各国内幕交易管制与我国证券法的完善，本文主要内容关键词为：管制论文,证券法论文,内幕论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
美国管制内幕交易的法律
美国的内幕交易行为主要适用联邦法律。美国规制内幕交易的法律渊源主要有：1934年《证券交易法》的10（b）节、16节和SEC补充制定的10b-5、14e-3规则。现将上述规则的内容介评如下：
一、禁止短线内幕交易
1934年《证券交易法》第16条对公众持股公司内幕人员的短线内幕交易行为作了限制。在严格责任的原则下，公众持股公司的董事、经理和持股10％以上的股东不得在买入公司股票的6个月内卖出，也不得在卖出股票的6个月内买入。如果他们从事了上述交易并获得利益，那么公司或股东可以代表公司向其提起诉讼，要求其返还不当得利。上述内幕人员还必须向SEC和相关交易所报告其最初的持股份额和随后进行的相关交易。与做多机制同理，上述内幕人员也不得从事该股票的卖空交易。
《证券交易法》第16条在实践中产生了诸多复杂问题。SEC的条例和法院的判决中多次提到这些问题。例如，公司经理或董事能否“间接持有”公司股票（如由其配偶或子女持有）；第16条是否适用于公司董事或经理辞职后从事证券交易的行为；持股15％的股东（不是董事或经理）在6个月内将股票卖出从而将其份额锐减为9.9％，并从事更多交易，其责任程度如何判定；当公司授予员工股票期权或由内幕人员实施期权计划时，是否可以认定内幕交易的存在；对一些超出内幕人员控制且其未滥用知情权的特定交易，可否以更务实的方法免除根据第16条b款他们本应承担的责任。
上述问题说明了禁止短线内幕交易的复杂性。虽然SEC有大量细致的判例用以指导律师和当事人，但考虑到美国禁止短线内幕交易规则的模糊、复杂、无序的特征，1934年《证券交易法》第16条看起来更像是为所有遵守它的人所设的一个陷阱。
二、《证券交易法》10（b）条款
美国法律中关于禁止内幕交易的集中体现是《证券交易法》的10（b）条款及由SEC根据其立法权拓展的10b-5条款。美国法律中并没有具体的条文对内幕交易行为做出界定，而是交由司法部门作个案认定。
根据美国最高法院的解释，信息平等性和信息获取平等性理论并不适用于10（b）条款和10b-5条款下的内幕交易行为。禁止内幕交易的理论根据主要是信用义务（fiduciary duty）和信托保密义务（trust and confidence）。与之相关的判断原则还包括信息的重要性和信息是否为秘密信息。
根据10（b）条款和10b-5条款的规定，内幕人员（如公司董事或经理）不得依据非公开重大信息进行本公司证券的交易，因为从事上述交易违反了内幕人员对公司或交易相对人（如公司股东）应尽的信用义务。根据交易双方的信托保密关系，内幕人员在交易之前有必要向对方披露上述信息。同样地，对知悉内幕信息的中介人员（如会计师、律师和投资银行业者）来说，他们如果知道该信息是未经披露的保密信息，将被视为准内幕人员，对公司和公司股东来说也必须承担信用义务。他们必须遵循“披露或弃权”（disclosure or abstain）的原则，即要么他们必须将该信息在市场上公开发布，要么在信息公布之前不得从事交易或泄露信息。如果内幕人员选择将内幕信息披露，他们可能违反公司对该信息的保密要求，从而承担相应的法律责任。
对于非内幕人员，如那些对交易相对方不负有信用义务的人员，美国司法实践采用了“不当利用信息”理论（misappropriation theory）。根据该理论，当内幕人员利用保密的重大信息从事证券交易时，他就违反了对信息来源应承担的信托保密义务，须承担10（b）条款的相应责任；即使信息来源不是交易当事方，他也不能免责。因此，当一个雇员出于证券交易的目的而不当利用雇主的重大保密信息时，他就违反了对雇主及其客户的信托保密义务。
对于10（b）条款和10b-5条款所规定的违法泄露信息，关键是看泄露信息者是否违背了信用义务（或信托保密义务）。如果泄露者并未违反上述义务，则无需承担10（b）条款规定的法律责任。根据上述分析，如果内幕人员出于获取个人私利的目的而擅自泄露信息，其将被视为违反了其承担的信用义务。“获取个人私利”一般指的是金钱利益或是将来可能转化为财务收益的其他利益，亦包括赠送礼品。美国司法判例认为，泄露内幕信息者所获取的收益与内幕人员直接从事交易所获取的收益并无本质区别。
三、要约收购内幕交易的规制——14e-3规则
《证券交易法》第14（e）条和SEC14e-3规则专门针对要约收购中的内幕交易行为。上述条文对要约收购“重大非公开信息”的界定比起一般的规则更为广泛。任何人直接或间接地从要约人（offerer）、目标公司或中介机构获取与要约收购有关的重大非公开信息后，就不得在信息披露日或消化日之前进行证券交易或泄露该信息。并且对于内幕信息的后继接受者来说，如果其知道或应该知道该信息直接或间接来自要约人、目标公司或中介机构，他也不得在信息披露日或消化日之前进行证券交易或泄露该信息。此条款对从事多元化金融服务集团的适用有一定例外，只要该金融集团制定或实施了必要的屏蔽措施，以防止信息在证券发行、交易或咨询部门之间流动，可以免予适用14e-3规则。
四、损害
在私人诉讼中，内幕交易损害赔偿往往是一种“不足额赔偿”（disgorgement），例如，根据证券交易法第20a条，交易相对方所获得的补偿仅相当于内幕交易行为人在违法交易中所获取的利益（或所避免的损失）。10b条款也有类似规定。
为什么要采取“不足额补偿”方式？美国上诉法院有如下解释：
1.对于不知情的投资者来说，如果其知悉该内幕信息，那么理性的投资者可能会推迟交易或不交易，因此在内幕交易中，理应赔偿其知悉内幕信息或信息公开后其持有的股票市价与原先价格的差价损失；
2.但这一损失补偿不得超过违法行为人因从事内幕交易而获得的利益。因为作为善意投资者可以在早些时候卖出证券，而不是拖延到当事方都获悉该信息的时候再卖出。如果存在大宗交易的买方，要求获取超出违法获利总额的赔偿，其损失补偿也只能按违法获利总额在买方中按比例分配。
五、政府诉讼和救济
SEC提起的内幕交易诉讼多为民事诉讼，意在寻求禁令、制裁、补偿、罚金和行业禁入等针对内幕交易行为人、内幕信息提供者和接受者的惩戒或补偿措施。此外，经纪商、投资顾问和其他“控制”人员（如监管人员、分支机构经理、上市公司行政主管等）有义务监测内幕交易行为，如果其未能对其职员的内幕交易行为有所察觉，也要承担相应的罚金。
除了因内幕交易而遭受损失的受害者所提起的私人诉讼之外，美国政府在这方面也表现得相当积极。美国证监会（SEC）每年都要对内幕交易行为人、内幕信息泄露者和接受者提起大量的诉讼。美国司法部也经常以内幕交易为由提起政府诉讼。美国司法部部长的角色则是追究违法者的刑事责任。在过去20年间，内幕交易违法行为数量剧增，被追究刑事责任的罪犯人数也在不断增加。
英国管制内幕交易的法律规范
英国内幕交易管制的主要法律渊源是1993年《刑事审判法》。《刑事审判法》取代1985年的《公司证券法》，代表了英国内幕交易立法的晚近发展，同时也是英国贯彻欧共体《关于协调内幕交易管制的指令》的体现。
一、证券的含义
《刑事审判法》在其附表2中列出了证券的种类，包括：不属于公共部门的公司或非公司实体的股票、任何公司或公共政府部门的债券、存单、保单、期货和期权。根据1994年内幕交易法令的补充规定，《刑事审判法》只规范那些欧洲经济区国家内正式上市的证券及在欧盟其他受管制的金融市场上市的证券。对于保单、存单、期货或期权而言，即使其不直接上市或交易，只要其与在上述欧洲国家或市场上市或交易的证券有联系，也属于《刑事审判法》管辖的范围。
二、内幕信息
内幕信息必须符合如下条件：（1）与特定证券或其发行人有关（2）必须是确定或准确的；（3）尚未公开；（4）一经公开对证券的价格或价值有显著影响。上述条件只是框架性的，具体细节交由法院作个案解释。关于内幕信息的不确定性，由于难以判断而遭受很大批评。为此，《刑事审判法》列举了必须公开信息的不完全清单：（1）根据证券市场有关法令为通知投资者及其投资顾问所必须公布的信息；（2）根据相关法令必须交置公众检查的财务记录；（3）能够为参与交易的当事方轻易获得的信息；（4）衍生自公开信息的信息。考虑到信息对现有证券价格影响的复杂性，《刑事审判法》并没有对“显著影响”制定相应标准，而交由个案判定。
三、内幕人员
《刑事审判法》将内幕人员定义为：知悉自己掌握内幕信息，并知道自己是通过担任目标公司董事、雇员、股东特殊身份而获悉信息；或通过其办公场所、雇佣、职业等便利途径知悉该信息；或者直接或间接从上述人员处获取该信息的人员，均可视为内幕人员。最后一种类型涵盖了从其他途径获取内幕信息的人员，即内幕信息接受者如果知道信息是内幕信息，又明知泄露信息的是内幕人员，也将在法律上被视为内幕人员。
四、违法行为
总体而言，《刑事审判法》规定了三类违法行为：根据内幕信息进行交易，建议内幕交易、内幕信息的不当披露。
首先，掌握内幕信息的内幕人员，如果在一个受管制的市场通过职业中介机构交易与内幕信息相关的证券，则构成根据内幕信息进行交易的违法行为。但如果其不通过交易所，而是私下交易，则不构成上述指控。
其次，如果掌握内幕信息的内幕人员在明知或有充分理由知道交易将在受管制证券市场或通过交易所进行的情况下，仍鼓励其他人员进行与该信息具有价格敏感性的证券交易，则其将受到建议内幕交易的指控。
再次，如果掌握内幕信息的内幕人员背离其雇佣、职务或职业操守，向第三人泄露内幕信息。也可能构成内幕交易行为。应注意内幕人员知道或应当知道交易是否将会发生并不构成泄露内幕信息的必备要件，只要内幕人员超出其职责范围擅自泄露内幕信息，即可构成内幕交易。这一规定有力地规制了证券市场上的泄露内幕信息的行为。
五、抗辩
上述《刑事审判法》规定的三种违法行为是有其特定的抗辩的。《刑事审判法》在第53条规定了一些基本抗辩，在其附录1中则规定了一些在特定情形下的特殊抗辩。
首先，对于三种违法行为均适用的抗辩是如果行为人能举证其并不知道该信息对所交易的证券具有价格敏感性，其交易所获利益与内幕信息无关，其即可免责。其次，如果行为人能够举证该信息已被广泛披露或即使其不掌握信息也将进行该证券的交易，那么他就能建立对根据内幕信息进行交易和建议内幕交易指控的有力抗辩。再次，如果行为人能举证证明其不可能预见到任何人会基于其不正当的信息披露，而在受管制市场或通过交易所进行相关证券的交易，则可以构成对泄露内幕信息指控的有效抗辩。
《刑事审判法》附录1为做市商规定了四种特殊的抗辩，允许其对某些市场信息作出合理的披露，并根据证券投资委员会业务操作规则有关价格稳定的规则进行证券交易。
六、罚则
在英国治安法庭（Magistrate′s Court）遭受内幕交易指控的行为人将被处以最高额不超过5000英镑的罚金，单处或并处6个月以下的监禁；在巡回刑事法院（Crown Court）受诉的行为人则将被处以罚金，单处或并处7年以下的监禁。
德国管制内幕交易的法律
1994年德国国会通过了《金融市场促进法修正案》，并据此制定了《德国证券法》。为了与欧共体《关于协调内幕交易监管的指令》相协调，1994年8月1日德国证券法首次将内幕交易行为界定为犯罪行为。而在此之前，德国的内幕交易主要由自律性规则《内幕交易自律指南》所规范。德国证券法的目的是为了提高证券交易的效率，改进德国证券市场的业绩。它通过禁止内幕人员基于所掌握的内幕信息从事内幕交易来强制推行欧共体的指令要求。德国的内幕交易管制规则主要由四方面内容组成：证券的界定；内幕人员的界定；违法行为判定；实施。
一、证券的界定
德国证券法适用于所有通过交易所或非交易所交易的股票和金融衍生品。证券范围包括：股票、债券、期权、权证及其他与股票和债券类似的证券。
二、内幕人员的界定
与欧共体指令不同，德国证券法在法律上并没有采用“主要内幕人员”和“次要内幕人员”的划分，但实践中却采取务实的方式对两类内幕人员作了区分，以其各自获取或利用内幕信息的方式作为区分标准。
德国证券法的内幕信息指与内幕证券有关或与内幕证券发行人有关的不为公众所知悉的，当其公开披露时能够对内幕证券价格产生实质性影响的信息。判断内幕信息的重大性标准是以对股价产生实质性影响为标准。根据公开信息作出的报道和评论虽对股价有影响，但不属于内幕信息的范畴。
德国证券法规定的主要内幕人员包括：（1）发行人及其关联企业的管理层或监管机构成员；（2）发行人及其关联企业的股东；（3）通过正当的雇佣或任职关系掌握内幕信息者。
次要内幕人员指“知悉内幕信息的第三方”。德国证券法的这一规定远超出欧共体指令的范畴。欧共体指令要求次要内幕人员必须是那些明知信息是从主要内幕人员处获得的人员，而德国证券法并无这个“明知”的要求。这使德国证券法的上述规定备受指责，因为这可能使一个根本不知道信息是从内幕人员处获得，而又据此信息从事交易的善意人员承担内幕交易的责任。
三、违法行为表现
主要内幕人员被禁止从事以下行为：为自己或他人的利益利用内幕信息从事交易；在未获正当授权的情况下泄露内幕信息；建议第三方利用内幕信息从事交易。次要内幕人员则仅被禁止为自己或他人的利益利用内幕信息从事交易，对泄露内幕信息和建议他人买卖证券没有任何限制。但是，接受次要内幕人员建议的对象自身也成为次要内幕人员，不得为自己或他人的利益利用内幕信息从事交易，但他却可以继续将信息向下传递。这一规定的目的在于加速信息的自由流动，以使不公开的内幕信息迅速转变为公开的信息。
四、实施
联邦证券交易监管局是德国证券法的主要执行机构，在进行涉嫌内幕交易的调查过程中，监管局有权要求相关市场参与者提供相关文件或信息。但监管局并没有提起刑事诉讼的权力，它只能把涉嫌刑事犯罪的证据提交给公诉机关，由其提起刑事诉讼。然而，监管局有权针对违反证券法的行为发布行政命令，以减轻内幕交易所造成的伤害。
德国的立法者选择以刑事责任作为惩治内幕交易的支柱，德国法律对内幕交易最高可处5年监禁和相关罚金。虽然德国法律并没有明文规定允许由股东提起内幕交易的私人诉讼，但实践中已有法院受理私人提起的内幕交易损害赔偿诉讼。
我国证券法内幕交易规范存在的问题及其修订建议
一、证券范畴问题
我国有关证券范畴的界定主要体现在《证券法》第2条：“在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。本法未规定的，适用公司法和其他法律、行政法规的规定。”虽然该条款有国务院“认定”和其他法律“规定”两个开放式缺口，但事实上其他法律、行政法规并没有关于证券范畴的补充规定，实践中国务院也并没有行使证券的认定职权。这一问题直接导致在我国经济现实中证券法调整的证券仅局限于股票和公司债券两类。
证券范围过于狭窄，不仅阻碍我国证券市场发展，而且直接影响到证券法第三章“内幕交易规则”的统一性和可操作性。例如，在证券投资基金业大量存在的内幕交易行为是否属于证券法的管辖范围，这与投资基金券是否属法定的证券范畴具有直接的联系。
因此，有必要借鉴其他国家的有益立法经验，对法定证券范畴实行“概括、列举加兜底”的规定。即首先概括证券的抽象定义，明确证券为设定并证明某项财产权利并能够流通的凭证；其次，列举证券的具体范畴，至少将投资基金、国债回购、公开发行的信托产品等既存的证券品种在法律上予以明确，并为证券期货、期权等衍生性金融产品留下必要的空间；最后，还要有一个兜底条款，以涵盖现行法律所无法规范的金融创新产品。《证券法》将认定证券的法定权力授予国务院并不合理，国务院作为中央政府，不可能就证券品种这样琐碎专业的问题直接作出认定，《证券法》颁布之后国务院也从未行使过证券认定权。从务实高效的角度考虑，《证券法》应将证券的法定认定权交由证券市场的专门监督管理机构——中国证券监督管理委员会行使。
二、短线交易
从国外的立法例看，短线交易大多被列为内幕交易的特殊情况，适用内幕交易的一般原则；而我国《证券法》则将短线交易从内幕交易中剔除出来，单列一条（第42条）。该条规定，持有一个股份有限公司已发行股份百分之五的股东，将其所持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回该股东所得收益。深入分析，该条款存在以下一些问题：
1.短线交易与内幕交易的主体不匹配。短线交易与内幕交易两种行为存在着交叉关系，但第42条规定的短线交易的主体仅限于持股5％的股东，而第68条内幕交易的主体除股东外，还包括发行人高管、发行人控股股东高管等，短线交易的主体过于狭窄，为发行人高管、控股股东高管等从事短线交易提供了可乘之机，也不符合世界各国关于短线交易的一般立法例。为此，建议扩大短线交易的主体，至少将发行人董事、经理等高级管理人员纳入短线交易的主体范畴。
2.对短线交易归入权的行使缺乏法律保障。第42条仅规定对于短线交易，公司董事会应收回股东收益，但如果董事会与股东串通一气或董事会怠于行使该职权时如何处理，法律并无明确规定，从而使归入权的行使缺乏法律保障。因此，建议在董事会不履行上述归入权时，由其他股东或监事会向董事会提起请求之诉，督促董事会依法履行利益归入的职责。
三、内幕交易的主体范畴
内幕交易的主体有法定主体和其他主体之分（也有些国家称为主要内幕人员与次要内幕人员）。《证券法》作此划分的意义在于，法定的内幕人员较之其他内幕人员负有更大的信用义务或保密义务，因此对其内幕交易的主观过错认定与其他内幕人员有较大差异，对法定内幕人员实行“过错推定”，即必须由法定内幕人员举证自己从事证券交易没有主观过错，方能免责；而对其他内幕人员则实行过错追究原则，举证责任由原告方承担。
《证券法》在第68条规定了七类法定的内幕人员，种类虽多，却仍有遗漏，试列举如下：第一类“发行股票或者公司债券的公司董事、监事。经理、副经理及有关的高级管理人员”应修改为“发行人董事、监事、经理、副经理及有关的高级管理人员”，因为证券的范畴已不仅仅局限于股票和公司债；第二类“持有公司百分之五以上股份的股东”应修改为“持有公司百分之五以上股份的自然人、法人、其他组织以及该法人、其他组织的董事、监事、经理及其他高级管理人员”，从而将控股股东的高管也纳入内幕交易法定主体的范畴；第三类修改为“发行人控股的公司、该公司董事、监事、经理及其他高级管理人员”，将发行人子公司及其高管也纳入法律规制的范围；最后，建议增加一类“上述自然人的近亲属”，从而将行为人的配偶、父母、子女、兄弟姐妹等原《证券法》所没有涵盖的范围也增加进来，严密了规制内幕交易的法网。
其他主体的规定体现在《证券法》的第70条，《证券法》将其表述为“非法获取内幕信息的其他人员”，这样的表述在实践中也存在问题：是否以合法途径获取内幕信息的人员，就可以肆无忌惮地从事内幕交易呢？从内幕交易“禁止利用非公开信息牟利”的原理出发，无论获取信息的手段是否合法，从法定内幕人员处获取内幕信息的其他人员都不得利用该信息牟利。因此，笔者建议参照其他国家的立法例，以“通过其他途径获取内幕信息的其他人员”来指代内幕交易的其他主体，只要知悉内幕信息，就不得利用该信息从事内幕交易或泄露该信息或建议他人买卖股票。
四、内幕交易的抗辩
对于法定的内幕人员，在内幕信息的存续期间，是否其一进行相关证券交易就构成内幕交易呢？我国《证券法》并无明文规定。而其他国家均有立法例，允许交易者自行提出抗辩，证明自己不知道内幕信息或没有内幕交易的主观故意。从公平原则出发，我国《证券法》也应增加相应的抗辩条款，以维持正当交易的正常进行，保护内幕人员非内幕交易的正当合法性。这些抗辩事由有：
1.行为人有充分理由相信某些重大事实或变化已经被披露或是有充分理由相信交易对方已知悉该重大事实或变化，而据此进行证券交易或泄露该信息，一般无须承担内幕交易的责任；
2.在内幕信息获得之前已安排好的自动计划（如分红再投资计划和股权转让安排等）；
3.执行法令的交易；
4.如果行为人能举证其并不知道该信息对所交易的证券具有价格敏感性，或其交易所获利益与内幕信息无关，即可免责。
五、内幕交易民事赔偿责任
我国《证券法》对内幕交易只规定了行政责任，未规定民事责任，这种“重行轻民”的作法使内幕交易的受害者得不到基本的民事赔偿，也使内幕交易行为人更加肆无忌惮、有恃无恐。因此，内幕交易民事责任的缺位是我国《证券法》修改亟待解决的核心问题。完善内幕交易民事赔偿责任至少必须明确如下几个问题：
1.民事赔偿的起诉主体
民事赔偿的起诉主体毫无疑问应当是内幕交易行为的受害者。内幕交易的受害者亦即内幕交易的相对方，这是因为内幕交易发生的根源在于内幕交易行为人与其交易相对方的信息不对称性。在一起典型的内幕交易案件中，内幕交易行为人凭借其信息优势，在低位买进，高位卖出，而遭受损失的投资者定是与其从事相反操作的投资者。
2.内幕交易与投资者损失的因果关系
在现行由计算机系统撮合成交的情况下，往往难以判定哪个确切的投资者是内幕交易的相对方，这就需要投资者自行举证其因内幕交易而遭受了损失。在美国等国，投资者只要在内幕交易进行期间从事相关交易遭受了损失，即可提起民事赔偿诉讼，而无须举证内幕交易与其损失存在着因果关系，即实行因果关系的推定。我国在内幕交易领域虽无相关规范，但最高人民法院2003年1月《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》对虚假陈述实行了因果关系推定，原告只需证明他在虚假陈述期间购买了与虚假陈述相关联的证券，并因此造成损失，就可以推定虚假陈述与损害结果间存在着因果关系。被告则必须举出一定的反证来推翻因果关系的存在。这对我国内幕交易民事赔偿责任的建立颇有借鉴意义。
3.内幕交易民事赔偿的标准
这是困扰立法界的一大难题，也是《证券法》回避内幕交易民事责任的主要原因。国外立法例有三种标准可供参照：（1）实际价值法，以受害者进行证券交易时的价格与当时证券实际价值之差作为赔偿数额，此方法的难点在于证券实际价值的计算；（2）差价计算法，即以投资者进行证券交易时的价格与内幕交易行为暴露后一段合理时间内证券价格之差作为赔偿额；（3）实际诱因计算法，即内幕交易行为人只对因其行为造成的证券价格波动承担赔偿责任，对其他原因（如系统性风险等）造成的价格波动不承担责任。
笔者认为，我国目前较为可行的立法思路是采取差价计算法。实际价值法中“实际价值”的确定和诱因计算法中“诱因”的确定都面临着难以解决的技术问题。以差价计算法计算赔偿额可以涵盖内幕交易的两类情形：若是在利空消息未公开之前内幕交易者提前抛售自己持有的股票，在消息公布后一段合理时间内（即所谓信息消化期）买入该股票的善意投资者的损失为其购入股票的下跌数额乘以其购入数，此时的损失表现为财产的减损；若是在利好消息未公布前内幕交易者提前购入该股票，与之从事相反操作的善意投资者则在消息未公开前卖出该股票，则在信息消化期内该股票上涨的数额乘以善意投资者卖出股票的数额即为投资者因此遭受的损失，此时损失表现为投资者应得收益的丧失。差价计算法所需的数据在交易所电脑撮合记录中均有记载，并有一定的保留时间，所以在调查取证上难度不大，因而是现行技术条件下最为可行的方法。