保险投资中的政策因子及其作用机制，本文主要内容关键词为：因子论文,机制论文,作用论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
保险投资运作中所使用的保险资金很大一部分来自于承保业务中所形成的保险责任准备金。没有承保业务，保险投资就没有了资金来源，因此，保险投资与保险公司承保业务密切相关。由于保险投资资金是一种未来或有的偿付责任，为了保障保险相关人的利益及社会的公共利益，保险监督机构会对保险公司的投资行为进行监管。因此，在保险公司的投资决策中，就不可避免地受到监管政策的约束。这体现了保险投资与监管政策的密切联系。
Kahane(1978)最早提出应当将承保业务因子加入保险公司的投资决策之中。Briys(1985)进一步讨论了在承保和投资共同作用下，保险公司期望效用最大化时的投资决策，并指出了承保收益率对于保险投资比例选择的影响。国内最早提出定量性研究模型的是吴孟铎、顾培亮、荣喜民、刘泊炀，他们进一步发展了Kahane(1978)和Briys(1985)的模型，明确指出承保收益率也应当作为投资决策中的一个随机变量[1]。之后进一步的研究大多集中于保险公司效用函数或者关键决策变量的确定上，如安实、张炀、陈剑平[2]，陈学华、韩兆洲[3]的研究。在上述文献中，政策因子大多是作为定量模型中最优化问题的限定条件，以0＜α＜1的形式提出，但这种限定条件在最后求解的过程中并没有得到体现，也没有对其进行深入讨论。在此，以保险公司投资比例作为决策变量，在同时考虑保险投资与承保业务和监管政策的交互作用的基础上，考察保险投资对于监管政策的反应机制。
一、模型设立的理论基础
在构建模型之前，首先需要对政策因子做出明确的定义；其次需要将政策因子放在公共政策理论的框架下来说明主要思想的理论溯源。
（一）政策因子的定义
保险投资中的政策因子是指所有会对保险公司投资决策直接产生影响的监管政策和产业政策。
1.保险投资是指商业保险对其通过承保业务而产生的保险资金的管理和应用。在这个市场上，存在着多个保险公司和一个监管者，多个保险公司面临着共同的监管政策，并对监管政策做出反应。同时，监管者也会根据保险公司的反应调整自己的监管政策。至于社会保险投资基金，依据的是国务院及劳动和社会保障部颁布的《全国社会保险基金投资管理的暂行规定》等规定，多采取委托的形式由社保基金投资管理人管理运作，并由社保基金托管人托管。这与商业保险市场有较大差别，因此不在讨论的范畴之中。
2.保险公司已成为资本市场上重要的机构投资者，资本市场上任何会影响资本收益的政策变动也会影响保险公司的投资收益。但这部分政策的影响是通过资本市场间接实现的，由于保险公司与资本市场的互动关系不是这里的研究重点，因此有关资本市场的政策并不属于这里定义的政策因子。
3.监管政策是指保险监督与管理机构针对保险投资的一些限制性监管政策和规定，主要包括投资渠道和投资比例两方面的限制规定。而另外一些不直接规定投资渠道或者比例，但会对其起到一定约束作用，如关于投资决策制度建设、投资资格取得、偿付能力规定等也属于这里所定义的监管政策。
4.如果说监管政策的主要目的在于“管”，是一种限制性政策；那么，产业政策的主要目标则是“引”，是一种导向性政策。在保险领域，产业政策多是从促进保险市场发展和社会公益性上考虑。具体到保险投资，产业政策即是对于某种保险投资渠道的鼓励和导向性的措施。在我国，现有的保险投资中的政策因子多以监管政策为主，产业政策较少。
（二）监管政策理论
对于保险投资而言，保险投资政策因子实质上是一种公共政策的制定和实施。公共政策的研究理论主要分为三类：亲善市场论、国家推动发展论与市场增进论。亲善市场论强调政府政策只是对于市场失灵的弥补，着重于市场的基础地位；国家推动发展论认为国家政策是组成市场的一个不可缺少的部分，强调政府政策的普适性；市场增进论的观点是，政府政策的主要职能在于对民间部门功能的促进或补充，保证市场协调发展。前两种理论将政府和市场视为替代品，只是在谁占据主导地位上存在着理解差异，而市场发展论认为市场和政府政策有不同的效力领域，可以各司其职，共同推动社会发展。亲善市场论或者国家推动发展论是这里所定义的监管政策的理论基础，市场增进论则可以解释这里所定义的产业政策。
另外两个关于监管的重要理论是公共利益论和公共选择论。公共利益论认为，监管者的监管目的是保护公共利益，弥补市场失灵，纠正价格扭曲，保证市场效率。公共选择论则认为，监管者与被监管者是互相选择、互相约束、互为博弈的一种关系。保险市场所存在的契约性、信息不对称性、委托代理等问题极其容易导致市场失灵的问题。从公共利益论角度，应该制定相应的监管政策，对保险市场进行监督管理。从公共选择论角度，一旦由于监管不力，保险市场失去效率，这部分效率损失最终会成为政府的负担（理论和实践都已经证明，政府财政是保险机构的最终付款人）。因此，政府从自身利益出发会对保险公司的经营行为进行干预。上述理论是文中投资政策制定以及博弈模型建立的理论出发点。
二、基于两阶段博弈的投资决策模型
在保险投资中，政策因子是监管者达到政策性目标的一种工具和方法，被监管者对政策因子作出反应，而这种反应又影响到监管者在第一阶段的决策，这个先后决策、互相约束的过程实际上构成一个两阶段博弈。解决阶段博弈问题通常采用逆向归纳法。首先，构建第二阶段保险公司最优投资比例的投资决策模型；然后，加入政策因子，确定这种政策因子对于保险公司决策的影响，求出保险公司的反应函数；最后，将这个反应函数带入第一阶段保险监管者的决策模型中，确定其最优决策。
（一）模型设计
1.模型参数及相关假设
(1)R为保险公司总收益，由承保收益和投资收益两部分构成。
(2)r为保险公司承保收益率。
(3)P为保险公司的累积保费收入。
(4)g为保费收入中可用于投资的比例。
(5)
为风险资产收益率，
为无风险资产收益率。
(6)α为投资于风险资产的投资比例，可供投资的资本市场上只有风险资产和无风险资产两种，故1-α为无风险资产的投资比例。
(7)λ为保险公司的风险偏好，保险公司的决策函数为λE(R)-（1-λ）Var(R)。
(8)在保险市场上，有两家不同规模的保险公司，它们面临着同一家保险监督管理机构的监管，第i家保险公司的总收益为
，其他参数类似。
(9)保险公司的权益资本为E，假设除所收保费外无其他债务性资产，故保险公司总资产为P+E；
(10)保险市场具有规模经济。
(11)保险监管机构对投资进行比例监管，制定政策规定风险资产占保险公司总资产的投资比例不得超过
，而保险监管机构实际想要将保险市场上的投资比例控制在α*。
2.对模型参数和相关假设的进一步解释
(1)保险公司是一个承保和投资的综合主体，追求总收益最大化。承保收益由承保收益率和累积保费收入确定，投资收益取决于保险公司各种投资渠道的投资比例以及各种投资渠道的投资收益。为了简化模型，假设保险公司只有风险资产和无风险资产两种投资渠道。
(2)为确定值，r和为随机变量，本模型主要考查政策因子对于投资决策的影响，在不影响模型效力的基础上为了简化计算过程，假设r与相互独立。
(3)由于本文模型的重点并不在于如何精确地确定最优投资比例，而是探讨政策因子对于最优投资比例的影响，在决策函数选择上以尽可能简化运算步骤为原则。经过试算，本模型采取λ参数法，λ越大表示保险公司越偏向于冒险，更加追求高的投资收益。
(4)根据世界上大多数保险市场的实际情况，选择了由一家保险监管机构采取比例监管的政策对市场上多家保险公司进行投资限制的监管形式。需要说明的是，在中国的保险市场上，保险监管者对于保险公司投资比例的监管都是以保险公司总资产为基数的①，但在保险公司的投资决策中却是以可运用的保险资金为基数的，在模型设计中保留了这个差别，即监管比例以保险公司总资产P+E为基数，投资决策λ和监管机构的控制目标比例α*均以可运用保险投资资金gP为基数。
(5)规模较大、效益较好的保险公司，r、P、g、E更大，在一个较为完善的资本市场上，他们面临相同的和。他们均以α为决策变量，按最大化决策函数的目标进行投资决策，同时α需要满足监管要求。
(6)保险经营中的很多环节都具有简单重复性，固定成本较高，而每份保单的边际成本很低，因此假设保险市场具有规模经济是合理的，这个假设将在模型的推理和解释中用到。
(7)保险监管机构设定，保险公司根据自身决策函数最大化对做出反应，监管机构根据保险公司的反应函数合理地设定以达到α*的目标，这个过程构成一个二阶段博弈。
（二）没有监管政策因子的投资决策模型
如前所述，保险公司收益由承保收益和投资收益两部分构成，有：
故f（λ）为增函数，则在其他条件不变的情况下，λ越大，f（λ）越大，进而α越大。这表明保险公司风险偏好程度越高，则投资与风险资产的比例越大。
(3)在其他条件不变的情况下，gP越大，α越小。这表明可运用保险资金余额越大，投资于风险资产的比例越小，即保险资金的风险投资比例具有递减效应。这可以用领导者和追赶者间的竞争关系来说明，本模型假设规模较大、效益较好的保险公司拥有较高的承保收益率和可投资资金规模，处于整个保险市场的领导地位，而规模较小的公司想要赶超领导者，就只能承担更大的投资风险，以获得更大的投资收益②。
(4)需要注意的是，r并没有包括于α的表达式中，这是因为模型设定中的r与的独立性假设，而r与α的关系在参考文献中的大部分文章中均有更为详细和复杂的数学模型论述。
（三）包含监管政策因子的两阶段博弈决策模型
(1)最优α*水平本身的不确定性。由于投资市场的复杂多变，保险资金如何在提高效益的同时控制风险本身就是一道永恒的难题，而监管者对于市场认识难免有所偏差，这种由监管者来确定投资人投资比例的机制更加剧了这种不确定性。
(2)到α*复杂的函数对应关系。监管者能够根据α*确定的一个前提在于它能够准确地了解每一个保险公司的反应函数，这在现实中显然是对于监管者的过高要求。
(3)比例监管政策的延迟效应。由于保险公司调整自身资产组合需要一定时间（如要在短时间改变则必定会损失一部分收益），这种对于政策的反应延迟往往会使得α*与理论值有所偏误。
据此，提出关于比例监管的三条对策建议：
(1)如果说拓宽投资渠道为保险投资进行风险分散化创造了前提条件，那么对投资类别的比例监管则在分散风险的同时给保险公司带上了一个无形的枷锁。作为一个理性的投资者，保险公司在做出投资决策时会兼顾投资收益和投资风险，而保险对于投资比例的理性选择不应成为监管的对象。比例监管本身所具有的较大不确定性以及政策时滞的存在，也使得比例监管的监管效果大打折扣，更是成为了对保险公司的一种束缚和限制。当然，并不否认比例监管在某些条件下能够起到积极作用。比如对于潜在风险较大的金融衍生品、海外投资等投资类别，保险公司可能出于对利润的过分追求或者信息不充分而对风险估计不足，抑或出于自身财务和经营状况的不理想使得其风险偏好过大等，对于这些不够谨慎的不当投资行为，对其进行限制是必须的。但对于大部分坚持谨慎性原则投资的保险，比例监管不应该妨碍他们的投资选择。从本质上而言，比例监管的最终目标还是在于保证偿付能力，因此所有的监管政策都应当以偿付能力为核心，将比例监管置于辅助和补充的地位，并且根据投资市场以及保险公司经营状况的成熟程度逐步减少对于投资比例的限制。
(2)根据模型结论，对所有保险公司一视同仁的比例监管对大公司产生了更多的限制。这种“监管歧视”来源于三个方面，一是大公司的保险收入中可用于投资的比例较高；二是大公司经营的规模经济，使得相同的权益资本产生较大的保费收入；三是监管比例和投资比例的基数不同带来的约束传导。可以说，约束传导是这种“监管歧视”产生的根本原因，而这对于经营状况更好的大公司显然是不公平的。想要消除这种“监管歧视”，一个途径是将比例监管与公司偿付能力结合起来，给偿付能力充足的保险企业更为宽松的投资政策，而将监管重心转向那些偿付能力不足的保险公司，保证偿付能力才是控制保险市场总风险最直接有效的方法。另一个途径则是从静态监管逐步转向动态监管，这也是国际保险投资监管的大势所趋。
(3)区分保险投资中的资本金和准备金。准备金属于保险公司的负债，是对于投保人的未来或有偿付责任，对于它的投资限制有着充分的经济理由，但这种限制不应当延及保险公司的资本金。资本金是保险公司自身的权益类资产，其主要作用是在出现重大赔付事故充当意外准备金、预防金融风险以及为保险公司未来的成长提供金融支持等。对于资本金最重要的是通过投资获得较高的回报，以保证其稳定增长。对资本金投资进行限制将降低其投资收益，影响公司未来的成长。因此，在保证公司偿付能力的同时，可以适当放宽资本金部分的投资限制，从而提高保险资金的利用效率。目前，以保险公司总资产为基数的比例监管不仅给保险公司投资决策带来了更多的困扰，也降低了比例监管的有效性，在适当的条件下可以改为以保险公司可运用投资余额为基数的比例监管。
三、对产业政策因子影响机制的初步讨论
如前文定义，产业政策因子是指保险监管机构对于某些投资渠道的补贴性或鼓励性政策。监管政策因子的主要作用在于控制保险市场的总体风险、保障市场的良好运行，而其他的政策性目标只能通过产业政策因子来达到，比如扩大保险业的社会影响、改善保险经营中的制度弊端等。
由于保险产品本身的特性以及保险公司负债经营的特点，保险市场中存在着较为严重的外部性、信息不对称和代理问题。保险产品的专业性和复杂性也使得保险生产者与保险消费者之间的矛盾和争议时有发生，这也是在大多数并不完善的保险市场上，保险行业的社会形象一直不佳的原因之一。单个保险公司做出的扩大保险业社会影响的行为是具有一定的正外部性的。根据外部性理论，这会导致扩大保险业社会影响这种行为的消费量小于最大效率时的消费量，这时就需要相关的产业政策来弥补市场缺陷，保证资源的有效配置。在保险投资中，这种产业政策因子可以体现为对于基础设施投资、社会公用事业投资、社会开发性投资等投资渠道的优惠政策。以基础设施投资为例，对于具有较长使用周期的寿险资金而言，需要保证资金的长期增值，而同样具有较长开发周期和较高收益能力的基础设施投资能够很好地满足寿险资金的投资需求。同时，这种与消费者生活息息相关的产业也能够扩大保险业的社会影响，为整个保险市场的发展带来正效益。但由于基础设施投资风险大，投资的正外部性较大，从而在保险投资中所占的比例较小。这就需要保险监管机构制定相应的产业政策，如为基础设施投资提供担保、积极寻求当地政府优惠政策、为投资于基础设施项目的企业提供优惠政策等。
保险市场中另一个容易被忽视的信息不对称现象是保险公司与保险相关企业的信息不对称，如汽车保险中保险公司与汽车修理厂、医疗保险中保险公司与医院存在的信息不对称。以汽车保险为例，当被保险车辆发生保险事故被送到修车厂之后，一方面由于有汽车保险，投保人没有严格控制维修费用的激励；另一方面，汽车修理厂也没有降低维修费用的激励，从自身利益考虑反而会刻意提高维修费用。在现实中，保险公司的控制措施有两种，一种是对投保人制造激励，另一种是对相关企业制造激励。对投保人的激励主要从保单设计上出发，采取比例赔付、限额赔付、无赔款优待等方式；对相关企业的激励本质上是一种契约关系，采取指定服务企业、条件奖励等形式。在车险中，保险公司可以指定某一家汽车修理厂作为该公司所有被保险车辆的服务企业，并且与其签订协议，如果年度维修费用低于一定水平，即给予一定的奖励。保险公司和汽车修理厂作为契约双方，汽车修理厂为保险公司控制偿付数额，保险公司为汽车修理厂带来客源，并用改变指定企业的威胁和年度奖励来保证双方遵守契约。这种制度安排有两个弊端，一方面保险公司难以对汽车修理厂的经营进行监督，如果要进行完美的监督，势必会带来较大的监督成本；另一方面，奖励的额度和标准由于缺乏历史参考数据很难确定，这也就很难在实质上对汽车修理厂构成正确的激励。在经济学中，关于外部性的一种解决方法是将外部性内部化，即将存在外部性的两家企业合并为一家企业，则这种外部性就消失了，市场失灵也就得到了解决。运用这种思想，则可以通过让保险公司投资相关企业的办法，使信息不对称所带来的利益冲突内部化。但由于投资这些相关企业的收益不一定高于投资于资本市场，而且还可能由于不熟悉其业务而产生更大的经营风险，保险公司未必愿意选择投资于这些企业。于是，从全社会的角度而言，这种效率损失也就一直存在了。而恰当的产业政策就可以较好地解决这个问题，通过优惠的政策引导保险公司进行相关企业的投资，将保险市场中利益冲突内部化，这种信息不对称所带来的效率损失也就消失了。
综上，保险投资中的监管政策因子虽然可以控制整个保险市场的总风险，但对于保险市场上存在的一些市场失灵和效率损失问题，还必须依靠产业政策因子才能解决。对于资本市场还不完善、市场体制还不健全的保险市场，保险监管者应当主要以监管政策为主，但随着保险投资渠道的不断拓宽、保险公司投资能力的不断加强、保险市场的不断成熟，则应当更多地发挥产业政策作用，以引导整个保险市场高效、稳定、健康的发展。
四、结论与政策建议
讨论了可能对保险公司投资决策产生影响的政策因素，明确提出了政策因子的定义，并将政策因子引入到保险公司最优投资比例的决策模型中，探讨了政策因子对于投资决策的影响机制，得到如下结论和政策建议：
第一，政策因子是保险公司投资决策中一个不可忽视的影响因素。政策因子包括监管政策因子和产业政策因子。监管政策因子是一种限制性政策，产业政策因子是一种引导性政策，它们共同作用于保险市场，在不同的领域、从不同的角度共同保证保险市场的稳定、高效。监管政策因子的作用不能由产业政策因子替代，产业政策因子也可能达到一些监管政策因子不能达到的目标。
第二，通过承保收益率和投资收益率的独立性假设以及保险公司决策函数的适当选取，大大简化了保险公司投资决策的模型。由于这里的假设并不妨碍对于政策因子的研究，因此，文中的模型设计可以作为类似研究的一个参考和借鉴。模型验证了投资学中关于资产收益与风险以及投资人风险态度对于投资决策影响的理论，并得到了保险资金的风险投资比例具有递减效应的结论。
第三，由于保险监管者的监管比例限制基于保险公司的总资产，而保险公司的投资决策基于可利用的保险投资资金，相同的“名义”监管比例会对大公司产生更严格的“实际”监管比例，即对大公司存在着“监管歧视”。
第四，保险监管者与保险公司间存在着较为复杂的交互关系，加之保险监管者本身的市场认识缺陷，比例监管在很大程度上是不可控的。基于此，提出保险投资监管的“一个核心，三个区分”原则。“一个核心”是指投资监管仍然应当以偿付能力为核心，“三个区分”是指区分产险和寿险公司，区分不同规模和偿付能力的公司，区分投资中的准备金和资本金。
第五，在继续完善相关监管政策的同时，监管机构应该审视保险市场中存在的体制性缺陷，用产业政策因子这个强有力的工具消除市场失灵、保证市场效率。产业政策因子的作用会随着保险市场的发展而愈发凸显。
注释：
①如中国保监会2009年4月下发的《关于保险资金投资基础设施债权投资计划的通知》，通知规定“投资基础设施债权投资计划的余额，寿险及财险公司一般分别应不超过上季末总资产的6%和4%”。
②这也可以通过VaR的概念给予解释，在相同的风险投资比例下，投资规模越大，VaR越大，为了控制风险规模，负债经营的保险公司会逐渐减少风险投资比例。
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