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第二季度，宏观经济增长明显放缓，货币信贷增速大幅回落，物价水平有所降低。从未来趋势看，由于经济增长的内生动力尚未完全确立，前期促进经济增长的短期因素正在消失，加上欧洲债务危机形成了新的冲击，因此预计未来一段时期经济增长的下行压力将有所加大。由于工业生产对经济景气更为敏感，预计工业生产下滑的趋势仍将延续。随着国内外需求放缓，整体价格水平(PPI、非食品CPI)将出现回落，但由于粮食、生猪等部分食品价格存在较大上涨压力，未来CPI的走势仍存在不确定性。
总体看，短期政策无论放松或收紧都不具备大动的条件，需要在密切关注经济形势变化和前期政策效果的基础上及时动态微调。具体看，财政政策在保持力度的同时，将更加注重优化投资结构，特别是围绕节能减排的技术改造投资力度将明显加大。货币政策方面，微调力度将有所加大，将继续灵活把握公开市场操作力度，保持市场流动性和信贷增长合理适度。信贷政策方面，将体现更为市场化的差别化房贷政策和地方融资平台政策。
一、经济下行风险有所显现
金融危机以来，在逆周期刺激政策的推动下，我国经济出现了强劲复苏。然而，宏观经济增长的内生动力尚未真正确立，欧洲债务危机和人民币升值又带来了新的负面影响；同时，为了化解前期刺激政策导致的负面效应(房地产价格过快上涨和地方政府融资平台资产风险加大)，我国在二季度调整了房地产政策，并规范地方政府融资平台，这两项措施将在很大程度上抑制房地产投资和基础建设投资。因此，在内生动力尚未确立、新的负面影响正在形成以及国内刺激政策进行调整的三重因素制约下，国内经济下行风险加大，而且已经反映在工业生产、进口和PMI等指标上。
(一)宏观经济增长的内生动力尚未真正确立
与政策推动的投资和消费需求不同，居民和企业自主性的消费和投资需求才可以称之为内生性增长动力。这在我国应该包含以下三种力量：一是国内居民消费扩张和结构升级，二是国外经济自主性复苏带动的出口需求，三是国内制造业投资的恢复。但从目前情况看，我国经济增长的内生动力尚未真正确立。
首先，国内消费面临的长期约束仍未得到有效解决。今年一季度居民消费的快速增长主要是由刺激政策背景下的房地产消费和汽车消费带动的，并非是居民自主性消费。而长期制约消费的约束因素仍未得到根本解决，主要体现为：劳动者报酬占GDP的比重较低①；居民收入分布差异较大，财富集中在消费意愿低的高收入群体中；房价高企和社会保障不足导致居民预防性储蓄意愿高②。
其次，国外经济自主复苏的基础也不牢固，不利于我国出口增长。消费是美国经济增长的主要动力，正常年份的贡献率能达到70％，但受到就业市场低迷和金融市场信贷紧缩的双重制约，美国居民消费将持续保持较低增速。2010年以来，美国失业率虽然见顶，但仍然处于高位徘徊的阶段(6月份为9.5％，图1)。历史数据表明，高企的失业率会影响工资增长，并抑制个人消费需求的扩张。另一方面，美国金融机构不良资产率仍在上升，金融机构资产负债表的修复还需要较长时间，银行信贷抑制的状况仍未得到根本改善。
图1 美国失业率和平均小时工资增速
第三，国内制造业投资增速仍远低于危机前水平。由于消费和出口等终端需求未能全面复苏，加之危机前我国已经积累的过度产能需要调整和消化，因此国内制造业投资增速远未恢复到危机前水平。1-5月份，制造业投资同比增长24.8％，低于2004年至2008年同期水平(平均增速为37％)约12个百分点。从横向比较来看，制造业投资增速也显著低于基础建设投资。
(二)国内外经济面临新的外部冲击
欧元区债务问题可能扩大，将影响全球及中国经济的复苏。从过去40年世界各国债务危机的经验来看，一国外债达该国GDP的40％以上时，债务违约风险就会大大增加，当该比率超过100％时，债务违约几成定局。如今欧洲5国的外债均超过其GDP的100％，违约风险较大，这加大了全球经济的不确定性。同时，欧洲债务危机的解决在很大程度上将诉诸于严肃的财政纪律，即在加强税收征缴的同时压缩财政支出，这将抑制其国内需求和经济增长。欧洲经济复苏的暗淡前景将影响我国出口，对我国经济带来新的负面冲击。不仅如此，欧洲国家货币和信贷市场条件的恶化，会影响贸易融资环境，也不利于出口增长。2008年年底我国出口下滑速度大大快于贸易伙伴经济下滑速度，正是因为国外进口商难以取得贸易融资。
美国经济存货回补将逐步结束。美国库存回补周期始于2009年9月，在美国经济2009年四季度5.6％和今年一季度3.0％的增长中，库存因素贡献率分别约为2/3和1/2。从历史情况看，美国库存回补周期一般长约9-13个月(图2)，按此推算，本轮库存回补在2010年三季度末结束的可能性较大，这会降低美国经济和我国出口的增速。
图2 美国工业企业和流通环节存货周期
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人民币实际有效汇率升值和国内生产成本上升，将减弱出口竞争力。从2009年12月初至2010年6月初，人民币对欧元持续升值，累计升值幅度超过20％，其对出口的抑制效应将逐步显现。不仅如此，国内低端劳动力的工资显著增加，环境资源的约束日益强化，加之前期原材料价格上涨，这一系列因素将导致生产成本上升，并将影响出口竞争力。
(三)部分国内刺激政策的退出和调整
首先，汽车购置税减免政策的退出。汽车购置税减免政策退出后，汽车销售显著回落，国内乘用车销量从3月份的126万辆连续下滑三个月至6月份的82万辆。6月份社会消费品零售同比增长18.3％，比5月份降低0.4个百分点，主要原因在于汽车、家电销售下滑，其中汽车销量同比增速从1季度的72％下降到了2季度的29％。
其次，国内房地产政策调整。针对房价持续上涨，政府出台了“二套房”和保障性住房建设等多种措施，意图抑制房价。但从实际效果来看，房价并未出现明显回落，但未来房价走势的不确定影响房地产销售，进而影响房地产投资。1-5月份全国70个大中城市商品房销售面积同比增长22.5％，增幅比1-4月回落103个百分点(图3)。历史经验表明，房地产销售是房地产新开王的重要先行指标，房地产销售下滑将对未来房地产投资产生显著影响。从统计数据来看，1-5月房地产开发投资同比增长38.2％，增速比1-4月份进一步提高，但一个重要原因在于国土资源部规定土地购置费必须在3个月内交齐，这使得房地产开发投资存在高估，如果扣除土地购置费的影响，1-5月房地产开发投资同比增长28.9％，比1-4月下降1.8个百分点，比1-3月下降2.2个百分点。
图3 房地产销售面积和新开工面积
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第三，地方政府融资平台的规范和清理。虽然地方政府投资冲动仍然强烈，但近期对地方政府融资平台贷款的解包和检查，抑制了地方政府融资平台的贷款能力，形成了对未来投资的资金约束。
第四，出口退税政策的调整。自2010年7月15日起，我国取消406种商品的出口退税，这也是金融危机爆发后，出口退税率在连续7次上调后首次下调。这406种商品涵盖了钢材、有色金属、化工产品、农产品等行业。被取消之前产品享受5％到17％不等的出口退税率。
(四)多项指标显示经济增速正在放缓
工业生产下滑是经济下行的灵敏反映。在经济下滑初期，消费、投资和出口等经济指标往往存在滞后性，而工业生产、进口、发电量能够先行反映出经济景气的变化。比如，从需求面看，6月份出口同比增长43.9％，仍然保持了较高增速③，1-6月份固定资产投资同比增长25.5％，比1-5月份回落0.4个百分点；而从供给面看，工业增加值从3月份的18.1％连续下降4个月至6月份的13.7％，其中钢铁、水泥、化工及交通运输设备等重工业行业的下滑尤为显著；发电量同比增长11.4％，较4、5月份大幅回落。进口增速从3月份的59.4％连续下滑到34.1％。这是因为，工业生产和进口是建立在未来预期基础上的，企业一旦感觉到未来需求放缓，其生产和进口马上就会做出调整。
部分经济先行指标也预示着经济增速将继续回落。新开工项目预示投资增速回落。1-6月份新开工项目计划总投资增长26.5％，相比1-2月份下降16.2个百分点。PMI指标也反映出经济放缓信号。6月PMI指数下行18个百分点至52.1％，创下历史同期最大跌幅。而且所有分项指数均一致指向经济扩张速度放缓：新订单、新出口订单和积压订单均显著回落，而产成品存货上升，反映了需求面正在放缓，以至于企业存货被动增加。企业对原材料存货调整具有较强的主动性，所以随着企业对未来经济预期的下降，便主动减少原材料存货。
金融危机爆发后至今，货币信贷环境经历了“宽货币宽信贷”、“宽货币紧信贷”、“紧货币紧信贷”三个阶段。在第一阶段(2009年)，我国政府实施宽松货币政策，既降低存款准备金率放松货币，也调高了信贷规模，形成了“宽货币宽信贷”的格局；在第二阶段(2010年上半年)，人民币升值预期引发外资持续流入，银行间市场流动性充裕，同时政府逐步加强了对信贷规模的控制，最终形成了“宽货币紧信贷”的格局；目前正在进入第三阶段，人民币升值预期放缓，外资开始流出，银行间市场流动性趋紧，同时实体经济放缓导致信贷需求下降，最终将形成“紧货币紧信贷”的格局。
二、货币信贷环境趋紧
(一)银行间市场流动性趋紧
外汇占款是我国基础货币投放的主要渠道。近期人民币升值预期放缓，“不明原因资本流入”数量大幅缩减并开始逆转为流出，这减少了基础货币投放，成为银行间市场流动性趋紧的重要原因。历史经验表明，人民币升值预期幅度和“不明原因资本流入”具有明显正相关关系。比如，2009年4月至2010年4月，人民币出现升值预期，同时期货币当局新增外汇占款约4600亿美元，在剔除贸易顺差和FDI后，不能解释“资本流入”高达2360亿美元。5月份人民币升值预期衰退，当月“不明原因资本”流出117亿美元，在很大程度上抵消了当月贸易顺差和FDI的影响。
图4 人民币升值预期和“不明原因的资本流入”
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连续上调存款准备金率、外汇流出导致的外汇占款投放减少，这两方面因素导致银行间市场流动性趋紧，银行间市场利率也出现显著上升。从2010年5月中旬开始，银行间市场的7天回购利率、3个月国债和央票到期收益率等反映市场资金松紧程度的指标均出现明显上升。
图5 银行间市场流动性趋紧
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(二)信贷投放下行压力较大
由于加强了对商业银行信贷规模和投放节奏的控制，6月份新增贷款为6034亿元，较去年同期大幅回落，这也带动M1、M2同比增速大幅回落至24.6％和18.5％。
未来信贷投放仍存在较大下行压力。一方面，国内实体经济下行抑制了信贷需求，主要体现为：房地产销售和投资减速，减少了房地产按揭贷款和开发贷款，按照一季度的数据计算，房地产按揭贷款和开发贷款占中长期贷款的38.5％；对地方政府融资平台的贷款检查，也限制了地方政府融资平台的信贷需求，比如，4月份基建贷款新增量为1 800亿元，相比3月份下降了1 200亿元，为今年以来的最低水平。另一方面，信贷供给受到银行资金紧张、信贷规模控制、存贷比新规等多方面因素制约。上半年新增贷款达4.62万亿元，为全年7.5万亿元目标的62％，基本符合央行信贷节奏调控目标。按照全年7.5万亿元的信贷增量和“3∶3∶2∶2”的投放节奏，下半年信贷增量不会超过3万亿元。而且，银监会要求所有银行的贷存比在年中时都要降至75％以下，所以部分银行主动压缩贷款。
三、通胀压力高位趋缓
(一)PPI已经见顶回落
在全球经济放缓和美元升值的双重压力下，国际大宗商品价格下跌，加之国内钢材等原材料价格下降，6月份PPI环比下降0.3％，同比涨幅(6.4％)比上月回落0.7个百分点。
预计未来PPI涨幅将进一步回落。随着世界经济复苏进程的放缓，加上美元持续走强，国际大宗商品价格已经在5月份开始回落。下半年，预计世界经济仍将低速运行，所以国际大宗商品价格不会出现大幅上涨局面，而将随着预期和政策的调整出现频繁波动。由于国际大宗商品价格震荡下行，国内生产资料价格也已经见顶回落，预示着国内PPI将在6月份开始回落。历史经验表明，流通环节的生产资料价格相对生产环节的工业品出厂价格具有1-2个月左右的领先关系。5月份开始，国内流通环节生产资料价格已经出现下滑，6月份继续延续5月份下跌的势头，并且跌幅较5月份进一步扩大，这意味着6月份的PPI应开始回落。
图6 流通环节生产资料价格和PPI
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(二)未来食品价格的反弹压力导致CPI仍存在不确定性
5月份以来，随着国内农产品大量上市和价格下跌，CPI出现季节性走低。6月份CPI环比下降0.6％，同比涨幅(2.9％)也比上月回落0.2个百分点。其中，鲜菜、水果价格季节性下降，导致食品价格环比下降1.8个百分点，成为CPI回落的主要原因。
但三季度食品价格将季节性上涨，以及未来部分食品价格存在较大反弹压力，导致CPI走势仍存在较大不确定性。从季节性上涨压力看，8、9月份是国内食品价格季节性上涨时期。图7列出了2001-2009年各年度逐月的CPI环比变化情况。可以看到，在多数年份里，8、9月份的环比数据均较高，而从1995-2009年的平均数据看，8、9月份分别为0.7％和1.13％，均处于年度高点。不仅如此，粮食、猪肉等部分食品价格存在反弹压力。今年夏粮一改过去连续6年丰收的局面，出现小幅歉收，而水灾频现也可能影响到今年秋粮收成，这将推高粮价涨幅。猪肉价格连续4个月保持在盈亏平衡点之下，生猪存栏数为2008年3月份以来的低点。由于生猪的养成需要至少4个月时间，猪肉的供给在短期内无法快速改善。而随着后期气温的回落，猪肉的消费将迎来旺季，猪肉价格的上行将不可避免。与食品价格相比，非食品价格受全球需求放缓的影响更大，预计不会出现显著的上涨。
图7 各年度CPI月度环比变化情况
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四、主要货币汇率走势反复波动
(一)国际主要货币震荡可能加剧
欧洲债务危机爆发后，受避险需求推动，美元汇率显著走高。近期受欧美央行联手干预影响，欧元出现反弹。但由于对欧元区财政可持续性，银行体系以及经济增长的担忧仍然存在，且欧元贬值有利于其扩大出口，欧元4季度前后仍可能再次探底。在财政紧缩和推动经济复苏的共同需要下，欧央行可能继续放松货币，甚至降息，不排除欧元对美元跌至1：1水平。之后随着欧债问题逐渐弱化，加上美国经济再次放缓的可能性较大，美联储加息预期也会推迟，美元对欧元将呈现震荡走势。从其他主要货币看，日元短期升值过快已对其复苏造成影响，中期前景看淡。英镑短期贬值已基本见底，但继续上涨也受到较多制约，转向震荡走势的可能性较大。澳元、加元等货币短期随国际大宗商品价格走势而定，中期仍会走强。总体看，由于美、欧两大经济体中期各自均面临较为严重的结构问题，美元和欧元都不具备持续走强的基本条件，短期走势则随各自经济复苏表现以及金融市场状况反复波动。
(二)人民币升值节奏和幅度主要看美元走势
目前，国内宏观经济复苏程度明显超过美国，随着国内投资放缓和进口减速，短期内贸易顺差规模仍可能上升，加之美元加息预期减弱，人民币与美元间的套利交易压力仍然存在，对美元等主要货币总体上仍存在一定升值压力。
近期重启汇改后，人民币汇率将更多参考一篮子货币进行调节，这意味着人民币与包括美元在内的任何一种主要货币走势都可能不完全一致。如果美元对欧元走强，较之重启汇改之前，人民币对欧元升值幅度将小于美元对欧元升值幅度；反之，如果欧元对美元走强，人民币对美元升值幅度也将小于欧元对美元升值幅度。但由于美元在人民币汇率篮子货币中的权重占绝对优势，人民币对主要货币的升值节奏和幅度除取决于自身国际收支顺差状况外，仍将主要取决于美元走势。
例如7月初，人民币对美元升值幅度较重启汇改之初的一周有所加快，就主要是由于美元当时对欧元走弱。
五、未来政策前瞻
随着经济形势的变化，各项政策可能有所调整。总体思路将是：积极财政政策将再度回归，但重点在于优化投资结构；货币政策将继续向银行间市场放松流动性；下半年有可能继续对部分融资平台发放贷款。
(一)财政投资将更加注重结构调整
5月份开始，财政拨款下发速度明显加快，财政部举债的进度也开始加速。但当前财政政策与2009年有着本质区别，将更多考虑调结构的需要。未来财政投资增长着眼于促进消费、节能环保、自主创新领域，比如保障性安居工程(不仅可以缓解低收入居民的住房困难，而且刺激装修、家具、家电等消费支出，带动居民消费)、农村的民生工程和基础设施(为家电下乡、汽车下乡创造条件，支持居民消费)、节能环保产业等。
(二)货币政策微调力度将有所加大
由于当前宏观经济中面临的两难问题增多，预计三季度为政策真空期，不会出台实质性的调控措施，而主要依靠灵活的公开市场操作，保持市场流动性和信贷增长合理适度。自5月14日温家宝总理提出“宏观调控面临两难”以来的九周内，中央银行有八周向货币市场净投放货币，累计净投放达到9890亿元，已经相当于降低1个百分点的法定存款准备金率，但央行选择了公开市场操作而不是准备金。
(三)信贷政策手段将更加市场化
在信贷政策方面，差别化房贷政策的实施将更加注重市场手段，即根据不同房贷的贷款比例和利率实施差异化监管标准，而不是简单地限制二套房贷款。在地方融资平台规范方面，在重新分类基础上，项目贷款可能逐渐向优质融资平台集中。
注释：
①过去10年间我国劳动者报酬占比从53％下降至39.7％(目前美国为57％，日本为51％)，而企业盈利占GDP的比重从19％上升至31％，政府税金占比也在较高水平上略有上升。
②目前我国居民储蓄率为38％，远高于国际水平。
③6月份出口增速较高，也不能排除企业在出口退税下调前(7月15日)提前出口的因素。