资本市场发育与国有企业改革，本文主要内容关键词为：资本市场论文,国有企业改革论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
90年代以来，我国的经济增长阶段发生了重大变化，而国有企业改革也进入到一个关键时期。如何使国有企业的改革在经济发展的新阶段取得新的重大突破，是目前各方面都极为关注的事情。
一、我国经济发展新阶段和资本市场的发育
80年代的改革，就发展方面来说，具有极为突出的“由重转轻”特征。即是说从改革前30年高储蓄、高积累和重工业所主导的经济增长特征，转向由消费需求和消费类产业所主导的经济增长特征。80年代后期，我国居民消费需求结构开始发生升级性变化，从短期消费逐步转向中长期消费，由此引起储蓄投资结构的重大转变，终于使我国经济在90年代初期走入了“重化工业时代”。在整个80年代，我国的国内总储蓄率平均为36%左右，而“八五”期间平均为40.1%，1996年为41.4%，1997年估计仍在40%以上。根据世界银行的报告，1994年我国已经是世界上储蓄率最高的国家之一，仅排在新加坡之后，是世界第二位。
随着储蓄率上升，在经济运行中开始出现大量金融剩余，这主要表现在两个方面：一是在银行内部出现大量“存差”，1991～1996年，金融机构各项存款共增加54584亿元，各项贷款共增加43477亿元，即是说仅仅在6年时间里就出现了11100亿元的存差，而实际上在改革开放以来直到1991年以前，我国银行体系内都是年年“贷差”。二是大量外汇剩余的产生。发展经济学说明，如果一国的国内储蓄率不足，就有利用外资的必要。当有外资净流入时，在国际收支帐户中，就会出现资本项目下的顺差。我国在80年代的大多数年份都是国内投资率高于国内储蓄率，所以在这些年份就都是经常项目下有逆差而资本项目下有顺差。进入90年代，由于国内储蓄率上升，又出现了外资继续大量流入的情况，就出现了在经常项目下和资本项目下都是顺差的“双顺差”情况，由此使我国的外汇储备从80年代末期的不足100亿美元，急剧上升到目前的1400亿美元，成为世界上外汇储备最多的国家之一。
国内储蓄率的迅速上升，也使我国的资本市场呈现出蓬勃发展的局面，而包括债券、股票、保险和大额存款单在内的直接资本市场的发展更为引人瞩目。例如，这些金融商品1978年在国内生产总值中所占的比例是“零”，1995年已上升到近40%。但是，与同等发展水平的国家相比，我国的资本市场发育程度还是很低的，与发达国家和地区相比差距就更大。
从表中数字可看出，尽管我国银行资产和广义货币M2在国内生产总值中所占的比重，已经接近甚至超过了发达市场国家，也高出东亚一些发展中国家和地区，但我国的直接资本市场发育程度是很低的，我国股票市场在这方面的情况尤为突出，直到1997年末，股票流通市值在GDP中所占的比重还仅有7%，形成货币与股票供求间的巨大差额，使我国股票市场具有极大波动性与投机性。例如，我国股市的流通市值只是香港的1/10，但是日交易额最高却达香港股市的3～4倍。西方股市的换手率一般为每年30%～60%，而我国平均达1000%，有的股票一天内就达30%。香港股市的市盈率一般为16倍左右，而我国平均在40倍左右，最高的股票竟可达上万倍，说明我国绝大部分股票投资者的兴趣完全不在于企业的经营状况，而纯粹是为单纯的炒作。
我国经济增长新阶段中出现的资本市场发育势头，既是我国经济发展阶段的必然产物，也是我国以市场为取向的经济体制改革的必然产物，推动这一过程的继续发展和深入，解决这一发展过程中所出现的问题，则是当前经济发展中的重要任务之一。
二、国有企业的现状和困境及外部原因
有关统计资料表明，目前我国国有资产63%在工业，16%在运输邮电业，7%在商业，其他在建筑、公用等部门。以工业内部的国有资产为100%，采掘、电力、煤气、供水等基础部门占36%，冶金、化工、石油等原材料部门占23%，重加工业占19%，轻工业占21%。在工业内部的国有资产，则基础工业和加工工业各占50%。在工业内部的各行业里，总的看是越在上游产业，国有资产所占的比重越高。例如，在钢铁行业国有资产的比重是60.7%，煤炭行业是66.5%，石油和天然气开采业是77.4%，石油加工和炼焦行业是95.4%。在第三产业的邮电、金融和航空等部门中，国有资产的比重更高。
1978年，国有经济在国内生产总值中所占的比重为56%，1995年已降到40%以下。1985年国有工业资产占全部工业资产的比重是74.6%，1995年已降至53.7%。1985年国有工业产值比重是64.9%，1995年已降至34%，而工业增加值仅占23.1%。
改革19年以来，随着市场经济的发展，国有企业表现出越来越不能适应市场经济的情况。90年代以来，实际上已陷入了难以自拔的困境。
国有的企业的困境首先表现在严重的亏损上面。1991年国有企业亏损面为29.7%，1996年上升到45%，并且一度发生净亏损。1997年一季度，国有工业企业盈利额只有70亿元，而亏损额竟高达302亿元。
其次是设备老化。1995年，国有工业固定资产的新度系数为56.5%，而集体企业为68.9%，股份制企业为66.4%，外资企业为72.2%，而几乎在所有工业部门中，国有工业的设备新度系数都低于平均水平。
第三是负债率过高。据有关部门1995年对30万户国有工业企业的调查，全部国有资产为7.5万亿元，负债为5.2万亿元，资产负债比率为69.3%。如果加潜亏和挂帐6700万元，资产负债比率则上升到76.1%。目前在30万户国有工业企业中，已有5万户资不抵债，有6万户的潜亏与挂账超过了所有者权益，实际也已是资不抵债了。
国有企业陷入困境的另一个明显表现，是进入90年代以来，开始出现大量破产企业。1991～1995年国有企业的破产案例有1520个，而1996年猛增到6443个。破产企业的资产负债比率一般在250%～360%之间。还有大量国有企业早已濒于破产边缘，例如仅在6万多户大中型国有企业中，就有1.2万户已经是连续几年甚至是十几年发生亏损了，以至于近几年中突然出现了近600万失业者和1500万下岗职工。国有企业困境产生的原因是多方面的。从外部原因看，主要有以下几个。
（一）国有企业是我国改革成本的承担者
前苏联和东欧国家的改革可分为两种类型，一种是东德与西德的合并，由于有西德的大量经济援助，东德社会经济与政治体制的转轨是比较平稳的。另一种就是俄罗斯和其他东欧国家的改革，由于没有外部的强大经济援助，都出现了剧烈的社会动荡和经济起伏，例如俄罗斯直到目前仍未走出严重的通货膨胀和经济的负增长。我国改革改放19年来，虽然整个社会的经济与政治体制也经历了深刻变革，但经济增长率平均保持在10%以上，进入90年代进一步提高到11%以上，创造出了社会主义国家在大步推进经济体制改革的同时，保持经济长期持续平稳高增长的奇迹，这一奇迹的产生，与国有企业承担了大部分改革成本，把本应暴露在外部的、由改革所引起的经济振荡消弥在国有企业内部是分不开的。例如，从1985～1995年，国有工业企业的产值份额从64.9%下降到34%，下降了30.9个百分点，资产份额从74.6%下降到53.7%，下降了20.9个百分点，而所承担的财政收入份额却从77.6%下降到71.1%。只降低了6.5个百分点，所承担的就业份额仅从70.2%降低到64.9%，只降低了5.3个百分点。正是由于国有企业在资产和产值份额大幅度下降的同时，仍旧承担了创造国家财政收入与保持社会就业等稳定社会的主要责任，才使得我国社会在所有制结构发生重大变革的时代，避免了剧烈的起伏动荡和实现了持续的经济繁荣。
（二）国有企业的历史负担过重
长期以来，我国把国有企业当作一级社会组织而非经济实体，因而给国有企业附加了许多诸如解决就业、住房、教育、医疗乃至社会治安方面的职能。改革以来，国有企业作为独立商品生产者的地位虽然在逐步确立，但是过去所承担的社会责任，却没有随着国有企业在国民经济中地位的下降而相应分流，由此导致非生产性支出的比重长期过高，与其他所有制经济处在不平等竞争地位。据估计，我国国有企业内部目前的富余职工人数约占1/3，总共约有3000万人，以1995年的职工平均工资推算，仅为这部分富余人员支出的工资总额就达1650亿元，而当年国有工业的全部利润只有692亿元。据统计，目前在国有企业中共有中小学校1.8万所，在校生达610万人，教职工60万人，每年支出的办学经费达45亿元；医疗卫生机构3700多个，病床床位占社会总量的1/3左右。根据1994年全国清产核资的结果，在12.4万户国有工商企业中，用于非生产经营的固定资产达16.2%。
（三）国民收入分配结构变化导致国有企业利润转移
国有企业主要集中在非农产业，特别是集中在工业部门。改革以来，农产品提价的速度大大高于工业品，进入90年代这种情况更加突出，导致工业利润大量向农业部门转移，使许多以农产品为原料的轻工企业发生亏损。此外，保险、住房等福利制度的改革，以及折旧率、税率和利率水平的变化，也冲减了国有企业的原有利润。例如，由于利率水平的提高和国有企业负债率水平的上升，使国有工业企业利润与利息的比较关系，自改革以来发生了逆转性变化，1980年利息支出与实现利润的比例为0.033:1，1990年上升到1:1，1995年进一步上升到1.73:1。
三、国有企业陷入困境的内部机制原因
国有企业陷入困境的外部因素还可以列举出许多，然而从根本上说，还是国有企业的内部机制不能适应市场化要求，其核心问题是产权制度问题。
改革国有企业内部机制的要求，在我国经济体制改革的初期就已经提出来了。纵观企业改革的进程，在80年代以放权让利和承包制为主线的改革，其推进过程始终是比较顺利的。但是进入到90年代，企业改革却明显陷入了停滞状态，例如，100家现代企业制度试点单位在确定以后，在一年半的时间里，有多一半的企业都没有能够拿出试点改革方案，更不用说在更广阔的范围内推广了。
企业改革陷入僵局，主要是由于90年代以来，我国国有企业改革的思路发生了变化。80年代以放权让利为主线的改革，在向企业下放生产经营自主权的同时，由于在企业内部的所有者缺位问题没有解决，导致在企业内部没有人来代表国家维护国有资产权，实际上是连所有权也下放给企业了，由此引出了所谓“内部人控制”问题，造成国有资产的严重流失。据统计，1985～1995年，总计有5000亿元国有资产从企业内部流失，年均在500亿元以上。这种情况在推行承包制期间发展的特别明显和严重。例如，在1987～1990年的第一轮承包中，由于企业普遍发生“只负盈不负亏”和“工资侵蚀利润”的情况，有相当多的一批企业的经理人员，利用所控制的剩余索取权，肆意挥霍企业资财，甚至转移和贪污国有资产，使亏损企业个数在4年间增加了92%，其中还不包括有1/3的企业有潜亏和挂账。由于在国有企业内部难以形成积累，致使企业的生存和发展越来越依靠外部资金。据统计，1978年国有企业的资产负债比率还仅为37%，而到80年代后期就已急剧上升到60%以上，加潜亏和挂账则超过了70%。
因此，90年代的企业改革，开始跳出80年代简单向企业下放权利的模式，而转向强调两权分离，要维护国有财产权的所谓“现代企业制度”的改革思路，并围绕这个思路，重新构造国有企业的改革框架。
但是按照这个思路推动企业改革，一开始就碰到许多障碍。首先是在理论界有严重分歧，分歧的焦点集中在现代企业制度的核心：在国有企业内部能否建立其与西方市场经济中一样有效的委托——代理关系？
所谓委托——代理关系，法学上的定义是：如果A的行为影响了B的利益，两者之间就存在委托代理关系。产权理论中的委托代理关系则是指产权所有者不直接掌握经营权，而是委托经营者代理。委托人凭借财产权拥有剩余索取权，从企业的生产经营中获得利润回报，代理人掌握经营权，依据所付出的经营管理劳务获得固定的工资报酬。由于经营者不是企业的所有者，经营者的利益有与所有者冲突的一面，所以在西方社会，委托——代理关系的实现，是靠所有者与经营者之间的契约关系约束和利益激励机制，以及企业外部的经营者市场的竞争机制维护的。
一部分学者认为，在西方市场经济中不乏有效的国有企业，而这些企业都是实行现代企业制度的。现在许多国有企业的经理人员行为失当，主要是由于外部完全竞争的市场环境还没有形成，因此对经理阶层的行为好坏，还不可能有一个合理的评价尺度。但还是有相当多的学者认为，在国有经济中建立现代企业制度，实行两权分离是很难行得通的。因为在西方经济中委托——代理制度的成功，是以所有者高度关心生产经营状况为前提的，这是因为产权所有者都是最终可以追索到的自然人，他们受到商法和民法的保护，可以利用各种法律形式，有效监督和保护个人财产不受经营者的侵犯。我国的国有企业名义上归全体人民所有，人民对国有财产的占有，只能通过国家来体现。而国家不是自然人，国家对国有资产的占有，只能通过国家的政治制度来实现，因此国家所有权无法人格化为自然人。比如，国有企业中国有财产权的代表都是各级政府官员，而官员都只拿工资而不拿利润，由于他们个人既不是企业经营风险的真正承担者，也不可能在企业获得经营利润，他们对企业生产经营状况的关心就是极为有限的，甚至有可能与经营者勾结起来共同侵犯国有资产，这在实际中已有许多例子。那么谁来监督企业中国有产权的代表呢？还是上级政府官员，而他们也是拿工资的，这样一级一级的追溯上去，直到政府的最高级官员都是拿工资的。由于经营者是拿工资的，所有者也是拿工资的，在国有企业内部找不到真正掌握剩余索取权的自然人所有者，也就不可能真正建立起类似于西方市场经济中的委托代理关系，而所有建立现代企业制度改革模式的设想，都只能是停留在虚拟国有产权代表上面。至于说在西方市场经济中也有搞得好的国有企业，那只是个别的情况，而国有经济在任何社会制度中都显得比其他所有制经济效率低下，则早已是不争的事实。
由此，现代企业制度的改革思路，在理论上产生了阻碍。
现代企业制度的改革在实践中也是阻力重重，主要原因是企业与政府在改革中想要达到的目标不一至。政府的主要目标是通过建立现代企业制度来强化国有产权，而企业主要考虑的是在改革中能得到什么好处，主要包括：
1.改革能否使企业降低资产负债比例？西方市场经济中，工业企业的资产负债比例一般为50%左右，我国国有企业则平均高达近70%，而资产负债比例过高以及利率水平较高，又是国有企业亏损严重的重要原因。建立现代企业制度，使国有企业真正能够成为市场主体，与其他所有制企业公平竞争，降低企业的资产负债比例是一个重要前提。围绕使企业增资减债也产生过许多设想，首先是打财政和主意。比如，一种设想是分年度由国家财政拿出钱来充实国有企业资本金，或冲减财政收入，把一部分企业利税转为企业资本。但是，如果把国有企业的资产负债比例降低到50%，需要国家财政拿出的钱将大于2万亿元人民币，如果分10年分摊，每年将大于2000亿元，可是我国目前每年的财政收入总额才有5000亿元，而且每年还有500亿元左右的“硬赤字”，所以根本没有可能。另一种设想是“贷改投”，即把实行“拨改贷”以来由国家财政以贷款形式拿出的资金改为国家投资。殊不知自实行“拨改贷”以来到目前为止，帐面本息余额只有1000亿元左右，即使全部改为国家资本金投入，也只能使国有企业的资产负债比例降低2个百分点左右，是“杯水车薪”。也有许多人打银行的主意，因为国有企业的负债有2/3以上是对银行的负债，如果把银行贷款转为对企业的投资，则也可降低企业的资产负债比例。这个设想单从企业角度看很有道理，但是从银行角度看就不行了，因为银行也是企业，由于长期以来出于各方面的政治需要，对许多资信很差的国有企业大量投放贷款，使银行贷款中不良贷款的比例已经超过了40%，大约在1万亿元以上。因此如果允许把国有企业的贷款大量转为银行股本，则只是把银行的不良债权转换为不良股权，并没有从根本上解决问题，反而会大大提高金融风险，所以也难行得通。
不仅如此，明确国有资产产权，实际上国家还要从现有企业盈利中以所有者权益名义拿走一部分利润，当然更不会受到企业的欢迎。
2.经营者利益问题。现代企业制度的一个重要方面是经理制度的建立。现代企业由于股权高度分散，出现了资本占有与经营能力不对称的矛盾，可以说，正是由于职业经理阶层的出现，才使现代企业中的两权分离得以实现。而经理制度的重要基础之一就是经理阶层独立的利益，例如年薪制。我国在企业改革中之所以出现所谓内部人控制问题，一个重要原因就是经理阶层的贡献与收入不对称，引发了所谓“道德危机”。但是，在目前现代企业制度的改革中，经理阶层的年薪制还只是停留在概念上，而没有什么实际方案，也就难以引起企业领导人的兴趣。
3.企业股问题。从法理上讲，企业产权是由出资人所投入的资本金构成。但是改革以来，随着企业负债率的上升，原有企业中越来越多的新建项目完全是依靠银行贷款，而许多新建企业甚至在诞生之时就是完全靠银行贷款，而无一分钱国家的资本金投入。这些靠贷款建设的项目和形成的资产，在还完借款以后资产权应该属于谁？许多企业认为，由于国家出资人的地位不明确，按“谁投资，谁占有、谁受益”的原则，没有国家投入建立起来的项目，产权应该归企业所有，因此希望借新的改革机会把这部分产权明晰在自己名下，但是如果企业的性质是国有，即使用借贷所形成的资产也应属于国有产权，正象牛只能生出牛而不能生出马一样。由于改革方案中没有设企业股，也使企业感到失望。
4.企业集团内部的关系问题。现代企业制度改革试点的一项重要内容，是按现代企业方式组建企业集团。我国的国有企业在过去体制下，与国家（如财税部门）是一对一的联系方式，形象的说，是一种网状关系。组建企业集团就是把许多企业按母子公司的关系重新组合，从政府角度看，将不再直接拥有许多企业的产权，而是通过拥有集团总公司而间接拥有这些企业。但是，由于许多企业集团的组建是通过政府授权方式形成的，母子公司之间缺乏实质的资产纽带联系，结果是“集而不团”，或者是子公司各行其是，母公司无法在集团内部根据统一的企业战略发展思路，实现资产的重新组合与优化配置，或者是母公司对下属子公司的领导形式，仍然停留在过去业务主管局的行政命令上面，结果是母子公司对这样的改革都没有兴趣。除了理论和微观方面的问题，在宏观体制方面也有许多问题阻碍现代企业制度的建立，如条块分割的行政管理体制和财政税收体制，都阻碍着企业跨行业与跨地区实行资产重组与兼并活动。总之，进入90年代以来，企业改革实际是处在胶着状态。党的“十四大”提出，要在本世纪末之前初步建立社会主义市场经济的框架，而目前只剩下两年时间了，如果未来两年内在企业改革方面还迈不出大的步伐，没有重大突破，到2000年基本上完成改革任务的设想就将落空了。
四、资本市场发育与国有企业改革相结合，是国有企业摆脱困境，走上健康发展轨道的必由之路
显然，在本世纪末前后，国有企业改革仍是我国经济体制改革中的核心问题，但仅仅考虑企业改革中的机制转换问题是远远不够的，而是必须把国有企业的改革目标与发展的要求紧密结合起来，本项研究从这一目的出发，提出一些基本设想。
第一，要在国有企业中引入其他经济成份的产权主体。如前所述，如果停留在国有经济内部考虑现代企业制度的改革，无论怎样也难以解决好产权主体虚位的问题。因此唯一可行的办法，是在国有企业内部引入其他经济成份的所有者，即对国有企业进行股份制改造。其他经济成份包括企业职工股、民营企业股、外资股、民众股、集体经济股，乃至其他国有法人股等。对国有经济的其他股份制改造，不应只停留在竞争性领域，在半竞争甚至是非竞争性领域也应有条件地逐步推行。70年代以来，西方国家对国有经济民营化的改造经验说明，交通、邮电及城市公共基础设施在转为民营后，同样可以在提高效率，改善服务的同时，达到社会所要求的其他目标，何况我国的改革在现阶段主要是股份制改造，而不是把这些垄断性、命脉性的企业转让给其他所有制经济。但对不同类型的企业，股份制的改造程度还是要有区别。对竞争性企业来说，其他经济成份的比重可以无限制；对半竞争性企业，中小企业中的其他经济成份产权比重可以无限制，国有大型企业虽然在现阶段还需要国有控股，但仍可以是相对控股；对非竞争性企业来说，在现阶段则应保留国有绝对控股地位。对国有企业产权改造的结果，是在国有经济内部引入了自然人所有者，他们既要承担企业资产的经营风险，又对企业的经营成果报有期望，对企业经营权的监督就不会流于形式，能从根本上解决所有者财产权不受侵犯的问题，从而把现代企业制度的建立落到实处。
到目前为止，虽然国有工业在产值中所占的比重已降到1/3以下，但国有资产在工业中所占的比重仍高过50%，在100家现代企业制度改革试点中，国有独资企业所占的比重也超过了3/4。这说明，我国国有企业的改革思路还需要进行较大的调整，而股份制改革所涉及的国有企业的面还是相当宽的。
第二，股份制改造的重要途径是上市经营。党的“十五大”提出，应当用股份制和股份合作制的方式改造国有企业。股份合作制的主要形式是职工和经营者内部持股，这种方式比较适合于国有小型企业，因为这些企业资产额小，可能由企业内部职工和经营者出资购买。但国有大中型企业因为资产额庞大，企业内部职工和经营者不可能具备购买相当一部分产权的能力，所以对国有大中型企业，特别是国有大型企业来说，就不适合用股份合作制的方式进行产权制度改造，而必须采用上市经营，发行公众股的形式，引入自然人。由此而言，通过上市经营进行股份制改造，是国有大中型企业转变内部机制的最基本途径。
在国有经济内部引入其他所有制成份，目的是解决国有企业的内部机制问题。但即使是有了好的机制，对大部分负债率高达70%以上的国有企业来说，仍不可能与其他所有制企业在市场上公平竞争，所以改革还要考虑到如何降低企业的资产负债比率。从目前看，正如前面指出的那样，靠国家财政和银行拿出钱来是不可能的，另一方面，虽然我国经济货币化的程度已经赶上了西方市场化国家的水平，而我国产权市场化的程度还很低，到1996年末，股票市价总值仅相当于国内生产总值的14%，大大低于同等发达程度国家如泰国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾等50%～80%左右的水平。1997年一级市场扩容程度几乎比上年翻了一番，股票市价总值所占的比重仍未超过1/4。而以上市的方式对国有企业进行股份制改造，不仅可以在企业产权所有者中引入其他所有制成份，还可以通过直接资本市场的发育为企业引入资金，达到增资减债的目的，甚至可以说是达到这一目的的唯一途径。从这点来说，国内资本市场发育与国有企业改革之间就有着直接的内在的联系。
近年来我国股票一级市场溢价发行的比例在1:5左右，按此计算，若要以上市方式消化国有企业2/3的过高负债，一级市场的发行总额需要在2750亿股以上，按5年平均，每年为550亿股。当然这不是说每年都必须是550亿股，而应是前面的年份少一些，后面的年份多一些。按一个平均的增长比例推算，如果基期的发行规模是300亿元，则未来5年内的第一年应是370亿元，最末一年是900亿元。
这样的股票市场扩容规模是否太大了？因为目前我国的股市市值已接近国内生产总值的1/4，如果5年累计的一级市场发行量达到2750亿股，筹资额达到13500亿元，按目前一级市场到二级市场的平均溢价比例1:10计算，及未来5年的经济增长率8%和物价指数3%计算，到第5年股票市值就将接近国内生产总值的60%。
前面已经指出，与我国经济发展水平相近的几个国家，目前股票市值占国内生产总值的比例都在50%～80%左右，我国在近年内资本市场连续发生剧烈的起伏动荡，其根本原因是股票市场严重的供求不对称，虽然1997年以来上市规模增加到前所未有的172亿元，比上年增加了92.8%，但我国每年的现价GDP增加额在10000亿元上下，按去年的上市规模看，到二级市场的流通市值不过在1700亿元左右，如要不是因为1996年物价指数极低，边际比重就会出现下降的情况。而若保持目前的股市扩容规模，未来5年股市市值在国内生产总值中所占的比重，只能在32%～42%左右，我国资本市场供求不对称的情况仍难以从根本上得到解决，也难以进入长期稳定健康发展的轨道。
另一方面，虽然我国股票市值在国内生产总值中所占的比重已接近1/4，但我国股票流通市值所占的比重与其他国家相比明显偏小。例如，1997年我国A股市价总值约为16700亿元，其中流通市值只有4900亿元，仅占29%。而香港36家恒生指数成份股的平均流通市值超过了75%。恒生银行是香港最大的金融机构，也是世界上的大银行之一，但其股份全部进入流通，并且没有一个人拥有的股权超过1%。我国可流通股本占总股本的比重太小，是由于我国把上市公司的股本，划分为国家股、法人股、职工股和流通股，其中国有股和法人股构成上市公司的股本主体，从而把流通股挤到了一个狭小的位置。这种划分方式在国际上是没有先例的，不仅不利于我国企业利用资本市场进行资产重组以优化资源配置，而且容易造成夸大资本市场规模和发育程度的假象。比如虽然上市公司总值在国内生产总值中的比重都占到80%，泰国、马来西来、印尼、香港等流通市值所占的比重都超过了50%，而我国A、B股合计，流通市值在国内生产总值中所占的比重，到1997年底不过只有7%。由此而推论，如果在未来5年内把我国上市公司的流通股本比重提高到35%，则为实现筹资13500亿元的目标，股市市价总值在国内生产总值中所占的比重，仍仅刚刚超过40%，距50%～80%的国际一般水平仍有相当大的距离。所以，提出在未来5年内年均增加550亿元一级市场发行额度，并不是一个不可实现的目标。
如果每支股票的筹资额平均为2亿元，按平均每年2750亿元的筹资规模计算，每年将可发展1400家左右上市公司。在目前约30万户国有企业中，特大型企业有400户，大型企业有7000户，中型企业有40000户，其他为小型企业。大型企业的资产总额约占全部国有企业资产总额的2/3，其余为中小型企业，可见大型国有企业是国有经济的主体。他们不仅资产额庞大，也在各个国民经济的主要产业领域中占据着主体地位，代表着我国经济的技术水平与国际竞争力。从经济效益上看，大型企业一般都比较好，1996年，排在前位的500家大企业的实现利润，是其他国有企业利润总和的12.5倍。国有企业的亏损，70%以上是发生在中小企业。所以，国有企业的困境，也可以说主要是中小企业的困境。目前中央提出“抓大放小”，以及破产兼并的改革思路就是要把那些长期亏损，早该破产的企业破掉，把一部分可以脱离国有经济轨道，放开经营的中小企业转变为其他所以制形式，而把那些资产素质好、产品有市场、管理上轨道的国有大中型骨干企业，通过机制转换和增资减债推上健康发展的道路。从以上数字看，大型国有企业有7000户，如要这些企业可以通过上市经营方式完成股份制改造，国有大型企业的股份制改造就基本上可以通过上市经营的办法完成，其余的国有中小企业的产权制度改造，则可通过股份合作制和其他途径完成。如果大型国有企业的产权制度改革能够取得突破，未来5年内，对国有企业股份制改造的任务就可以大体上完成了。而大型国有企业的资产负债比率能通过上市经营而大大降低，也将会带动国有企业资产负债比例的总体水平显著下降。
第三，对国有企业上市改造的过程中要发挥投资银行和基金的作用。我国国有企业目前的资产负债比率太高，如果直接拿到股票市场上去既不会引起投资者的兴趣，也违反了上市规则，这就需要投资银行的作用。投资银行不是一般的商业银行，它的主要功能是为企业上市提供服务，包括作为企业的财务顾问，为公司上市集资充当保荐人和包销商，并为收购、兼并、分拆企业以及公司重组等融资活动，提供顾问服务与融资安排等。
在世界各国，投资银行的内部结构虽没有一定的模式，但通常都设有三个部门，即融资部、证券部和投资部。一般认为，投资银行中最重要的部门是融资和证券两个部门，因为前者的核心业务是作为上市公司的保荐人，负责对上市公司的重组、包装、配售与推荐工作。后者的核心业务则是负责向机构投资者推荐该上市公司的股票，及协助融资部完成股票的包销和发售工作。而投资部的责任主要是选择一些有上市前途的企业作为投资对象，帮助企业解决在上市集资前的融资安排和发展计划，包括对那些资产负债比率过高的企业注入资金，使其负债比率下降到一个合理的水平。企业在得到资金后，通过技术改造和改进管理等方面的工作，改善企业的产品和市场形象等。当时机成熟的时候，投资银行再负责把企业推荐上市，并把前期所投入的资金套现回收。投资银行的这一功能在西方经济中并不是主要功能，但对我国只有普遍降低国有企业资产负债比率，才能把企业推上资本市场的特殊国情来说，则具有非常重要的意义。由于上市经营是唯一能把企业增资减债与股份制改造结合起来的方式，在我国的资本市场发育中，就应特别突出具有中国特色的投资银行体系的建立与发展。为此，国家应有计划的建立一批以主要包装国有企业上市为目标的投资银行，并在融资方面给这些投资银行一些优惠，使它们可以为帮助企业增资减债而筹得必要的资金。此外，也可以把一批香港和海外的投资银行引入国内资本市场，如百富勤、摩根斯坦利等。
由于没有考虑到对国有企业通过上市经营进行股份制改造的要求，我国金融体系改革的框架中，至今仍缺乏对投资银行浓笔重彩的描绘，甚至至今都没有一家象样的投资银行，这一课今后一定要尽快补上。
在西方各国，由投资银行推荐上市公司的股票，主要是卖给机构投资者。在香港，个体股民所购买的股票只约占1/6。而在我国的股票市场中，个体股民目前总数已超过了3200万人，并且还在继续快速增长，个体股民所持有的股票总额，估计也在股票总市值的1/3以上。除此之外有许多是大量非法进入股市的银行和非银行金融机构。这些非法进入股市的机构投资者，绝大多数是以追求短期的高盈利为目的，因此不愿意考虑股市的长期稳定发展问题。个体股民由于大部分人缺乏对股票市场的专业知识和风险意识，进入股市的目的是寻求短期的高额回报，大部分人都没有长远眼光。
在发达市场经济中，基金投资者，一般都是以寻求长期的稳定投资回报为目标，因此都希望股市能长期平稳的发展。例如据有关资料，美国纽约证券交易所股票的平均周转率为55%，而机构投资者的股票平均周转率仅为20%。少数机构投资者的股票周转率甚至低于10%，股票持有年限高达10年以上，机构投资者对证卷市场的稳定作用由此可见一斑。我国由于社会保障与福利制度的改革刚开始起步，养老、医疗、失业、住房等方面的基金组织和保险机构才刚刚建立与发展，所以在资本市场中缺乏机构投资者，这是我国股票市场经常出现剧烈起伏动荡的又一重要原因。今后几年，应配合国有企业股份制改造和资本市场大发展的需要，把培养机构投资者和投资机构化作为我国资本市场及股票市场发育的一个重要目标，与投资银行的建立一起，作为我国资本市场发育与国有企业改革之间的一道重要桥梁。
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