金融资本“双向流动”关系实证研究——基于中国案例的分析，本文主要内容关键词为：金融资本论文,中国论文,双向论文,案例论文,实证研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、中国金融资本流动特征
在经典的国际资本流动理论中，由于发展中国家资本与外汇短缺，资本/劳动比率较低，使得资本边际生产率较高，从而吸引资本从发达国家流向发展中国家。作为发展中国家的中国，高度重视利用外国直接投资来加速资本形成(Nurkse，1953)和弥补著名“双缺口”( Chenery & Strout，1966)的重要意义，持续保持了经常项目和资本与金融项目双顺差，成为吸引外商直接投资最多的发展中国家。随着入世承诺逐步实施，中国金融资本管制格局已经发生了较大变化，特别是随着QFII(合格境外机构投资者)和QDII(合格境内机构投资者)制度的诞生及迅速发展，过去单向资本流动为主的投资格局将逐步被双向资本流动的格局所取代，资本项目下最深层次开放已经到来。双向资本流动格局的形成，使国内资本市场与国际资本市场连接起来，资本管制的“屏障作用”被削弱，国际金融资本进出中国规模逐年增加。其实，金融资本双向流动在中国是一种早已存在的经济现象，之所以未引起广泛关注，其原因有以下两个方面。
一方面是在资本账户实行严格管制的条件下，国际金融资本进入中国的渠道具有极强的隐蔽性；而国内资本投资于世界金融市场主要局限于少数大型企业和政府外汇管理部门，与普通居民财富变化相关性较低。图1显示，从上世纪80年代中期以来，进出中国的金融资本规模一直较小，从未超过100亿美元；1997年金融资本流出额陡然增至405亿美元，而流入也增至198.07亿美元，金融资本净流出206亿美元，随后基本上保持在较高水平。直到2001年受全球经济同步下滑的影响，金融资本流动规模大幅降低；2002年迅速恢复增长，2006年达到最高水平，其中流出1422亿美元，流入880亿美元，净流出543亿美元。金融资本流动增长之所以较快，一是主要发达国家持续提高基础利率。如2006年美联储4次加息，联邦基金利率达到5.25%；欧元区基准利率也达到了三年来的最高点；日本央行6年来首次升息等。与此同时，国内机构相应扩大了对境外有价证券的投资，减少了对境外的存、拆放，在国际收支平衡表中直接反映为证券投资逆差扩大，其他投资顺差增长。二是随着境内机构对外证券投资渠道的拓宽以及对境外投资监管机制的完善，国内银行、证券机构和保险公司等外汇资产运用日益多元化和国际化。三是国内商业银行纷纷进行股份制改革和境外上市，首次公开发行(IPO)规模屡创新高，可运用外汇资金大幅增加(国家外管局国际收支分析小组，2007)。
图1 中国国际金融资本流动变化
注：本图中所指金融资本仅包括国际收支平衡表中所反映出来的“证券投资”与“其他投资”两项。
数据来源：IMF IFS CD-ROM，2006。
从资本流动形态看，“证券投资流出”几乎全部表现为债务投资形式，这主要是因为欧美债券市场非常发达，为中国大型金融机构资产组合及外汇储备资产投资提供了高等级固定收益证券。“证券投资流入”股票投资金额明显高于债务投资(见表1)，其原因一是随着国有商业银行股份制改革进程的加快，国内金融类企业引进战略投资者、海外上市募股资金大幅增加；二是由于我国经济表现强劲、股市表现良好、人民币升值预期强烈，外国投资者增持人民币资产的意愿不断增强，并通过合格境外机构投资者制度投资于我国；三是由于我国固定收益证券市场不发达、投资工具不丰富、投资渠道不畅通，外国金融资本投资风险收益不匹配。
另一方面，由于我国对资本账户管制较严，国际收支平衡表中所载“资本与金融项目差额”不能反映我国金融资本流动的真实情况，故在我国还存在着大量的地下资本跨境流动。这种未经官方批准的资本流动，可利用国际收支平衡表中的“净误差与遗漏”项进行分析。“净误差与遗漏”反映的是未经合法渠道流出或流入的资金以及统计误差。当忽略统计误差时，该项目为正则表明有非法资本流入；该项目为负则表明有非正常资本外流——资本外逃。此外，还有大量资本通过贸易伪报、混在FDI等渠道中流动。考虑到非正常资本流出入，那么一国的国际金融资本净流动就等于证券投资、其他投资和非正常资本流动之和(吕江林、杨玉凤，2007)。当这一金额为正时，则国际金融资本净流入；当这一金额为负时，则国际金融资本净流出。
图2显示，从1985-1989年，我国国际收支平衡表中的“净误差与遗漏”项目分别为0.92亿美元、-8.63亿美元、-13.71亿美元、10.11亿美元、0.9亿美元，绝对金额都不算很大。90年代以后，“净误差与遗漏”一直保持为负数，而且绝对值扶摇直上，从1990年的-31.34亿美元上升到1995年的-178亿美元，随后也维持在百亿美元以上。1985-2001年、2005-2006年“净误差与遗漏”累计高达1793.12亿美元；换言之，在此期间有如此数额的净资本外流没有反映在官方统计之中。2002年，在连续12年呈现负数后，“净误差与遗漏”项首次出现了正数。这一符号的变化发出了强烈的经济信号：中国资本跨境流动的方向发生了扭转，由资本流出变成了大量投机资本流入。在人民币升值预期不断增强的前提下，大量国际资本通过各种渠道进入中国，通过购买人民币资产进行短期资本投机，以获得人民币升值和国内资产价格上升带来的双重收益。2002-2004年累计“净误差与遗漏”项为532.61亿美元，这显示了未反映在国际收支平衡表中的、通过非正常渠道进入中国的“热钱”规模。
图2 1985-2006年我国“净误差与遗漏”规模
二、中国金融资本流动规模测算
资本外逃测算方法可用来估算金融资本流动规模。国外学术界对资本外逃测算方法大致可分为直接法和间接法两种(Cuddington，1986)。国内早期研究资本外逃的学者多数直接套用了直接法的测算公式，如王军(1996)、杨胜刚和刘宗华(2000)用短期资本流出估算隐藏的资本流动；李晓峰(2000)使用了Kant的三种游资法进行估算，并取平均值作为直接法测量结果。间接测量法又称“差额法”，最早由世界银行提出(The World Bank，1985)，并经杜利(Dooley，1986)和汉(Khan，1987)发展。它是将一国的外部资本来源与对外资本运用之间的差额视为该国的资本外逃额，如宋文兵(1999)、韩继云(1999)、李庆云和田晓霞(2000)、任惠(2001)。
目前，国际游资流入中国规模估算是学术界和政府宏观部门研究的热点，形成了多种估算方法。李俊(2005)直接套用资本外逃规模的直接法来计算游资规模：流入中国的游资规模=净误差与遗漏(估计值为新增外汇储备的10%)+(大额储备增加-顺差-外商投资额)-(根据顺差与经常项目之差和FDI与资本和金融顺差之差进行调整的数值)-外汇储备中非美元资产对美元的收益及其他投资收益-其他(个人结汇、银行外汇经营收入、企业结汇、其他投资、QFII等)；其计算结果为700亿美元，结论是游资规模大于净误差与遗漏(200亿美元)、小于计算结果(700亿美元)。谢国忠(2005)提出通过各国外汇存底和外贸顺差外推资金流入规模的方法，估算出2002年流入亚洲的资金规模约690亿美元，2003年达3320亿美元。照此，2003年流入中国的短期资本规模超过1200亿美元。这种方法类似计算资本外逃的余额法。李庆云(2003)教授认为，除了新增外汇储备与贸易顺差和外商直接投资之间的缺口(250亿美元)外，外商直接投资中有一半是通过非货币形式进行，不会带来外汇储备的增加；再加上外商投资收益部分的汇回以及非正常下的转移，流入中国的游资规模大于500亿美元。吕江林和杨玉凤(2007)认为，游资等于当年新增外汇储备减去当年贸易顺差，再减去当年的外商直接投资和外债增加额，估算出2001-2005年中国的游资流动规模分别为-579.21亿美元、-174.14亿美元、48.3亿美元、580.38亿美元和-368.48亿美元。尹宇明、陶海波(2005)则运用估算公式：热钱规模=国际收支净误差与遗漏+私人非银行部门短期资本流入+(收益-前五年收益均衡值)+(外商直接投资实际值-模型预测值)+(其他投资的短期项目实际值-指数平滑预测值)，测算出2002-2004年流入中国境内热钱规模分别为18.14亿美元、622.88亿美元和639.58亿美元，三年累计热钱流入规模超过1000亿美元。
姑且不论哪种估算更合理，就结果而言都是测算短期资本净流量，不能全面反映金融资本流入流出概况。本文运用以净误差与遗漏为基础的直接法，根据实际情况对中国国际收支平衡表(BOP)相关统计数据进行调整，估算我国金融资本跨境双向流动规模(Guillermo Felices，2005)。拟采用的估算公式为：
国际金融资本流入量=BOP“证券投资”贷方+BOP“其他投资”贷方+通过非正常途径流入金融资本
国际金融资本流出量=BOP“证券投资”借方+BOP“其他投资”借方+通过非正常途径流出金融资本
其中，通过非正常途径流动的金融资本是指利用贸易伪报、混在FDI等渠道中进出的资本，可用直接法进行估算(Andrew Powell，2002)。拟采用的估算公式为：
非正常途径流动的金融资本规模=(国际收支净误差与遗漏-正常统计误差)+进出口伪报+中国在外FDI调整+外国在华FDI调整+外国FDI撤资调整+中国FDI调整+外资收益汇出调整+中国收益汇回调整
估算结果见表2。结果表明，在整个样本期间中国金融资本双向流动特征非常明显。对于通过非正常途径流动的资本，2001年起流出金额大幅下降，且在2002-2004年期间流出金额为零，说明三年内中国存在大量的国际游资流入。这正好与前面的理论分析相吻合，印证了本文估算结果的合理性。
三、中国金融资本流入流出实证分析
关于中国外流资本是否又重新回流内地的说法，1995联合国贸发会议(UNCTAD)专家估计，在中国所吸收的外商直接投资中，约有20%是先投到国外再迂回投入中国的“国内资本”!这一数据是否属实我们暂难以核实，但中国各级政府对吸引外资的热情以及相关的外资法律法规，都足以让国内资本处在一个不公平的竞争环境中，内资受到了事实上的歧视，“过渡性”资本外逃的出现便是情理之中的事了。然而，恋家倾向(Home bias)和对超额利润的追求必定又对外逃资本产生巨大诱惑。可以断定，在考虑到风险和成本因素后，部分外逃出去的资本重新回流并非不可能。只要这种制度性因素持续存在，这种现象将会一直持续下去。除了以FDI形式回流外，受到国内资产市场高收益的影响，部分外逃资本混在FDI中在内地进行金融投资也不足为奇。商务部研究院专家梅新育(2003)认为，以“外资”面目回流的外逃内资构成了中国变相资本内流的重要组成部分。而Dr.Zhang JiKang(2004)认为，流入中国的投机性资本或所谓的“热钱”并不是由外国投资者所驱动的，很可能是中国的离岸资本所起作用更大，或者至少是中国的经济实体所操纵的资本所致。
下面运用协整检验来分析二者之间的因果关系。需要说明的是，为避免变量之间的非线性关系，取变量各自的对数记为Lginflow和Lgoutflow，分别表示中国金融资本流入量和流出量的对数形式，并对此进行协整检验。
表3显示，被解释变量的阶数(1)不高于解释变量的阶数(2)，可以进行时间序列的协整检验分析，协整检验结果如表4所示。以检验水平5%判断，Lginflow和Lgoutflow之间在5%的显著性水平下存在1个协整关系；也就是说，流入中国的金融资本规模与流出中国的金融资本之间存在着长期稳定的经济关系。
进一步对两个变量之间进行格兰杰因果关系检验。格兰杰因果检验通常有两种方法：一种是传统的VAR模型；另一种是误差修正模型(ECM)。格兰杰指出，若非平稳变量间存在协整关系，使用VAR模型做因果检验可能会有错误的推论。由于Lginflow和Lgoutflow均为平稳时间序列，且存在协整关系，根据格兰杰定理，必然可以建立多变量误差修正模型(ECM)，并通过ECM模型来检验中国金融资本流入与流出之间的因果关系。误差修正模型如下所示：
其中，ECM项表示上一期变量偏离均衡水平的误差等于协整回归所得的残差，代表变量间存在长期协整关系的误差修正项；u是白噪声误差项；t表示时间；i表示滞后阶数。如果有关金融资本流出的变量系数α[,1i]或者误差修正项的系数α[,3i]在统计上具有显著性，则金融资本流出变化导致金融资本流入变化的零假设不成立，即金融资本流出是金融资本流入的原因。而系数α[,1i]具有显著性，表示金融资本流出是金融资本流入的短期格兰杰原因；系数α[,3i]具有显著性，表示金融资本流出是金融资本流入的长期格兰杰原因。相关检验结果如表5所示，表明金融资本流出是金融资本流入的长短期格兰杰原因。
根据上述实证分析，可以得出命题：从长期和短期来看，中国金融资本流出对金融资本流入均存在正向影响。
最后，利用脉冲响应函数进行分析。脉冲响应函数(Impulse Response Function，IRF)反映了来自随机扰动项的一个标准差大小的冲击(innovation)对内生变量当前和未来取值的影响，以及其影响的路径变化。图3是基于VAR(2)模拟的脉冲响应函数曲线，横轴代表滞后阶数，将滞后阶数设定为10期；纵轴代表金融资本流入对金融资本流出的响应程度。根据图3的脉冲响应函数曲线，金融资本流入在受到金融资本流出一个单位正向的标准差冲击后，在滞后的1～2年内冲击效应为负；金融资本流入下降，在滞后的第1年达到最大值，然后逐渐减小，第2年为0，第3～10年冲击效应为正。也就是说，金融资本流出对流入在滞后1年内有负效应，滞后2年内有正效应，长期内则具有正效应，
图3 Lginflow对一个Lgoutflow标准差冲击的响应
四、结论
1.随着双Q(QFII和QDII)制度的诞生及迅速发展，过去单向资本流动为主的投资格局将逐步被双向资本流动的格局取代，资本项目下最深层次开放已经到来；国内资本市场与国际资本市场将连接起来，资本管制的“屏障作用”被削弱，国际金融资本进出中国规模逐年增加。
2.经常项目与资本金融项目双顺差的持续存在，导致市场普遍存在人民币升值预期，而且随着中国经济高速增长，短期内难以缓解这种升值压力，未来国际金融资本大规模流入流出中国的趋势仍将延续。同时，随着资本账户管制的放松，中国积累的上万亿美元的外汇资产将通过官方投资渠道、私人投资渠道不断流出，形成规模庞大的国际金融资本供应。
3.在目前中国尚未完全开放资本账户的情形下，资本进出中国不仅可通过官方允许的正常渠道，而且还能利用贸易伪报、混在FDI中、收益汇出汇回、撤资等渠道进行，增加了统计金融资本流动的复杂性。本文运用直接法，对通过不同渠道流动的资本金额进行调整，使用最新数据估算出1985-2006年间流出流入中国的金融资本规模。结果表明，中国金融资本双向流动特征非常明显，但近年来人民币升值预期的存在使隐性资本流出规模大幅下降，通过其他渠道流入的资本即热钱数量则迅速增加。
4.计量分析表明，中国资本流出是金融资本流入的长短期格兰杰原因。无论从短期还是长期来看，资本流出都对资本流入产生正向影响，反映了部分资本流出又重新回流到中国。