中央银行再贴现机制在流动性管理中的运用，本文主要内容关键词为：中央银行论文,流动性论文,机制论文,再贴现论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
作为三大货币政策工具之一，再贴现曾是中央银行进行货币调控的主要工具。但随着中央银行公开市场业务的发展，在日常流动性管理中，再贴现一般只作为中央银行的一个常设融资便利（Standing Lending Facilities），以解决金融机构的日常流动性需求，从而为公开市场操作提供一个辅助性的融资手段。
可见，在中央银行日常货币政策操作中，再贴现作为独立的货币政策工具的地位在下降。但当市场出现流动性危机时，中央银行仍然需要通过再贴现窗口向市场提供流动性，以履行其作为最后贷款人的职责。美国次贷危机爆发以来，为缓解信贷市场紧缩压力，美联储等主要经济体央行通过再贴现窗口向市场提供了大量流动性，并在法律允许的范围内，对其再贴现机制进行了大量创新。这些创新活动大大丰富了再贴现机制的内容，并在金融救助、缓解危机冲击等方面发挥了重要作用。
二、有关概念的界定
再贴现概念最初起源于票据市场。在早期再贴现操作中，主要有以下几个方面的内容：一是再贴现融资的利率和期限；二是用于再贴现融资的标的物；三是再贴现对象；四是交易方式。
随着金融市场的发展，虽然再贴现在具体操作方式上发生了很大变化，但其内在机制仍然大体相同。本文所要研究的再贴现机制是指中央银行由传统票据再贴现业务发展而来的各种再融资工具及相关政策运用，具体包括融资的利率水平和期限，相关合格证券、合格金融机构的认定、以及具体的交易方式等内容。和公开市场操作相比，再贴现机制具有三个显著特征：一是交易由金融机构发起，即金融机构是交易的主动方，而中央银行是交易的被动方。二是中央银行与金融机构之间一般是“一对一”进行交易，而非公开市场操作中的“一对多”交易模式。三是交易的价格一般由中央银行事先确定。其中，交易由金融机构发起是再贴现机制的主要特征，是区别其与公开市场操作的主要标准。
三、再贴现机制在日常流动性管理中的运用
在美、欧、英货币政策操作框架中，货币市场上的短期利率是中央银行的操作目标。美联储、欧央行以及英格兰银行通过公开市场操作分别将联邦基金利率、主要再融资利率以及英镑隔夜拆借利率控制在设定的目标利率水平上。
相对于公开市场操作，再贴现机制在日常市场流动性管理中具有三个重要作用：一是作为中央银行的常设融资便利，辅助公开市场操作向市场及时提供流动性，并以此达到控制市场利率波动幅度的目的。二是作为一个选择性的货币政策工具，满足一些资质良好的金融机构在特殊情况下的流动性需求。三是作为一个特定的货币政策工具，满足一些特殊金融机构、特别是一些资金收支具有季节性特点的金融机构对流动性的特殊需求。
（一）再贴现率形成规则及其在日常流动性管理中的作用
由于公开市场操作是围绕目标利率展开的，再贴现率与目标利率的关系决定了两种不同的再贴现率形成规则。一是美联储2003年前采用的由目标利率减点生成的再贴现率。二是目前美、欧、英央行采用的目标利率加点生成的再贴现率（见下图）。
2003年之前，在美联储的再贴现机制中，其调整信贷(Adjustment Credit)①的利率水平一般低于目标利率25～50个基点。由于低于市场利率，美联储不得不采取规模限制等多种监管措施。
为充分发挥再贴现机制的作用，2003年，美联储对其再贴现机制进行了重大改革。改革的核心内容之一就是改变了再贴现率的形成规则，即分别用初级信贷(Primary Credit)、次级信贷(Secondary Credit)取代原来的调整信贷和扩展信贷(Extended Credit)，同时保留季节性信贷(Seasonal Credit)。其中，初级信贷的利率水平比目标利率高100个基点②。再贴现率由目标利率加点生成可以带来以下好处：一是有利于降低监管成本。二是有利于在整个美联储系统形成统一的再贴现政策。三是增强了再贴现机制在流动性管理中的作用。由于高于市场利率水平的再贴现率已经带有一定的惩罚性质，所以再贴现机制可以作为中央银行的一个常设融资便利来调节市场的流动性。
在欧央行的再贴现机制中，其边际贷款便利(Marginal Lending Facilities)利率也是由目标利率加点生成。2008年10月20日，英格兰银行对其再贴现机制再次进行改革，即以操作性融资便利(Operational Facilities)取代此前的常设便利，并新设了贴现窗口融资便利(Discount Window Facility)。其中，前者的功能定位主要是对出现意外支付问题的金融机构提供融资便利，从而熨平日常市场利率波动，在整个准备金维持期内，其利率均高于目标利率25个基点。由此可见，美、欧、英央行再贴现机制中的再贴现率形成规则大体相同，都是由目标利率加点生成。
不同的加点幅度反映了中央银行在日常流动性管理中对再贴现机制的依赖程度。中央银行可以通过调控利差大小来减少或增加通过再贴现机制干预市场的力度。
（二）日常流动性管理中常设融资便利的期限结构
作为中央银行日常流动性管理的一个辅助手段，再贴现机制主要是为了解决金融机构的短期融资需求。所以，在日常流动性管理中，常设融资便利的期限都比较短，并基本上以隔夜为主。
在美联储的初级信贷中，贷款期限一般为隔夜，但美联储可以根据自己的判断，将贷款期限延长。在美联储的次级信贷中，虽然贷款对象是不能获得初级信贷的金融机构，但期限也是以隔夜为主，且在一定的条件下，其贷款期限也可以适当延长。英格兰银行在2006年实施的货币政策框架中，其常设融资便利只提供隔夜融资需求，目前的操作性融资便利也是隔夜贷款。出于同样的功能定位，欧央行的边际贷款便利的贷款期限同样为隔夜。
（三）合格证券范围与中央银行流动性供给能力
在中央银行的再贴现机制中，中央银行通常采用的是质押贷款的方式③。在质押贷款中，合格证券的认定是再贴现机制中另一个核心问题。
在最初的美国《联邦储备法》④中，“合格的”商业票据是指“生产性的”或“非投机性的”，且必须是短期的。但为了应对经济大萧条带来的通货紧缩压力，根据1933年《格拉斯一斯蒂格尔法》，美联储在发放紧急贷款时，所要求的担保资产不再限于“合格的”商业票据，而扩大到联邦储备银行认为“满意的”任何担保资产⑤，以鼓励商业银行扩张信贷。《1935年银行法》又将这一临时性紧急措施永久和正常化。由于法律上对合格证券的认定只做了非常原则性的规定，这就为美联储通过再贴现机制管理市场流动性提供了便利。
在欧央行的边际贷款便利中，金融机构只要提供足额的合格抵押品就可以获得相应的贷款。2007年1月，欧央行开始实施统一的合格证券管理框架。而在英格兰银行新设的贴现窗口融资便利(Discount window facility)⑥中，其抵押品范围被分为A、B、C、D四类⑦，以便为银行体系提供更加广泛的流动性支持。
合格证券认定范围直接关系到中央银行的流动性供给能力。所认可的抵押品范围越宽，中央银行再贴现融资项下的流动性供应能力就越强，但相应的风险管理压力就越大；反之则反是。
四、再贴现机制在危机管理中的运用
在危机管理中，为防范系统性金融风险，再贴现机制是中央银行履行其最后贷款人职责的一个重要货币政策工具。
（一）多重贴现窗口的运用
在美、英、欧央行的再贴现机制中，美联储最早采用了多重贴现窗口的制度安排。尽管初级信贷、次级信贷以及季节性信贷都是美联储的常设融资便利，但三者的功能定位是不同的。其中，次级信贷的对象是无法获得初级信贷的金融机构。英格兰银行在2008年引入贴现窗口融资便利后，实际上也是采用了多重贴现窗口的制度安排。其贴现窗口融资便利不是用来满足金融机构常规(regular)的流动性需求，所以要获得此项融资便利，必须得到英格兰银行的许可。
在多重贴现窗口融资机制中，一般采用差别利率政策。如美联储的次级信贷利率比初级信贷利率高出50个基点；在英格兰银行的贴现窗口融资便利中，中央银行将根据金融机构所提供的抵押品种类及其依赖此项融资便利的程度⑧实施差别利率政策，具体的利率水平从目标利率加50个基点到加400个基点不等。
（二）扩大合格证券范围
由于合格证券的范围决定了中央银行的流动性供给能力。扩大抵押品的范围可以采用以下两种方法：一是扩大抵押品的种类。2008年9月14日，为应对“雷曼申请破产事件”对金融市场的冲击，美联储紧急扩大了一级交易商融资便利(Primary Dealer Credit Facility；PDCF)和定期证券借贷便利(Term Securities Lending Facility； TSLF)的抵押品范围。二是降低抵押品的信用等级要求。2008年10月15日，欧央行宣布临时改变融资抵押品认定规则，同时宣布临时降低部分银行抵押品资产的门槛，除资产支持证券(Asset-Backed Securities；ABS)外，欧央行可接受的所有可流通和不可流通的抵押品，其信用等级从“A-”降低到“BBB-”⑨。由于抵押品的种类与信用等级之间存在一定的联系，上述两种扩大抵押品范围的方法可以单独使用，也可以联合使用。
（三）延长融资期限
在美、欧、英央行日常流动性管理中，再贴现融资功能主要定位在满足日内或日间的流动性需求，所以其贷款期限以隔夜为主。美联储虽然对其初级信贷做出了“可延长几周”的灵活规定，但此项规定主要针对的是一些小的金融机构，并辅之以相应的监管措施。
但当再贴现融资便利不再仅仅是公开市场操作的一个辅助性融资工具时，其融资期限就需要相应延长。为应对次贷危机，美联储于2007年8月17日临时改变贴现窗口规则，其中的一项重要内容就是推出固定期限贴现窗口计划(Term Discount Window Program；TDWP)，并将该贴现窗口项下的融资期限增加到30天。随后，在2008年3月16日，又将该项下的最长融资期限提高到90天。而在英格兰银行新设的贴现窗口融资便利中，其融资期限增加到30天、甚至更长，这也是该项融资便利与操作性融资便利在功能定位上的一个重要区别。
（四）扩大合格金融机构范围
作为危机管理的一个重要货币政策工具，中央银行在危机时可以通过扩大再贴现机制的交易对象，以增强其对整个金融市场流动性供给能力。2008年3月，美联储创设了一级交易商融资便利(Primary Dealer Credit Facility；PDCF)，由于一级交易商包括在证券交易委员会登记的经纪商/交易商，从而使美联储的贴现窗口扩展到非存款类金融机构。此外，美联储在应对金融危机的过程中所创设的各种融资、融券便利中，其交易对象绝大部分已不再拘泥于存款类金融机构，在如资产支持商业票据市场基金流动性便利(ABCP Money Market Fund Liquidity Facility；AMLF)中，其交易对象不仅包括存款类金融机构，而且有银行控股公司以及外国银行在美国的分支机构。
五、再贴现及融资机制的创新
在此次由次贷引发的金融危机中，为增强再贴现机制的流动性供给能力，美联储等中央银行还通过引入拍卖交易方式以及设立证券借贷便利等创新活动，进一步丰富了再贴现及融资机制的内容。
（一）引入拍卖交易方式
在传统再贴现机制中，其交易方式由金融机构发起，并采用“一对一”的交易方式。但当市场出现普遍的流动性紧缺时，“一对一”的交易方式将大大降低交易效率，所以在客观上需要对不同的金融机构按照“缓急程度”进行排队。在拍卖方式中，金融机构对流动性需求的缓急程度由其所出的价格决定。所以，拍卖方式不仅可以满足更大面积的流动性需求，还可以将流动性进行最有效率的分配。
2007年12月，美联储新设了定期拍卖融资便利(Term Auction Facility；TAF)。与传统的再贴现机制不同的是，TAF是“一对多”的交易方式，且利率不是由中央银行预先设定。从这两个特性上看，其交易方式更接近公开市场操作。但从交易的主动性上看，还是金融机构为主动交易方，这一点又和传统的再贴现机制类似，此外，TAF中所认定的合格证券的范围也与传统的再贴现窗口一致。由于拍卖融资便利具有上述特性，可以将其列入再贴现机制创新的范畴。
（二）设立证券借贷便利
在传统的再贴现机制中，金融机构通过抵押获得贷款，其实质是以较低流动性的抵押资产获得了流动性最高的贷款资金。从中央银行的角度看，传统的再贴现业务实际上直接增加了货币发行。如何在控制货币发行的同时又可以增加市场的流动性，这就需要引入证券借贷便利。证券借贷便利就是合格金融机构将流动性较低的资产抵押给中央银行，并从中央银行获得流动性相对较高的资产。
2008年3月，美联储宣布设立固定期限证券借贷便利(Term Securities Lending Facility；TSLF)⑩。为增强证券借贷便利的灵活性，美联储又于2008年6月30日设立“证券借贷便利选择权计划”(Term Securities Lending Facility Options Program；TOP)(11)。除美联储外，英格兰银行在其新设的贴现窗口融资便利中，不仅引入了证券借贷便利机制，还将其优先于传统的质押贷款，即在一般情况下，该项借贷便利只进行证券借贷交易，而不是直接向金融机构提供质押贷款。
证券借贷便利的设立不仅直接改善了相关金融机构的资产流动性状况，而且避免了传统的再贴现融资与货币发行直接挂钩的弊病，是再贴现机制的一个重要创新。
（三）各种具有特定目的的融资便利创新
传统的专项融资便利主要针对的是金融机构，当这些金融机构陷入危机、且所需的流动性特别巨大时，则必须通过设立专项融资便利加以解决(12)。
在此次美国信贷危机中，美国货币市场和消费信贷市场均受到严重冲击。为此，美联储根据《联邦储备法》13(3)的有关规定(13)，针对货币市场市场先后临时设立了AMLF、商业票据资金支持便利(Commercial Paper Funding Facility；CPFF)和货币市场投资者融资便利(Money Market Investor Funding Facility；MMIFF)三项融资工具；针对部分信贷市场设立了定期资产支持证券贷款便利（Term Asset-Backed Securities Loan Facility，TALF）。其中，AMLF、CPFF、MMIFF的目的都是为了解决货币市场上的流动性问题，而在TALF项下，其贷款对象扩大到所有持有相关证券的机构、企业、甚至自然人，可接受的抵押品为以部分消费贷款和小型企业贷款为基础资产的高信用等级资产支持证券。
六、美欧英央行再贴现机制对我国的启示
和美、欧、英央行再贴现机制相比，我国承担类似功能的货币政策工具主要是再贷款和再贴现。尽管人民银行再融资机制(14)在制度安排上具有一定的特殊性，但作为成熟经济体货币调控的一个重要政策工具，美、欧、英央行再贴现机制的相关制度安排及政策运用对完善我国货币政策调控框架、增强货币调控能力具有借鉴意义。
为此，我们建议从完善货币政策操作框架的角度，研究制定专门的《中国人民银行再融资管理办法》；不断丰富再融资机制内涵；建立与再融资机制相匹配的风险管理制度；最终构建日常及危机流动性管理两个不同功能定位的再融资操作体系。
1.以现行再贷款、再贴现业务为基础构建新的再融资机制，并制定专门的《人民银行再融资管理办法》。在美、欧、英央行的再贴现机制中，质押和买断是其主要交易方式。据此，我们可以探索将短期再贷款及紧急再贷款的融资业务与票据再贴现业务结合起来，形成以质押、买断为主要交易方式的人民银行再融资机制的主体框架。
在新的再融资机制中，同样包括合格票据以及合格金融机构，融资的利率和期限以及具体的交易方式等内容。人民银行可以根据不同的市场情况对上述再融资机制的内容进行调整，以满足不同的货币调控需求。为统一再融资机制操作框架，我们可根据《人民银行法》赋予的“人民银行在运用相关货币政策工具时，可以规定具体的条件和程序”的权利，研究制定专门的《中国人民银行再融资管理办法》，以便对再融资机制及相关政策进行整体规划。
2.在新的再融资机制中，合格证券及合格金融机构的确定是其中的一项核心内容。合格证券的认定范围直接关系到中央银行的流动性供给能力。《美国联邦储备法》中对合格证券只作原则性的规定是值得借鉴的，在具体操作中，可根据再融资机制的具体运用，设定不同的合格证券门槛，并同时加强对不同种类、不同信用等级以及不同期限的合格证券的风险管理。
从我国的实际情况看，在新的再融资机制中，合格证券可大体分为两类，一是国债、央票、金融债、银行承兑票据等高信用等级的证券；二是非银行承兑的商业票据、货币市场上的资产支持商业票据(ABCP)、企业短期融资券等证券。由于后者需要引入更加健全的信用评级管理体系，所以可按照渐进、可控的原则，逐步纳入新的再融资机制。在合格金融机构确定上，大体可分为两类：一是存款类金融机构，二是非存款类金融机构。对合格金融机构范围设定的总体原则是，旨在日常流动性管理的再融资机制一般限于存款类金融机构；而用于危机管理的再融资机制可涵盖所有的金融机构、甚至企业。
3.结合SHIBOR的改革试点，适时推出旨在调控市场利率的常设再融资便利。在以利率为操作目标的货币政策操作框架中，中央银行通过常设再融资便利来熨平市场利率的波动。2007年1月，为培育市场基准利率，上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)正式运行。尽管目前的SHIBOR还只是一个报价利率，但随着我国利率市场化的发展以及SHIBOR作为市场基准利率逐步成熟，中央银行对利率的调控机制也将逐步发生转变，为此，我们可以结合SHIBOR的改革试点工作，适时推出旨在调控市场利率的常设再融资便利。
从功能定位上看，常设再融资便利与英格兰银行的操作性融资便利基本一致，即主要是为了满足合格金融机构日内或日间因“意外支付”等造成的正常短期流动性需求。从这一设想的功能定位出发，为尽可能降低监管成本，提高货币操作效率，首先，须严格限定中央银行认可的合格证券范围，通常为国债和央行票据，特定情况下可扩大到金融债和银行承兑票据。其次，在期限结构上应以隔夜为主。第三，再贴现率由目标利率加点生成，其中目标利率可参照一定时期内的SHIBOR平均水平设定。为减少过多的日常监管，加点的幅度可以适当扩大，如100个基点等。中央银行还可根据市场情况变化适时调整加点幅度。
4.丰富再融资机制内容，增强人民银行对流动性危机管理能力。为增强人民银行对流动性危机管理能力，可考虑从以下几个方面进一步拓展再融资机制在流动性危机管理中的功能。首先，研究制定扩大再融资机制的相关规则。具体包括：完善再融资的期限结构，扩大抵押品范围，以及扩大再融资对象等。其次，进一步丰富再融资的交易方式。中央银行可根据市场情况，具体选择买断、质押融资以及拍卖等多种交易方式，以满足不同目的的操作需求。第三，积极探索再融资工具的创新。工具创新是拓展再融资功能的必要手段，也是再融资机制灵活性的具体表现。最后，建立健全相应的风险管理制度。包括建立可靠的有关合格证券和合格金融机构信息的采集渠道，构建相关的风险评估体系以及设定不同种类抵押品折扣率等，从而在风险可控的情况下，逐步增加人民银行对流动性危机的管理能力，以确保整个再融资机制操作框架的稳定性与可持续性。
注释：
①调整性信贷曾是美联储最基本的再贴现贷款，其主要功能是为了满足资质良好的合格金融机构的正常流动性需求，其利率是其他再贴现贷款的基准利率。除了调整性再贴现贷款外，还有扩展性再贴现贷款和季节性再贴现贷款。
②受次贷危机的影响，美联储从2007年开始数次下调再贴现率，并缩小再贴现利率与目标利率的利差，2007年8月17日，两者的利差缩小到50个基点，2008年3月17日，两者的利差进一步缩小为25个基点。
③这类质押融资又称为伦巴德贷款(Lombard facilities)。
④即1913年12月23日美国国会通过的《联邦储备法》，此法标志着美国联邦储备体系正式建立。
⑤美联储对所谓“满意的”票据具体解释为，目前包括美国政府和联邦机构发行和担保的证券、某些国外的政府债务、投资级的市政和公司债务、投资级的商业票据、财务状况稳健的银行发行的资产(包括大额可转让存单、银行票据等)和投资级的债权资产(包括商业贷款、消费贷款等)。
⑥贴现窗口融资便利并非针对可能面临破产风险的金融机构。
⑦其中，A类抵押品与公开市场操作短期回购交易、以及操作性常设借贷便利中的抵押品范围相同，这些抵押品均为高信用等级的债券。从B类到D类分别为可流通的第三方证券(Third-party Securities)，不可流通的第三方证券以及与抵押方关联的证券。
⑧衡量金融机构依赖贴现窗口融资便利程度的指标为，该项融资便利项下的贷款余额与该金融机构英镑负债总额之比，具体分为“10％以下”、“10％～20％”、“20%～30％”和“30％以上”四个档次。其中，对于“30％以上”的，具体的加息幅度由英格兰银行另行决定。
⑨该项临时措施的有效期为2008年10月22日至2009年年底。
⑩目前，TSLF的交易对象是一级交易商，期限为28天。根据一级交易商所提供的不同种类的抵押品，TSLF可以分为“计划一”和“计划二”两种。在“计划一”中，合格证券为国债、联邦机构债以及联邦机构发行的抵押贷款支持证券；在“计划二”中，除了“计划一”所涵盖的合格证券外，还包括所有投资级别的债券。
(11)获得该选择权的金融机构可以用上述“计划二”中的资产作为合格抵押品向美联储借入高流动性证券。
(12)如在“贝尔斯登破产”事件中，美联储就授权纽联储通过向特设的Maiden Lane公司贷款，用于收购部分贝尔斯登的资产；2008年9月，美联储再次授权纽联储向高盛、摩根斯坦利以及美林在美国和伦敦的经纪子公司发放专项贷款。此外，在救助美国国际集团(AIG)的行动中，美联储也向AIG提供专项贷款。
(13)即联邦储备委员会有权在非正常和紧急情况下，向已无法从市场获得流动性供给的公司、合伙制企业以及个人提供信贷支持。
(14)由于我国的再贴现业务主要是票据的再贴现，这里用中央银行再融资机制以避免歧义。和上述美、欧、英央行再贴现机制一样，再融资机制的主要特征是金融机构是交易的主动方，中央银行是被动方。
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