货币反替代及其对中国股市的冲击，本文主要内容关键词为：中国论文,货币论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F82 文献标识码：A 文章编号：1004-972X(2010)04-0099-05
一、问题的提出
自2003年以来我国的经济持续快速增长，GDP增长率连续5年保持在10％以上，出现了明显的过热现象，对外贸易增势强劲，投资需求进一步膨胀，货币信贷规模急剧扩大，各种资产价格全面上升，通货膨胀压力空前加大，银行流动性过剩问题日趋突出，被经济学家认为发生机率极低的“流动性陷阱”已初现端倪，并对金融体系的稳健运行产生了不可忽视的影响。2005年6月，我国开始股权分置改革，此后股票价格一路上涨，上证指数由最低时的1000多点上升到2007年10月中旬的6000多点，创下历史新高。与此同时，房价在经过两年短暂的休整后又开始快速上涨。2005年7月，我国宣布进行人民币汇率制度改革，人民币由此步入升值的通道。实体经济繁荣、资产价格膨胀和人民币升值对海外投机资本形成强烈刺激，海外资本大量涌入国内，其中有一部分是通过“合格境外机构投资者”等正常渠道进入国内的，更多的则是逃避资本管制，通过非正常渠道潜入国内的。这次经济过热具有明显的需求拉动型特征，其原因主要是，在人民币升值预期的作用下，居民增持本币资产和减持外币资产，导致基础货币过度投放进而造成货币过量供给。我国政府通过直接干预和间接调控(产业政策、外汇管理政策以及货币和财政政策)已有效地缓解了宏观经济过热的局面，但此次经济过热的诱因之一——货币反替代对经济的影响给我们的印象是深刻的。这一现象未引起学界的重视，也未引起实务部门的思考，但却对中国的开放经济造成了相当大的影响。因此，深入分析货币反替代的成因及其对经济的副作用，并探讨有效抑制货币反替代的策略具有重要意义。
二、货币反替代的概念、目的与渠道
所谓货币反替代是指在一国的经济发展过程中，居民在本币坚挺且存在升值趋势下，普遍看好本币的币值或在本币货币资产收益率明显高于外国货币资产收益率时，改变原来对外币的偏好，从而抛售外币资产，持有本币资产，使外币过分集中于中央银行的行为和现象。这里所指的外资不仅包括属于其他主权国家的资本，而且包括金融体系独立于中国内地的香港、澳门和台湾地区的资本。
“货币反替代”的概念在国内学术界尚未有人明确提出和界定，人们往往将“热钱”与“货币反替代”混为一谈。但是，“热钱”的分析是建立在一定制度前提之上的，并不适用于中国的实际情况，而且还容易产生歧义甚至错误的结果。因此，对“货币反替代”和“热钱”两个概念进行辨析就成为本文研究的起点。根据所掌握的文献，对“热钱”所做的分析最早可以追溯到Paul Einzig(1934)在《汇率控制》(《Exchange Control》)中关于金本位制隔离“热钱”作用的讨论。Bloomfield(1950)对“热钱”和“正常”的国际短期资本流动(Short-term Capital Flows)进行了区分，他将“热钱”分为两种形式：一是出于对当前和未来不利的内、外部政治形势发展的预期，为避免已持有资产的价值损失而形成的资本快速逃逸；二是出于对货币升值、贬值的预期而形成的国际投机资本的快速流动。前者是为了规避风险和保值，后者则是为了投机。《新帕尔格雷夫货币金融大词典》(2000，中文版)对“热钱”的定义是：“在固定汇率制度下，资金持有者或者出于对货币预期贬值(或升值)的投机心理，或者受国际利率差收益明显高于外汇风险的刺激，在国际上掀起大规模的短期资本流动。”虽然对“热钱”的定义还存在一些差异，但几乎所有的定义都将资本的“热度”(hotness)视为“热钱”最显著的特征，即资本流动的短期性、快速性和易反转性(reversibility)。Samo和Taylor(1999)用最大似然卡尔曼滤波和非参数变异数率统计对资本热度进行测度，其主要的测度指标就是资本流动的短期性和易反转性。国内学者对“热钱”的界定也强调短期和高流动性(唐旭、梁猛，2007，)。
“货币反替代”和“热钱”虽然有密切联系，但其内涵有很大不同。通过对文献进行梳理可以发现，“热钱”的热度是建立在资本自由流动基础之上的，一旦对资本流动进行管制，“热钱”将因管制而缺乏“热度”，理论研究中提出的阻止“热钱”的重要措施之一就是对资本流动进行管制。
货币反替代的目的在于追求套利收益。经济理论表明：当两个市场中同一种商品存在不同的价格时，就存在套利的可能。如果两个市场完全分割，资金和商品无法相互流动，即使有套利的可能也不能形成套利的事实。只有当两个市场存在联系，资金和商品能在一定程度上相互流动时，套利才有可能实现。改革开放30年来，中国经济高速发展，与世界经济的联系越来越紧密。与此同时，经济发展、体制转轨和对外开放也使得中国成为巨大的套利市场；行政干预、资源性产品定价的扭曲、行业的壁垒与垄断、金融市场与价格的部分管制也为外来资本的套利提供了机会。当海外资本遵守中国引进外资的相关规定，通过“外商直接投资”、“战略投资者”和“合格境外机构投资者”等合法渠道进入中国内地寻求套利收益，这属于正常的外资流入，如果它的“热度”高，就是热钱。如果海外资本规避甚至违反资本管制等制度约束，通过非法或“灰色”渠道进入中国内地寻求套利收益，不论其“热度”如何，都属于“潜入”的资本。
货币反替代的渠道很多。广义上分析，外资不仅有可能通过非法或“灰色”的渠道进入中国内地，而且有可能隐藏在贸易和资本项目下通过正常渠道潜入。在中国国际收支平衡表中十几个科目的统计项下都可能隐藏着投机资本，现有的文献只是从主观上对其规模做定性的判断，尚无有效的方法从定量的方面进行测度。一般而言，正常渠道的外资进出需要经过相关部门的审核，如果海关和外汇管理等部门加强协调与监管，混入正常渠道的货币反替代是能够得到有效控制的。而通过非正常渠道的货币反替代则难以稽查，对其监管和控制的难度较大。为加强对这一部分货币反替代的研究，本文将货币反替代的统计口径限定为通过非正常渠道，尚未进入国际收支平衡表贸易和资本项目统计范围内的外资。与此相对应，货币反替代的渠道主要有：外汇走私、黑市交易、地下钱庄、跨境携带、虚假贸易，等等。其中虚假贸易与传统意义上境内外贸企业“低报进口、高报出口”的方式存在区别，“低报高报”方式涉及正常的对外贸易，属于国际收支平衡表贸易项目的统计范畴，只是正常的贸易资金往来中隐藏小部分投机资金的进出，而且由于海关对贸易价格按贸易合同逐笔进行监测。在贸易条件变化不大的情况下，进出口价格也不会发生明显变化，投机资金借道进出的空间因此而有限。虚假贸易方式不涉及真实的对外商品交易，是外资通过倒买出口收汇与进口付汇的核销单以“买单出口”的方式潜入；或是以国内公司的名义签订外贸供货合同，以预收款的形式将投机资金引入国内结汇进行投机，然后以各种理由延期推迟交货，最终以不能交货为由退还预收款并支付一定比例的违约金，实现投机本金和收益的转出。
货币反替代并非一种新的经济现象，在不同的国际货币制度下都可能存在。如在20世纪60～70年代的布雷顿森林体系中发生的货币反替代，本质上属于固定汇率制下货币供给方的替代。因为布雷顿森林体系实行“双挂钩”制度，即美元与黄金挂钩，各国货币又与美元挂钩，美元实际上充当了唯一通用的世界货币，担负着唯一国际货币的职能。
自信用货币产生以来，货币的价值就随着货币发行量的变化而变化，当货币发行量远远超过一国经济发展所需要的货币量时，通货膨胀便会发生，表现为物价上升，此时货币对内表现为贬值，对外则表现为汇率下降，严重时将伴随着外币大量代替本币的现象，即“良币驱逐劣币”的现象，这与金属货币时期“劣币驱逐良币”的格雷欣定律有所不同。因为在贵金属充当货币的时期，金属本身具有价值，当金属作为货币所代表的价值低于其实际价值时，自然会被收藏起来，而纸币作为信用货币，当其所代表的购买力随着超量货币的发行而不断下降时，人们自然会寻找购买力稳定的其他信用货币作为价值储藏手段。因此金属货币与商品相交换时体现的是一种“钱货两清”的等价交易，而纸币(本身没有价值)与商品的交换体现的是一种债权债务的信用关系。商品生产者售出商品接受纸币，以相信纸币发行人的信用为前提，所以好的纸币发行人发行的纸币必然得到欢迎，而差的纸币发行人发行的纸币必然遭到抵制。于是良币驱逐了劣币，或者称货币良币化了。在中央银行体系尚未建立前，货币替代主要表现为信用良好银行发行的银行券对不良信用银行发行的银行券的替代。而在中央银行体系建立以后则表现为一国货币对另一信用贬值国货币的替代。
三、货币反替代规模的测度
为了在实证中准确地计量货币反替代的程度，需要明确货币反替代的衡量标准。一般说来，衡量货币反替代程度的指标有绝对量和相对量两种指标。绝对量指标有：(1)一国居民的国内外币占款数量；(2)一国居民的国外外币存款数量；(3)一国居民在国内外的外币存款数量和国内流通中的外币现金数量之和。由于我国的金融体系尚未完全开放，居民的外币存款还受到外币来源和用途等许多因素的影响，所以国内外币存款数量未必能如实反映我国居民对外币的需求；加上统计因素的影响，国内的外币现金流通量更加难以确定，所以我国货币反替代的绝对量指标很可能与实际情况存在较大误差。
相对量指标主要是外汇占款/M2及其变换形式，式中外汇占款为考虑外国居民对本币的需求以及国内流通中的外币，M2则为广义货币。相对量指标通常包括：(1)国内金融体系中的外币占款与本外币存款之和D的比率，由于D仅指国内的定期存款和储蓄存款，而未包括流通中的现金和活期存款，故不能从总体上代表国内的货币总量，加上我国居民储蓄的目的在于预防不确定性和风险，D值变动并不能完全反映出我国居民货币需求的变动情况，从而导致其并不是一个理想的货币反替代指标；(2)国内金融体系中的外币占款与公众持有的本币资产M2的比率，因为M2能够代表国内货币的总量，它的变化基本反映了国内居民对本币真实需求的变动状况，故可采用这一指标；(3)国内金融体系中的外币占款与国内货币存量M2和外币占款之和的比率；(4)公众在境内外的外币占款与本外币需求总量的比率，其中境外外币存款用热钱代替，由于我国尚未建立起热钱的精确测算体系，热钱额误差较大，故对我国而言，这也不是一个理想的货币反替代指标。本文采用货币反替代率AR1=
由表1可以看出我国货币反替代的某些特征。首先，我国的货币反替代程度整体上不是很高，从变动趋势上来看，我国的货币反替代程度呈现阶段性波动的特征，但从近几年来看，已呈逐年上升的趋势，而且幅度越来越高，已达到了一个比较高的水平了。20世纪90年代中期以后，我国的货币反替代率一直维持在10％以上的较高的水平，尤其是近年来，货币反替代率攀升至20％以上的历史最高点，可以预计这一趋势仍在继续。
其实，这些波动可以从我国的经济发展和制度变革得以解释。从20世纪90年代开始，我国经济对外开放的程度逐渐加大，经济持续快速发展，从1995年开始，我国经济顺利地实现了“软着陆”，国民收入持续增加，国际收支顺差不断加大，人们对人民币的升值有较强的预期，货币反替代程度较高。自2005年7月21日我国人民币汇率改革之后，人民币呈单边上升趋势，截至目前，人民币对美元已经升值超过20％，市场心理承受空间扩大。同时经常项目下自由兑换的开放，又减少了货币反替代的制度性障碍，因而我国货币反替代率达到最大值。经过最近几年的调整和发展，我国经济增长一枝独秀，成为新一轮国际投资的热点，人民币在世界货币体系中的地位不断加强，甚至承受着升值压力。相应的，2001年以来我国的货币反替代程度呈下降趋势。而美国自9·11事件以来，经济低迷，近年更是深受次贷危机影响，美国为了转嫁国内危机，让美元不断贬值。
虽然，我国目前的货币反替代程度不是很高，但这并不表示，我国的货币反替代在未来就没有加剧的可能性。当前，我国金融体系尚未完全对外开放，资本项目下还不能自由兑换，居民的外汇需求还受到许多限制，货币反替代成本较高，现在计算出的货币反替代率无法完全反映我国居民真实的外币需求，而是大大被低估了，表现为隐性、部分的货币反替代。我国已加入WTO，对外开放程度会大幅度加强，资本项目的开放是大势所趋，再加之我国正处于经济转轨时期，经济结构存在许多不合理之处，一旦经济体制发生较大的变动，或者国民经济的发展受到某些因素的干扰，人民币的币值就可能受到强烈的冲击，货币反替代率可能会急剧上升。
四、货币反替代对中国股市冲击的实证研究
货币反替代的目的决定货币反替代后对宏观经济产生的影响。大量研究短期资本流动的文献(张谊浩、裴平、方先明，2007；唐旭、梁猛，2007)表明：中国股票市场是货币反替代后的主要去处之一。Peter Montiel，Carmen M.Reinhart(1999)指出：一个国家股票市场的深度越大(可以上市公司数目衡量)，对短期资本流入的吸引力就越大。因此，以股票市场为例，研究货币反替代后对宏观经济的冲击具有典型意义。基于这样的判断，结合上文对货币反替代规模所测定的数据，这里对货币反替代对中国股市的冲击进行实证分析。
股票价格虽然受公司个体因素和宏观经济环境的影响，但本质上仍属于货币现象，股票市场资金量在股票价格形成过程中起到了非常重要的作用。对于中国股市资金量的衡量，本文选取了货币供应量(M1)和货币反替代规模(AR)两个变量，货币供应量(M1)作为股票市场正常资金来源的代理变量，货币反替代规模(AR)作为货币反替代股市资金量的代理变量。以此为基础，建立回归模型，分析货币供应量(M1)和货币反替代规模(AR)对股票指数(INX)的影响。由于M1、AR和INX三个变量的数量单位不一致，为使量纲统一，对三个变量采用变动率指标，进而构建二元回归模型：
当以外汇占款变动量代表通过正常渠道和非正常渠道外资流入的总量后，外资潜入规模的测度就可以通过公式(1)进行计算：
AR=ΔFXP-CA-FA (2)
其中，AR表示货币反替代规模，ΔFXP表示外汇占款变动量，CA表示经常项目外资流入余额，FA表示资本项目外资流入余额。
本文的样本数据均来自于国内官方网站。外汇占款变动量依据中国人民银行公布的相关数据计算所得。经常项目和资本项目余额采用国家外汇储备管理局正式公布的数据。股票指数(INX)为上证综合指数年末数据，来源于上海证券交易所网站。货币供应量(M1)来源于中华人民共和国国家统计局网站。货币反替代量(AR)根据本文的方法进行测定，其中每月外汇占款变动量数据来源于中国人民银行总行网站和国家统计局网站，美元与人民币汇率及国际收支平衡表中科目余额来源于国家外汇管理局网站。由于国家外汇管理局2000年及以前年份只公布年度国际收支平衡表，自2001年起每年分别公布上半年和全年的国际收支平衡表，考虑到数据统计口径的一致性，样本数据采用年末数据。1994年人民币汇率制度实行重大改革，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，虽经2005年7月的进一步改革，但人民币汇率的基本制度至今尚无变化。因此，样本区间取1994-2008年。
本文采用最小二乘法(OLS)进行回归分析，通过使模型实际值与拟合值之差(残差)的平方和最小，求出回归模型(2)系数参数的无偏估算值，并进行显著性检验。回归分析的结果如下：
在保持其他变量不变的情况下，货币供应量变动率每变动1％，股票指数变动率变动2.037％；货币反替代规模变动率每变动1％，股票指数变动率变动0.793％。货币供应量变动率和货币反替代规模变动率均与股票价格变动率正相关。相比而言，货币供应量变动率对股票价格变动率的影响更大。由此，可得出这样的结论：(1)国内货币供应量构成中国股市的主要资金支持面，对国内股价的变化产生重要的影响；(2)在资本项目管制条件下，国际游资还不能长驱直入，但货币反替代却已对中国股市形成明显的冲击：即货币反替代推动国内股价上涨；反之，则引起国内股价下跌。
五、结语
货币反替代与热钱虽有相似之处，但有明显的不同。热钱是资本项目开放国家普遍存在的金融现象，而货币反替代则是中国经济转型过程中，资本项目尚未完全开放条件下特有的金融现象。经济高速增长、体制转轨，以及对外开放程度提高使中国成为巨大的套利市场。货币反替代的目的在于追求高额套利收益，其潜入的渠道多，而且比较隐蔽，如外汇走私、黑市交易、地下钱庄、跨境携带和虚假贸易等。本文以外汇占款变动量作为外资流入总量的统计代理变量，并对1990年至2008年货币反替代率进行测度，测度结果向我们传递了一个危险的信息：我国的货币反替代规模增大、流动速度加快、反转性强，货币反替代已经对宏观经济稳定构成了威胁。货币反替代对中国股市形成了显著的冲击，就是典型例证。因此，进一步加强对货币反替代的研究与监管势在必行。
目前，中国仍处于资本管制的时期，对资本的管制可以较好地防止货币反替代的大规模出现，但这是不是说我们就不必注意货币反替代在中国的出现呢？笔者认为不是这样的。从长远来看，资本账户的管制放松是必然的，资本账户的开放必然会给国内金融系统带来一些震荡，而相对脆弱的国内金融体系是否能应对资本账户完全开放后货币反替代的影响？因此，本文希望能得出一些有益于应付货币反替代的结论。
然而，实现资本的自由流动是融入世界经济、增强利用世界范围内生产要素能力的必由之路，是无法长期回避的。至于汇率决定，正如弗里德曼所指出的：“只有浮动汇率才能提供这样的保证：平衡有成效的国际贸易扩展而又不妨碍重要的国内目标。因为，浮动汇率就保护国内经济免受国际收支严重失衡这种可能有的损害来说，是一种自动机制”。近年来，为了在汇率稳定的情况下促进出口，中国外汇储备每年都有所增长，2008年总额已达到19460.30亿美元，持有这么多外汇储备给中国带来很大的机会成本。由于现行金融模式的缺陷，中国在外汇方面抵御金融危机冲击的成本是高昂的，效益是递减且有限度的。尽管中国出现了国际收支中资本项目和经常项目的双顺差，但随着中国市场的进一步开放和资本账户的开放，这种趋势是否能保持还不能确定，而且由于中国金融体系的脆弱性和效率不高，很可能会在资本账户开放后引起国内储蓄资源的重新配置，导致相当的储蓄资源被导入至外国货币计值的金融资产，并引发大规模的资产替代现象。因此，在防范货币反替代方面，中国也并非可以高枕无忧。
总的来说，随着中国资本账户开放的逐渐深入，一旦中国经济不能保持高速发展，资本账户和经常账户双顺差现象出现逆转，人民币升值的预期将被改变，而中国松动的财政和货币政策导致的货币供给扩张造成的高额的人民币储蓄也将给中国带来通胀压力，内需难以拉动，金融体系积累了大量的不良资产，金融风险加大。所有这些表明中国尽管有经济增长稳定和外汇储备充实等保持人民币汇率稳定的有利条件，但居民出于规避汇率风险的目的以及对外汇的需求，这又构成了货币反替代程度提高的社会思想基础和现实条件。同时资本账户开放使得外币充当的各个职能可以更好的转换，隐性的货币反替代有转为显性货币反替代并进而发生大规模货币兑换的可能，这对中国经济发展必将带来不良影响，如加剧汇率的频繁波动、影响货币政策的独立性和有效性、影响财政收支、导致国际收支失衡等，从而影响中国资本账户开放的正常进程。
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