货币政策的股票市场传导渠道，本文主要内容关键词为：股票市场论文,货币政策论文,渠道论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
货币政策的意义在于货币当局通过改变一定的经济参数，达到影响实际经济活动的目的。货币政策的传导机制描述了货币政策如何借助于货币冲击来影响实际经济的变动及其实施影响所依赖的路径（传导渠道），它是货币政策有效的基础。从理论上讲，货币政策的传导渠道可以分类为：利率渠道、非货币资产价格渠道、信用渠道。但在金融市场日益发达的今天，这些分析并未全面反映货币政策对实际经济活动的影响。股票市场是现代金融市场最主要构成部分之一，对实际经济生活的影响日益强大。事实上，股票收益，股标价格与实际经济活动之间存在着深刻的内在联系，股票市场对货币政策指标变化的反应最为敏感。美联储主席格林斯潘在美联储的一次会议上明确提出，由于美国将大量收入投入到股票市场中，货币政策的制定者必须考虑到这一影响。
近年来，经济学家也越来越重视分析股票市场的内在作用机理，揭示出货币政策通过股票市场的传导渠道。作者拟在此对西方传统的和最近发展的通过股票市场传导的货币政策渠道做一总结、分析，以及对我国的借鉴意义。
一、货币政策的几种股票市场传导机制
1.托宾的q理论
托宾的q理论提供了一种有关股票价格和投资支出相互关联的理论，q定义为企业的市场价值除以资本的重置价值。如果q高，那么企业的市场价值要高于资本的重置成本，新厂房设备的资本要低于企业的市场价值。这种情况下，公司可发行较少的股而买到较多的投资品，投资支出便会增加。如果q低，即公司市场价值低于资本的重置成本， 厂商将不会购买新的投资品。如果公司想获得资本，它将购买其他较便宜的企业而获得旧的资本品，这样投资支出将会降低。反映在货币政策上的影响就是：当货币供应量上升，股票价格上升，托宾的q上升， 企业投资扩张，从而国民收入也扩张。根据托宾q理论的货币政策传导机制为：
货币供应↑→股票价格↑→q↑→投资支出↑→总产出↑
2.财富效应渠道
佛朗哥·莫迪格亚尼（Franco Modigliani，1971 ）利用生命周期模型的研究中，得出如下结论：决定消费支出的是由消费者毕生的资财决定的。消费者毕生资财的一个重要组成部分是金融财富，而金融财富的一个主要部分是普通股。扩张性货币政策可导致股票价格上升，持有者的金融财富价值上升，消费随之增加，其传导机制为：
货币供应→股票价格→财富→消费支出↑→产出↑
3.流动性效应渠道
根据流动性效应的观点，汽车、住宅等属耐用品，具有不流动性。如果消费者急需现金而被迫卖掉耐用品来筹措资金，必定会受很大损失。因为耐用品缺乏流动性，被迫出卖时，这些资产将贬值；相反。如果消费者持有的金融资产较多（如银行存款、股票或债券），就能很容易地按完全的市场价值将其迅速脱手变现。由此可知，如果消费者对自己陷入财务困境的可能性预期较高，他将减少较有缺乏流动性的耐用品，多持有具有流动性的资产。
消费者的资产负债状况，对消费者评价自己是否可能陷入财务困境具有重要的影响。当消费者持有的金融资产比债务多时，对财务困难的可能性预期会很低，因而更愿意购买耐用品。当股票价值上升时，金融资产的价值也会上升，从而耐用品支出会增加。由于货币和股票价格之间的关系，可以得出一个新的货币政策传导机制：
货币供应↑→股票价格↑→金融资产价值↓→财务困难的可能性↓→耐用消费品支出↑→产出↑
4.（狭义）股票市场渠道（注：作者将托宾q理论、财富效应渠道、流动性效应、Raiph Chami 的股票市场渠道等与股票市场有关政策传导渠道定义为广义股票市场渠道。而将Raiph Chami 所提出的专门的股票市场渠道定义为狭义的股票市场渠道。）
由于金融市场的发达，越来越多的居民将大量收入投入到股票市场中去。近年来，经济学家通过分析股票市场的内在作用机理，提出了不同于托宾q理论和财富效应的渠道——股票市场渠道。 企业股东的收益表现为两个方面，一是股票红利，一是股票本身价格上升。但无论哪一种收入，都表现为名义收入。名义收入的实际价值取决于价格水平或通胀水平的高低。股票市场渠道的机理在于：货币当局通过改变货币政策变量（如货币供应量），影响经济社会的一般物价水平（通胀水平），居民拥有的股票的收益和资本金（表现为名义收入）将会受到一般物价水平的影响，股票的价格便会产生波动，这样股票持有人就会随着通胀的变化改变其对股票回收率的要求，公司为满足股东的要求就会相应调整生产，最终使总产量上升（Ralph Chami 1999）。其机制表述为：
货币供应↑→价格水平↑→股票除息价值↓→本期股票真实回报↓→下期投资↑→下一期产出↑
二、对我国的启示
1.我国常用货币政策的局限性
长期以来，央行都采用信贷计划的手段来调控货币供给量。随着金融体制向市场经济体制方向转变，调控货币供给量的方法也逐渐由直接调控向间接调控方向转移。由于市场化的金融体制尚未健全，目前央行采用的货币政策工具主要有两种：利率渠道和信贷渠道。但是目前这两种渠道都存在一些障碍，使得央行的货币政策不能完全发挥作用。对于利率渠道来说，要完全发挥作用有一定的前提条件：首先，利率要是市场化的利率，能真实反映资金供求关系，但在我国，目前的利率是受管制的，利率形成机制尚未市场化；并且由于体制原因，银行利率也是失真的，并不能反应实行经济的资金供求关系。其次，利率传导渠道发挥作用关键还在于厂商和消费者的价格预期。如果厂商和消费者预期价格下降，则即使利率下降，增加即期投资和消费者是不合算的，因为将来的投资和消费的价格将更低。这可解释我国现阶段的经济运行情况：尽管多次下调存贷款利率，但是物价持续下跌，厂商和消费者已经形成了物价下降的预期，消费者的边际的储蓄倾向居高不下，而企业“惜贷”，民间投资乏力，因此在价格预期下跌的情况下，想以低利率来拉动投资和消费的效果是不理想的。
信货渠道。央行通过商业银行的信贷传导渠道扩大货币供应，主要手段有公开市场买卖，降低存款准备金率，降低再贷款，再贴现率等，使得商业银行更有动力扩张信贷。但通过信贷渠道扩大货币供应量也受多种因素影响。首先，最重要的是商业银行的行为选择与央行同向，否则央行的扩张性货币政策的效果就会被抵消。我国实际情况是货币政策的传导主体四大国有商业银行还没有建立起真正的以利润极大化为目标的治理机制和激励机制。当市场风险较大时，情愿把多余的资金放在央行的备付金帐户上，或只增加国债等有价证券的持有，而不去积极寻找贷款客户，不计成本吸收存款。其次，通过信贷渠道扩大货币供应的影响因素，还在于企业对贷款需求可替代性小，那么货币政策的影响大；反之则相反。在受传统体制的影响，国有贷款容易，而所谓的银行依赖者——中小企业、民营企业贷款困难。但对大型企业、国有企业来说，近年来经营困难，市场风险加大，约束机制加大，企业出现了“慎贷”现象。并且大型企业的自我融资能力较强，目前我国正大量安排优势企业进行直接融资，这将使银行信贷渠道的作用开始减弱。
2.构建货币政策的股票市场传导渠道的有利因素和制约因素
目前，虽然我国的货币政策主要集中于利率传导渠道和信贷传递渠道，但不可否认的是，随着股票市场的日渐发达，其对实体经济活动的影响也越来越大。现实情况是：①上市公司越来越多，尤其是新政策出台，上市公司国有股的份额要逐渐减少，允许外商投资企业上市，还将为中小企业开设“二板市场”。这表明，越来越多的企业，尤其是民间企业将选择直接融资的方式扩大规模；②股票市场投资人数和比例大大提高。随着股权分散化和各种基金的陆续建立，直接或间接（通过基金）参与股票市场的人数将大大增加。投资人数的增多，对股票市场的信息要求自然也迫切得多。尤其是以各种基金为代表的机构投资者，为使基金收益最大化，他们对企业的经营状况格外关心，这意味着越来越多的经营受到严密监视。③持股人愈来愈多地坚持“积极行为主义”，也就是说，股票投资人（包括个人和机构）采用用手投票或用脚投票的方式，对公司的经营管理者施加压力，迫使其改善经营管理，提高效率，增进效益。④有市场调研表明，我国股市已出现了一定程度的财富效应，已有相当部分股票持有者的财富受股市影响较大，从而影响到股票持有者的消费意愿。
但同时，我国目前股市发展程度还不高，存在着一些影响股票市场传导货币政策的制约因素。表现在：①无论是“托宾的q理论”，还是“财富效应”渠道或“流动性效应”渠道，以及股票市场渠道，都要求存在一个庞大、发达、有序、信息畅通的股票市场，生产要素可以在这个市场自由流动，特别是托宾的q理论， 核心是企业市值上升时可以通过并购，增发新股等手段进行企业扩张和投资。我国股市由于国有股、法人股、社会公众股分割，A、B、H、N股互不往来等多种原因，离资源自由流动还有很长的距离，因此托宾的q理论在短期内还很难有所作用。②对于“财富的效应”或“流动性效应”理论，只有当居民持有股票占其全部金融资产的较大份额时才有明显作用，而目前我国股民有6000万人，占总人口的4.6%，而美国这一比例已达40%，因此， 对整个居民消费的影响还很有限。③我国的股票市场并不是一个完全市场化的独立的股票市场，仍处于政府的管制下，其职能目前似乎被决策层定义为是为国有企业改革服务，为国有企业脱困的资金筹集来源地，最新的消息是要为支持国内高新技术发展做贡献。但股票市场最重要的作用应该是优化资源配置，反映投资者和经营者的互动关系。④由于我国股市多为大户操纵，信息不对称，市场行情和国民经济的相关性不强，因此，我国的股票市场还不算是发育健全的、理性的、成熟的市场，对实体经济影响有限。
3.构建货币政策的股票市场传导渠道的思路
尽管如此，我们应看到，如前所述，随着以建立现代企业制度为核心的企业改革的推进，随着居民收入的提高及投资意识的加强，股票持有者越来越多；相比较而言，上市公司的经营行为更多地受到股票持有者的影响，并且相应的，我国的资本市场发育程度也比货币市场高，因此，在目前货币政策的传导渠道较单一的情况下，货币当局有必要充分理解货币政策的股票市场传导机制机理，积极探索通过股票市场传导的货币政策手段。尤其在经济紧缩时期，为刺激民间投资与启动居民消费，可以借助证券市场信息充分披露的功能，通过证券市场传递政府意图，调整企业的投资预期和公众的心理预期，以推动经济增长。根据前面的几条货币政策的股票市场传递渠道的原理，可以设想这样几条渠道：①以资本市场为依托，构造一条启动投资需求的货币政策传导渠道：货币供给↑→利率↓→股票价格↑→更多资金注入上市公司→投资↑→产出；②在经济不景气时期，为恢复公众信心，政府可以借助股票市场的信息、信息传递功能、市场导向功能和价格传递功能，充分体现政策导向，调整企业的投资预期和公众的心理预期，刺激投资消费，推动经济增长。货币政策导向动员社会资金投入到代表产业成长方向的优质上市公司→通过上市公司的价格导向、信息导向吸引更多的资本注入→启动投资需求→推动产业y结构优化与经济增长； ③货币政策通过财富效应渠道刺激消费需求：货币供给↑→利率↓→居民持有股票价格↑→人个消费↑→即期消费↑→产出↑；④越来越多的上市公司的经营行为受到股东意愿的影响，因此可利用股票市场渠道刺激投资需求的增长：货币供给↑→价格上涨预期↑→本期股票真实价值↓→下一期投资↑→下一期产出↑→。
要使股票市场成为货币政策的重要传导渠道，前提条件是股票市场规模足够大，且具有流动性。配合金融体制的市场化改革，我国要采取积极举措发展股票市场：①推动股票市场的市场化改革，建立和规范新股发行上市机制、股票退出机制、监管及服务机制、市场参与机制。②逐渐取消国有股、法人股、公众股不能相互流通的限制，鼓励社会公众持股。③当前可适当增加上市公司的数量，放宽对所有制的限制，扩大证券市场规模。④逐渐消除政策对股市的影响，使股票市场真正成为实体经济的晴雨表。⑤加快货币市场建设，打通货币市场和证券市场的联系，使资金在整个金融市场内自由流动，使证券市场成为传递货币政策信号的一个重要载体。
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