金融核算理论中关于参考利率的确定方法，本文主要内容关键词为：利率论文,理论论文,金融论文,方法论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
金融业本质上是一个提供服务的营利性部门。它与其它服务部门一样，也可以计算其总产出和增加值。但是，由于金融部门向存款者和借款者提供的金融中介服务并不是直接收取服务费用，而是隐含在利息这一财产收入形式中，使得我们无法直接计算金融中介服务的产出，而只能采取间接的办法来测算。在国民收入账户中如何处理间接测量的金融中介服务(FISIM)这一问题已存在很多年。近年来随着金融业的迅猛发展和日新月异的变化，对FISIM产出测算理论的重新思考在全世界范围内展开。本文主要专注于FISIM产出测算理论中合适的参考利率的选择与确定。
一、参考利率确定问题的产生背景
1993年的SNA及随后1995年的ESA都承认这样一个计算FISIM总产出的理论框架：即认为金融中介服务无论对存款人还是贷款人都创造产出，而对存款和贷款规定不同的利率实际上是在统一利率的基础上分别对存款者和贷款者收取服务费的结果。所以金融中介服务费用暗含在实际利息收入与实际利息支出之中，金融产出实质上等于存款服务费用与贷款服务费用之和。为了分离出存贷款服务费用，1993年的SNA提出了一个代表财产收益率的新概念——参考利率。参考利率是指“借入资金的纯成本，也就是说，它是一种尽最大限度剔除风险成本及不含中介服务的利率”。一旦参考利率被确定后，贷款时的服务费用价格就等于实际贷款利率减去参考利率；存款时的服务费用价格等于参考利率减去实际存款利率。部门j消费的FISIM可用如下公式表达：
利用上述公式，我们可以首先计算每个部门消费的FISIM，然后对每个部门消费的FISIM进行加总就得到了金融总产出。而不像以前，先测算金融总产出，然后把它分配到每个消费部门。可以看出，这是一个解决FISIM测算问题的较完美的理论公式。但在实际运用中，它仍存在很大的局限性。这种局限性主要来自两个方面：必要数据的可获得性与合适参考利率的选择，本文着重讨论参考利率的选择。
对公式(1)稍加整理可得
由公式(2)可见，FISIM的测算随着参考利率选择的不同而不同。1993年的SNA虽然给出了FISIM测算的理论公式，但并没有就参考利率的确定问题给出满意的解答。
二、利率内在结构及确定参考利率的框架
利率是经济学的重要概念，在整个金融产出核算中处于核心地位。西方经济理论认为经济学意义上的利率就是货币的价格，它随着货币供需的变化而变动。核算意义上的利率却不能这样简单地定义。我们必须把它分解，以满足核算的需要。根据1993年SNA金融产出核算理论，实际利息收入（支付）由财产收入（支付）和服务费两部分组成。因此可以将利率进行以下分解：
贷款利率＝参考利率+贷款服务费率 (3)
存款利率＝参考利率－存款服务费率(4)
根据式(3)、式(4)可得：
参考利率＝（贷款利率+存款利率+（存款服务费率－贷款服务费率））／2 (5)
由式(5)可知，如果参考利率被定在存款利率与存贷款利率的平均数之间，那么可推导出存款服务费率小于贷款服务费率；反之，若参考利率被定在存贷款利率的平均数与贷款利率之间，那么可推导出存款服务费率大于贷款服务费率。然而，1993年SNA并没有将存贷款利率的平均数作为参考利率。对这一点不同学者意见不一。笔者认为，原因有两点：一是一般来说存贷服务本身的价值是不同的。贷款时，除了要付出与吸纳存款时相同的一般性营业费用如设备的使用成本外，金融中介机构①还要支付获得相关信息的费用（如对贷款企业进行的有关考察等），并且运用自身专业知识对面临的风险进行组合管理，这些都使得贷款服务价值一般高于存款服务价值。二是存贷款服务费率分解的不完全。SNA的理论公式计算出来的服务费并不是真正的纯粹服务价值，它们分别还包含了一部分风险收益[1]。
我们进一步仔细思考式(3)、式(4)的右边部分。从参考利率的定义中我们知道，参考利率最大限度地剔除了风险成本。但它剔除的只能是偶然性风险成本，系统性风险成本是无法剔除的。系统性风险作为现实收益的一部分，体现了宏观经济整体的景气状况。所以它应当包涵于一定时期的财产收益中；反之脱离整体宏观经济环境的财产收益是一种纯理想的无意义[2]。而存贷款服务费率中包含的风险收益属于生产过程中的再分配过程，所以可继续从中剥离出来。因此将式(3)、式(4)再分解如下：
贷款利率＝参考利率+贷款服务费率＝（纯财产收益率+系统性风险收益率）+
（特定贷款风险收益率+纯贷款服务费率）(6)
存款利率＝参考利率－存款服务费率＝（纯财产收益率+系统性风险收益率）－
（纯存款服务费率－特定存款风险收益率）(7)
根据现代资产组合理论，我们总能构造最优投资组合，有效化解特定的投资风险。同时由于存贷款的特定风险都是源于债务人的违约风险，只是金融机构介入后，风险的分担形式改变了，变成由存款者和金融机构共同承担。所以，式(6)、式(7)可变为如下形式：
加权平均贷款利率＝（纯财产收益率+系统性风险收益率）+纯贷款服务费率(8)
存款利率＝（纯财产收益率+系统性风险收益率）－纯存款服务费率(9)
由式(8)、式(9)变形得：
参考利率＝纯财产收益率+系统性风险收益率＝（加权平均贷款利率+存款利率－
（纯贷款服务费率－纯存款服务费率））／2 (10)
纯存贷款服务费率表示剥离特定风险收益后的存贷款服务的价格。根据微观经济学中产品的加成定价理论，产品或服务的价格等于成本乘以加成比例。据此笔者认为，它们之间的差额可认为是由这两种服务成本上的差异造成的。服务成本上的差异一般在短期内不变，所以，由此推论，纯存贷款服务费率之差为常数。即
参考利率＝纯财产收益率+系统性风险收益率＝（加权平均贷款利率+存款利率）／2-C (11)
其中：C代表常数。
式(11)说明，参考利率一般位于足够多的存贷款利率平均数以下，且存贷款利率平均数与参考利率之差为一常数。如果假定纯存贷款服务费率是相等的即C=0，则可以用存贷款利率的平均数来估算参考利率。
从以上的分析可以看出，参考利率的确定主要沿着四个思路来考虑。一是不含特定的风险，即非系统性风险；二是不含服务费用；三是要能反映出含FISIM的金融资产和金融负债的期限结构；四是要代表一段时期整个社会的普遍财产收益率。
三、国际上确定参考利率的几种方法
随着FISIM测算理论研究的深入，欧盟成立了一支专家组对ESA95系统不完善的部分进行了修改，并在1998年2月制定公布了规章448/98(Regulation 448/98)，对参考利率的选择提供了几种计算方法。在当前，每个国家的经济系统都是开放性的，国与国之间国际贸易往来频繁，导致金融服务也有进出口。这样参考利率必须区分为内部参考利率－对应国内金融中介机构提供的FISIM，和外部参考利率－对应FISIM的进出口。显然这两者是不相等的。内部参考利率的确定有四种方法，其中最后一种有三种变化形式，也就是说，实际上是六种确定参考利率的计算方法。本文主要考察内部参考利率的计算。
方法一：参考利率等于境内同业贷款利息收入除以境内同业贷款余额。这种银行间的拆借利率不含中介服务费，因而是用来测量参考利率的明显指标。但是它有两个缺点：一是银行间拆借利率过于注重银行间的短期交易，而衡量的FISIM中不仅包含了短期贷款服务费用，而且还含有大量的长期贷款服务费用，仅以短期利率来表达参考利率是不全面的；二是尽管在理论上这种利率不含中介服务费用，但事实并非如此。实际上，参与银行间同业拆借市场的金融中介机构之间不仅有存款、贷款业务往来，而且还有其它类型的业务往来如存放同业等，这类业务的利率明显不同于银行间一般的存款利率。
方法二：参考利率＝境内同业贷款利息收入+金融中介机构发行的非股票证券利息／境内同业贷款余额+金融中介机构发行的非股票证券余额
仔细观察上式可以发现，它实际就是银行间同业拆借利率与非股票证券利率的加权平均。这种计算方法是为了克服方法一的缺陷而提出的。非股票证券代表着资金直接从资金富余的经济单位流向资金短缺的经济单位，即不通过金融中介直接融资，因此非股票证券利率不含金融中介服务费用。但是，非股票证券利率包含了风险收益费用，受特定投资的风险影响。换句话说，不同发行者发行的证券，即使期限相同其利率也可能不同。为了防止所选择的利率被特定的风险因素扭曲，我们必须选择无风险证券②，比如国债利率的合成指数可能是计算参考利率的一个较好的候选指标。考虑到我们处理的交易涉及金融中介机构，在假定金融机构本身风险很小的条件下，采用金融中介机构发行的非股票证券利率来计算参考利率也是可行的。在实际中，金融中介机构发行的非股票证券时常常需考虑与非金融机构发行的证券竞争，导致其利率并不能真实反映资金的“纯”成本。
方法三：为了计算FISIM，使用两种参考利率。首先将金融中介机构的存贷款分为短期和长期两类，然后对短期存贷款按方法一确定参考利率；对长期存贷款按金融机构发行的对应期限的长期非股票证券利率的加权平均确定参考利率。这种计算方法针对方法一过分倾向短期贷款的缺陷和方法二中暗含风险收益的缺陷进行了折中，但是实际运用中，常常面临划分短期与长期的困难。国际上普遍认为，参考利率应统一为单一利率，以体现各种实际利率的期限结构。
方法四：参考利率等于下列三种加权平均值。
(1)金融中介机构与其它部门（除央行外）往来的所有存贷款利率的加权平均值；
(2)金融中介机构之间及金融中介机构与其它部门之间（除央行外）所有往来的存贷款利率的加权平均值；
(3)金融中介机构之间、金融中介机构与其它部门之间（除央行外）所有往来的存贷款利率和金融中介机构发行的非股票证券利率的加权平均值。
方法四也是计算参考利率的备选方法之一。它的优点在于通过利率的加权平均有效降低了利率中所包含的非系统性风险。而缺点也是明显的，首先是使用该方法面临着相关数据收集的困难问题，且需做出一些相关估计；其次是得出的参考利率实际的经济含义不足。
四、我国内部参考利率的构建及具体计算
各国经济发展的不平衡尤其是金融市场发展的不平衡，使得各国确定参考利率的方法必然不尽相同，每个国家都会根据自身的实际情况来选择参考利率。如欧盟就确定在其成员国中使用银行间同业拆借利率作为参考利率，并于2005年开始实施。尽管如此，确定参考利率的总原则却是一致的。下面结合我国的实际情况探讨我国计算FISIM时内部参考利率的选择。
根据现实情况，我国可以应用方法一选择银行间同业拆借利率和银行间质押式债券回购利率作为参考利率。在我国这两类利率都已经市场化且交易规模逐步扩大，尤其是银行间债券回购市场已成为我国货币市场中最为活跃的部分。同时，我国也可以应用方法二来确定参考利率，由于在方法一中出现了两类利率，而方法二是在方法一的基础上改进产生的，所以方法二也有两种利率可供选择。下面我们对这四种利率进行比较，确定较为合适的参考利率。
（一）交易量分析
从表1可以看出，就具有相似功能的债券回购和同业拆借而言，债券回购交易量远远高于同业间的信用拆借量。这说明，债券回购市场已成为我国金融机构进行流动性管理的最重要的场所。另外，因为我国短期国债市场的规模不大，所以证券回购成为金融机构调节短期流动性的主要工具，因为它不受债券本身期限的影响，金融机构既可以回购短期金融工具，也可以回购长期金融工具。
表1 同业拆借市场和银行间质押式回购市场交易量的比较（亿元）
注：(1)表示同业拆借；(2)表示银行间债券回购。资料来源：www.pbc.gov.cn
（二）数据分析
1.数据样本选取
考虑到商业银行大规模发行债券是从2004年开始，为了数据之间的可比性，我们计算的参考利率数值从2004年到2006年，使用月度数据。金融中介机构发行的非股票证券利率采用政策性银行和商业银行在银行间债券市场上发行的金融债券利率来计算。当某一月份无金融债券发行时采用使用当月发行的AAA级企业债券替代。另外，根据国际上的普遍看法，我们不考虑使用方法三来确定参考利率。同时由于相关数据收集困难，我们无法用方法四来确定参考利率。最后我们计算出参考利率数值并绘制折线图如图1。
2.数据分析
(1)对根据数据绘制的图形进行分析
从图1我们可以观察到如下三个主要特征：①拆借利率与债券利率合成的利率走势明显异于其它三种利率，且起伏较大；②回购利率处于四种利率的最下端；③回购利率与债券利率合成的利率相当贴近回购利率本身，自2006年后尤其明显。胡海鸥(2006)[4]认为，在市场经济中，由于资金的套利活动，形成了均衡的利率体系，利率之间的利差是相对稳定的。图中的拆借利率、回购利率及由回购利率和债券利率合成的利率之间的走势正反映了这种联系。
图1
数据来源：根据中国人民银行网站和中国债券信息网公开数据计算所得
(2)各种参考利率之间的相关性比较
运用SPSS软件对数据进行Pearson相关性检验，得出结果如表2。
表2 Correlations
**Correlation is significant at the 0.01 level(2-tailed)
其中：r1a为银行间同业拆借利率；r1b为银行间债券回购利率；r2a为拆借利率+债券利率；r2b为回购利率+债券利率。
从以上结果看出，r2a与其它三种利率的相关性明显偏低，而r1a、r1b与r2b的相关性较强，尤其是r1b与r2b的相关性最强。这说明，r1a、r1b与r2b之间能相互影响，资金可在几个市场之间自由流动，从而对国家宏观经济政策及宏观经济变量如货币供应量等反应灵敏，能如实反映资金的成本。通过以上比较分析，我们认为，银行间债券回购市场交易量大，回购利率与银行间同业拆借利率相关性强，且因为有债券工具作为抵押在利率体系中处于最下方，风险最小，数据也较容易获得，所以银行间质押式债券回购利率及其合成的利率可作为我国当前的参考利率。
（三）运用数据具体计算
我们计算了2007年的参考利率，它等于一年内以交易规模为权重的不同期限利率的加权平均值，同时根据中国银监会广东监管局提供的数据，运用参考利率法计算了广东省（不含深圳）银行业及非证券、保险金融机构的金融总产出和金融增加值。计算的结果如表3。
从以上计算结果可以看出，经过参考利率调整后的金融总产出和金融增加值大于传统方法计算的金融总产出和金融增加值，传统方法低估了金融业对经济的贡献。另外，由于我国金融债券市场规模相对较小，使得金融债券利率的权重很小，所以使用r2b和r1b两种方法计算出的参考利率非常接近。
我国正处于利率市场化的关键时期，无论是货币市场体系还是市场机制需要完善的地方还很多。随着上海银行间同业拆放利率（简称shibor）已于2007年1月4日的正式运行，中国债券市场的大力发展，对我国参考利率的研究也将是一个不断发展和完善的过程。
表3
*①以上数据不含深圳的金融总产出和金融增加值
②以上数据不包括证券业和保险业的金融总产出和金融增加值
注释：
①这里特指产生FISIM的金融中介机构，在我国只有商业银行产生FISIM。
②这里特指风险小到可以忽略不计的证券。