中国经济的基础性变化与政策困境，本文主要内容关键词为：基础性论文,中国经济论文,化与论文,困境论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
对中国经济的分析，一般都会关注GDP、工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额、物价指数(CPI、PPI)、外贸(进口、出口)、金融(M2、新增贷款、社会融资规模)等主要经济金融指标。依据传统经验与观察标准，这些指标的时点数据与过往轨迹都不好看。当下的中国经济不仅很难用“好”与“坏”来概括，甚至对于未来趋势的预测也十分困难。其实，“好”与“坏”之争，往往出于总量分析。如果能够透过结构性变化来观察，所谓的“好”与“坏”都是存在的，而且“好”不一定是真正的好，“坏”也不一定是真正的坏，关键看变化是否符合预期，趋势是否形成。因此，深入到经济结构层面，从不同角度揭示相关经济指标的变化背景以及这种变化是否符合预期，有助于理解宏观经济政策尤其是货币政策面临的艰难选择。 一、经济增速下降与经济基础变化 始于2007年美国次贷危机、爆发于2008年的全球金融危机，截至2015年已经持续了八年。其间，中国经济在经过短暂剧烈波动(2008-2011年)之后进入了漫长的下行期，尤其是2012年经济增长跌破8%的“新世纪的习惯保底线”，2015年经济增长压迫7%的“社会心理底线”，使市场上弥漫着“悲观”情绪。但观察经济形势既要看GDP增速变化，也要看这种增长速度是由什么力量推动的，由什么增长结构组成，是否可持续，增长代价的变化又是怎样的。 (一)部分经济指标发生了符合预期的积极变化 一是“三驾马车”中的消费成为GDP增长的最大动力，对GDP的贡献率已经高达60%。金融危机爆发以来，我国经济增长模式已经出现了出口拉动让位于投资拉动的情况，2015年则出现了投资拉动让位于消费驱动的明显迹象。2015年9月社会消费品零售总额同比增长10.9%，限额以上单位消费品零售额增长8.2%。从趋势上看，消费还将继续保持平稳增长。餐饮收入延续了去年以来的良好增长势头，其中限额以上单位餐饮收入增长8.9%，餐饮升温明显；全国网上零售额增速一直保持在40%左右，占全社会的消费品零售总额的比重已达到9.8%。 二是财政支出持续发力，表明宏观经济政策思路已经发生明显变化。在经济增长周期的不同阶段，财政政策与货币政策的功效明显不同。经济上行期，货币政策效果要明显大于财政政策；而在经济下行期，财政政策的效果要明显大于货币政策。针对2014年以来出现的货币政策“钝化”现象，2015年伊始财政政策开始发力。 三是高能耗及产能过剩行业微观指标低位运行，并表现为直观上的经济下滑的表现，但实际结果却是近年来宏观政策目标梦寐以求的。六大高能耗行业增速及企业利润增速放缓，虽然拖累了整体工业增速，但也反映出产业结构转型初见成效。钢材、水泥、平板玻璃产量增速持续下滑，部分增速由正转负，表明产能过剩行业持续处在去库存的过程中；而纺织、鞋帽类产品出口下行，传统劳动密集型产业出口增速放缓，显示了我国低端产业产能过剩，预示经济转型还将持续(见图1)。
数据来源：海关总署。 图1：我国纺织服装等低端产品出口增速 四是高新技术产业逐渐成为经济增长新动力，表明经济结构升级步伐已经启动。其主要表现为制造业从中低端向中高端转型升级速度加快。2015年上半年，高新技术制造业增加值增速大幅高于整体工业增加值增速，其中计算机、通信设备制造业利润增长19%，医药制造业利润增长13.5%。高技术企业利润的高增长，反映出产业结构调整的趋势。从出口产品来看，产品结构持续优化，上半年，机电产品、高新技术产品出口增速保持稳健。历史数据显示，2005-2007年期间，虽然GDP高速增长和经济规模扩大，但高新技术制造业增加值增速却呈现下行趋势；而2012年以来，尽管经济规模持续增大，但高新技术制造业增加值的增长速度始终高于GDP增速，并没有因为经济下行而改变平稳增长态势。 五是单位GDP能耗降低，经济增长方式开始转型。2011年以来，我国能源利用效率不断提高，单位GDP能耗持续下降，尤其是今年年初以来同比下降5.9%，降幅进一步增大，为2009年以来最大降幅。这表明，我国经济发展产业结构正在优化，节能降耗工作取得了新进展。 (二)部分经济指标“变坏”并不都意味着“坏”的结果 当然，从结构上观察部分经济指标也在“变坏”，例如对外贸易疲弱格局没有根本性变化，但对于这种“变坏”也应辩证看待。8月进出口数据大幅回落，虽然有需求疲弱因素的影响，但大宗商品价格大幅度回落也是重要原因。同时，海外经济体需求分化明显，导致对美国、东盟出口保持增长，而对欧盟、日本出口下降。 一直备受关注的工业生产仍然低位运行，且增速有所回落，尤其是发电量增速由正转负，也在数据上印证了工业生产增速下滑的严峻现实。但从经济结构来看，在第三产业已经成为经济主导、高能耗行业处于持续收缩的状态下，仅仅靠用电量增速变化已不能准确判断经济形势①。即使从铁路货运量来看，虽然普通铁路运输和货物周转量出现负增长，但也要注意其他运输方式对普通铁路运输的明显替代效应，尤其是在公路运输保持平稳的状态下，民航客货、高铁客运量持续快速增长。 其实，部分反映微观企业运行的指标仍持续走低，企业微观经营不容乐观，企业经营活力不强、企业投资意愿不足更应引起关注。企业盈利状态有所恶化，工业企业利润总额增速放缓，7月跌幅有所放大，主要原因是工业生产和销售放缓，工业品出厂价格和原材料购进价格双降。企业主营业务收入下降，同时亏损企业个数累计增长明显加快。与此相关的是经济先行指标持续低迷。PPI从2012年以来一直处于“水下”状态，PMI则围绕荣枯线波动。2015年8月，官方和财新制造业PMI均显著回落，其中财新PMI创近期新低，显示出制造业进一步放缓，预示经济下行压力在继续加大。尤其是大宗商品价格下跌，PMI购进价格指数显示PPI将继续在低位运行，近期转正无望。PMI分项指数中，库存指标不容乐观，原材料库存和产成品库存双双回落，购进价格大幅回落。内外需不振，新订单和新出口订单持续走低。生产景气情况不佳，生产指数结束了自今年2月起的回升态势，积压订单指数回落。 此外，2011年以来M1增速始终低于M2增速，M1增速依然持续偏低，在一定程度上反映了企业经营活力不强。与此同时，企业的信贷结构出现恶化，中长期贷款占比继续下降，票据占比提升，反映企业投资意愿仍然不足。 (三)当前经济增速7%，但增长质量优于过去增速8%以上时期 从金融危机以来主要宏观经济指标所经历的剧烈波动到逐步收敛的发展变化过程来看，尽管目前仍有下行压力，但趋于稳定的迹象已比较明显。GDP同比与一季度增速持平，环比增速提升，且自2012年以来连续16个季度保持在7%-8%的区间。但2014年以来，对于7%的增长速度出现了前所未有的认识分歧。有观点认为，从个别指标走势判断这一增长速度是有水分的，中国经济实际增速没有这么高，悲观估计只有4%；也有观点认为，中国经济从10%以上滑落到目前的7%，肯定面临重大危机。 对当前经济增速的认识事关未来经济政策的选择，有必要进行讨论。由于中国经济总量已经跃居世界第二位，无论是纵向的历史观察还是横向的国际比较，在经济总量已经超过10万亿美元的情况下，7%的增长速度在年增量上都是一个很庞大的数字。2014年中国GDP达到63.6万亿元，年度GDP增加量达5万亿元，已经超过1994年全年的GDP，相当于印度尼西亚目前年度GDP总额。这一数字在世界经济体中史无前例。随着GDP总额的快速增长，类似于7%这样的中高速增长必然产生巨大的增加量。从这一点上看，那些以增速从10%以上降到7%为理由判断中国经济出现了危机显然不能成立。 从目前GDP核算方法看，也没有理由认为7%的经济增速被高估。 首先，我国国内生产总值基本上是按国际通行的核算原则，主要资料来源包括三部分：一是统计资料，包括国家统计局系统的统计资料和国务院有关部门的统计资料；二是行政管理资料，包括财政决算资料、工商管理资料等；三是会计决算资料，包括银行、保险、航空运输、铁路运输、邮电通信系统的会计决算资料等。核算方法采用国际通用的现价和不变价计算方法，基本与国际通用方法接轨，在方法上不存在“高估”GDP数据的问题。 其次，无论从消费、投资、出口“三驾马车”的增速，还是从三大产业的增速和结构看，2014年7%的增速是有根据的。消费和投资的增速均保持在两位数的水平，出口虽有所波动，但与前几年比，对GDP增速的贡献也由负转正。 再次，目前认为GDP增速被高估的理由主要是工业增加值增速快速下滑、发电量和运输等指标与GDP增速不匹配、怀疑使用的GDP平减指数被低估从而高估了GDP增速，但这几个理由都是站不住脚的。第一，由于经济结构调整，第二产业在GDP总量中的占比已经被第三产业超出，且占比下降，而工业增加值、发电量、运输量等指标主要用于评估第二产业的增长状况，与整体GDP增速的关系已经发生变化；第二，由于PPI连续处于较大负值，远低于CPI，而GDP平减指数②用的是构成GDP总量的货物和服务价格，从统计上看数值是比较合理的。 前瞻性观察，我国经济增长潜力与宏观政策空间都很大。当前，我国的人均GDP仅为美国的20%，经济开放度位居世界前列，国民储蓄率约为50%，宏观经济稳定性很高——经常账户存在顺差，财政赤字比较安全，政府有大量的可变现资产。综合以上因素，未来10年我国经济潜在增长率应能保持在7%以上。不少研究机构的分析也都证明了这一结论。从国际比较经验看，即使劳动力总量见顶、生产率增速下降，也并不一定带来一国经济潜在经济增速的大幅下降。 从发展环境看，大宗商品、资源空间比过去更大。随着中国居民收入水平的稳步提升，市场需求空间在逐渐增加。环境资源对经济增长的约束也在得到解决。中国利率仍处于较高水平，政府负债水平可控，可选择的政策空间较大。因此，只要政策选择得当，完全有能力维持较高的经济增长水平。 即使是从经济运行的现实来看，传统产业和新兴产业此消彼长，意味着新旧增长动力逐步转换，这成为新常态下经济运行的重要特征。高耗能、高污染、产能过剩行业工业增加值增速持续下滑，以装备制造业、计算机通信行业、再生资源利用等为代表的新兴产业平稳甚至加速增长，显示结构性改革和定向调控效果持续显现，经济运行各领域都在发生深刻变化，传统产业和新兴产业此消彼长。即使是出口增速出现结构分化，进口额增长不尽如人意，也不应过分悲观。主要商品进口量稳中有升，考虑到大宗商品价格下跌对进口额的抵消，净出口对经济增长的实际拉动作用更大。与高峰时期相比，来料与进料加工贸易形式的出口增速下滑最显著，2010年后基本保持负增长。实质上是经济附加值较低的出口拖累了出口整体增速。农产品出口增速下滑较明显，2015年前8个月，高新技术和机电产品的出口增速均较2014年有所回升。 从社会经济质量看，目前7%增速的发展质量比过去要高得多，社保、医疗、自然资源、产业结构等方面都在优化。2013年以来民生领域的财政支出增速逐年提高，社会保障覆盖人群进一步扩大，大气主要污染物排放和江河流域污染状况出现好转势头，74个重点城市空气达标天数明显上升。从社会财富或实物经济的角度看，当前7%的增速也产生了更大效益。虽然经济增速从10%以上的水平下降到7%，但由于产业结构优化，就业水平、居民收入水平都未受到影响，城镇就业率稳步提升，居民收入水平快速提高，社会财富积累效应加快。从统计局公布的数据看，城镇居民的不动产、金融资产规模在快速扩大。以同等口径分析，当前居民财富的积累速度相比过去要高。虽然货币计价表现为进口增速萎缩，但由于大宗商品、铁矿石、能源等价格大幅下降，进口的实物数量仍然保持在较高水平，相当于以较低的价格进口了更多的资源产品，更有利于社会财富的积累。 近年来，以互联网为特征的商业模式迅速兴起，但全社会对这一商业革命的意义和重要性的认识还远远不够。商业模式革命不仅对唤醒潜在的消费需求、提升供给能力具有重要作用，对整个经济运行效率的提升也极具重要作用。我国与西方发达国家的经济发展差距很大程度上体现在经济运行效率方面，但近年来差距明显缩小，商业模式革命无疑起到了重要作用。仅从物流运行效率来看，由于商业模式革命的大力推动，2014年，每百元社会物流总额所耗费的物流费用为4.6元，同比下降0.5元，下降速度加快。社会物流总费用与GDP的比例从2011-2013年间的18%左右下降到15.2%，与美国、日本、德国等的差距在1—2年间缩小了近4个百分点。当前，我国社会物流总费用与GDP的比例只比美国、日本等发达国家高6个左右百分点。延续这一发展趋势，我国物流运行效率将很快赶上甚至超过发达国家水平。目前，我国网络零售交易额市场占比还较低，2013年，网络零售交易额占社会消费品零售总额比重为7.78%，2014年增长至9.39%，互联网商业发展空间巨大。继续推动商业革命，推进商业模式演进，对激发我国潜在需求，提升经济运行效率等产生的作用将是革命性的。综合来看，目前7%的价值含量远远高于过去8%的时期。 二、预算约束与货币政策困境 面对近年来经济增速放缓且下行压力较大的态势，我国货币政策在保持总体稳健中不断宽松。央行综合运用公开市场操作、创新性货币政策工具(SLO、SLF、MLF、PSL)以及全面或定向降准降息等多种手段，调节资金面，以支持经济增长。从资金总量看，无论是货币供应量M2与GDP的比值，还是M2增速与GDP增速和物价水平之和的差额，都表明当前货币供应和市场资金量较为充裕。如果再考虑作为现实货币支付的替代品——票据，流动性则更加充裕；2014年，商业汇票未到期金额已达9.9万亿元。从资金价格看，2012年以来货币政策进入降息通道，仅2014年下半年至2015年上半年，央行就四次降息，基准利率已降至十年来的历史低位。 从逻辑上考量，货币供应充裕，基准利率大幅下调，将促进投资和经济增长。但从实际情况来看，我国货币政策已出现较为明显的“钝化”迹象，对经济作用“药力下降”，“药效期”也越来越短。 一是微观经济主体投资意愿并没有随着政策刺激上升，相反投资需求还出现不断减弱态势。不仅国有及国有控股企业投资增长下滑，就连对宏观政策信号一向非常敏感的民间投资增长也出现大幅下降。从2012年至2015年上半年，固定资产投资增速下降9.2个百分点，占总投资60%以上的民间固定资产投资增速下降13.4个百分点。投资需求对政策刺激的反应趋弱，“药效期”明显收短。投资收缩成为我国经济增速持续放缓的根本原因。由于企业扩大再生产意愿不强，投资弱化，也导致与实体经济活动密切相关的M1增长缓慢。 二是货币供应较快增长，通货水平较低甚至出现收缩。货币供应增长速度远超同期经济增速，而通货水平虽尚不能说是“通货紧缩”但也呈现明显收缩态势。2015年5月份以来，CPI虽然在食品特别是猪肉价格带动下呈现上行之势，但仍处于2%以下较低水平，剔除翘尾和季节性因素，涨幅更低。2012年3月份以来，PPI连续41个月负增长，近期跌幅还呈扩大之势，创下了有统计以来最长的PPI负增长周期。从全面价格情况看，2015年上半年GDP平减指数为-0.43%，已经连续两个季度负增长，通缩风险加大。 三是货币政策对GDP增长的边际效应显著下降。GDP/M2指标从2007年、2008年的66.4%、66.7%下降到2013年、2014年的53.1%、51.8%。货币供给量M2与GDP增速之间的相关性出现弱化，经济对于货币政策的刺激作用的敏感性下降。 四是大量资金在金融体系内部循环，金融对接实体经济尚未到位。与微观经济主体处于观望状态、资金难以渗透其中相比，金融体系内沉淀了大量资金。近年来，金融机构同业资金来源和应用快速增长，截至2014年末，全部金融机构的同业存放和同业拆借余额达7.7万亿，较上年大幅增长81.1%；存放同业和拆放同业3.7万亿元，较上年增长39.7%。2015年6月末，相比于11.8%的M2增速，M1增速仅为4.3%，处于历史低位，反映出非金融企业流动性相对不足；而截至2015年6月末准货币(M2-M1，包括单位定期存款、储蓄存款和非存款类金融机构存款)比年初新增9.7万亿元。其中，非存款类金融机构存款比年初新增4.2万亿元，余额超过10万亿元，同比增长40%以上，在准货币新增中占比43%；而单位定期存款、储蓄存款新增仅分别为2.5万亿元和3.1万亿元。这些现象反映出新增资金相当一部分流向非银行业金融部门。 五是宽松货币政策背景下，短端利率降幅难以有效传导至长端，利率联动性趋弱。央行多次降息降准，货币市场利率明显回落，银行间市场利率已降至近6年来低点。6月末隔夜、3个月、1年期SHIBOR较年初分别下降2.27、1.9和1.34个百分点(见图2)。中长期国债收益率降幅较小，6月末，银行间市场1年期、3年期、5年期、7年期、10年期的国债收益率较年初分别下降1.52、0.47、0.3、0.07和0.02个百分点。这反映出宽松货币政策对长期利率水平的调节效力比较有限，而在利率期限结构中对实体经济作用最大的正是长期利率水平。
数据来源：WIND数据库。 图2：2015年1-6月shibor走势
数据来源：WIND数据库。 图3：2015年1-6月国债收益率走势 我国预算约束环境的改变是货币政策“钝化”的根本原因。改革开放至本世纪全球金融危机之前，由于经济生活存在普遍的预算软约束，货币政策没有也不会出现“钝化”现象。一方面，中国的劳动力、土地和自然资源丰富，而社会基础设施薄弱，产能扩张需求迫切，资金约束成为产能扩张的主要瓶颈；另一方面，计划经济和由计划经济向市场经济转轨的资源配置方式，使得预算约束环境极其软化，甚至存在相当程度的无节制预算软约束现象。这使得市场对货币信贷需求极为敏感，但对利率变动基本上不敏感，无论是什么样性质和效益的企业，均把资金引进放在第一位。这从对外资引进的各种优惠政策可见一斑，而生产产能也能被市场完全吸纳。在这种状况下，货币转化为资本通道畅通，央行调节货币供应量会对实体经济产生显著作用。如1988-1990年我国经济大起大落、1997年东亚金融危机对我国经济产生不利冲击，央行通过“急刹车、控油门”、“松手闸、踩油门”等货币信贷调控手段，很好地引导了经济运行，货币政策效果立竿见影。进入新世纪以后，随着市场经济体制的不断健全完善和现代企业制度的建立，不仅民营企业，国有企业、地方政府和商业银行等主体的预算约束也在不断趋于强化。企业不再一味追求资金获取，而是更加注重效益导向，投资决策之前越来越谨慎权衡资金成本与预期资本回报率，而不是过去的资金可获得性。在经济持续下行的环境下，即便货币环境宽松，如果企业对业务前景预期悲观，也不会借贷投资，而是转为缩产能、去杠杆。由此看来，货币供应量对投资驱动的效应不断降低，就不难理解了。 另一个被忽视的现象是，2008年的全球金融危机之后，中国出现了一股“跑路潮”，使得预算软约束突然让位于信用软约束。安邦咨询研究表明，中国投资级公司债的收益率比基准10年期美国国债收益率高出1.92个百分点，而韩国投资级公司债的收益率仅高出1.05个百分点；瑞银(UBS)分析报告显示，印度高评级公司债收益率比美国国债收益率高1.86个百分点，马来西亚公司债的收益率高1.37个百分点，也均低于中国。外界认为，中国公司债的收益率高于亚洲其他国家公司债的一个重要原因，是中国企业信用风险更高。而随着银行业改制上市完成，治理结构明显改善，贷款风险定价的意愿与能力显著增强；当遭遇部分投资人“跑路”并不断蔓延时，银行即便资金充裕也很可能“惜贷”，转而将资金大量配置到市场交易领域甚至同业往来。在预算约束环境改变以及信用软约束的情况下，经济主体对市场利率即资金价格的变动越来越敏感。如果依然主要着眼于增加货币供应来推动商业银行放贷能力，而不是从引导市场利率入手，货币政策对经济作用出现“钝化”难以避免。此外，进入21世纪以来，我国股票市场、债券市场规模迅速扩张，大量金融交易需求涌现，社会资金在实体经济与大类金融资产间轮动，增加了货币与实体经济之间的复杂性和货币政策调控的难度，通过市场利率引导、调节实体经济资金面就显得更为迫切和必要。 三、下调存款准备金率和降低实际利率水平 当前，预算约束不断强化，货币能有多少转化为资本，不单取决于货币数量的多少，更取决于企业、银行等各类经济参与者的预期回报率。货币成为资本形成的必要条件，但并不是充分条件。随着经济发展转型升级，我国潜在投资需求巨大，特别是一千多万中小企业对投融资需求并没有得到有效满足。提高预期回报率是释放潜在投资需求、实现货币转化为资本的关键。 预期回报主要取决于两个因素，一是市场供求状况，即订单的多少；二是投资成本的高低，主要是外源融资成本的大小。从市场供求看，当前企业订单减少，制约投资增长，进而降低货币转化为资本的能力：2015年以来，新订单指数呈现下行走势，7月份降至49.9%，其中新出口订单指数仅为47.9%，在手订单指数降至45%以下。此外，产能过剩亦制约投资增长。工信部披露，2013年年末，五大严重产能过剩行业的平均产能利用率仅为73%，明显低于国际通常水平，而且产能过剩范围已从钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、造船等传统产业扩展到新能源、新材料、光电信息等战略性新兴产业。如2015年，我国新能源汽车产能超过500万辆，远超过实际产销100万辆的水平。从投资成本看，尽管近年来我国直接融资发展较快，但融资格局仍以银行业等间接融资为主导，虽然基准利率大幅下调，但银行受利率市场化下的资金成本上升等因素影响，为保持合理的利润增长和净息差水平，发放的信贷利率并没有等幅度下行，导致社会融资成本居高不下，实际利率水平与基准利率的差距很大，企业财务负担较重，成为制约货币转化为资本的更为关键因素。2012年至2015年上半年，不同期限的贷款基准利率至少下调了1.3个百分点以上。其中，1年期贷款基准利率由6.56%降至4.85%，5年期以上贷款基准利率由7.05%调至5.40%；而2015年上半年人民币各项贷款、一般贷款(不含票据)的加权平均利率分别为6.04%和6.46%，分别比2012年下降0.75和0.65个百分点。2015年上半年，工业企业利润总额同比负增长0.7%，利息支出同比增长2.5%。如果考虑信贷相关的其他费用支出，企业融资成本则更高。在这种境况下，央行即使注入再多的流动性，货币也难以完全有效渗透到实体经济中，部分停留在金融体系内成也就为必然。而随着我国利率市场化不断深入推进，如果仍主要从基准利率调整着手，而不是从其他方面同时改善货币政策传导机制，货币政策效果仍将会打折扣，达不到预期目的，对经济刺激作用也会进一步钝化，况且当前我国基准利率下调空间已不大。 在我国当前的融资格局下，要想解决实体经济融资成本高、货币难以转化为资本的问题，就需要降低商业银行的资金成本，对此，现实有效的重要途径是从当前高企的存款准备金率入手。 虽然自2011年下半年以来，央行多次下调存款准备金率，但当前银行业金融机构存款准备金率仍处于较高水平，大型、中小型商业银行分别需要将吸收存款的18.5%和16.5%以上缴存央行，而相应收益率自2008年年底以来就只有1.62%，低于商业银行6个月以上存款利率水平，也低于央行再贷款利率(3%以上)和再贴现利率(2.25%)。高企的存款准备金率，意味着商业银行存在很大一块被迫配置低收益的资产，客观上影响了商业银行的正常利差获取能力，不仅约束了金融机构放贷能力，也制约了金融机构放贷成本进一步下降。 2013年以来，我国外汇占款增长出现明显放缓，我国货币供应方式也开始发生重大变化，基础货币由外汇占款被动式投放，转变为央行通过常备/中期借贷便利(SLF/MLF)、短期流动性调节工具(SLO)、抵押补充贷款(PSL)等货币政策创新工具配合公开市场操作主动投放，给商业银行流动性支持的同时，较高投放利率水平也约束了商业银行资金成本下行。如SLO投放利率一般在3%—4%之间，MLF利率在3.35%及以上，PSL利率在2.85%及以上，均显著高于存款准备金利率。按大型银行存款准备金率18.5%计算，如果商业银行需要通过央行中期借贷便利填补存款准备金带来的资金缺口，资金成本约提高32个bps[18.5%×(3.35%-1.62%)]，明显制约了商业银行的获取正常利差的能力。不仅如此，SLO、SLF、MLF等工具期限较短，无法作为商业银行中长期贷款稳定的资金来源，限制了商业银行支持实体经济能力。为避免期限过度错配，商业银行只能将这一部分资金用于同业市场。实际上，2013年以来，金融机构1个月同业存款利率，不论是存入报价，还是存出报价，均高于中期借贷便利利率，在坐收利差的情况下，借贷便利多数流向了同业市场。此外，在预算约束加强后，由于借贷便利利率在存续期内不会随市场利率变动而变动，遇利率下行期，如果借贷便利的利率高于银行预期的市场利率水平，银行将少借甚至不借，引致工具效果削弱。 考虑到我国基准利率下调空间已不大，借贷便利等政策工具对于降低社会融资成本作用有限，有必要也有空间通过降低当前高企的存款准备金率来推动市场利率水平下行。从国际经验来看，法定存款准备金与存款保险制度之间存在替换关系，而非并行关系。目前美国、欧盟、日本等市场经济国家，存款准备金率都处于较低水平，有的甚至为零。在我国已经决定实施存款保险制度的条件下，适时降低存款准备金率是完全必要的。“降准”不仅直接提升银行放贷能力，而且通过释放商业银行存储央行的低收益资产，客观上恢复商业银行本应有的获利能力，使得商业银行在保持合理利差水平的条件下降低其对外融资的利率，进而降低社会融资成本，促进社会投资。当前我国法定存款准备金率处于历史高位，“降准”既有利于对冲经济下行风险，同时又为未来货币政策调整做前瞻性安排。反之，如果存款准备金率继续保持高位，当经济重新进入上行周期和通胀压力显现时，货币政策的调控空间就会十分狭小。当然，短期内大幅度调降存款准备金率会放大货币乘数，导致货币供应量激增，影响金融稳定。鉴此，本文建议在调降存款准备金率的同时，适当收回借贷便利和再贷款，这样既可以对冲货币供应量，又可以降低商业银行的放款成本，达到引导市场利率下行的目的。 四、宏观政策困境对理论研究的启示 在经济增长模式和经济结构已经发生显著变化的背景下，宏观政策尤其是货币政策思维时常陷入困境之中，理论研究亟待突破。 (一)人民币国际化悖论 全球贸易大国地位的持续期待(GDP增长不能没有出口贡献、保持经济增长的出口驱动力应避免人民币持续升值)以及缓解通货紧缩的现实压力等政策选项决定了人民币不能太强；与此同时，中国作为全球最大贸易体也面临前所未有的汇率风险(储备风险、清算与汇兑损失风险、投资与服务的期权风险等)，人民币国际化是顺理成章的，强货币又是题中之意。这种悖论有着传统国际经济理论与经济史实作支撑。但是，近年来也出现了强经济与强货币同时并存(美国)、挣扎货币与挣扎经济并存(经济陷入长期停滞的高收入国家例如日本等)、弱货币与弱经济同时并存(中等收入陷阱国家和大部分欠发达国家)。 与这一悖论相关的还有对利率走势的纠结：到底是利率上行还是利率下行？要避免经济衰退、通货紧缩，就应该引导利率下行，货币必然趋弱，但一个弱势货币很难实现国际化；而要想提升本币国际化，就必须保持强货币的态势，因而利率不能持续下行，至少应该保持稳定，但这又与促进投资、消费的经济增长要求相悖。 (二)宏观债务风险判断 债务风险判断的核心是违约概率，而与债务违约概率密切相关的是负债主体的偿债能力，最相关的指标是资产负债率或者净资产倍数，而不是所谓的债务与GDP的关系。债务与GDP的关系充其量只能表明单位负债的产出效率，很难判断债务风险程度。 特别是从微观层面看，宏观和微观债务安全状况不能简单替代，相关市场主体仍然要高度重视个体债务风险。国际清算银行提示，在全球低利率和市场低波动率的环境下，要防范过度的金融冒险行为，这对我们是有借鉴意义的。为什么近年来中国的外债增长很快，一个重要原因就是，主要经济体实行量化宽松的货币政策，导致全球主要货币利率水平偏低，人民币利率水平相对较高，人民币汇率也长期单边走势，波动率比较低。这种情况下，境内企业普遍采取了“负债美元化”的财务操作：当存在对外支付需求时，不是买外汇而是借外汇，积累了大量的美元负债。所以这类企业需要高度关注债务风险，应该根据实际的生产经营合理地进行对外债务融资，注意防范跨境资本和人民币汇率双向波动风险，防止将来出现外汇流动性问题，或者出现汇率方面的损失。 (三)扩张性经济政策效力 通过多年的实践观发现，放大饱和需求的刺激政策与激活(填补)缺口需求的积极政策是完全不同的，前者依靠刺激性投入，后者体现为结构性需求调整政策，依靠结构性倾斜引导。 2012年以来，投资需求、消费需求和净出口需求的增速持续下滑，其疲弱态势不断拖累经济下行。传统理论认为，当经济下行的主要原因是需求疲弱时，遏制经济下行趋势的主要政策取向就是增加货币供给，从总量上刺激需求。然而，此轮中国经济下行虽然与需求数据疲弱相关，但现实需求疲弱与货币供应量之间的关系并不紧密。深入观察分析后发现，在需求疲弱现象的背后，存在着大量供给方面的因素，产能过剩、需求不足是表面现象，其背后掩盖着有效供给能力不足、供给方式落后问题。面对“结构性减速”，简单地增加货币供给、刺激总量需求并不能解决经济中长期稳定增长的基础问题。当前，中国需求结构已经升级，接近发达国家的水平，但供给结构和供给方式仍然停留在上世纪九十年代末期和本世纪初的状态。技术装备水平进步迟缓，产业结构调整缓慢，产品结构远不适应迅速变化的需求升级，形成了供给制约需求实现的特殊矛盾。 从潜在需求的角度分析，中国庞大的人口基数、快速的收入增长以及在中等收入国家行列中偏高的人均收入水平和充裕的货币供给总量，现实的消费数据与潜在的消费能力之间有着巨大的空间；城市与农村基础设施还很落后，高技术行业投资严重不足，基础工业技术装备亟待改造，也表明目前的投资增速回落不是投资需求饱和的结果。消费与投资的需求十分旺盛，目前还不至于出现真正意义上的总需求约束。因此，实施主动的供给结构调整，推进供给方式的商业革命，有效满足现实需求并激活潜在需求，从供给端发力解决稳增长问题，将成为未来经济调控政策的着力点。 (四)经济杠杆化与银行杠杆化 曾几何时，银行过度杠杆化，导致金融危机，之后国际监管当局不断强化资本约束，目的就是要让银行去杠杆，从而降低金融风险。而经济杠杆化实际上讲的是债务总量占GDP的比重过高，单位负债创造GDP的能力在不断递减。当前面临的主要任务是采取措施避免债务的误配置，而不是简单的经济去杠杆。如果真的实行简单的经济去杠杆，其结果可能是灾难性的。 2013年下半年，央行倒逼金融机构和企业去杠杆，连续上调银行间7天逆回购利率近100个基点，推动二级市场回购利率中枢抬升至5%，10年期国债收益率急剧上升，最高飙升至4.7%附近，甚至导致银行间结算成员出现违约，杠杆率出现下降苗头，但却是以影响金融稳定为代价的，实际上已经导致了一场小型的金融危机。 日本央行在1989年5月将维持了2年多的超低利率从2.5%上调到3.25%，之后连续4次上调，到1990年8月达到6%。货币紧缩导致M2增速从1990年平均11.68%的水平大幅降到1991年平均3.66%的低位，直接导致了地产泡沫的破灭，房价暴跌重创了日本经济，至今仍未能恢复。与当年的日本很相像，中国的银行信贷质量实际上也与房地产休戚相关，表现为：房地产贷款及房地产抵押贷款占银行业各项贷款比重近35%；且2013年以来发放的房地产贷款占全部房地产贷款的44%；一线城市中，京、津、沪、穗、深、渝房地产贷款占全部房地产贷款比重为29%。这就意味着，银行不仅被房地产绑架了，而且很大一部分信贷都对应着价格高企的资产。一旦这类资产价格下跌，则下行空间巨大，且爆发区域属于经济最发达地区。因此，2014年以来，货币当局的操作方法已经从去年的高利率去杠杆，再度转变为低利率加杠杆。而中国央行的职责之一就是防范和化解系统性金融风险，维护国家金融稳定，但这又导致了杠杆率的再度上升。 (五)深刻理解资产证券化 一是资产证券化的真正目的是什么？难道真的是为了盘活存量？其实，所谓的资产证券化能够盘活存量的说法只是对于一家银行或机构而言，对于社会融资而言只是增量的概念。二是什么样的资产可以证券化？也就是说，并不是所有的资产都可以证券化，只有那些有现金流支持的、价值可以评估的、风险可以计量的资产，才能作为证券化的标的资产。三是国际金融市场上出现的大量资产证券化产品，主要是为了资产负债期限匹配、监管套利、风险转移或分散。四是资产证券化与资产交易或债权交易应该有一些本质区别，资产或债权交易可能都是大宗的、批发的，但证券化的资产交易不一定都是批发的，涉及零售性质的证券化交易还是会承担零售性质的风险，例如雷曼迷你债券。 (六)收入分配和财政政策应该扮演的角色 维持低工资保持过去的经济增长驱动力，既不可能，也无意义。当前经济生活中的严重失衡问题，主要表现在内外失衡两个方面：内部失衡表现在投资与消费不平衡，造成不断扩大的生产能力与最终消费的缺口难以通过国内的消费增长来消化；外部失衡表现在过剩的生产能力需要在国际市场上找出路，造成过大的贸易顺差，最终导致国际收支失衡。而内外失衡造成的投资过快、信贷投放过多、贸易顺差过大的“三过”问题只不过是国民收入分配失衡的表现方式而已。 在传统的经济增长模式下，国民收入分配中政府和企业所得份额增长高于居民所得增长，财政对社会事业和社会保障投入不足，低收入群众收入增长不快，储蓄率和投资率过高，消费率过低，形成一个走不出去的“怪圈”：一方面，政府财政收入的快速增长挤压了居民收入和企业收入增长的空间，使得居民消费能力和民间投资能力下降；另一方面，政府转移支付和社会保障支出的滞后，又导致居民消费倾向下降，储蓄倾向上升。内需的不足迫使政府不断加大公共投资刺激经济，也使得中国经济对外贸的依赖的加强，需要更多的贸易顺差来带动经济的增长，而对外贸和政府投资的依赖加强，又加剧了经济结构的失衡和居民收入受抑，这就形成了一个恶性循环，陷入“国富民不强”的怪圈。长此下去，不利于小康社会的建设，不利于经济社会持续快速协调发展。 2015年以来财政政策持续发力，表明宏观经济政策思路已经发生明显变化。在经济增长周期的不同阶段，财政政策与货币政策的功效明显不同。经济上行期，货币政策效果要明显大于财政政策；而在经济下行期，财政政策的效果要明显大于货币政策。针对2014年以来出现的货币政策“钝化”现象，2015年伊始，财政政策开始发力。8月当月财政收入与财政支出同比增速分别达到6.2%和25.9%。在财政收入继续保持增长的情况下，财政支出明显发力：主要是加快部分重点支出预算执行进度以及落实调整工资标准。考虑到地方政府债券置换地方政府融资平台贷款的力度加大和在建项目政策措施落地，未来一段时间，财政政策将继续发挥积极作用。 ①一些分析机构从用电量、运输量等实物指数的增长速度推断得出中国经济增速应远低于7%。但发改委认为，近年来中国的经济结构发生了重大变化，这些实物指数与经济增长的关系也随之改变：一是三次产业结构中服务业比重大幅上升；二是高新技术产业在工业中占比大幅提高；三是实物量指标与经济增速之间的相关系数存在一定波动范围，在经济上升和下降期也存在较大差别。 ②关于GDP平减指数：最近有研究认为，中国GDP平减指数没有扣除进口价格下降的影响，导致中国GDP增速被高估1-2个百分点。发改委观点：一是进口价格下降对中国不变价GDP增长核算影响有限。我国已经形成了以服务业为主的产业结构，而服务业使用能源、原材料等大宗商品的投入非常少，国际大宗商品价格下降对其影响甚微。在整体工业的中间品投入中，进口品比重不足10%，且大宗商品的国内价格与国际价格趋同，因此不变价工业增加值核算受到进口价格的影响也有限。二是不变价GDP增速与GDP平减指数无关。根据主要经济体核算制度，GDP平减指数不是类似于CPI的调查统计数据，而是先核算得到现价GDP和不变价GDP，然后根据二者计算得到的。也就是说，现价GDP和不变价GDP的核算数据决定了GDP平减指数，而不变价GDP核算与GDP平减指数无关。因此，“GDP平减指数低估导致GDP实际增速提高”的说法，在逻辑上是错误的。
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