对于上市公司股权结构、董事会构成与股利政策选择的理性分析，本文主要内容关键词为：股权结构论文,股利论文,董事会论文,上市公司论文,理性论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
人们普遍认为，非理性的分配政策过度维护了大股东的利益，可能导致公司进一步发展的乏力。按照法律的要求，股利政策的制定者是董事会，因此大股东上述意愿需要借助董事会实现。
董事会是否能够有效的履行相应的职能，是有效的公司治理的重要标志之一。美国的研究主要集中在CEO撤换与报酬结构、兼并活动以及财务欺诈等。我国赋予了董事会更多的决策职能，监督职能由独立董事和监事会分别承担。董事会可以观测的重要决策行为为兼并重组、关联交易和公司利润分配。
兼并重组是我国资本市场重要的炒作概念，带有非理性行为的特点。关联交易可以是大股东利用经营过程对中小股东利益造成侵害的过程，也可能是企业正常经营过程中发生的交易，因为很多企业都与原来的母公司有各种业务往来，年报披露的信息不足以支持进行是否为利益侵害的判断。因此可观察的行为集中在公司利润分配选择上。
不可否认，上市公司行为受政策导向作用影响较大。1999年选择现金分红的上市公司还只有200余家；2000年派现公司比例明显增多，有640余家上市公司选择了派现，不过，将近80％的公司是派现与送转并举。而2001年公布年报的公司中，670家公司选择了有现金分红的分配方式，其中80％的公司是单纯的派现方式。2001年证监会发布《中国证监会股票发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》，规定发行审核委员会审核上市公司新股发行申请，应当关注公司上市以来最近三年历次分红派息情况，特别是现金分红占可分配利润的比例，董事会对于不分配所陈述的理由。2002年上市公司派现方式的改变引起了广泛的关注，2002年4月8日，《中国证券报》以头版头条的方式发表了新闻分析文章，指出中年报披露的情况看个别公司存在分光吃光的现象，提请有关方面应警惕非良性分红苗头。
大范围现金派现的出现首先是企业出于融资策略的考虑。中国证监会的再融资政策规定上市公司只有进行年终分配，才能在下一年度进行配股和增发。进行现金派现，一方面满足了上述规定，同时提高了净资产收益率，可谓一举两得。其次是出于大股东利益的考虑。以用友软件为例，大股东北京用友科技公司出资8000多万元，一年分得红利4500万元，回报率高达54％；而出资20亿元左右的流通股股东分得红利1500万元，回报率只有1.6％，需要133年才能收回投资。国有股、法人股和流通股之间的成本有严重的差异，同时国有股和法人股是不能流通的，急需现金的大股东，客观上对现金分红有本能的冲动。当大股东变现愿望非常强烈时，大股东控制下的上市公司不得不作出现金分红的选择，高额的分红有可能导致上市公司被“掏空”。
国外成熟市场，上市公司在不同的发展阶段采取不同的分配方法。在发展初期，公司需要大量的投入，这时分配就以送股为主，扩大股东的权益，将现金留在企业内部用于进一步发展。当公司规模发展到相当程度，扩张余地不大时，现金分红才逐步成为主要分配形式。
作为股东来讲，分红不一定是最有利的分配方案。投资者由于自身能力经验等的不足，把钱投于上市公司是希望公司管理层代为投资以获得高于投资者自己投资所能获得的收益。在成熟市场上，投资者一方面希望公司发放红利派息，但也看重公司的长远发展。如果上市公司业务扩张，能给股东未来带来更好的收益，股东愿意暂时不分红。
二、针对上市公司股权结构、董事会构成与股利政策选择的理性预期
股利政策作为企业的核心财务问题之一，关系到股东、债权人的福利以及公司未来发展。股东利益由两部分构成，一部分是来源于股票买卖差价的资本利得，另一部分是来源于企业经营获利的分配——股利。支付较高的股利可以使股东获得可观的投资收益，同时还可能引起公司股价的上涨使股东获得股利收益以外的资本利得。但是过高的股利将使公司留存利润减少，企业可能需要进一步的高成本融资以解决发展所需资金，资本成本的增加将影响公司未来的收益，并最终影响到股东利益。在我国实际经营中公司的股利政策受到多种因素的影响，主要有法律性限制、契约性限制、公司内部的有关限制和股东的意愿等几方面的因素。其中最主要的是受到公司内部限制以及以股权结构表示的股东意愿的影响。以下我们将根据这几方面做出相应的理性分析。
1.股权结构的选择
在我国，“客户效应”非常突出，这主要有三个原因。首先是流通股与国有股和法人股的取得成本不同。因此同样的现金股利对高成本的流通股股东来讲不具有吸引力；其次税赋不同，1994年3月，中国国家税务总局颁发了《关于征收个人所得税若干问题的通知》，规定从1994年1月1日起，对个人拥有的股权取得的股息、红利征收20％的所得税一2002年，上市公司的股利派发由证券交易所的结算公司执行，个人股东在收到结算公司派发的现金股利时，还需要交纳（红股面值总额+现金股利总额）×5‰计收的手续费，而国有股、法人股该项费用按照（红股面值总额+现金股利总额）×1‰计收。个人是流通股股东的主要构成部分，因此可以想见上述成本和税赋的差异必将导致不同性质股东对于分红政策的不同偏好。最后，国有股股东和法人股股东相对于流通股股东来讲可能有更多的投资机会，但受到流通性的限制，股权资本难以通过股票交易变现，而现金分红提供了一条很好的变现手段。
我国上市公司第一大股东很多处于控股地位，且主要是非流通性股东。因此第一大股东具有强烈的分红欲望，甚至不惜套空上市公司。但是当有力量相当的几个主要股东时，第一大股东的分红意愿需要得到其他股东的支持，几个大股东联合起来套空上市公司的几率大大降低。大股东之间的力量对比情况将影响现金总量的分配，并有利于避免企业出现纯现金流出的情况。
根据以上分析我们认为国有股、法人股和流通股股东对现金分红有不同的偏好。第一大股东持股比例越大越倾向于现金分红；大股东之间的制衡会影响现金分红额度。并得到如下3个理性预期：
（1）与流通股股东相比，非流通股股东偏好现金分红；
（2）第一大股东持股比例越高，越偏好现金分红；
（3）股权制衡度与现金分红总量负相关。
2.内部董事与股东委任董事的选择
企业不同的发展阶段决定了企业利润和投资的增长，而利润和投资的增长情况是影响股利政策的重要原因。董事会作为制定分红政策的决策主体，应该考虑到企业发展对资金的需求。因为企业融资渠道有限，内部留存对于我国企业的进一步发展非常重要，尤其是处于发展阶段的企业应该更多留存利润，降低企业未来发展的融资成本。当出现了企业长远利益与股东利益的冲突时，不同的董事会成员会有不同的选择倾向。我国董事会中的任职董事主要来自各个股东单位，当出现利益冲突时这些董事具有明确酌取舍，即代表其利益主体（大股东）行事。而专职董事的报酬来自上市公司，承担了公司经营职能，公司的长远发展对其企业生涯会有一定影响。而来自大股东单位的关系董事则更可能表现出维护其派出单位的利益，表现为第一大股东派出董事与第一大股东有相同的选择。至此我们认为：
（1）专职董事倾向更少的现金分红；
（2）第一大股东委任董事倾向于更多的现金分红。
3.监事会与独立董事的选择
对于发展阶段的企业，需要大量的留存作为进一步发展的需要，而大股东出于自身利益的考虑可能对公司的长远发展造成损害，体现在分红政策上就是不顾公司进一步发展的需要要求高的现金分红，导致现金大量流出公司。《公司法》明确指出监事会的职责之一是“当董事和经理的行为损害公司的利益时，要求董事和经理予以纠正。”1997年开始，我国开始引进独立董事制度，监事会的财务监督职能有所分化。2002年1月公布《上市公司治理准则》则将财务监督职能基本完全赋予了独立董事领导的审计委员会，监事会的财务监督职能将进一步弱化。考虑到《准则》的真正落实尚需要时间，我们可以认为现阶段监事会和独立董事都承担了监督职能。但是有研究发现（王婧，2003）我国上市公司董事会和监事会都受到大股东的控制，因此难以抑制大股东的分红意愿，表现出与大股东一致的倾向。因此，我们的分析结果是：
（1）监事倾向于更多的现金分红；
（2）独立董事倾向于更多的现金分红。
标签：股利政策论文; 现金分红论文; 董事会论文; 股票分红论文; 董事论文; 股票论文; 投资论文; 股东论文; ipo论文;