现代企业资本结构的影响因素及其类型研究，本文主要内容关键词为：现代企业论文,资本论文,因素论文,类型论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、企业资本结构及其理论意义
现代企业经营的一个显著特征就是资本运营，而企业进行资本运营的一个重要前提是保持合理的资本结构。企业资本结构是指企业全部资本的构成中所有者权益与企业负债两者各占的比重及其比例关系。一般用资产负债率表示，即资产负债率＝负债总额÷资产总额×100%。 该指标揭示企业的全部资金来源中有多少是由债权人提供的，或者说明在企业的全部资产中债权人的权益有多少。该指标可从债权人的角度表明债权的保障程度，也可从所有者角度反映企业的实力和所有者控制的利益，也能反映企业偿债风险及利用财务杠杆的程度。一般来说，企业资产负债率越低则股东或所有者权益越大，说明企业实力越强，债权的保障程度越高，所有者的风险也越大。如果该指标比率越高，则股东或所有者权益越小，说明企业实力越弱；偿债风险越高，债权的保证程度相应越低，企业的潜在投资者越少。而对股东来说，负债比率越高，有两个好处：一是当资本利润率高于负债利率时，由于财务杠杆的作用，可以提高净资产利润率，使资本获利能力增强；二是可以较少的股本取得企业的控制权，并且企业的大部分风险可转嫁给债权人。尽管如此，企业资产负债率过高，无论对企业、所有者、债权人和市场稳定来说都是一种很大的风险。因为高负债率意味着企业在很大程度上依靠债权人提供的资金维持其生产和周转循环，一旦市场形势逆转，甚至一时缺乏偿本付息能力，都可能使企业陷入无力支付的困境以至破产倒闭。该指标已成为现代企业规范形式的上市公司披露的重要财务指标之一，通过该指标企业会计报表使用者可以作出符合自身利益的理性决策。从宏观上来说，企业资本结构还有更重要的理论和现实意义，例如韩国金融危机爆发的根源就是内部各种弊端长期积累的结果。据有关部门公布的资料，韩国排名前30家的大财团的所有者权益比率仅有18.2%，企业的大部分资本直接或间接地来自银行贷款。今年年初，韩国名列第14位的大型企业韩宝集团宣告破产，随后，三美、大农、真露、起亚等一系列大型企业相继倒闭或陷入经营危机。原本基础就相对脆弱的韩国金融业贷出的大批资金成为呆帐，第一银行和汉城银行以及众多的信贷机构陷入困境，大型企业和财团相继陷入困境，使成百上千个中小企业因不能收回周转资金而停产或倒闭。〔1 〕因此可以说：象韩国这样企业资本结构的不合理，小而言之它能使企业获利能力下降以至破产倒闭，大而言之以其多米诺骨牌效应能引起整个国家国民经济的动荡、衰退和金融危机。我们若能从中吸取教训，引以为鉴，企业都能保持合理的资本结构，对我国企业和银行以及整个国民经济的长期持续发展都将有重要意义。在竞争日益激烈的市场经济条件下，每一个企业都应使本身的资产负债率保持在一个合理的水平上，其衡量标准是企业不会发生还本付息的偿债危机，且融资成本最低。在西方国家，一般认为该比率不应超过50%，否则，说明企业负债大于主权资本，从而使债权人产生债权难以收回的危机感，也使潜在投资者对投资的安全性产生疑虑则望而却步。所以，人们便把资产负债率等于50%称为企业偿债的警戒线。实际上资产负债率因企业性质和经营状况不同而异，在不同的国家不同的时期、甚至于同一个企业的不同发展阶段也各异，那么，影响企业资本结构的因素有哪些呢？
二、影响企业资本结构的因素分析
进行资本结构分析首先应找出企业资本结构的变动原因，才能进一步评价其是否合理。一般来说，影响企业资本结构及其变动的原因可以分为内部因素和外部因素。前者是与企业自身有关的因素，包括销售增长的幅度及其稳定程度、企业资产结构以及股东与经营者所持的态度等；后者主要包括行业竞争程度、债权人所持的态度、政策限制、信用等级评定机构的意见等。
（一）销售收入（sales）
销售收入对企业资本结构的影响可以通过每股盈余的无差别分析来说明。所谓每股盈余的无差别点，是指每股盈余不受融资方式影响的销售水平，据此可以分析判断什么样的销售水平下适于何种融资方式来安排和调整资本结构。
1、每股盈余无差别点可以通过计算获得， 若企业所产生的现金流量较高，获利能力较强，负债融资风险小，企业的负债比率可以高些；相反，如果企业的销售收入增长幅度较小时，利用负债融资的风险较大，负债比率应低些。
2、如果企业的销售比较稳定，现金流量均衡，因此， 当企业负债率较高时，发生不能到期偿付本息的风险就较小，负债率可以高些；若企业的销售波动较大，现金的回流时间、数额不易把握，会导致现金的回收与债务本息的偿付不协调，会使企业承受较大的财务风险，在此情况下，企业应选择资产负债率较低的资本结构。
（二）资产结构
企业存量资产的结构和预计将要形成的资产结构，影响着企业的资本结构，即企业资产结构要求与相应的融资结构相适应。在企业销售稳定的情况下，如果企业资产中流动资产较高，则可优先考虑规模和结构均相对容易调整的流动负债，以提高资金的利用效率，反之，如果企业资产中长期或固定资产较高，则长期融资应多于短期融资，举债以长期负债为主，或相应增加权益资本，提高自有资金比率，以弥补固定资产、长期资产不易变现的不足。
（三）所有者及经营者的态度
所有者及经营者所持的态度也可说是经营控制权的限制，主要是指所有者和经营者对企业的控制权及风险的态度，它在很大程度上决定着企业的资本结构。由于主权融资对象广泛，增发普通股股票的数量或扩大主权性融资范围，有可能稀释原有股东权益和分散控制权，这对所有权控制和企业经营极为不利；因此，若经营者不想失去对企业的控制权，就不愿增发新股，而尽量采取债务融资。从风险态度看，如果企业的所有者和经营者对风险采取保守回避的态度，那么，企业的资本结构偏向于尽可能使用主权资本，负债比重相应较小，是低风险低报酬的资本结构；相反，企业的所有者和经营者采取积极进取的态度，不畏风险，企业的资本结构偏向于较多地负债，以充分利用财务杠杆作用带来的额外收益，是高风险高报酬的资本结构。
（四）债权人和信用等级评定机构的态度、意见
尽管企业对自身经营和财务杠杆的利用有其自身的评价，但是，企业融资都要受债权人和信用评定机构的制约，他们的态度往往决定了企业扩大融资和选择融资种类的可能性。也就是说，纵然企业对未来充满信心，并认为可以超出企业能力大胆运用财务杠杆，但客观上债权人未必能与企业持相同的态度。如果企业过于乐观，自身资本结构中的负债比重大大超过同行业的平均水平，那么债权人往往会持反对意见，不愿再提供借款。因为债权人考虑的是债务过多会损害企业的偿债能力，最终将更多的风险转嫁到债权人身上。一般来说，信用评定机构的态度决定了债权人的态度。信用评定机构一般用偿债能力系数（即预期利润对利息的倍数）和固定费用偿付比率等指标来判断企业的信用等级。在西方国家，认为企业的偿债能力系数低于2.5时， 要想举债是十分困难的。因此，企业资本结构中负债比重的高低，应当以不影响企业的信用等级为限度。
（五）企业的经营管理水平和企业规模
如果企业的经营管理水平较高，销售稳定增长，资金息税前收益率大于负债资本成本时，企业为赢得发展增加债务资本，提高资产负债率以提高股本收益率；反之，则应增加权益资本。在企业经营规模较小的情况下，发行股票（普通股）易被其他企业控股，丧失经营控制权，宜采用债务融资，但为了减少财务风险的压力，负债规模应适度控制。如果企业规模较大，社会信誉好，企业能以较优的价格发行股票，则既可以获得股票发行的溢价收入，增强企业实力，扩大企业经营规模，又不会丧失对经营权的控制。
（六）行业竞争程度
企业承担风险的能力要受到销售收入和利润高低的影响，而企业销售收入和利润的高低则与企业所处行业的竞争程度密切相关。如果企业所处行业竞争程度较弱，或具有垄断性，则销售和利润可能稳定增长，在此情况下，企业可以大量举债，因而在资本结构中负债比重可以较高；相反，如果企业所处行业竞争程度较强，或处于完全自由竞争，或者由于销售收入和利润的增长，吸引更多的新企业加入同一行业竞争，使行业内竞争加剧，必然对销售收入和利润的稳定增长带来消极作用，利润平均化趋势使企业利润处于被平均以致降低的情形，这时，企业应考虑增加权益资本，降低负债，以避免财务风险。
（七）政策限制
不论企业是采用权益资本融资，还是债务性融资，政府或市场管理部门为了规范融资市场秩序，或者进行宏观调控，都要对此用政策和法规进行限制。如政府在紧缩货币流通量时，提高存款准备金率和再贴现率，或直接压缩贷款规模，必然使企业负债融资的比率下降，资本结构发生改变。
（八）经营杠杆（operating Leverage）
一个企业的总风险是由其财务杠杆和经营杠杆决定的，这两种杠杆作用的程度可用总杠杆系数DTL表示，它是经营杠杆系数（DOL）和财务杠杆系数（DEL）的乘积，即DTL＝DOL×DEL。从公式可知，为达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合，因此，当企业的经营杠杆系数较低时，其财务杠杆系数即资本结构中负债比重就可以高些。反之资产负债率应低些。
（九）所得税率
如果企业所得税率较高，相对于权益资本融资，因使用债务资本的利息费用可以税前列支而能使企业得到较大的税收优惠，企业就会提高其资本结构中的负债比率，以提高企业总资产的价值。
三、企业资本结构类型
企业的融资风险与融资成本总是与一定的资本结构相联系，不同资本结构的融资风险和融资成本不相同，资本结构表现为权益性融资与债务融资的比例关系，资本结构的类型不相同，融资风险与融资成本的关系也有差异。一般而言，企业的资本结构有以下类型，并表现出各自的融资风险与融资成本的对应关系。
（一）单一资本（普通股）结构
它是指企业的全部融资来源于股本（普通股），而没有负债和优先股的资本结构。这种资本结构没有固定利息和固定股利的压力，没有还本付息的义务，不存在财务风险。也就是说，在这种资本结构下，企业盈利水平的不确定性都是由于经营缺乏效率所带来的风险，它是一种纯粹的经营风险。其次，资本利益和普通股股利的分配比较自由，可以由董事会视其具体情况而定。再次，由于企业未利用优先股和负债融资，以后需要资金时，融资方式的选择余地比较大。但是，单一的资本（普通股）结构融资成本比较高。普通股融资的成本一般都较其他融资方式成本高。普通股融资的成本一般都较其他融资方式成本高，这样，企业将无法充分利用其他成本较低的资本，是一种潜在的损失。并且这种资本结构没有通过调整或改变资本结构使融资成本相对节约的利益——财务杠杆利益，容易被外界认为经营过于保守而影响资金的筹集。总之，单一的资本结构是没有融资风险、但融资成本最高的资本结构，表现出融资风险与成本的对称性。
（二）单一负债结构
它是指企业的资本全部来源于债务融资，而没有任何权益性融资。实际上根据各国的公司法等有关法律规定，任何企业在批准成立时，都必须有一定数量的注册资本金，并于企业注册登记时，部分或全部筹足。因此，严格地讲，从法律上看这样的企业是不存在的；尽管如此，从资本结构理论分析的角度出发，纯粹地假设单一负债结构，有助于我们更深入地认识资本结构的特性，把握融资成本与融资风险的关系。在单一负债结构下，财务风险达到最大化，而纯粹的经营风险与单一资本结构同样存在。因此，企业面临的风险也最大化，企业连续融资可能面临困难。但是，由于债务融资相对于权益性融资成本较低，所以单一负债结构的融资成本也趋于最小化。考虑到所得税因素，债务融资成本比权益性融资成本更低。此外，企业债务融资不会受到所有权的约束，而负债融资的可偿还性，使企业可以较灵活地使用其他形式的融资。总之，单一负债结构的融资成本最小，而相应的融资风险也最大。
（三）资本（普通股）和负债混合结构
它是指企业的资金来源中既有资本（普通股）的权益性融资，也有债务性融资，这是各类企业的一般性资本结构。前述两种结构是一种理论假设下的绝对形式，只有资本和负债的混合结构才是一种普遍经常的形式。在企业财务管理上，因资本和负债的比重是不确定的，所以就产生了最优资本结构的选择和评价问题，最优资本结构也就是综合融资成本最低，融资风险最小的结构，而最优资本结构的选择只能在混合而非单一的资本结构中产生。企业在选择最优资本结构的过程中，会遇到这样的两难选择：低成本的资本结构往往是负债经营，而负债经营的最终结果是企业的高风险；所有者或债权人为保护其资本或债权的安全，往往要有功能性约束，其均衡的结果是所有者或债权人会因此而提高对资金的控制权、求偿权和债权收益。因此，在选择成本与风险对称的资本结构的原理下，它要求企业在资本结构的选择中尽可能使企业在增加债务融资时，相应降低融资成本，在增加权益性融资时，相应降低融资风险。此外，在资本与负债的混合资本结构中，还应注意财务杠杆的正、反方面作用，趋利避害。
（四）普通股和优先股混合结构
在发行普通股和优先股的公司，其资本结构还可以是两者混合的结构。在这种资本结构中没有负债，也就没有固定利息负担，但却由于要支付优先股股利而存在固定股利的负担，不过这种股利可以延期支付。就这一点来说，这种资本结构没有财务风险或者风险较低。优先股股利一般低于普通股股利，这种资本结构的融资成本相对第一种结构要低。优先股股利的固定性，也使在这种结构下产生类似财务杠杆的作用，在企业经营状况好时，可以提高普通股股本收益。在资产负债表上，优先股属于权益，与负债相比，这种资本结构可以显示出较好的财务状况。但是，就融资成本而言，优先股仍高于负债，这种资本结构的融资成本比前述的第二、三种要高，财务杠杆作用也不及第三种结构明显。由于优先股股利属于税后利润分配，其抵减所得税的作用也不明显。优先股股利高于负债利息，但低于普通股股利，所以优先股的风险比负债低，而比普通股高。
（五）普通股、优先股和负债混合结构
对于发行普通股、优先股的公司，还可以采用负债融资，这样就形成了普通股、优先股和负债混合的结构。这种资本结构的融资成本低于上述的第一、四种，高于第二、三种，可以得到一定的财务杠杆利益，但比第三种小。这种资本结构的融资风险比第一、四种高，比第二、三种低。
综合上述五种类型的资本结构，可以发现这样的规律：融资成本低的资本结构，其融资风险必然较高，是高风险高报酬的资本结构；而融资成本高的结构，则融资风险较低，是低风险低报酬的资本结构。因此，企业在确定资本结构时，必须在成本和风险之间进行权衡。
四、我国上市公司的资本结构
据统计表明〔2〕：我国上市公司资本结构中高负债、 低效率经营的公司逐年下降，资产负债率在80%以上的由1995年的11家减少到目前的7家，资产负债率在60%至80%之间的公司由1995年的227家下降到现在的91家，适度负债、经营效率较好的公司逐年增加；资产负债率在40%至60%的公司保持在280家左右，资产负债率低于40 %的公司由1995年的170家增加到现在的315家。由于近年来上市公司通过证券市场发行股票及增资配股筹集了大量资金，整体资本结构得到了明显改善，且呈良性发展趋势，财务状况明显好转，资产负债率逐年下降，流动比率和速动比率稳步提高。我国上市公司不同年度的资本结构及资金流动情况见下表：
资产负债率流动比率速动比率
95年54.27%1.280.86
96年52.65%1.330.94
97年中期 48.84%1.47
尽管如此，从整体上来说和发达国家的企业相比，目前我国企业上市公司企业的资本结构质量仍有待提高。首先，上市公司中一些企业的资产负债率过高或过低，如部分企业的资产负债率超过80%，资产利润率又较低，财务风险较大；还有些企业的资产负债率不足20%，资产报酬率又高于负债利率，显然财务政策较为保守，未能充分利用财务杠杆的作用。其次，部分企业优化资本结构的观念还不强，还未能把其作为一种经营理念贯彻于企业经营的始终。我们相信，随着我国资本市场的发展、市场竞争的加剧和企业管理当局优化资本结构意识的加强，我国企业资本结构必将得到进一步优化。
注释：
〔1〕见1997年11月24日《经济日报》。
〔2〕见1997年10月9日《中国证券报》。
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