人民币汇率的市场微观结构分析，本文主要内容关键词为：微观论文,人民币汇率论文,结构论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
汇率是开放经济中的一个核心变量，在传统的汇率决定理论中，与汇率有关的所有信息都是已知的，交易者是同质的；影响汇率的因素来自于宏观层面。例如，国际借贷说认为汇率是由外汇市场上的供求关系决定的，而外汇供求又来源于国际借贷；购买力平价说认为两种货币间的汇率决定于两国货币各自所具有的购买力之比，汇率的变动也取决于两国货币购买力的变动；国际收支说认为国际收支引起的外汇供求流量决定了汇率水平及其变动。宏观决定模型一般以月度数据为主，以名义汇率的月度变化为因变量，以国内外名义利率、货币供给量、其他宏观变量为自变量，宏观信息的变化促使汇率发生变化，而指令流引发的汇率变动效用属于残差。 另一方面，微观结构理论假设信息是不完全且非对称的，交易者是非同质的，汇率由指令流决定，即带符号的交易量，正的指令流代表客户买进，负的指令流代表客户卖出。国外不少学者(Lyons[1995]，Yao[1997]，Covrig and Melvin[1998]等)研究发现，指令流能够传递市场价格出清的信息，是宏观信息变量与汇率波动之间的一个媒介。微观结构理论一般以高频数据为主，以汇率实际成交价格的日变化为因变量，以指令流、交易商净头寸变化以及其他微观变量为自变量，指令流可以引起汇率波动。 因此，宏观决定理论和微观结构的主要区别在于价格决定过程中指令流的作用。在宏观模型中，指令流在决定价格的过程中没有显著的作用；在微观结构模型中，指令流起主导作用，且是价格调整的最主要原因。 二、文献综述 外汇市场微观结构是一个相对新兴的研究领域。国外学者对外汇市场微观结构的研究主要从下面两个方面入手：指令流与汇率波动的关系以及宏观信息、指令流和汇率三者关系。 Evans和Lyons(2002)、Andrew Carpenter(2003)、Bjonnes和Rime(2005)等学者研究发现指令流与汇率波动之间存在关系，并通过将指令流分成不同的交易对象，发现金融公司的指令流与汇率波动正相关，客户(非金融公司)的指令流与汇率波动负相关。其中较有代表性的是Evans和Lyons(2002)，利用日数据均发现，交易指令流聚集了各个交易者的私有信息，与毫无解释力的宏观经济指标相比，指令流能非常有效地决定金融市场上主要货币对的汇率走势。Love和Payne(2002)、Evans和Lyons(2003)、Bacchetta和Wincoop(2004)等学者发现短期中理性混乱是汇率与可观察的基本面信息无关的主要原因；长期中汇率、可观察的基本面信息和累积的指令流具有密切的关系。其中较有代表性的是Evans和Lyons(2003)建立模型发现指令流数据有助于建立宏观信息向汇率变动传导的机制，每日汇价变动中大约有20%的部分是通过这种间接的指令流效应来实现的；而传统的直接影响效应仅有约10%的解释力，因此至少有一半以上的宏观经济信息是通过指令流途径影响汇率变动的。 国内对外汇市场微观结构领域的研究还处于文献综述阶段。丁剑平，曾芳琴(2005)回顾了最近几年外汇市场微观结构理论的最新发展，特别是从指令流的角度对近几年这一领域的主要研究成果进行了分类总结，包括指令流的解释能力、不同部分指令流的解释力度、客户指令流与短期汇率波动正相关的原因等等；最后探讨了外汇市场微观结构理论未来可能的发展方向。陈浪南、林伟斌和欧阳永卫(2007)基于当前人民币外汇市场制度特征，构建了一个央行频繁干预情形下的人民币汇率决定的市场微观结构模型，为人民币外汇市场参与者和监管当局初步打开了人民币汇率形成的“黑匣子”。杨荣和徐涛(2009)从外汇市场微观结构理论出发来分析中国外汇市场微观结构的变迁和特征；认为做市商是市场的定价中心，中国外汇市场具备了市场的微观结构；但是中国外汇市场以银行间市场为主，交易量相对较小，客户结构单一，这些限制了汇率基本面信息的传递。 目前，国内对于外汇市场微观结构的分析只局限于文献综述，对于客户指令流的研究处于空白阶段，本文拟通过某国有银行美元对人民币汇率的客户交易量、成交价格等数据研究两大问题：一是指令流是否对价格产生影响；二是由于包含私人信息的客户指令流能够反映有真实交易背景的客户对于当前经济情势的一种判断，指令流是否可以成为微观结构和宏观理论之间的桥梁。 三、我国外汇即期市场的交易流程 银行、企业和个人是外汇市场上最主要的参与者，它们的交易活动构成了外汇市场活动的主体部分。根据市场参与者的性质不同，外汇市场分为外汇零售市场和外汇批发市场：外汇零售市场是银行与企业、银行与个人客户之间进行柜台式外汇买卖所形成的市场，具有分布广泛且分散的特点；外汇批发市场(或称为银行间外汇市场)是商业银行等金融机构之间进行外汇买卖所形成的市场，具有金额大、汇率买卖差价小的特点。 根据实际的交易情况，我国外汇零售市场和银行间外汇市场的日内交易流程有些差别：(1)交易时间不同。我国外汇零售市场的交易时间一般为柜台或系统营运时间，其中个人结售汇周一至周日工作时间均可办理(各银行的日内办理时间略有差别)；对公即期结售汇的开盘时间为周一8：45，收盘时间为周五17：30(各家银行的开盘和收盘时间略有差别)；在整个交易时段中，交易量呈现随机分布的特征。银行间外汇市场的交易时间为周一至周五的9：30-23：30(节假日除外)，交易主要集中在两个时段，分别为10：00-11：30和14：00-16：00，17：00以后的市场流动性较差。银行间外汇市场交易连续性的特征，是外汇市场微观结构研究的基础。 (2)交易模式不同。客户交易成交有自动成交和询价成交两种模式，前者由柜员录入或其他渠道通过系统报价自动成交；后者是分行通过电话或邮件等方式询价，总行交易员报价后分行决定是否成交，如成交，则根据预先确定的要素提交总行授权。银行间市场交易为竞价交易和询价交易两种模式。竞价交易也称撮合交易，会员通过现场或远程交易终端自主报价，交易系统按“价格优先、时间优先”的原则撮合成交；询价交易是场外外汇市场的主流交易方式，具有灵活、成本低、信用风险分散等优点，能更好地适应外汇市场主体多元、需求多样的特点，因而在国际外汇市场上得到了迅猛发展。目前询价交易已经成为市场上的主导模式，它对外汇市场的价格形成与反馈机制的培育，使得诸多国外学者能够通过研究指令流发现其与汇率之间的关系。 值得注意的是，银行间外汇市场的参与者包括做市商、尝试做市商、会员和中央银行。做市商通过自身的连续报价和交易，为市场提供流动性，它集中了市场供求信息，成为重要的定价中心。尝试做市商是在银行间人民币外汇市场向市场尝试持续提供相应交易品种买、卖双向报价的机构，不具备人民币外汇做市商的权利与义务。做市商作为沟通买卖双方的桥梁，充当了交易缓冲器的角色。在能够得到诸如买卖价差这种合理补偿的条件下，做市商将调节买卖双方之间的不平衡。因此在某种程度上说，做市商的交易并非是完全主动的。Lyons(2001)认为在非有效的外汇市场上，来自于知情交易者的指令流和来自做市商的买卖价差是两个非常关键的微观金融指标，且是传递和反映私有信息的核心工具。会员是指经批准进入银行间外汇市场交易的机构，可以在零售市场上向客户提出报价并与客户交易外汇资产，也可在批发市场上向其他会员(包括央行)提出报价并交易外汇资产。因此，银行间外汇市场的做市商同时也是会员，既需要对外报价并接受其他银行的询价交易，也需要在银行间市场作为询价方进行交易。截至2016年2月，人民币即期市场做市商有30家，人民币外汇即期尝试做市机构有4家，人民币外汇即期会员有518家。此外，中央银行也可以是银行间外汇市场上的会员，它可以根据外汇市场的交易状况，适时入市干预，其主要目的是增强外汇市场的流动性、稳定汇率。市场参与者的多样化，使指令流与汇率波动之间的关系更加密切，即含有私有信息的指令流能够反映市场参与者对当前汇率的一种态度。 我国外汇市场交易流程可大致概括为三个层面：首先是客户与做市商或者会员的交易，即流动性需求者根据做市商或者会员的报价向其买卖外汇；其次是做市商与会员或会员与会员之间的交易，即做市商或者会员利用与客户交易获得的指令流在银行间外汇市场上与其他会员或者做市商进行交易，市场价格因指令流而出现波动；最后是做市商或者会员根据指令流释放出的信息评估自有头寸，调整报价，并参与外汇市场交易。 四、实证分析 (一)模型设定 外汇市场上指令流的实时变化意味着公众投资组合的变化。交易商利用这些不能公开获得的指令流进行交易，分担由此产生的存货风险。市场通过观察交易商的日内交易行为来了解其头寸变化，从而对价格产生影响。本文设定了一个简单的最小二乘回归模型，观察交易价格的变化是否与利差、指令流和预期等因素有关，模型如下所示：
一方面该模型赞同宏观汇率决定模型的主张，用两国的利率差异作为宏观变量的代表，从而串联起微观结构理论和宏观决定理论，因为利率差的数据可以以日频率表示，而其他标准的宏观基本面都以月度频率为主，不容易获得；另一方面该模型更加注重日内汇率决定的市场微观结构因素，以及由此导致的汇率变动机制。因此，利用外汇市场微观结构理论研究人民币汇率形成机制是方法论上的创新。 (二)变量的选取与说明 本文研究区间为2014年3月18日-6月30日共70个交易日。之所以选择这个区间段，有三方面原因：一是自2014年3月17日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，进一步发挥市场在人民币汇率形成中的作用，增强人民币汇率双向浮动弹性；二是央行正退出常态化外汇干预，人民币双向波动较为显著，汇率主要由市场供求和预期主导而非央行直接入市干预形成的非“市场化”价格；三是国际收支平衡表显示我国上半年资本和金融项目逆差203亿美元，意味着我国出现一定程度的资本外流，因此这段交易区间里没有出现大规模的异动性资金流入，能够较为准确地反映具有真实贸易背景的结售汇需求对于汇率的影响。 笔者根据上文所述选取四个变量进行分析：成交价格(P)、指令流(Q)、预期(E)和利率(I)，其中成交价格和指令流为我国某国有银行真实的交易数据，该行的外汇交易量约占我国外汇市场交易总量的10%-15%。 成交价格P，为该行当日与前一日美元兑人民币代客汇率成交价格的差值，公式为
。当公式值大于0时，表明美元兑人民币当日的成交价格较前一日下跌，否则为上升。该数据为客户真实的交易数据而非交易员的报价数据，能够更为客观地分析影响人民币汇率走势的因素。 指令流Q，为该行每日的代客结售汇净额，公式为：
，其中，
表示某日银行从客户处购买的外汇总额，即结汇；
表示某日银行向客户出售的外汇总额，即售汇；单位为亿美元。代客结售汇数据，包括企业结售汇数据和个人结售汇数据，但以企业结售汇数据为主，主要有两方面原因：一是虽然我国已于2009年废止强制结售汇制度，但由于人民币处于升值通道，企业主动结售汇的意愿较为强烈；二是我国个人资本项目还处于管制状态，个人每年的结售汇限额为等值5万美元，相较于企业结售汇而言，规模有限。Q的正值表示净结汇，负值表示净售汇。 预期E，为某行当日美元兑人民币代客汇率交易价与中间价的差值，公式为：
；其中，
表示t日的代客汇率成交价格；
表示t日国家外汇管理局公布的中间价；
表示两个价格取对数后的差值，正数表示美元兑人民币的成交价格大于中间价，即美元兑人民币处于中间价的升值区间，负数表示美元兑人民币的成交价格小于中间价，即美元兑人民币处于中间价的贬值区间。中间价对人民币走势的引导作用非常明显，交易价与中间价的差值能够较为客观地反映出企业和个人对于价格的敏感性以及人民币升贬值的预期。 利率I，为中美货币市场短期限产品的收益率利差，公式为：
。其中，
表示t日中国货币市场质押式回购利率关键期限的收盘价；
表示t-1日LIBOR关键期限的报价，主要是因为中美存在时差，中国8：45-5：30的交易时间刚好是美国前一天的晚上和当日的凌晨。 实证分析的步骤如下：(1)先对P、Q、E和I进行单位根检验，确定变量是否具有平稳性特征；(2)建立P、E、Q和I的最小二乘回归模型，如果数据是平稳的，可以直接得出检验结果并进行异方差和相关性检验；如果数据是不平稳的，但是同阶单整，使用Engle-Granger两步法；(3)对模型进行稳健性检验。 本文所有计量分析工作都使用Eviews6.0软件完成。 (三)实证检验结果 1.平稳性检验 使用ADF检验法对P、Q、E和I进行单位根检验。从表1中可以看出，P、Q、E和I四个变量都是平稳序列。因而，笔者可以直接进行最小二乘法验算。
2.最小二乘回归检验 本文使用日数据对P、Q、E和I进行最小二乘回归检验，发现在10%的显著性水平下，系数
是显著的，
不显著，即中美的隔夜利差水平与模型的相关性不大。因此，笔者又分别将中美两国隔夜的利差变动以及7天、3个月、6个月和1年共四种关键期限的中美利差水平和利差变动引入方程，发现系数在10%的显著性水平下依然不显著。相较于其他外汇市场微观研究模型以隔夜利差(Evans和Lyons(1999))为变量而言，我国存在特殊性，究其原因，主要有三方面： 一是境内外市场分割。我国资本项目还未完全开放，金融机构受外债等监管指标的限制，利率较低的境外美元资金很难运用到国内，即境外美元与境内美元是两个分割开的市场，同样地，境外人民币市场和境内人民币市场也是分割开的。 二是目前人民币呈现双向波动格局，境内外利差收窄，简单使用境内外利差和人民币升值进行无风险套利的机会成本增加，甚至会出现收益无法覆盖成本的情况，导致利率和汇率的关联性降低。 三是境内不同业务种类的市场之间也存在分割。我国金融市场的发展还处于较低的水平，汇率和利率相关联的衍生产品较少，使货币市场和即期外汇市场基本上处于分割的状态，所以利率对于汇率的影响可以忽略。 因此，检验模型更正为：
从表2可知，模型的拟合优度为0.47，且方程不存在异方差和自相关问题。指令流、预期与成交价格均呈现较高的相关性，具体来看： 首先，指令流直接影响成交价格，指令流增加1个单位，成交价格将下跌1.22个单位。即，如果净结汇规模增加1亿美元，成交价格将下跌约0.012个百分点；反之如果净购汇规模增加1亿美元，成交价格将上升0.012个百分点。假设当前即期汇率为6.12，意味着1亿美元的净结汇将促使美元兑人民币下跌0.07元。 其次，预期对成交价格影响显著，预期为正的1个单位，成交价格将下跌0.85个单位。即，如果成交价格正偏离中间价1个百分点(即成交价格位于中间价上方)，将促使成交价格下跌0.37%；如果成交价格负偏离中间价1个百分点(即成交价格位于中间价下方)，将促使成交价格上升0.37%。说明以中间价为引导的市场预期能够影响成交价格甚至暂时改变汇率走势。今年以来，美元兑人民币汇率没有出现持续的升值或者贬值预期，汇率双向波动显著，央行频频通过中间价的涨跌来引导市场走势，利用这个隐晦地价格手段清晰地向市场释放央行希望未来汇率走势的信号，从而稳定市场预期。 3.稳健性检验 对模型进行稳健性检验，从指令流是否可以非线性、指令流与价格的相关性是否取决于市场活跃度、指令流与价格是否存在周内效应、美元兑人民币远期汇率可否代表人民币升贬值预期四个方面进行。 (1)指令流和成交价格的关系是否为非线性? 根据事实经验，指令流和成交价格必须是线性组合，否则模型设计是有纰漏的。因此，笔者将指令流进行平方后放入模型，检验结果显示是不显著的，P值达到0.8439，即在10%的显著性水平下不能拒绝原假设，指令流和成交价格不是非线性组合。 (2)指令流和价格是否存在周内效应? Foster和Viswanathan(1990)分析了指令流的周内效应，假设交易商一周工作5天，在周末持续收到信息但不进行交易的知情交易商，在下周一交易时拥有比不知情交易商更大的信息优势，因此周一将存在巨大的价格效应。笔者将样本从周一到周五分为5个子集，分别估计这5个子模型。从表3发现，虽然指令流系数在周二最小，周四最大，但是wald检验显示，在5%的显著性水平下，5个子集中的
均不能拒绝原假设。本文中指令流和价格不存在周内效应。主要是因为银行为了降低周末的存货风险而提供较差的汇兑价格，导致个人结售汇业务规模较小，因此本文模型的构建过程中剔除了这部分数据，从而弱化了周内效应。
(3)指令流和价格的相关性是否取决于市场活跃度? 由于在上文的检验中指令流与价格在10%的显著性水平下才显著，因此指令流和价格的相关性可能并不稳定，取决于市场活跃度。笔者将指令流规模从大到小三等分，分别估计这三个子模型。从表4中可以发现子模型1和2中指令流和预期与价格的关系并不稳定，wald检验也是不显著的，子模型3中的指令流和预期与价格的相关性较为显著，且wald检验表现出显著性的特征。三个模型存在两种结论，可能有两方面原因：首先，交易量最小的第三个模型中指令流主要以净购汇为主，在银行间市场中从事大额购汇的企业主要是油企、车企等大客户，它们一般会同时向几家银行询价，选择最优价成交，因此它们在市场中的购汇行为往往会对当天的市场价格产生很大的影响，并且通过公开询价来影响交易员的心理预期。其次，交易量最大和中等的前两个模型主要以净结汇为主，在银行间市场发出结汇指令流的客户多是散户或者中小企业，很难有类似于车企、油盘这类的大型客户，因此各家银行的交易员只知道自己需要操作的结汇规模，并也不清楚对方的结汇头寸，很难对当天的市场价格造成持续性打压。因此，指令流所包含的信息与汇率的决定有关。 (4)预期的选择 以往的文献通常将人民币远期作为市场对人民币升值或者贬值的一种预期，这种研究存在诸多不合理处：首先，远期交易基于利率平价理论，由于当前人民币利率远高于同期限的美元利率，低息货币远期升水、高息货币远期贴水必然导致当前的美元兑人民币远期呈现出升值的态势，这与实际的美元兑人民币走势不相符合，美元兑人民币远期升水主要是两国之间的利差而非预期导致；其次，从远期交易的角度而言，银行通常的做法是将一笔远期交易拆成即期交易和掉期交易，从而对冲远期结售汇形成的风险敞口，因此远期汇率只是客户提前锁定汇率风险敞口的一种财务手段，并不能作为汇率升贬值预期的参照物。本文将成交价格偏离中间价的过程作为市场对于人民币升值或者贬值的预期，通过观察汇率波动与市场预期之间的关系，发现市场预期可以进行有效地引导，其实质是央行通过对中间价的预期干预来掌控美元对人民币汇率的波动权，从而管制人民币汇率波动幅度，符合当前的市场实情。 本文试图从微观角度审视汇率的决定因素，并认为指令流是构架宏观汇率决定理论和微观结构理论的桥梁。指令流中包含了未公开的市场信息，如客户持有该货币的成本、未来收支的贴现率、对宏观经济基本面的分析等诸多私有信息，因此指令流与价格之间存在相关性。同时，由于美元兑人民币中间价的形成方式包含了交易员对于当前汇率的预期(中国外汇交易中心于每日银行间市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币对美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币对美元汇率中间价，权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定)，本文构建的成交价与中间价差值形成的市场预期能够表示汇率波动是否存在超调的可能性。由此，本文模型得出三个关键性结论： 一是指令流在市场出清的过程中影响价格。即，如果净结汇规模增加1亿美元，成交价格将下跌约0.012个百分点；假设当前即期汇率为6.12，意味着1亿美元的净结汇将促使美元兑人民币下跌0.07元。 二是含有未公开信息的市场预期能够防止汇率超调。即，如果成交价格正偏离中间价1个百分点(即成交价格位于中间价上方)，将促使成交价格下跌0.37%；说明以中间价为引导的市场预期能够影响成交价格甚至暂时改变汇率走势。 三是外汇市场弱势有效。在有效的外汇市场上，汇率反映了所有可获得的信息。当市场弱势有效时，汇率的当前水平反映了它过去走势所包含的一切信息；当市场半强势有效时，汇率的水平反映了所有可获得的公共信息，且在这种情况下对影响汇率基本因素的研究不能帮助我们预测汇率的走势；当市场强势有效时，汇率的水平反映了所有可获得的信息包括私人信息和内幕信息。在微观结构领域中，信息是私有且不公开的，交易商通过学习指令流而获得相关信息从而对汇率产生影响，在这个过程中，存在信息的消化与消耗，即汇率的当前水平并不能完全反映所有可获得的公开信息，事实也证明交易员在分析美元兑人民币的中短期汇率走势时使用技术分析较基本面分析更为有效。此外，由于央行对汇率价格还存在诸多管制，例如中间价引导、波幅限制，当前的汇率水平也不能完全体现为市场行为，我国外汇市场弱式有效。
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