企业特征、融资方式与企业融资效率，本文主要内容关键词为：企业融资论文,特征论文,效率论文,融资方式论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1 引言
Zingales把企业财务问题分为资本结构、公司治理(企业行为)和企业价值三个方面，并认为最基本的问题是企业如何融资[1]。笔者认为这三个方面刚好遵循着“结构—行为—价值”的范式，即由资本结构决定着的企业行为决定着企业价值，同时企业价值又通过企业行为来影响着资本结构。而当前的研究大多是资本结构与企业价值(企业绩效)的关系，而鲜见有通过调整融资行为来研究资本结构和企业价值的文献。融资是企业资金流转的起点，每种融资方式都有其优点和缺点，如何把它们有效地组织和利用起来，评判的标准就是企业融资效率。企业融资效率与企业投资效率、企业营运效率等一起，综合决定了企业整体效率的高低以至于企业业绩的好坏和企业价值的大小。本文试图对企业融资效率进行度量，并实证分析企业特征因素对融资方式、融资效率和企业价值的影响。融资效率不是融资成本，融资成本仅仅是融资效率的一个方面；融资效率也不是融资结构，融资效率反映了融资结构的治理效应。因此，融资效率的影响因素与资本成本和资本结构的影响因素不尽相同，这种不同不仅表现在内容上还表现在方向上和程度上。
融资效率的概念最早由曾康霖在国内使用[2]，随后宋文兵[3]、叶望春[4]等学者也进行了具体阐述。但他们所指的融资效率是宏观的、金融的、制度的效率，而不是微观的、企业的、行为的效率。对于企业融资效率，卢福财[5]、李登武[6]等学者把它定义为某种融资方式以最高成本/收益比率和最低风险为企业提供生产经营所需资金的能力，但他们并没有定量描述企业融资效率。一般的，融资效率的高低可以从以下几个方面来考察：融资成本的大小、资本市场的成熟度、融资主体的自由程度、融资方式的可选择程度、资金的清偿力、资金的到位率和资金的使用效率等，其中融资成本与资金清偿力与融资效率成反向变动关系。一些学者曾以这几个方面为基础，利用层次分析法或者隶属度方法对各个融资方式(大多数研究仅仅涉及内部融资、股权筹资和负债融资三种方式)进行效率排序，排序的结果都说明了我国企业的融资方式是符合融资优序理论的[7，8]。但这种研究至少存在两个缺陷：第一，该融资效率不是企业融资行为过程的效率，而仅仅是比较某几个融资方式的优劣；第二，该融资效率没有考虑企业融资结构的实际，而仅仅是纯理论上的融资效率。在较少的几篇利用企业融资效率进行实证研究的文献中，融资效率仅仅是用单个或者几个财务指标来替代[9，10]，比如净资产收益率、主营业务收入增长率和托宾Q值等。
2 企业融资效率的度量
2.1 企业融资效率
企业财务活动的目标就是要以较低的成本和风险来获得较大的稳定的未来现金流，以实现以所有者权益为主的企业价值最大化，因而衡量一个财务行为是否合理必须考察其成本、收益和风险程度。笔者认为企业的融资效率应从融资成本与融资风险两方面来衡量，也即企业融资效率的高低取决于企业融资成本的大小和融资风险的高低。其理由如下：(1)风险与收益是企业财务管理的基本原则之一。对某一个具体企业而言，投资和筹资是其两种活动；但对某一具体活动而言，却是两个企业(利益相关者)的同一个活动。因而收益和风险在数量上都是一致的：投资者要求的收益就是筹资者所花费的成本，投资希望收益高，筹资希望成本低；投资者的风险也就是筹资者的风险，投资风险高则必然筹资风险低。投资活动是“钱向何处去和怎样去”(一对多)的问题，通常用投资报酬的均值—方差模型来考察其投资效率；相对应的，筹资活动是“钱从何处来和怎样来”(多对一)的问题，也应该用融资成本的均值—方差模型来衡量[11]。(2)现代资本结构理论，无论是MM理论、权衡理论、代理理论、信息理论还是产品要素理论，它们是从税盾收益、破产成本、代理成本、信息不对称、产品竞争等方面解释了资本结构形成的内在原因，最终都也归结到企业的融资风险和融资成本上来[12]。比如：静态权衡理论的破产成本和破产风险，信号理论的企业质量与破产风险，产品市场理论的耐用产品与破产风险等等；代理理论中的代理成本所包含的资产替代效应、投资不足问题也都与融资成本相关。(3)融资成本和融资风险包含了融资效率评价的各个方面。如前所述，融资效率的高低可以从融资成本、资本市场成熟度、融资主体自由度等方面来考察，而这些方面都从不同的角度反映了融资成本和风险，它们的对应关系可如图1所示。比如，市场的成熟程度可以在一定程度上反映融资的速度和融资的数量，而融资数量的多少和速度的快慢都可以通过筹资费用来衡量，筹资费用就是资本成本的一部分。
图1 融资效率评价与融资成本和融资风险
2.2 融资成本的计量
企业融资效率中的融资成本，应该是包含各种融资方式的加权平均资本成本。按资金来源的性质不同，可以简单地分为债务资本成本与权益资本成本两个方面，其中前者可具体分为短期债务资本与长期债务资本两类，后者可具体分为流通股权益成本和非流通股权益成本两类。
(1)在测算权益资本成本方面，本文采取了西方公司财务研究公认的CAPM方法，因为它代表了调整风险因素之后的权益资本的机会成本。但CAPM测度的是上市公司流通股的资本成本，而我国在2005年前都还存在着非流通股的情形，并且非流通股的资本成本大约是流通股的5倍[13]。因此，本文利用CAPM方法来计算我国上市公司的流通股权益资本成本，并用流通股与非流通股所占总股本比例来计算综合的权益资本成本。
(2)在计算企业平均资本成本方面，本文利用加权平均资本成本法(WACC)来计算上市公司的总资本成本。由于在总负债中有相当一部分的负债并不直接发生利息支出(如应付账款等)，而且长期负债与短期负债也存在利率上的差异，因此，我们在确定公司的负债额时，剔除了不需要计付利息的负债，如应付账款等，同时，也区分了长期负债和短期负债。短期负债为资产负债表中的短期借款，长期负债包括一年内到期的长期借款、长期借款、应付债券、长期应付款、其他长期负债项目。这样，企业加权资本成本的计算公式为
2.3 融资风险的衡量
企业的融资风险，就是企业由于负债融资而引起的不能到期偿债或者资不抵债的可能性，理应用企业的破产概率来度量。破产概率可以用息前税后利润的分布来计算[14]，也可以通过近几年常用的VaR(Value at Risk)方法反推得出。本文采用VaR方法，即认为企业当年的VaR等于其权益价值的可能性就是企业的破产概率。
3 研究设计
企业的融资行为虽然是企业价值创造的一个环节，但它与企业的投资行为、营运行为、治理模式等有着千丝万缕的联系。现有的文献表明，企业特征变量是影响甚至决定企业资本成本、融资方式以及资本结构的重要因素[16，17]。因而本文选取企业规模、资产有形性、盈利能力、流动性、非债务税盾和股权集中度等指标，来实证分析这些因素对企业融资效率的作用。相对而言，负债融资比权益融资的风险较高而成本较低，长期融资比短期融资的风险较低而成本较高，融资效率是企业各种融资方式的融资成本和融资风险的综合体现。
3.1 样本来源
本文的样本选取考虑了以下几个条件：(1)不考虑金融上市公司；(2)剔除ST和PT类上市公司；(3)只考虑发行A股的上市公司；(4)只选取2000年1月1日前上市的并从2002年起连续4年均可获得相关数据的公司。基于上述条件，本文选取了865家公司的2002～2005年的共3460个年度/公司数据作为研究样本。数据来源于万得(WIND)中国金融数据库，也有部分数据是笔者通过Excel计算完成的。
3.2 变量设计
本文以企业融资效率为主要被解释变量，以企业规模、资产有形性、盈利能力、流动性、非债务税盾和股权集中度等指标作为解释变量，并添加企业所属行业和所在地域为控制变量。其中，行业控制变量采用加法形式的“0-1”虚拟变量，并以农林牧渔业为基础截距；区域市场化程度采用樊纲和王小鲁等研究得出的2002～2005年度各省市自治区的市场化指数来表示[18]。同时，为便于描述各因素对企业融资效率的影响机理，本文利用企业资本成本、资本结构以及企业的现时绩效与成长价值为辅助被解释变量进行对比分析。各变量的含义如表1所示。根据上文对融资效率的分析，企业融资效率可用(2)式来表示。
FFE=[1-WACC(1+p)]×100 (2)
其中FFE是企业融资效率，WACC是企业的加权平均资本成本，p是企业的破产概率。
3.3 回归模型
根据前面的理论分析，本文构建多元回归模型来分析各影响因素变量对融资效率变量的相关性。由于企业采取何种方式和渠道融资通常要考虑企业历史的盈利能力、成长能力和流动能力，所以对流动性、成长性和流动性这三个变量分别采用上一年度数据和本年度数据进入模型来比较，结果发现二者对融资效率的影响没有显著差异；构建的线性回归模型如(3)式所示，其中X分别代表WACC、FFE、D/A、EVA/A和Tobin’s Q。
4 实证结果分析
4.1 描述性统计
解释变量的描述性统计(混合样本)如表2所示。从中可以看出，各变量的最大值与最小值相差甚远，但各变量的平均值与中位值基本一致。
4.2 回归模型的检验
本文利用Eviews5.0软件进行数据处理，企业融资效率的回归结果如表3所示。首先需要对所选样本及解释变量是否符合线性回归的基本假定进行检验和处理。(1)多重共线性。表3第2列是针对整个面板数据的各解释变量的方差膨胀因子(VIF)，其中VIF最大的为2.01，平均为1.35，远远小于其标准值10，所以可以认为模型不存在多重共线性。(2)自相关。由于笔者采用的是面板数据而不是时间序列数据，因此解释变量之间存在自相关性的可能性较小。DW统计量为0.899，在大样本下表明模型的自变量之间不存在自相关。(3)异方差。利用White异方差性检验方法，发现在无交叉项检验的条件下得出的概率为0.005左右，表明模型具有一定的异方差性，因而本文利用了自相关一致协方差方法对模型进行了处理。
从表3可以看出：模型的决定系数和修正决定系数分别为0.172和0.165，表明模型拟合得并不是很好；但模型的F统计量等于23.04，相伴概率为0.000，表明模型的总体性检验是非常显著性的。为检验模型随时间变化的稳定性，本文利用2002～2005各年度的样本数据分别进行了回归检测，发现各个分年度的决定系数和修正决定系数都达到了0.4左右，并且发现不论是系数的符号和大小还是系数的显著性程度都与总体样本模型基本相同。同时发现：在没有添加行业作为虚拟变量时，决定系数和调整决定系数分别是0.144和0.141，而添加行业虚拟变量之后，决定系数和调整决定系数都有所增加，表明模型的拟合程度有所改善，也同时说明企业融资效率与行业有关。
4.3 回归结果的分析
表3也给出了各变量对财务杠杆、资本成本、企业业绩和企业成长的回归结果，通过对比这些变量的回归结果，可以从融资成本、融资风险、资本结构等方面解释各企业特征因素对企业融资效率的影响。(1)资产有形性。它与企业融资效率正相关，总体回归系数并不显著，但各年度的回归系数显著。对比其他变量的回归结果可以看出，资产的有形性与企业的高负债显著正相关，说明公司的确在用这些耐用性的资产作为抵押来取得负债[19]，并导致了较低的资本成本，从而在破产风险基本不变的情况下有了较高的融资效率。(2)非债务税盾。无论是总样本回归系数还是分年度样本回归系数，都表明它与企业融资效率显著负相关。对比各回归结果也可以看出，与资产的有形性恰恰相反，它减弱了企业管理者依赖债务融资来降低税负的动机[20]，有着较高的融资成本，从而在企业破产风险基本相同的情况下导致了融资效率的下降。(3)盈利性。无论是总体样本回归还是各年度样本回归，企业的盈利性都与企业融资效率显著负相关。盈利性与负债率显著负相关，表明企业确有可能保留较多的盈余而相对较少地去负债融资[21]，也就相应的有了较高的融资成本；盈利性与经济增加值比率显著正相关，表明企业只有追求较高的盈利才能提高企业的财务绩效。(4)流动性。流动性与融资效率显著负相关。虽然流动性高的公司支付短期债务能力较强，企业因不能偿还到期债务而破产的风险较小；但流动性资产的获利性较低，企业也许不能产生足够的息税前利润来清偿各种债务，因而使得企业因资不抵债而破产的风险加剧。一般的，资不抵债是企业破产的内在原因，出现暂时性现金困难而不能到期偿债的企业也许可以通过债务展期和债务重组而避免破产。同时，对比各回归结果可以看出：流动性与经济增加值比率和托宾Q也显著负相关，说明企业追求较高的流动性必定降低了企业的现时绩效和成长价值。(5)规模性。总体样本回归和分年度样本回归都表明，企业规模都与企业的融资效率显著正相关。规模较大的企业也许有着良好的信誉和规范的制度，能够提供给债权人和投资者更多的信息[22]，因而有较高的负债率和较低的资本成本，也由此有着较好的财务效益，但规模大的企业却并不一定有很好的成长价值。(6)股权集中度。股权集中度与融资效率显著负相关。股权集中度与企业负债率显著正相关，说明了股权相对集中的企业的确在利用举债以减少管理者的在职消费和机会主义行为[23]，从而降低股权代理成本；同时，股权集中度也与企业的WACC正相关，这也许又说明了债权人因为资产替代效应而提高了贷款利率。(7)市场化指数。企业融资效率与地区市场化指数呈微弱的正相关，但不显著。一方面说明企业所在的地区市场化程度对企业融资效率有促进作用，也同时说明企业的融资方式和融资渠道已不受地区分割的影响，融资已走向市场化和国家化。
4.4 对融资效率和融资方式的进一步分析
进一步分析企业特征因素如何通过融资方式来影响企业融资效率。一般的，企业的融资模式可以简单地分为内部融资(RE)、股权融资(SE)、长期有息负债(LID)、短期有息负债(SID)、无息债务融资(NID)等五种，所以本文就分别以这五种模式的融资占总融资的比重为因变量，以上文得出的影响企业融资效率的非债务税盾、盈利性、流动性、股权集中度和企业规模为自变量，添加行业和区域市场化程度为控制变量来进行回归分析。样本选取标准和数据来源同前所述，表4是回归的结果。
从表4可以看出：盈利性和流动性强的企业偏好股权融资而排斥债务融资，而规模较大、非债务税盾高和股权相对集中的企业偏好债务融资而不一定排斥股权融资，这在一定程度上解释了企业特征因素对融资效率的影响。同时也可看出，企业特征因素对企业融资行为有一定的偏向性，但这种偏向并不一定能提高企业的融资效率；企业完全可以通过改变融资方式和调整融资结构来提高融资效率。比如：盈利强的企业不应当仅仅局限于内部留存融资；流动性强的企业完全可以适当负债来降低其资本成本；非债务税盾并不排斥债务融资，企业可以同时利用两类税盾来提高其融资效率；要充分利用具有零成本和弹性风险特征的无息负债融资方式等等。任何一种融资方式都有其优点和缺点，在不同的环境条件下，每种融资行为对企业融资效率所发挥的功能和作用不同，所以企业可以根据自身的实际来调整其融资行为和优化其融资结构，以提高企业的综合融资效率。需要注意的是，企业的融资偏好和融资结构的决定需要全盘考虑企业的资金运转、投资效益以及外部的投融资环境，但通过对各因素对企业融资方式及融资效率的分析，可以从融资这一个环节分析企业价值增长的原因，找到提高企业价值的途径，并促进融资与投资和营运等环节的协调运转。
5 结论
本文在回顾和分析企业融资效率相关文献的基础上，从融资成本和融资风险两方面度量了企业融资效率。其中，融资成本采用资本成本定价方法，区分了流通股与非流通股权益成本、长期与短期债务成本并剔除了不需要付息的债务；融资风险采用了VaR方法，考察了企业因资不抵债而导致的破产风险。以865家非金融上市公司2002～2005年的面板数据为样本，实证分析了企业特征因素对上市公司融资效率的影响。回归结果表明：企业融资效率与企业的非债务税盾、盈利性、流动性、股权集中度等因素负相关。为解释各因素影响企业融资效率的内在原因，对比分析了各因素对资产负债率、资本成本、托宾Q、经济增加值比率和各种融资方式的影响，也由此可以找到一些优化融资结构、提高融资效率和企业价值的途径。
融资结构的决定需要综合考虑各种财务关系和各个财务活动。探讨企业融资效率的影响因素，虽然可以从融资环节分析企业价值增长的原因并找到提高企业价值的途径，但不能仅凭企业融资效率的高低来判别企业融资结构的好坏，本文的研究没有把企业融资效率与公司治理效率、企业投资效率、企业营运效率等结合起来。动态地考察企业融资过程的效率，并联系企业投资行为过程、营运行为过程等的效率来综合考察企业的整体效率，就是下一步的研究方向。
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