（沈阳工业大学，辽宁 沈阳 110870）
摘要：可转换债券的发行与转股后的影响一直是投资者与上市公司所关注的问题。本文基于信息不对称原理和权衡理论对我国上海证券交易所2006年到2016年发行可转债的上市公司的市值变化进行了实证检验。研究发现中国市场可转换债券发行市值有所下降，可转换债券市值的变化与股权集中度、财务结构、盈余管理具有显著的相关关系。
关键词：可转换债券；盈余管理；财务结构
1引言
基于对资本市场有效性和资源配置效率的关注，可转债融资后企业长期绩效备受关注。可转债研究在西方较为成熟，在我国却仅有20年的发展，而且理论与实践存在不一致性。基于中国特殊的核准制背景，拟融资公司为达到再融资“门槛”存在较大的盈余管理动机发生反转，发行前的盈余管理行为可能会影响发行后的长期效果。根据MM定理，可转债的转股比例会影响可转债的财务结构，从而影响公司价值。本研究采用回归分析方法，对以期能为中国可转债融资实务决策提供经验证据。基于对以上问题，本文选取了在2006年到2016年发行可转换债券的42家不同行业的上市公司作为研究对象。
2相关研究评述
国内外学者在研究可转换债券融资对上市公司市场价值产生的长期影响时，大多是采用比较可转债发行前后发行公司股票收益与股票市场指数收益。Spiess and Affleck-Graves（1996）选定了1975-1989年间美国发行可转换债券的672家公司为样本。最终研究结果表明在长期内对发行可转债对公司股票价格有显著影响。
Mc Laughlin，Safieddine and Vasudevan（1998)研究了在1980-1993年间发行可转换债券的828家美国公司的股票价格变动，他们的研究结果表明在可转换债券发行前9个月内，样本公司的股票收益比其行业可比公司高17.3%，而可转债发行后三年内样本公司的股票收益比其行业可比公司低11.4%。
Ruey-Dang Chang, Yee-Chy Tseng and Ching-Ping Chang（2010）的研究结果表明公司在可转债发行当年存在利用盈余管理提高利润的行为，目的是吸引投资者以实现顺利发行，同时能够降低发行成本。
Abhyankar和Dunning(1999)对英国市场的实证检验发现可转债的发行公告对公司股票价格有显著负面影响，2天的累计超额收益为-1.21%。
Kang和Stulz(1996)对日本市场的实证研究发现可转债发行公告对股票价格有显著的正面影响，2天的超额收益为0.83%。
众多学者对美国资本市场进行了深入的研究如Dann和Mikkelson(1984) Eckbo(1986), Brennan和Her(1993)，Asquith(1995)认为美国公司的可转债发行对其股票价格有显著负面影响，2天的累计超额收益约为-2.0%。
3研究设计与方法
3.1理论分析
根据信息不对称原理和股权稀释理论，我们可以判断上市公司发行可转债对公司市值有一定影响，而且预测转股对股价的影响会大于转换股票的数量的影响，我们不妨假设1：可转债发行以后，上市公司的市值会下降。
权衡理论就是MM定理的延续与发展，他们认为，公司的债务会公司带来税盾效应，使上市公司缴纳的债务利息增多，企业税也就少缴纳了，企业的价值也就提高了，但同时在一定程度上也给公司带来了财务危机成本和代理成本等一系列额外的成本，这些成本必然会降低公司的价值，债务的比例变动会对公司的价值有一定影响。
假设2：随着随着投资者逐渐将可转债转成股票，负债越来越少，所有者权益越来越多，D/E比值逐渐减小，那么净资产收益率越小，公司价值越来越小。
3.2变量的选取
（1）被解释变量的选取
公司价值应用较广泛的是市场价值，其中包含了对公司价值未来的预期。本文借鉴以下学者在研究中的应用：托宾Q值，该系数为企业股票市值对股票所代表的资产重置成本的比值。
（2）解释变量的选取
财务杠杆:本文用负债与资产的比值表示资产负债率，公司总负债占总资产的比例越大，预计财务杠杆越低，公司的价值越小。
盈余管理：根据以往学者的研究，上市公司为了获取发行可转债的条件而进行盈余管理，因此本文估计盈余管理的程度越强，未来公司市值比之前下降地越快。
（3）控制变量的选取
流通股A股比例：这里的股本结构主要是关注股票的流通股股东对股票的影响。流通A股占市值的比例反映了上市公司的股本结构情况。假设流通股比例越高，股本稀释效应越大，可转债市值也会随之降低。
公司规模：公司规模越大，管理者和投资者之间的信息不对称程度越重，最终对公司价值的影响越不利。本文采用资产总额的对数代表公司规模，预测公司规模与公司市值之间呈负相关关系。
公司成长性:本文采用营业收入增长率，成长性越高的公司，其可以设置可转债条款来控制可转债转股的进度，同时也更有资本来运营公司提高业绩，从而提升公司的价值。
3.3模型的建立
基于以上分析，采用下面的多元回归模型对研究假说进行实证检验：
在模型中，β0表示常数项，ε为残差项.
表3.1 变量定义表
3.4多元回归结果
表3.2 盈余管理，负债比例与市值结果
本文经过多元回归分析，最终发现公司市值有所下降；除此以外，随着负债比例的下降，公司的市值变化与负债比例是同方向变动的。盈余管理是可转债发行后公司绩效下滑的原因之一。另外，为了更好地检验发行前盈余管理对市值的影响，模型还控制了上期盈余管理程度，但对于发行当年的样本而言，上期盈余管理和发行前盈余管理是相同的。因此，本研究认为发行前盈余管理是发行后公司绩效下滑的原因之一。
4.结论与建议
本文发现可转债发行后，公司市值有所下降；财务结构的变动对加大了财务成本、破产成本以及减少了税收。研究还发现财务结构以及盈余管理都对公司市值造成了影响。
因此，第一，未来公司发行可转债需要从实际的公司治理与经营上提高公司的价值与盈利能力，而不是通过盈余管理；第二要加强对公司的市值管理，努力提升公司的内在价值，合理控制财务结构以及调整负债的比例达到合理的比重。
论文作者:何骏
论文发表刊物:《知识-力量》2019年3月中
论文发表时间:2019/1/2
标签：公司论文; 盈余论文; 可转债论文; 市值论文; 价值论文; 债券论文; 上市公司论文; 《知识-力量》2019年3月中论文;