基于FCFF 模型的万科企业价值评估
肖 恬
摘要： 随着我国经济市场化和全球化的推进，资本在全球市场中自由流动和配置，企业并购、股票投资等活动频繁，企业的价值越来越受到投资者的重视。 本文以万科企业作为研究对象，对万科企业的价值现状进行分析，利用自由现金流折现法评估万科企业的价值。
关键词： 万科企业；价值评估；FCFF 模型
一、引言
企业自由现金流量折现模型（FCFF 模型）是目前企业价值评估运用最为广泛的一种方法之一。 它是基于企业经营过程中产生的现金流，在综合考虑了企业全体投资者（债权人和股东）的利益基础上，将企业的税后经营现金流量加总折现并确认为企业价值的一种方法。 它充分考虑了各方当事人利益，评估结果更为全面且准确。
二、基本模型介绍
20 世纪80 年代， 美国学者拉巴波特根据传统评估方法——收益法中的现金流折现模型提出了FCFF 模型。 FCFF是指企业自由现金流量，是企业在满足了再投资需求后留存在企业中的现金流量。 本文以万科企业为例，运用二阶段模型对万科企业价值进行预测。 公式如下：
本刊讯 “北京市海淀区促进学科能力发展的教学改进”项目研讨会于2016年3月26日在北京市海淀区教师进修学校举行。本次研讨会的主题是如何通过教学改进促进学生核心素养和关键能力的发展，研讨会梳理了前期项目取得的成果，总结了项目推进过程中的经验和教训，明确了项目研究进一步向纵深推进的方向，并对未来一年的工作做了总体部署。
P 为企业价值；FCFFt 表示第t 年预期的企业自由现金流量；FCFFn+1 表示第（n+1）年的企业自由现金流量；WACC 为加权资本成本，gn为稳定增长期的增长率。
其中FCFF=EBIT (1-T)+折旧-资本性支出-净营运资本的增加额。
EBIT=主营业务收入-主营业务成本-税金及附加-销售费用-管理费用-折旧摊销。
资本主义社会与合理化进程有着密不可分的联系。马克斯·韦伯写道：“资本主义精神的发展似乎最好理解为合理主义整体发展的一部分，并且似应能够从合理主义对生活基本问题的原则立场中推演出来。”［22］51他还将宗教社会学与社会经济关系联系起来，确认由新教伦理生发的勤奋劳动、诚实经营刺激着理性的工具化扩张，构成理性工具化的文化根源。借助于天职的概念，伦理从宗教信仰转向了世俗信念，系统而合理的追逐利润的价值观构成了资本主义之精神。理性成就了世俗信念的伦理观，却瓦解了理性超越与批判力量，价值合理性被遮蔽。
三、FCFF 模型在万科企业价值评估中的运用
（一）万科企业简介
万科企业在1984 年成立，在1988 年开始发展房地产，经过三十余年的发展，已成为国内领先的城乡建设与生活服务商，业务聚焦全国经济最具活力的三大经济圈及中西部重点城市。 1991 年1 月29 日， 公司发行的A 股在深交所上市；1993 年5 月28 日， 公司发行的B 股在深交所上市；2014 年6 月25 日， 公司B 股以介绍方式转换上市地在联交所主板（H 股）上市。 本文以万科A 股为评估对象对万科企业价值进行评估。
（二）万科企业价值测算
则万科企业2019—2023 年资本性支出预测值分别为756958.04 万元、939384.90 万元、1159952.50 万元、1433353.32万元、1772140.70 万元。
1.万科企业的自由现金流量预测。
（1）主营业务收入预测。 基于历史财务数据，利用销售百分比法预测得万科企业2014—2018 年营业收入增长率分别为8.1%、33.58%、22.98%、1.01%、22.55%。 这里说明两点：一是2017 年营业收入的增长率相较其他年份出现异常低的现象。 这归因于政府号召“房子是用来住的，不是用来炒的”，各地房地产市场融资渠道缩紧， 全国商品房销售增速放缓，重点城市的新房供应与成交面积下滑。 二是2014 年营业收入的增长率也相对较低， 但考虑到年份距离评估年份较为久远，故在此认为其对评估年份营业收入增长率预测的影响相对较小， 可忽略不计。 分析后决定剔除增长率的异常值1.01%， 并将剩余的增长率对未来预测年份的影响分别赋予权重10%、20%、30%、40%，并采用移动加权评估法将求得的加权平均数作为2019—2023 年营业收入增长率分别为23.44%、24.1%、23.48%、23.57%、23.64%。
查wind 数据库可知，2017 年我国房地产市场发展增速为4.8%， 考虑到国家宏观调控政策对房地产市场的把控使得房地产行业渐入稳境，确定万科企业稳定增长期增长率为4.8%。
（2）息税前利润预测。 根据销售百分比法，计算2014—2018年万科企业主营业务成本、税金及附加、管理费用、销售费用、折旧与摊销分别占主营业务收入的比重，并取五年的算数平均值作为预测值。 经过一系列计算，可知主营业务成本、税金及附加、管理费用、销售费用、折旧与摊销占主营业务收入比重的五年均值分别为67.93%、8.65%、2.96%、2.52%、0.6%。 预测可得万科企业2019—2023 年高速增长期的EBIT值 （在不考虑投资收益、 资产减值损失等情况下） 分别为6371675.7 万元、7907249.75 万元、9763872.34 万元、12065216.24万元、14916951.37 万元。
（3）净营运资本增加额预测。 净营运资本=经营性流动资产-经营性流动负债。 根据销售百分比法， 通过计算可知2014—2018 年净营运资本增加额占主营业务收入比重分别为-18.89%、24.57%、11.90%、0.99%，平均值为4.64%。
=17075828.4+133897200.7
翻译工作坊中的角色设置与分工参照翻译公司中的实际翻译流程。每5名学生为一组，分别设立项目经理、译员、术语提取与归纳人员、校审、PPT制作人员、翻译成果汇报人员等角色。与翻译公司中实际的角色设置不同之处在于：第一、为了使每位学生都了解翻译内容，切实参与到翻译实践与讨论中，每位组员都是译员，都要自己先翻译，在此基础上兼任其他角色。第二、为了避免小组成员“搭便车”的现象出现，让每位组员都熟悉本小组翻译过程中遇到的问题及解决方式，翻译成果汇报人在课堂上随机抽取。小组在项目经理的统筹和领导下，对教师所发材料开展分工与合作安排。
（4）资本性支出预测。 资本性支出=经营性长期资产-经营性长期负债。它反映了企业购置生产经营所需的固定资产如设备等所必需的支出。 根据销售百分比法， 结合2014—2018 年数据，可得2014—2018 年资本性支出占主营业务收入比重分别为-4.73%、4.84%、7.47%、0.66%、-30.94%。 比重的算术平均值为2.06%。 在这里需要说明一点：资本性支出/主营业务收入的平均占比是在剔除了2018 年的-30.94%的过分低值之后求得的。
运用二阶段FCFF 模型， 根据万科企业股份有限公司2014 年至2018 年年报披露数据，对企业价值进行评估，评估基准日为2018 年12 月31 日， 预测企业高速增长期为2019年至2023 年，平稳增长期为2023 年（不含）以后。
（5）企业自由现金流量预测。根据年报数据知，万科企业的所得税税率为25%。
（2）万科企业税后债权资本成本=4.35%×（1-25%）=4.35%；
为了验证实验的有效性,对夜晚红外视频拍摄的狼和行人进行测试。图4视频图像大小为432×272。图5大小为960×576,实验中σ=9.5 m/s,k=4,T1=0.7,T2=50,图4与图5(a)为传统HOG+SVM的目标检测,图5(b)为使用高斯背景建模法后进行HOG+SVM的目标检测,并对越界人进行判断的基础上,加上行人跟踪算法的结果。
2.折现率确定。 根据加权平均资本成本（WACC）确定折现率。
根据wind 数据库并参照房地产企业的特点， 无风险报酬率取当前我国5 年期国债收益率3.06%， 风险报酬率取5年期沪深平均指数10%，调整后的值取1.48，债券资本成本取5 年期银行借款利率4.35%，计算得：
（1） 万科企业股权资本成本=［3.06%+(10%-3.06%)×1.48］=13.33%；
企业自由现金流=息税前利润×（1-所得税税率）+折旧摊销-净营运资本增加值-资本性支出。 根据公式对万科企业2019—2023 年自由现金流量进行预测， 预测值分别为2468381.035 万 元、3063261.438 万 元、3782514.83 万 元、4674053.41 万元、624970.681 万元。 2023 年以后自由现金流测算为：624970.681×（1+4.8%）=654969.27 万元。
（3）万科企业加权平均资本成本=13.33%×19%+4.35%×81%=5.18%。
3.企业价值测算。
（1）企业高速增长预测期（2019—2023 年）FCFF 现值之和的测算。
（2）企业稳定增长预测期［2023 年（不含）以后］FCFF 现值测算。
（3）万科企业价值测算。
万科企业价值=FCFF1+FCFF2
“苏州模式”表明，在社会主义市场经济体制下，中小微企业融资这一世界性难题可以找到解决方案，这将充分体现社会主义制度优势。关键在于银行和政府部门通力合作，再辅之以信息技术手段，就完全可以建立起更加优化的金融市场机制，为中小微企业提供金融服务。
则万科企业2019—2023 年净营运资本增加额预测值分别为1704993 万元、2115896 万元、2612709 万元、3228524 万元、3991618 万元。
针对上述情况，本文在传统杂交过程和变异基础上进行优化。我们对杂交生成的四个子代个体的适应度进行重新排序，选择其中最优秀的两个个体进入下一代种群，同时在变异过程中也进行人工选择，变异前后的两个个体选择出适应度高的进入下一代群体。人工选择会使种群总体的进化向着适应度不断提高的方向进行，尽可能保证群体中的优势不会在变异过程中淘汰掉，使群体优秀基因能够遗传下去，整个遗传算法的收敛速度得到提高。
将本院2015年9月—2018年8月诊治的60例膝关节损伤患者作为研究对象，纳入标准：（1）患者均存在不同程度的局部肿胀、疼痛、膝关节活动障碍等症状，且经关节镜检查确诊；（2）均行CT及MRI检查；（3）患者及其家属均同意参与本次研究并签署知情同意书。排除标准：（1）合并恶性肿瘤；（2）合并严重原发性疾病；（3）安装有金属假肢；（4）有精神疾患，不能配合检查。本组60例患者中男37例，女23例；年龄17～64岁，平均（40.58±7.25）岁；受伤到就诊时间1.7h～4d，平均时间（21.48±3.61）h；受伤原因：运动拉伤患者有16例，交通事故所致患者有27例，体力劳动拉伤患者有17例。
=150973029.1 万元。
根据年报数据可知，2018 年年末万科企业债权价值为129295863 万元， 所以， 公司权益资本价值= 150973029.1-129295863=21677166.09 万元， 即万科企业价值预测值为21677166.09 万元。
（4）万科企业每股股价预测值与实际值比较。 根据2018年万科企业的年报，2018 年年末发行在外的普通股股数为1103915 万股， 根据预测的万科企业价值计算每股股价=21677166.09/ 1103915=19.64 元/股。
（1）可以通过测土配方，施用有机肥，土壤深翻进行初步的土壤改良，逐步减少当地农作物种植过程中病虫害的影响，同时由于土质的改良，可以吸收农产品加工企业的投资，利用当地优质廉价的原材料，提供多类就业岗位，提高居民的家庭收入。
根据网上数据显示， 万科企业2018 年12 月28 日 （周五）的股票收盘价为23.82 元/股，同FCFF 模型所得数据误差率为17.55%，处于一个合理的误差范围。
四、研究总结
（一）模型局限性
1.FCFF 模型在房地产企业价值评估过程中，往往将企业报表中公允价值变动损益、投资收益、资产减值损失等现金流问题忽略不计，模型估算相对简单。
2.数据样本要求少，计算方便，并且有一定的可信度，但是精确度不高。 未来自由现金流折现法主要是依靠企业披露的财务数据进行计算，而万科企业披露信息的质量直接影响其估值结果。
那血痕反倒让诸葛玉眼前一亮，只见他微笑着收回了手中的剑，对着赵白说：“我的剑脏了，我从来不用一把脏剑比武，我们约定十年后再战吧！”
3.因此采用FCFF 模型评估万科企业价值、测算每股市价，计算出来的每股股价与万科企业实际的每股市价仍存在一定的差距。
读书方法不对头，读得再多也是消化不良，无以致用。书或许是好书，可惜读书的人只带了眼睛没带上大脑（或者大脑容量不足），再好的书也是耳边风一般，什么痕迹也没留下。这种情况在所谓的“读书人”当中并不鲜见。比如，当年高考还是千军万马过“独木桥”的时候，不乏这样的学生：每天起早摸黑苦读狠读教科书，拿起书本可以倒背如流，答起试卷却无从下手或离题万里。众多的事实表明，读书是讲究方法的，没有好的方法，书籍中的营养不会自动跑进你的大脑。刘向说：“书犹药也，善读之可以医愚。”读书，需要的是“善读”。陶行知也说过：“用活书，活用书，用书活。”而没有方法的“死读书，读死书”，只会把人读成毫无实际能力的书呆子。
（二）投资建议
1.本文运用自由现金流量折现模型对万科企业内在价值进行评估，适合长期投资者进行参考。 通过对万科企业的股票现值和企业价值的分析，我们可以看出万科企业的市值和内在价值都呈每年上升的趋势， 收益能力每年都在不断提高，并且在未来还有增长的空间。
2.自由现金流量折现模型评估结果每股收益为19.64 元/股。 而万科企业2018 年12 月28 日（周五）的股票收盘价为23.82 元/股，市场价值高于内在价值，从数据上看万科股票值得买入，但投资存在一定的风险性，建议投资者密切关注证券市场和房地产行业的动态，谨慎投资。
参考文献：
[1]汪海粟.企业价值评估[M].上海：复旦大学出版社，2005.
[2]王玲玲.自由现金流量与企业价值评估问题探析[J].财经界(学术版)，2016（21）：88+120.
[3]何超.中国房地产业上市公司股票估值研究[D].沈阳：沈阳大学，2014.
[4]沈宏杨.企业价值评估中自由现金流量法的理论基础与应用[J].财经界(学术版)，2016（07）：98+109.
[5]杨成炎.自由现金流对公司价值的解释能力[J].财会月刊，2015（15）：49-53.
[6]刘玉平，池睿.企业价值评估收益法中营运资金预测的改进[J].会计之友，2014（01）：22-27.
中图分类号： F276.6
文献标识码： A
作者单位： 河北经贸大学财政税务学院
标签：万科企业论文; 价值评估论文; FCFF模型论文; 河北经贸大学财政税务学院论文;