影响策略联盟累积异常报酬的回归分析，本文主要内容关键词为：报酬论文,异常论文,策略论文,联盟论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、前言
在1960、1970年代盛行的多角化经营(Diversification)及风险组合管理(Portoflio management)，因随企业的多角化经营带来管理问题及失败的例子增多而逐渐冷却，代之而起的新策略课题。近20年来，由于全球化思潮和科技整合的快速变化，世界各国的企业纷纷找寻各种方法来降低营运风险，并且增加营运收益，采行授权、并购、直接投资、合资、策略联盟(Strategic A11iance)等合作方式。其中以合作投资（合资）及策略联盟成为最热门的策略方式①。
而根据Koh & Venkatraman在1991年研究指出合资的3大潜在成本，即协调成本过高，时而难以达成，且合资带来新的竞争者，侵蚀原有地位形成侵蚀成本，再者合资者之议价地位不一，造成道德危机及逆向选择的交易选择成本等不利因素，使得策略联盟成为90年代大为风行，且有加速的趋势②。根据Alliance Analyst的报道，从1990-1996年之间，企业策略联盟的数量由每年2000个增加至每年超过8000个③，此外1997年Harbison and pekar研究，在全美1000个企业中，策略联盟对公司盈余增加贡献度由1985年的3%增加为1995年的15%，因为透过策略联盟可以分享彼此的资源，如研发、制造、市场、广告，以弥补公司资源的不足④；同时，透过联盟可以将资源使用效率最大化，这象征企业单打独斗的时代已经过去了，21世纪将是企业联盟间相互竞争的世纪，同时，宣告企业的结构随着时代的转变，亦将面临一种新的挑战。
二、文献综述
由于以前研究重点侧重在联盟的选择标准及监督机制，而鲜少研究相关的财务领域，以下文献则为策略联盟的宣告产生效果之说明：
1997年，Chan et al.的研究发现，公司宣告联盟的股价反应为正向并显著，且并未伴随着财富移转效应，而不论是水平策略联盟（指具有相同三码SIC codes的公司），或是非水平的策略联盟都得到相同的结论。我们的研究更进一步发现，涉及技术知识移转的策略联盟案，其公司股东超额报酬较不涉及技术移转的策略联盟为高。此外，其研究也透过检视股东权益报酬率、资产报酬率、以及未发放现金流量报酬率等三项指标来了解参与策略联盟的公司在宣告日附近五年的绩效表现。结果，发现虽然参与策略联盟公司在宣告前后通常有优于同产业竞争公司的绩效表现，但这一结果并不显著⑤。
而1998年Das et al.以119家策略联盟为样本的研究中同样也发现公司宣告策略联盟时，股价的反应为正向，但其研究结果并不显著，且技术性策略联盟的超额报酬亦较行销性策略联盟为高。其研究进一步发现，公司宣告策略联盟所带来的股东超额报酬与公司大小以及获利能力呈现负向的关系；且在行销性策略联盟宣告后，投资人对于公司的不确定性明显增加。但技术性策略联盟却没有相同的趋势⑥。
此外，2001年郭立婷分析策略联盟宣告对股东财富影响，研究发现策略联盟对股价有正向关系。且股东策略联盟的正超额利润大于非股东策略联盟；同时，技术策略联盟的正超额利润亦大于非技术策略联盟⑦。
综合上述文献，本研究试着采用不同分析模型，希望藉由不同分析方法，能够建立不同的解释方式，同时能够对宣告效果作更微观的观察。
三、变数选择与模型设定
上述文献中发现，大多采行事件分析法，为了呈现不同的面貌，希望透过普通最小平方法(OLS, Ordinary Least Square)来建构直线回归模型。因此，也将利用回归分析以检定各项自变量对累积异常报酬的影响方向与程度，其影响累积异常报酬的自变量如下：
1.公司规模
规模小的公司需要参与策略联盟，使其易于在市场中生存，经由形成策略联盟获取互补性的资源及降低成本。1998年Das,Sen & Sengnpta指出：公司之间会找规模较小的公司当做合作的伙伴，主要是因为这些小公司通常具有研发能力及特殊的技能，大公司比较依赖小公司的这些技能，所以小公司就具有较高的议价能力，这个能力使小公司能从策略联盟的合约中获得较高的利益。因此预期公司规模与市场反应有负向关系，其公司规模的回归系数为一负值。其总资产市值的关系式如下：
总资产市值=总资产帐面价值－股东权益总额＋普通股市值＋特别股市值
其中，总资产帐面价值＝流动资产＋长期投资＋固定资产＋其它资产
股东权益总额＝普通股普本＋特别股股本＋资本公积＋未分配盈余＋外币换算调整数
普通股市值＝流通在外股通股股数乘上普通股每股市价
特别股市值＝流通在外特别股股数乘上特别股每股市价
2.公司成长机会
1997年Chan，Kensinger，Keown & Martin以Tobin's Q来解释公司成长机会，Tobin's Q比率代表投资人对公司评价的高低。Tobin's Q比率大于一，且其比率越大，表示投资人对公司评价甚高；反之，Tobin's Q比率小于一，且其比率越小，表示投资人对公司之经营能力与未来发展不具信心。 1995年John探讨Tobin's Q对公司国外直接投资获利的影响，认为Tobin's Q的高低会影响公司国外直接投资的获利性。故本研究预期投资机会的回归系数为一正值。Tobin's Q的定义和Song & Walkling的定义相同：
其中，S＝普通股市值；P＝特别股市值；D＝长期负债帐面价值：NWC＝净营运资本；TA＝总资产帐面价值。
3.自由现金流量
当公司管理者和股东之间存在着代理问题，而股东认为公司留有大量自由资金的时候，管理者往往会将这些自由资金投资在净现值为负的投资计划中，因此拥有大量自由资金的公司进行策略联盟时，对公司股东可能是一件不好的消息。1990年Lee & Wyatt与1993年Chung，Koford & Lee对于国际合资宣告产生负异常报酬的现象⑧，也以1986年Jensen所提出的自由现金流量假说来解释，并认为此变量和异常报酬呈现负向的关系。本研究采纳Jensen对自由现金流量的定义，并取其为计算方式：
自由现金流量＝（来自营运的现金流量－利息支出－现金股利）／总资产市值
4.现金股利发放率
1964年Modigiliani & Miller提出股利讯号发射假说，当公司发放较多的股利时，投资人会认为公司投资的机会减少，未来的发展性变小了，因此市场上对公司的股价产生负面的影响。故认为现金股利发放率和异常报酬呈现负向的关系。
5.资产报酬率
1995年Hart认为策略联盟契约是一份不完整的合约，因为在签订契约的当时，合约双方都不能预测未来可能发生的状况，这种特性将可能使公司暴露在伙伴投极性行为的风险下，使得公司必须重新与伙伴协商、造成不公平的利益分享，即所谓的套牢问题⑨。这种不完整合约成本的负担，对于发起签订策略联盟的公司就是一项先进入者的劣势。1988年Robinson和1985年Fornell的研究结果发现，先进入市场者与获利性有其负向的关连性。因而利用资产报酬率来衡量公司的获利性，定义资产报酬率如下：
ROA＝税前息前净利／平均资产总额
采取公司宣告策略联盟前一年ROA数值，作为公司获利性的指针，认为获利性高公司的策略联盟宣告比起获利性低公司的策略联盟宣告，将有较负向的股价反应。
6.杠杆比率
1986年Jensen指出在购并活动中，适当的提高负债比率以降低代理成本，有助于增加公司价值。2000年Chen,Ho,Lee & Yeo研究新加坡国际合资中，在探讨异常报酬的原因时，也有考虑此项因素，实证结果虽然为正向的反应但并不显著。因此，本研究将讨论此因素对策略联盟宣告的异常报酬是否有显著的正向影响。
杠杆比率＝长期负债帐面价值／总资产帐面价值
7.经理人持股比率
1976年Jensen & Meckling认为当公司的经理人持有公司较高的股权时，可使经理人的利益与股东的利益趋于一致而能降低代理问题的发生进而增加公司价值⑩。本研究依循1999年Chen,Ho ,Lee & Yeo的作法，以公司进行策略联盟宣告前一年的经理人持股比率为衡量变量，预期此变量与应变量为同向关系。
8.经理人持股比率平方值
依据1990年McConnell & Servaes的研究，在“巩固利益”假说下，公司管理阶层会持有一定比例的公司股票后，由于来自外界的敌意购并的威胁已经减少，反而可能因白利行为而与股东利益冲突，因此，本研究利用经理人持股比率平方值此变量来做衡量，故预期此回归系数符号为负值。
9.国际多角化程度
1992年Speidell & Sappenfield所做的研究中指出，由于各国间逐渐增加的相互依赖关系导致证券市场间的相关程度的增加，已使国际多角化效益降低的时候，新兴证券市场之重要性的确不容忽视。虽然国际多角化的确可以为投资者带来相当大的利益，其利益的大小随着所投资之地区的不同而有相当程度的差异。因此，本研究采用1999年International Financial Statistics的资料做为判断的标准，使用dummy variable，将策略联盟对象拥有健全的资本市场者以ID=1表示，反之为O，故将讨论此变量对策略联盟宣告的异常报酬是否有显著的正向影响。
10.合作伙伴经济发展状况
1983年Errunza及1982年Errunza & Rosenberg的研究中曾经深入探讨，在已开发国家与开发中国家所做的投资有何不同及其在国际多角化中所扮演的角色。1990年Lee & Wyatt的研究发现美国公司股东财富与伙伴来自国家的发展有关。因此采用IMF的经济地位分类(World Economic Outlook)，以进一步分析此变量是否能提供企业策略联盟宣告效果的解释能力。本研究使用dummy variable，已开发国家的公司以ECO=1表示，开发中国家的公司则以ECO=0代表，预期其系数为正值。
综合以上变量，将以宣告前一天至宣告日当天之累积异常报酬为应变量，以上所述可能影响国际策略联盟变量为自变量，利用横断面回归分析，探讨自变量对国际策略联盟宣告效果的影响。其回归式详述如下：
CAR[,i]=β[,0]＋β[,1]SIZE[,i]＋β[,2]TBQ[,i]＋β[,3]FCF[,i]＋β[,4]CD[,i]＋β[,5]ROA[,i]＋β[,6]DBT[,i]＋β[,7]MOR[,i]＋β[,8]MORS[,i]＋β[,9]ID[,i]＋β[,10]ECO[,i]＋ε[,i]
其中，CAR[,i]：宣告日前一天至宣告当日的累积异常报酬率；β[,0]：截距项；SIZE[,i]：公司的规模，以总资产市值取自然对数衡量；TBQ[,i]：公司的成长机会，以Tobin's Q衡量：FCF[,i]：自由现金流量；CD[,i]：现金股利发放率；ROA[,i]：资产报酬率；DBT[,i]：杠杆比率；MOR[,i]：经理人持股比率；MOR[,i]：经理人持股比率平方值：ID[,i]：国际多角化效果（ID=1，策略联盟对象拥有健全的资本市场；反之为O）；ECO[,i]：合作伙伴经济发展状况（ECO=1，已开发国家的公司；ECO=0，开发中国家的公司）；ε[,i]：误差项，兹将本研究预测值列举如表1：
表1预测变数与预测值符号表
注：＋代表正向；－代表负向
四、实证结果
1.资料来源与样本选择
本文主要透过TEJ(Taiwan Economic Journal)数据库，搜集2000-2005年间台湾地区上市公司策略联盟的宣告案，这些宣告案必须在经济日报或工商时报中被报导，报导当日即为策略联盟的宣告日。样本筛选的标准如下：
(1)策略联盟的公司，必须至少包括一家台湾地区上市公司。
(2)每个事件中的台湾上市公司，必须在台湾地区证券交易所公开挂牌上市的公司。
(3)为了避免其它宣告效果，如公司盈余宣告、新股发行宣告、财务预测报告影响本研究的宣告效果，因此将策略联盟宣告前后五天有关其它消息的宣告案加以删除。
(4)策略联盟的合约中，公司之间并无股权的涉入。
(5)本研究采用日资料来做分析。公司的股价报酬资料取自于TEJ数据库。
(6)分析异常报酬来源（横断面分析）时，其公司财务资料必须能在TEJ数据库中取得。
样本以2000年1月1日至2005年12月31日止，共6年的时间，台湾地区上市公司为原始样本，从事策略联盟之情形。原始样本数为359家，其中从事电子业的上事公司有203家，非电子业有156家。
2.实证分析结果
针对上述模型设置，分别对全体产业、电子业、非电子业样本进行横断面回归分析，其实证结果为表2所示。
表2横断面回归分析结果
于判定系数(R[2])方面，全体产业样本之判定系数为4.64%、电子业样本之判定系数为7.36%、非电子业样本之判定系数为8.56%；而调整后判定系数（
）方面，全体产业样本之调整后判定系数为 0.66%、电子业样本之调整后判定系数为-3.29%、非电子业样本之调整后判定系数为2.08%，实证结果虽然显示回归模型的解释能力不高，但研究样本经过分类后，可知将全体产业分类成电子业、非电子业样本分析回归模型的实证结果是有明显区别，其分类是有意义的。
全体产业的研究结果显示，经理人持股比率(MOR)此变量的系数为0.837707，t-value为2.09，产生显著且正向的累积异常报酬；经理人持股比率平方值(MORS)之系数为-0.075676，其t-value为 -2.15，对应变量有显著的负向反应，这两个变量明显符合本研究的预期，说明了在台湾地区上市公司策略联盟事件中的全体产业之经理人持股比率、经理人持股比率平方值，其股票价值于策略联盟宣告时将产生显著的累积异常报酬。也就是说，股票投资人可于策略联盟宣告期间视策略联盟公司经理人持股比率多寡，协助投资人于股票交易市场中获取显著的报酬率。另外，自由现金流量(FCF)、现金股利发放率CD)、资产报酬率(ROA)、杠杆比率(DBT)、国际多角化效果(ID)与合作伙伴经济发展状况(ECO)等变量也符合本研究的预期影响反应，但t-value皆不显著；公司规模(SIZE)、公司成长机会(ROA)则无法符合本研究的预期，亦无实证上显著的结果可给予支持。
进一步将全体产业分类为电子业与非电子业，其电子业的研究结果显示，公司成长机会(TBQ)、自由现金流量(FCF)、现金股利发放率(CD)、杠杆比率(DBI)、经理人持股比率(MOR)、国际多角化效果(ID)与合作伙伴经济发展状况(ECO)，对应变量反应之影响与本研究预期的方向相同但不具显著性；公司规模(SIZE)、资产报酬率(ROA)、经理人持股比率平方值(MORS)则无法符合本研究的预期。非电子业的实证结果显示经理人持股比率(MOR)变量的系数为1.209337，t-value为2.35，产生显著且正向的累积异常报酬；经理人持股比率平方值(MORS)之系数为-0.1115956，其t-value为-2.51，有显著的负向反应，这两个变量符合本研究的预期方向且皆有着显著水准；在此模型中，除了公司成长机会(TBQ)有显著的负向影响不符合预期外，其余变量的影响方向皆与本研究的假设相同。
此外，要评估模型拟合的好坏，最常用的方法是画残差图，所谓残差图就是残差对预测变量的散布图或是残差对拟合值的散布图。残差图愈乱表示模型拟合得愈好。亦即，当散布图呈现随机散布时，表示样本观察值符合常态性与变异数齐一性的假设(11)。经由研究回归分析全体产业的残差图可以发现，散布图大致呈现集中状态，因此可得知全体样本所建立的回归模型较不佳。当进一步将全体样本区分为电子业与非电子业时，发现回归分析电子产业的残差图与回归分析非电子产业的残差图，即可发现残差呈现随机散布，由此可得知将全体样本区分为电子业样本与非电子样本是有意义的。
综合言之，在上述3种模型中（全体产业、电子业、非电子业），自由现金流量(FCF)、现金股利发放率(CD)、杠杆比率(DBT)、经理人持股比率(MOR)、国际多角化效果(ID)与合作伙伴经济发展状况(ECO)等六个变量皆符合本研究的假设预期影响方向。
五、结论
根据回归分析的研究，显示在台湾地区上市公司策略联盟事件中的全体产业之经理人持股比率、经理人持股比率平方值，其股票价值于策略联盟宣告时将可产生显著的累积异常报酬。针对此结论，股票投资人可于策略联盟宣告期间视策略联盟公司经理人持股比率多寡来作为股市进出的参考。
注释：
①Glaiser,K.W.and P.J.Buckly,"International Joint Ventures:An Analysis of Patterns of Activity and Distribution "，British Journal of Management,1994,5.pp.33-48.
②Koh,J.and Venkatraman,"Joint Venture Formations and Stock Market Reactions:An Assessment in the Information Technology Sector",Academy of Management Journal,1991,34,pp.869-892
③Hoffmann,W.H.and W.Schaper-Rinkel,"A Strategy Framework for Deciding between Acquisitions and Cooperation",Management International Review,2001,41,pp.131-159.
④Harbison,J.R.and P.Pekar,Cross-broder Alliance in the Age of Collaboration,Booz Allen & Hamilton,1997,pp.39-51.
⑤Chan,S.H.,Kensinger,J.W.,Keown,A.J.,& Martin,J.D.,"Do Strategic Alliances Create Value？".Journal of Financial Economics,1997,46,pp.199-221.
⑥Valuati Das,S.,Sen,P.K.,& Sengupta,S.,"Impact of Strategic Alliances on Firm"in.Academy of Management Journal,1998,41(1),pp.27-41.
⑦郭立婷：《策略联盟宣告后对股东财富影响之研究》，成功大学出版社2001年版。
⑧Lee.L.and S.B.Wyatt,"The effects of International Joint Ventures on Shareholder Wealth",Financial Review,1990,25,pp.641-649.
⑨Hart,O.and J.Morre,"Property rights ang the Nature of the Firm",Journal of Political Economy,1990,98,pp.1119-1138.
⑩Jensen,M.C.and W.H.Meckling,"Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Cost and Ownership Structure",Journal of Financial Economics,1976,3:305-360.
(11)齐一性的假设是指每一个联盟成员对联盟目标、合作领域与要点都有一定程度的了解，在此原则贯彻下可以降低合作的成本与沟通上的障碍，并且增加最后成果移转上的成功。