港币自由发行（即信用发行），则可能带来保障不足的滥发货币行为，引起通货膨胀（注：1978年到1983年之间，香港经济形势比较严峻，通货膨胀居高不下，其中一个重要原因与港币自由发行有关。）。因此，对发钞行的发钞行为必须有所限制，限制之一就是每发行一元港元要求有100%的资产储备（黄金、白银、英镑、美元或其他货币）。历史上，黄金、白银、英镑、美元都曾作为香港发行货币的储备资产，其中，1972年-1974年以及1983年至今，都是与美元挂钩，每发行7.8元港币需有1.0美元储备。
第二个问题的答案在于香港独特的经济体系。首先回答：为什么香港实行固定的“联系汇率”？由于种种原因，香港是一个开放的海港城市，它的崛起靠的是各种形式的国际贸易，以及为贸易服务的一整套金融体系，第一产业和第二产业在香港总体经济中所占比例较低，主要是第三产业。作为国际贸易，汇率风险成为交易中的第一大风险，交易成本随着汇率风险的增加而递增。而交易成本的增加，必然会降低交易数量和交易次数，这对典型的贸易型城市显然不利。尽可能降低汇率风险成为港府的必然选择。在1972年前的较长时期内，香港实行的是与英镑挂钩的固定汇率制，1972年到1974年则是与美元挂钩，1974年至1983年放弃了与美元挂钩，而改用浮动汇率制。不幸的是，浮汇率制带来的是包括贸易在内的经济形势的恶化，而经济形势的恶化，很快地影响到了金融系统，导致80年代初的港元危机，这场危机的直接后果就是放弃浮动汇率制，仍然采用与美元挂钩的固定汇率制。其次回答，为什么与美元挂钩而不与其它货币挂钩？这主要是由于美国经济的发达性和稳定性，使得美元在国际结算和国际储备中处于主导地位，没有其他货币能够替代美元作为国际货币的地位。最初，港元与英镑挂钩，但随着英国的逐步衰落，英镑地位下降，港元逐渐脱离了英镑区，美元取而代之。此外，美国在香港对外贸易中占据主要地位也是联汇制选择美元的重要原因。香港出口中美国的份额占22%，仅次于中国大陆的36%。
四、香港联汇制的前景展望
从上面的分析可以看出，与其说香港选择了联汇制，不如说联汇制选择了香港。正是香港特定的历史、特定的经济体系以及外部特定的经济金融环境，造就了特定的香港联汇制。但历史在演进，经济在发展，环境在变化，香港联汇制又如何演变呢？
总的说来，笔者的观点是，在一个自然演进的过程中，联汇制在香港将逐渐趋于消失，最终与人民币合二为一，在基本保持现状与消失的两个端点之间，联汇制也许会放弃单一地盯住美元，改而盯住美元与欧元组成的“一篮子货币”。
首先，在较长的时间里，支持香港联汇制存在的力量仍然强大。香港以贸易为主的经济结构短期内难有根本改观，它要求运行联汇制降低汇率风险；美元作为国际储备和清算支付体系中的主导地位目前仍然得以确立，在短期内还不大可能发生动摇；美国作为世界上唯一的超级大国，其经济对香港的影响以及香港经济对美国经济的依赖性不是短期就能改变的；最后，在东南亚金融风暴中，港府奋力保住了联汇制，战胜了国际投机家对联汇制的冲击，强化了联汇制对世人的影响力和吸引力。
联汇制仍然存在，并不是说它没有缺陷。一个问题是联汇制下汇率不能真正反映一国货币的购买力，汇率常常出现高估或低估的情况，这是经济信号的扭曲，是对效率的损失。而香港在产业结构上以国际贸易、旅游业、金融业、加工业为主，与东南亚国家的产业结构有较大的趋同性。因此，东南亚国家货币的大幅度波动对香港经济会带来较大的影响。比如，货币危机后，港币对东南亚国家货币平均升值50%，严重阻碍了香港的出口和国际对香港的投资，香港旅游业和加工业的竞争力也有所减弱。这些是造成港币贬值压力的内在原因，从而也是联汇制稳定的最大障碍。克服此障碍的主要途径是调整香港的产业结构，加快香港制造业的提升，走技术密集、质量密集和品牌密集的道路。港府已经意识到改造香港产业结构的迫切性。特首董建华于1998年10月作出决定将运用50亿港圆设立“创新科技基金”，帮助提高香港制造业和服务业的技术水平。“创新”活动包括产品和服务、生产、市场推广分销、安排新供应来源、实行新组织及制度等。可以看出，香港正在进行一场结构改革，这既是经济发展的需要也是维护联系汇率制度的需要。
其次，国际金融体系发生了重大改变，美元面临欧元的挑战。1999年1月1日欧元正式登上历史舞台，欧元成为结算货币，欧洲中央银行、各国银行及银行间交易开始启用欧元。根据欧洲货币联盟的时间表，2002年1月1日开始兑换欧元纸币和硬币，2002年7月1日起，各国货币作废，欧元成为唯一合法通货。欧元的诞生被视为本世纪国际金融史上最有意义的事件之一。欧元对国际金融体系最直接的影响是，它将成为一种能与美元相抗衡的国际货币，削弱美元在国际金融体系中的主导地位，降低美元对国际经济金融的影响力。经济学家们的分歧只是在欧元取代美元的程度上。一种货币的国际地位主要取决于其经济地位，取决于这种经济在世界贸易中所占份额。欧洲货币联盟建立之后，欧盟国家作为一个整体，拥有雄厚的贸易和金融实力。1996年欧盟国家的国民生产总值占经合组织的38.3%，美国只占32.5%，日本只占20.5%（注：数据转引自叶振勇：《欧元及其对国际金融市场的影响》，载《金融研究》1998年第4期。）。正因为如此，随着欧元的稳健表现，以欧元为结算货币和储备货币的份额将大大提高，可以预见，在不远的将来，欧元将至少和美元平分秋色。
美元在国际货币体系中的主导地位遭到严峻挑战将直接影响到香港联汇制的前景。对欧元需要的增加，同时意味着对美元需要的减少，在供给变动不大的前提下，美元将面临贬值的压力。以美元为100%储备的香港货币发行制度将会因美元的较大幅度贬值而使香港的净财富遭到损失。在香港，美元如同黄金一样，美元贬值等同于黄多的流失，外汇基金中美元的贬值将导致港币对外价值的相应贬值，最终造成以外币（美元除外）为单位的香港资产价值的降低。为了回避或减少可能的损失，对美元的替代品——欧元的使用必然会提上议事日程。香港的外汇储备中，将不再以美元为主，而很可能是以美元和欧元组的“一篮子”货币为主。此时的货币发行局制度将不再以美元为100%储备，发钞行每发行一元港币必须交存A%的美元和B%的欧元(A%+B%=100%)，具体比例，港府可根据当时的国际金融形势确定。香港联汇制也就演变成了港币盯住美元与欧元组成的“一篮子”货币的新联汇制。
最后，随着中国大陆改革开放的深化，以及香港与大陆之间经济、金融往来密切程度的加深，陆港一体化将是历史发展的必然趋势。首先要说明的是，陆港一体化并不是指大陆“吞并”香港或者香港“吞并”大陆，而是指两者的自然融合。大陆有丰富的资源，其劳动力成本在亚洲国家中是最低的，如果香港将其制造业移往大陆会大大降低生产成本。"97"香港回归之后，又进一步降低了香港资本的进入成本。事实上，香港的投资者们已经和正在利用着这一巨大的潜在优势。截止1998年8月底，在大陆的所有310570个外资项目中来自香港的投资就有172776个项目，以56%的绝对优势成为大陆的最大投资者。香港在大陆的协议和合同利用外资额已达到2830亿美元和1240亿美元，分别占大陆利用外资总额的52.96%和53.1%。
加强与大陆的经济联系，一方面可以促进香港产业结构的合理化，发挥两地各自优势，提高香港的经济实力，从而有利于稳定港币以及联汇制。但是，另一方面，随着两地经济金融一体化，也加深了对联汇制的否定。这是因为：第一，陆港一体化意味着香港对大陆的依赖性加强，对美元经济的依赖会相对减弱，而联汇制的特征决定了香港对美国的强依赖性，这种依赖的减弱将削弱联汇制的基础；第二，在大陆不断改革开放的背景下，双边贸易额不断加大，陆港经济一体化不断加深，将可能使大陆和香港在政治上统一，经济上也会融合，人民币与港币之间会自由流通，在香港和大陆部分地区实现双币流通，而当双币流通到一定时候，人民币与港币在人们心目中已经无差异时，两者完全可能合二为一。关于这一点。诺贝尔经济学奖获得者弗里得曼曾断言：香港最终会放弃与美元的联系汇率制度，港币早晚会与人民币合为一种货币。在欧洲，经济上、政治上有很大差异的不同国家都能够创造出货币统一的历史，更何况原本就是一个国家现又统一了的大陆与香港呢！与政治上的统一、经济上的一体化相适应的必将是货币的统一，至于是被称作港元还是人民币就不重要了。
五、结论
与坚持认为香港联汇制已经过时或者将长久地保持下去的观点有所不同的是，本文以为联汇制既然能经受住东南亚金融危机的考验，在最近数年内对香港仍是较适宜的金融制度，但联汇制因历史的发展而诞生，必将因历史的发展而消失，那就是与人民币的统一，处于两个极端之间的过渡也许是除开盯住美元之外，同时盯住新兴的欧元，形成“一篮子”货币联汇制。本文的目的在于通过对香港联汇制的研究，对联汇制在香港的前景进行初步的展望。问题起源于东南亚金融危机引起的思考，而问题的实质在于，任何一种制度都是演进的制度（因而不存在十全十美的制度），联汇制也不例外。
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