股权激励对我国上市公司财务绩效的影响研究——来自A股市场的实证证据，本文主要内容关键词为：实证论文,绩效论文,公司财务论文,证据论文,股权激励论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
JEL分类号：C23，M12，M40
一、引言和文献回顾
股权激励被部分股民认为是重大利好消息，因为无论是股票期权还是限制性股票，激励对象都需要有相应的业绩和股价的支撑才能将其变现。但是，这种观点成立的一个必要条件是市场是有效的，如果市场不是有效的，那么股价就不能很好地反映上市公司股票的真实价值。因此，即使通过努力提升了公司的内在价值，公司高管仍然可能由于股价没有上涨而不能获得实际的收益。本文考察的一个主要问题便是股权激励到底给中国的上市公司带来了怎样的影响。
一般认为，股权激励对于公司高管总是“有利的”(即完成考核目标可以获得丰厚的收益，不能完成考核也不会影响其职位和年薪)，但是有趣的是，在本文考察的2006年-2010年实施了股权激励的上市公司中，有些制定了股权激励计划的上市公司同时还制定了惩罚措施，比如农产品(000061)规定公司管理层从2005年开始每年缴纳每股0.8元的保证金，在完成业绩的条件下可以每股3.5元的价格认购从法人股股东处划拨出来的2千万股股票，如未完成业绩，则保证金不予退还；广州国光(002045)在其2006年公布的股权激励计划中规定，若行权日前30日平均收盘价低于基准价，则差价总额的50%均分12个月扣罚该高管工资。可见，作为解决代理问题的一种有力手段，股权激励的实际作用仍然被部分公司的股东所怀疑，担心其成为公司高管寻租的手段。因此，探讨股权激励在中国这样的市场环境中能否如其所愿地发挥作用，也具有重要的现实指导意义。
国内外的相关研究主要分为最优契约论和管理层寻租论。在最优契约论下，Jenson和Meckling(1976)指出，由于企业剩余价值的拥有者不是企业的经营者，因此为了减少代理成本只能让企业的经营者成为剩余价值的拥有者；Holmstrom(1979)指出，最优合同只能出现在经理层的努力水平和产出都是可以观测的前提下，如果经理人的努力水平和产出水平无法观测，则只能产生次优的合同；Jenson和Murphy(1990)指出，高管持有的股权是公司价值的主要驱动力。另一种观点认为股权激励不过是公司管理层的一种寻租手段。Bebchuk和Fried(2003)指出了薪酬契约达到最优的三条约束，即董事会的独立性、市场的有效性和法律的健全性，而在实际中这三条约束往往是不被满足的，因此最优契约也是无法达到的；Morck等(1988)、Hermalin和Weisbach(1991)都研究了董事会持股比例和托宾Q值的分段线性关系，其分段范围也大体相同，但在结论是正相关还是负相关上刚好相反；McConnell和Servaes(1990)发现托宾Q值与高管持股之间存在倒U型关系；Aboody和Kasznik(2000)发现CEO会在期权授予日前后推迟披露好消息、提前披露坏消息，以此来影响投资者的预期，从而实现股票期权报酬的最大化。
国内也有学者进行了相关研究，周建波和孙菊生(2003)考察了公司治理特征、经营者股权激励与公司业绩提高的关系，指出不同公司由于成长性、是否国有、内部治理等方面的不同从而股权激励的效果也有所不同；苏冬蔚和林大庞(2010)的研究表明，盈余管理加大了CEO行权的概率，并且CEO行权后公司业绩大幅下降；吕长江等(2009)的研究表明，激励型和福利型公司的差异主要在于公司治理结构的安排，上市公司可以通过激励条件和激励有效期的改善来增加激励效果；黄桂田和张悦(2008)的研究表明，管理层持股对公司绩效存在倒U型效应，对公司风险存在正U型效应。强国令(2012)的研究表明，实施股权分置制度的公司，其过度投资现象比股份全流通的公司要严重，而在改善公司的过度投资方面，股权激励对国有公司的作用要显著于非国有公司。夏冠军(2012)的研究表明，高管持股会诱发经理利用无效的股市进行过度投资，上市企业的高管持股在经理投资决策中具有负面的公司治理效应。
相对于已有的文献，本文有如下贡献：(一)考查了股权激励对中国上市公司八大类财务绩效指标的影响，涉及公司的资产、负债和所有者权益等各个方面，考查对象较为全面。而国内外已有的文献在进行相关研究时，多是考察股权激励与公司经营治理某一方面的关系，其着眼点比较单一；(二)应用了主成分分析的方法对每一大类中的财务指标进行数据降维，以避免在回归分析时遇到多重共线性和自由度不足的问题，并且在得到回归系数之后通过求PCA的逆过程得到某一财务指标的真实回归系数，使本文的结果具有更为实际的经济意义。
本文的后续结构安排如下：第二部分是理论分析与研究假设，第三部分是研究设计，第四部分是实证结果及分析，第五部分为本文的研究结论。
二、理论分析与研究假设
企业管理者组织企业的生产经营活动，必然形成财务活动，而财务活动又必然涉及企业同各方的经济关系，形成财务关系，企业的管理者就是在与各方的财务关系的互动中开展企业的生产活动。一般而言，企业的财务关系分为六种：企业与投资者、受资者的投资与被投资关系；企业与债权人、债务人的债权与债务关系；企业与员工的管理关系；企业与供应商、顾客的供求关系；企业与国家的税收关系；企业内部单位之间的权责关系、利益分配关系和内部清算关系(纪建悦和李姣，2011)。在上市公司通过并实施股权激励计划之后，公司高管必然会尽力达到激励计划中的激励条件以获取可观的收益，而高管们的努力将通过与各方经济主体的财务关系起作用。
首先来看企业与投资者和受资者的关系。企业的主要资金来源于投资者，为了扩大企业的生产规模，企业管理者有增加外部融资扩大经营规模和通过收购兼并在短期内提升公司业绩的冲动，体现在财务指标上就是会改变公司的盈利结构、主营收入增长率、净资产收益率等，进而改变公司股票的Beta系数(吴世农和李旭升，2002)，从财务指标的大类来看，股权激励会改变公司的盈利能力和风险水平。
其次，在企业的债权、债务关系上，企业管理者有增加企业负债来扩大经营规模和实施收购兼并的冲动，部分资金实力雄厚的公司甚至会通过实施委托贷款等金融活动来提升公司的业绩，这不但使得公司的财务杠杆发生变化，而且也改变了公司的资产负债率，即股权激励会改变公司的盈利能力、长期偿债能力和风险水平。
第三，企业员工作为企业财务绩效的主要创造者，企业与员工的管理关系显得尤为重要，在合适的条件下，现金为主的奖励会给员工的工作带来更大的动力，并能有效巩固员工与企业之间的关系(纪建悦和李姣，2011)，因此奖金将会是企业管理者改善企业与员工之间关系的主要手段。留存一定量的现金作为奖金将会影响到流动比率、现金比率等财务指标，进而影响到公司的短期偿债能力。然而，由于股份制公司在日常的经营中为了充分调动员工的积极性，大多已采用绩效工资，即员工的工资按照基本工资加绩效考核的方式发放，为了不影响企业的短期偿债能力同时达到充分调动员工积极性的目的，我们认为企业管理者更愿意修改绩效考核的标准，而不是采用现金发放的方式，即股权激励不会改变企业的短期偿债能力。
第四，在企业与供应商、顾客的供求关系上，企业管理者主要在扩大市场份额和占有率的招商环节、带动消费者消费的市场销售环节和持续推陈出新的研发环节等方面来提升产品的竞争优势，同时也会在供应商环节通过延期付款、争取定价权等方式来控制成本，以增加企业的利润。这些方面的财务活动会影响诸如资产利润率、资产周转率、资产增长率、现金流量能力等财务指标。从指标大类来看，受影响的绩效指标是盈利能力、营运能力、发展能力和现金流量能力。但实际上，企业的利润往往更容易受宏观经济环境的影响，比如所属行业的景气程度、行业内部的竞争程度、主导产品的市场需求以及产业结构的调整等等，因此在一个较短的时期内，企业管理者在供应商、顾客的供求关系上所做的努力可以近似的被认为是不具有影响力的，即股权激励对企业的盈利能力、营运能力、发展能力和现金流量能力的影响是很小的。
第五，在企业与国家的税收关系上，目前对企业的所得税征税分为查账征收方式和定率征收方式，其中查账征收方式是按纯利润的一定比例征收；定率征收方式是按规定的利润点乘以一定比例征收。无论哪种征收方式，征税的多少都是与企业的利润相挂钩，影响企业的现金流量，进而影响到企业的每股收益、流动比率、现金比率等财务指标，体现在财务大类上就是企业的股东获利能力、短期偿债能力和现金流量能力会受到企业盈利能力的影响。
最后，在企业内部单位的一系列关系上，我们认为能够提升公司业绩同时又影响到财务指标的财务活动主要是企业管理者的节税行为，即企业根据不同行业、不同时期和不同地区的税负差异来安排自己的经营活动、投资活动和理财活动的行为(王瑾，2011)。这种行为同样会影响企业的盈利能力，进而影响企业的现金流量和相关财务指标，得出与上述第五点相同的结论。
同时，股权激励大多采用股票期权的方式，除了上述分析的财务指标之外，股权激励计划的顺利完成还需要有二级市场的股价作相应的支撑，然而我国股市反映经济的作用有限，会出现阶段性的“股经背离”现象(朱怀庆和潘昌凤，2012)，并且大单交易对股价的影响作用似乎更为显著(Yang和Wang，2012)，因此股权激励计划能否顺利完成、达到预期的目的是一个复杂的问题。综合以上所有分析，本文在此有针对性地提出以下三点假设，待作实证部分检验：
研究假设一：当上市公司处于股权激励期间时，其盈利能力、股东获利能力、现金流量能力和短期偿债能力有所增加。
研究假设二：股权激励计划与营运能力和发展能力之间的相关关系不明显。
研究假设三：股权激励会改变公司的风险水平和长期负债能力。
三、研究设计
(一)主成分分析方法PCA
1.应用PCA降维
主成分分析方法最早是由卡尔·皮尔逊于1901年发明的，其应用多在工程上，主要用于高维数据降维，现在也逐步被应用于经济学领域，常被用来解决计量分析时容易出现的多重共线性和自由度不足的问题。比如当回归模型中有多个自变量且自变量之间存在相关关系时，多重共线性会使得回归系数不是有效的估计值；在面板数据的分析中，当解释变量为变系数的情况时，增加一个解释变量会损失与个体数目或者时间跨度相等的自由度，容易出现自由度不足。主成分分析方法的思想是：在最大程度的保留原变量集信息的前提下，最大限度的精简原变量集所包含的变量个数，且精简后的主成分彼此间互不相关。曹国华等(2011)就利用PCA方法解决了多重共线性问题，精简了回归模型的变量个数。本文亦采用PCA的方法来减少回归过程中的变量个数、消除多重共线性，并且利用PCA的逆过程求得变量的真实回归系数，用公式描述如下(G.S.Maddala和C.R.Rao，2008)：
令x是一个r维向量，y是一个q维向量，主成分分析方法的目的就是用z=A*y代替y，其中A是一个r×q阶矩阵并且r＜q，使得用z代替y预测x的损失尽可能最小。即：
为了使上述误差达到最小，需要选择一个最优的A，使得||W||对一个适当选定的标准来说是最小的，如果选择||W||=trW，则最优的A等于：
(6)式是一个十分重要的式子，它是主成分分析方法的数学依据。(6)式说明，在用z=A*y代替y时，为了使误差最小，A的选择应该是最大的前r个特征值所对应的特征向量组成的矩阵。
本文中对PCA方法的应用与传统的方法，即舍弃特征值较小的变量达到降维的目的有所不同，本文是将各个特征值与所有特征值之和的比值作为权重，然后将所有变量根据该权重求加权和，以此达到降维的目的(程隆云和岳春苗，2008)：
2.降维后的PCA回归系数与经济变量的真实系数
根据上一部分所述的PCA降维方法，本文将处理后得到的变量作为被解释变量带入回归方程，得到各个解释变量对该PCA被解释变量的回归系数，为了得到有经济意义的回归系数，还需要通过以下步骤对PCA被解释变量分解还原，得到各个变量的真实回归系数：
由(7)式可知，为了得到关于各个经济变量的真实回归系数，需要将PCA一维变量的回归系数分别乘以上式前面的系数。
(二)样本数据和数据来源
我国的股权分置改革始于2005年，因此本文以2006年作为研究的开始时间，加之数据的可获得性，确立样本区间为2006年-2010年，以年为周期。股票样本取自我国的A股市场，根据数据的完整性，排除了2007年及以后上市的公司的股票；根据莱茵达法则(何平，1995)排除了财务绩效指标异常的公司的股票，这样待考察的股票数目一共有589家。本文中的数据除了控制变量中的宏观数据来源于中经专网数据库之外，其余所有的数据来源于CSMAR国泰安数据库。
(三)计量模型及变量说明
为了考察股权激励计划对各家公司的不同作用，本文以面板数据作为分析方法，并根据实际意义，回归结果中仅考虑固定效应和不变系数的情况，因为POOL数据和随机效应代表个体之间的截距无差异或与个体无关，不能体现个体特征；而变系数说明某个解释变量对不同个体的作用不同，不能体现该变量对整体样本的作用。综合之前的分析，本文的计量模型一共有八个，每一个模型除了被解释变量不同之外，解释变量和控制变量都相同。其中以公司盈利能力作为被解释变量的计量模型如下：
上式中，Profit为被解释变量，代表公司的盈利能力，除此之外还有七个财务绩效指标，作为另外七个回归方程的被解释变量，分别是：股东获利能力(Sholdprofit)、营运能力(Operate)、发展能力(Dev)、现金流量能力(Cash)、风险水平(Risk)、短期偿债能力(ShortR)和长期偿债能力(LongR)。
EIperiod、EIstr、EIstrS、EIMopt、EIMres为本文的解释变量，其具体含义为：
(1)激励期间(EIperiod)。激励期间在本文中是指从股权激励计划被通过到股权激励计划有效期到期之间的所有年份；
(2)激励方式。主要包括股票期权(EIMopt)、限制性股票(EIMres)和股票增值权，由于其为虚拟变量，为了避免虚拟变量陷阱，这里只设两个解释变量；
(3)激励强度(EIstr)。在本文中是指用于股权激励的股份占当时总股本的比例，该变量试图考察不同的激励股份占比对上市公司业绩的影响是否不一样。为了简化计算，总股本统一取股权激励计划通过时的数值，如果后面年份的总股本有变化，仍以最初的作为基数；
(4)激励强度的平方(EIstrS)。该变量的设置主要是考察股权激励强度跟公司业绩(八大类财务绩效指标)之间的关系是否为二次型，若回归结果中该变量的t值显著，则可以认为股权激励强度与公司业绩之间属于二次函数关系。
模型中剩下的变量为本文的控制变量，参考已有的相关文献(黄桂田，张悦，2008)，并根据本文的具体情况，我们设置了5类控制变量，分别是：
(1)公司治理类控制变量。包括：董事会独立性(Bind)：即董事长与总经理兼任的情况；公司人事规模(Pscal)：即公司员工人数；董事与高管人数之比(DEratio)：该比值在本文中视作包含了董事会独立性的信息；董事会与高管相比的话语权(DEvoice)：含有董事会持股数量对高管持股数量、董事前三名薪酬总额对高管前三名薪酬总额两个比值；董事会持股比例(BSratio)；董事会持股比例平方(BSratioS)；高管持股比例(ESratio)；高管持股比例平方(ESratioS)；
(2)股权结构类控制变量(Ostruct)。包括第一大股东持股比例、第二大股东持股比例、第三大股东持股比例、前十大股东持股比例平方和(赫芬达尔-赫希曼指数)：
(3)市值大小(Mvalue)。包括上市公司总市值大小和流通市值大小；
(4)产业环境(Industry)。选取2006年-2010年我国三大产业国内生产总值和国内生产总值增速两个指标作为产业环境变量，并按照《国民经济行业分类》(GB/T4754-2002)的分类标准将上市公司划分至各个产业，该变量体现了某年度上市公司所处产业的经济形势；
(5)区域经济环境(Recnom)。包括2006年-2010年31个省、直辖市各自的国内生产总值和国内生产总值增速两个指标，该变量考察了某年度上市公司所在地域的经济状况。
四、实证结果及分析
(一)描述性统计分析
在2006年-2010年这5年中，A股市场各家上市公司积极地推出了各自的股权激励计划，其中，2006年有36家上市公司推出其股权激励计划，2007年有12家，2008年有61家，2009年有27家，2010年有58家。从这近200家推出了股权激励计划的上市公司来看，股权激励的有效期多为4年和5年：
从股权激励的具体形式来看，我国股权激励的标的物主要有三种：股票增值权、股票期权和限制性股票。
上市公司的股权激励计划大多采用股票期权的形式，是因为与限制性股票相比，股票期权最大的不同在于其拥有行权价这一特征。隐含的意义是公司高管若想获得实在的收益，不仅需要达到激励计划中的业绩考核条件，而且还要提升公司的股价。这一点是和股东的利益相一致的，即对于公司的长远发展，上市公司的股东有时更加关注实在的利益——股价。
在我国，与股权激励挂钩的业绩指标大致有3种：净资产收益率、净利润增长率和每股收益增长率。除此之外，根据各家公司所属行业的不同，股权激励考察的业绩指标还有营业收入、产品销售量和主营业务利润占比等。
关于激励计划的规模，即上市公司决定以多少股份作为股权激励，并不是随便决定的，而是要综合考虑公司当前的业绩、公司所有权和决策权、公司远期财务目标等多方面因素，因此从下表可以看出，股权激励规模占总股本的比例从1%到10%的各档次是比较平均的，也可以说明各个公司在股权激励的规模上并没有统一的标准：
在本文考察的589家A股上市公司的股票中，2006年-2010年提出过股权激励计划的上市公司一共有69家，其中股权激励计划被通过的上市公司一共有35家，在这35家上市公司中：完成了股权激励计划的一共有4家，大约为11%；部分完成了股权激励计划的上市公司一共有5家，大约为13%。出现部分完成的原因是因为有的激励计划本来就分为多期或期权转让按百分比进行，而业绩只达标了其中某一阶段的考核，或者公司引进了新的管理层，需要重新设计激励计划将新的管理层囊括进来；未到期的一共有23家，大约为66%。由于大部分上市公司的股权激励有效期为4年、5年及以上，所以在2006年-2010年这5年间股权激励计划未到期也属于正常现象；未完成的有3家，占10%左右。
(二)回归结果
本文的回归结果见表5，其中横向分别为八个被解释变量，纵向为解释变量和控制变量：
回归结果中主要看EIperiod、EIstr、EIstrS、EIMopt和EIMres五个描述股权激励的变量系数是否显著，从结果中我们发现：
研究假设一并不成立，即上市公司是否实施股权激励，并不影响其盈利能力、股东获利能力、现金流量能力和短期偿债能力。
这个回归结果有点出乎意料，不过在本文第二部分的分析中，我们通过对企业资金来源和产品上下游供求关系的分析，分别得出了股权激励期间，企业盈利能力会有所增加或者变化不大的判断，虽然在研究假设中我们选择了前者，但回归结果却表明后者是正确的。可能的原因有：(1)企业的利润可能更容易受宏观经济环境的影响，比如所属行业的景气程度、行业内部的竞争程度、主导产品的市场需求以及产业结构的调整等；(2)样本中大部分上市公司股权激励计划未到有效期，短期内其盈利指标并没有发生相应的变化；(3)由于二级市场股价变动导致的股权激励计划失效。从2006年到2010年，我国的A股市场经历了“先牛后熊”的过程，因此在2006年和2007年提出的股权激励计划往往由于股价的变动使得行权价相对过高而无法达到，其结果就是上市公司自动废除原有的激励计划或者公司高管“消极怠工”，造成公司的盈利能力并无增加。
而通过对企业与国家的税收关系和企业内部的一系列关系的分析，我们得出了企业的股东获利能力、短期偿债能力和现金流量能力会受到企业的盈利能力影响的结论，那么在样本期内盈利能力并未受到股权激励计划影响的回归结果下，企业的股东获利能力、短期偿债能力和现金流量当然也和股权激励没有相关关系。
研究假设二成立。可能的原因除了企业经营容易受宏观因素的影响之外，也可能是2008年之后推出股权激励计划的上市公司占了本文时间区间内所有推出股权激励计划公司的75%左右，而本假设所述的两个财务绩效指标并不容易在短时间内发生重大变化，特别是当公司高管、核心技术、核心销售等人员没有发生重大变更的时候，上述财务指标发生重大变化的可能性也就更低。
研究假设三部分成立。之所以得出这样的结论是因为当以风险水平(Risk)和长期偿债能力(LongR)作为被解释变量时，五个描述股权激励的变量系数并不全都显著。在对风险水平的回归中，只有激励强度(EIstr)和激励强度的平方(EIstrS)显著；在对长期偿债能力(LongR)的回归中，则是激励期间(EIperiod)和激励方式(股票期权EIMopt、限制性股票EIMres)显著。
更具体地看，风险水平包含综合杠杆和Beta系数两个指标，长期偿债能力包含资产负债率和利息保障倍数两个指标，因此可能的解释是：(1)股权激励的规模越大，需要的资金就越多，同时高管们更有冲动去扩大经营规模和实施收购兼并，所有这些资金的来源都会改变企业的综合杠杆；(2)广大股民认为股权激励将上市公司的利益与股民的利益捆绑在了一起，因而吸引了市场关注度，当其股价上涨时更容易吸引跟风买盘；而当其股价下跌时，会被投资者认为是一个题材炒作结束，更容易吸引跟风卖盘，其外在表现就是实施了股权激励的上市公司的Beta系数较高；(3)股权激励有效期间，可能的融资行为会造成上市公司的资产负债率升高，利息保障倍数降低，而资产负债率的上升与利息保障倍数的降低又直接导致了公司的市场风险加大，这与之前的解释又相吻合。
需要补充说明的是，回归结果中激励强度的平方(EIstrS)在10%的水平下显著，意味着激励强度与风险水平指标之间有着很弱的二次型关系，根据对其系数判断，该二次型函数的开口向下，这与已有的文献(黄桂田、张悦，2008)结论相反，但是由于该系数仅在10%的水平才显著，并且其系数的绝对值还不到0.02，因此不排除误差的干扰，故在此不对其进行过多的阐述。
(三)内生性检验
有多种原因会导致回归方程出现内生性，可能是由于遗漏了重要变量，或者是误设了函数形式等。而无论什么原因，如果残差与解释变量相关，那么就可以称该解释变量为一个内生解释变量(杰弗里.M.伍德里奇，2010)。因此本文采用残差检验的方法来检验回归方程的内生性，即如果原回归方程中的解释变量对残差回归的t值显著，就说明该解释变量是一个内生解释变量。
根据回归结果，只需检验风险水平和长期偿债能力两个回归方程的内生性：
在长期偿债能力的内生性检验结果中，10%水平之上显著的变量是人事规模Pscal和股权结构Ostruct，其系数精确至小数点后3位仍为0，说明虽然该变量在回归中体现为t值显著，但是其对残差的影响几乎可以忽略，因此可以近似地认为这两个变量在原长期偿债能力的回归方程中不存在内生性问题。
在风险水平的内生性检验结果中，10%水平之上显著的一共有9个变量，与上述讨论类似，排除系数接近于0的变量后还剩下董事会独立性Bind，董事与高管人数之比DEratio，董事会与高管相比话语权DEvoice，高管持股比例ESratio和高管持股比例平方ESratioS五个变量，但是这五个变量在原回归方程中显著的变量只有董事会独立性Bind，其对原回归方程的内生性影响最大，描述的是董事长和总经理兼任的情况。处理变量内生性问题的方法一般是工具变量法，但是由于变量Bind是虚拟变量，取值仅为0和1，要找到一个与之高度相关，而与风险水平不相关的工具变量，无论从实际还是从数学来看几乎都不可能。分析Bind的残差回归系数，大约为0.04，在精度要求不那么高的条件下，近似地认为该变量不存在内生性也是可行的。
综合以上分析，本文最终的回归系数见表7：
从表7可知，用于股权激励的股份占总股本的比例每增加1%，上市公司的综合杠杆就增加0.128，Beta系数就增加0.012；同时，实施了股权激励的上市公司，在样本考察期内，其资产负债率上升了0.669，利息保障倍数降低了8.715，这有可能是由于上市公司为了实施股权激励计划，通过对外负债或者从利润中扣除的方式获得专项激励基金，用于在二级市场上购买激励股票所致；而上市公司采用股票期权或者限制性股票的激励方式，会在样本考察期内分别降低资产负债率0.737和0.784、增加利息保障倍数9.598和10.216。这可能是由于股票期权和限制性股票具有延期支付的性质，因此降低了上市公司用于支付高管薪酬的现金需求。
五、研究结论
本文从公司财务关系和财务活动的逻辑出发，分析了股权激励期间可能会受影响的财务指标，提出了三条假设，然后利用PCA主成分分析和面板数据的分析方法考察了股权激励对我国上市公司八大类财务绩效指标的影响，得出的主要结论是上市公司是否实施股权激励不会影响其盈利能力、股东获利能力、现金流量能力和短期偿债能力，并且股权激励计划对上市公司的营运能力和发展能力也没有直接影响，而对上市公司的风险水平和长期偿债能力有影响。
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