我国股市中机构投资者的投资行为分析，本文主要内容关键词为：股市论文,我国论文,机构投资者论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一般而言，以机构投资者为主体的股票市场和以中小投资者为交易主体的股票市场具有完全不同的特点。近年来，在超常规发展机构投资者的战略指导下，我国股票市场的机构投资者队伍迅速壮大起来。换言之，我国股票市场正在经历从以散户为主体的市场到以机构投资者为主体的市场的历史性转变。1998～1999年间，机构投资者的入市规模仅占当时流通市值的30%左右。但是到了今年，这个数字已经跃升到55.7%。据不完全统计，到2002年底，证券公司总资产规模已超过6300亿元。这个数字，已是1998年的2.8倍。截至2002年6月，券商数量更是达到了124家之多。可以认为，在当前的我国股票市场，以券商、证券投资基金为代表的机构投资者正在成为市场的主要参与者。因此，研究和分析机构投资者的投资行为具有非常重要的现实意义。
本文将利用源于国内某大券商的第一手数据资料，分别从交易行为、信息搜寻方式、委托代理关系以及资金实力等不同侧面来讨论我国股票市场中机构投资者与一般投资者在行为方式上的不同特点，从而为揭示我国股票市场的内在规律提供帮助。
一、“机构投资者”内涵的界定
一般来说，当人们提到机构投资者时，他（她）所指的是券商、证券投资基金等投资行为主体。但是，这种描述性的界定不是十分精确和严格的。从严格的学术意义上讲，机构投资者和一般投资者到底有什么本质的不同呢？笔者认为，使两者区分开来的最根本的差别应该是看投资者是否拥有某种程度的市场势力(Market Power)。拥有市场势力的投资者就可以被看作是机构投资者，反之则是一般投资者。在此需要指出的是，与普通商品市场不同的是，此处的市场势力一词不仅仅指拥有对于证券价格的影响力，也包括通过对于市场中交易主体的信息分布、信念形成等所拥有的影响力。
表1 2001年1～10月各类客户创造的手续费收入
10万以下
10-50万 50-100万100万以上
月平均资产量（元） 2,581,511,050.78 4,341,351,818.67 1,535,309,409.71 5,721,066,726.45
月平均手续费（元） 5,909,448.40 6,529,224.42 2,502,829.82 6,613,152.51
每万元资产所创造
22.89 15.04 16.3011.56
的手续费收入（元）
数据来源：《广发证券经纪业务服务调查分析报告》。
根据以上定义，如果一家基金公司没有以上所述的市场势力，则其不能算作是机构投资者。反之，如果一个个人投资者拥有市场势力，也可算做机构投资者。换言之，使用Kyle(1984)中所引入的市场深度(Depth of market)概念，机构投资者面临的是一个“浅”市场，而一般投资者面临的是一个“深”市场。
二、机构投资者与一般投资者交易行为比较
一般来说，由于数据获得方面的困难，要想对某个证券市场中机构投资者与一般投资者之间交易行为的差异进行比较是比较困难的。但是，笔者利用国内某著名证券公司的第一手数据资料却圆满完成了该项研究。
在对客户交易资料进行分析后发现，因为无法区分整个交易数据库中哪一笔交易来自机构投资者、哪一笔交易来自普通投资者，所以直接讨论两类投资者交易行为的异同比较困难。据此，笔者将资金实力作为一个显著可测的指标来作为区分投资者类型的粗略标准。根据该标准，使用该证券公司经纪业务中的客户资料对客户做粗略区分，笔者对两类投资者交易行为的异同进行了比较。
首先，机构投资者与中小投资者在交易活跃度方面存在比较显著的差异。通过对数据资料的分析，笔者发现：在我国股票市场上机构投资者的交易活跃度要低于普通散户投资者（见表1）。换言之，中小投资者往往更加频繁地进行交易。这一点反映了两类投资者交易策略存在着较大的差异。
从表1可以看出，交易最活跃的客户群体是10万元以下的客户群。从单位资产所创造的手续费来说，他们是最高的——几乎是100万以上客户的两倍。换言之，相对于大户（近似地看作机构投资者的代表）散户尽管资金量较小，但是买卖频繁，资产交易非常活跃。
其次，根据《广发证券经纪业务服务调查分析报告》的调查结果发现：机构投资者与散户投资者在使用的投资分析方法和投资周期方面差异并不明显。换言之，尽管不同的交易客户存在着资金数量上的差异，但是他们采用的投资分析方法却没有显著的差别。基本面分析和技术分析是几乎所有投资者普遍使用的两种分析方法。不同类型的投资者都使用基本面分析和技术分析作为首选的投资分析方法，这从一个侧面反映出投资者对股票的价值判断都是以上市公司本身的基本面为基础，结合二级市场的价格变动情况来决定的。
从投资周期来看，各类客户群体都没有显示出具有显著规律性的投资周期。投资者都是根据各自的风险偏好程度、利润目标、基本面和技术分析情况等来决定投资对象和投资时机。周期非常不明显。
第三，根据《广发证券经纪业务服务调查分析报告》的调查结果发现：大户、中户、小户、散户在进行投资决策时的考虑因素是基本相同的。所有的投资者均优先考虑收益性，其次考虑风险性，最后考虑证券的流动性。不过，相对于小投资者，大资金客户在投资时较为理性和冷静，并不盲目追求高收益，而是追求在一定风险水平下获取最大的收益。从该调查结果可以推测：近似地，可以认为机构投资者相对于普通投资者更趋向于理性投资。显然，这一点说明大力发展机构投资者在某种程度上可以促进理性投资理念的发展。
第四，从信息收集成本和资金实力方面看，相对于普通投资者而言，机构投资者具有明显的优势。实际上，因为搜集信息的成本几乎是固定的，所以资金量越多则分摊到单位资金上的信息成本就越低。因此，普通投资者实际上非常缺乏主动搜集信息的激励。另一方面，机构投资者与普通投资者在资金实力上有着巨大的差别。投资基金等机构投资者能够将分散的小额资金汇集成为大规模的投资基金，具有高度的规模效应。在这一点上机构投资者与中小投资者有着本质的区别。
最后，我国股票市场中机构投资者与中小投资者之间还存在着委托—代理关系方面的差异。在投资基金、券商等机构投资者的运作中，投资者和基金经理的关系是一种典型的委托—代理(Principle-Agent)关系。因此，理想的基金结构应将投资者目标与基金经理的激励联系起来，否则基金经理可能会降低努力程度从而招致投资者收益的降低。显然，普通投资者并不存在这类问题。
三、机构投资者的投资手法，操纵股价的手段分析
一般而言，股价操纵属于市场操纵的范畴。按照《新帕尔格雷夫货币与金融学词典》中“金融市场操纵”辞条的解释，“金融市场操纵是指这样一些活动，其目标是通过利用能导致‘非自然’(unnatural)市场价格的技术来改变金融证券的价格，常用的技术有虚假交易(wash sales)或散布虚假的‘市场’价格”。Cherian和Jarrow(1995)认为，“粗略地讲，当个体（或群体）对企业股票的交易在某种程度上影响着股票价格使之对自己有利时，市场操纵就发生了”。因此，操纵股价意味着存在某种影响市场价格的势力。在此意义上，机构投资者与股价操纵有着天然的联系。
从本质上讲，机构投资者股价操纵主要有三种方式：基于行动的操纵、基于信息的操纵和基于交易的操纵。下面分别予以介绍。
机构投资者的第一种股价操纵方法是“基于行动的操纵”。基于行动的操纵(action-based manipulation)是指操纵者采取的行动改变了资产（股票）的实际（或可观测）的价值而从中渔利。其中两种典型方式是市场囤积和市场逼空(short squeeze)。这两个操纵策略密切相关，常常相伴出现。在此市场囤积指的是某交易者持有的某证券头寸已经大于此证券的实际或浮动供给量，这意味着一定有其他交易者拥有卖空的头寸。此时，囤积者故意减少供给或报出很高的卖出价格，由于卖空者限于头寸、期限等因素的制约而必须买回证券以平仓，因此他不得不制服比卖空时价位高的价格买回证券，操纵者由此获利。在我国股票市场上，此类操纵往往由与上市公司有特定联系的机构投资者进行。包括利用资产重组、资产置换等可以直接操纵股票基本面价值的行动。从法律方面看，此类操纵行为完全可能在合法范围内进行，因此，要完全杜绝此类操纵比较困难。当然，并不是所有的机构投资者都有使用此类操纵手法的可能。
在我国股票市场上，机构投资者的第二种股价操纵方法是“基于信息的操纵”。基于信息的操纵(information-based manipulation)指的是通过发布虚假信息或者传播流言蜚语来影响股票的市场价格。比较常见的形式是庄家、厂家、证券分析师（新闻媒体）的共谋操纵。根据金融经济学理论，如果市场中的参与主体无法对于评价推介入形成一直的看法，则基于信息的操纵行为就有可能发生。当然，各国的证券法都对基于信息的操纵（也包括基于行动的操纵）作出了比较严格具体的规定和限制。换言之，此种股价操纵的方式实际上非常容易触犯法律。在我国的股票市场上，此类操纵股价的方法是证券监管部门重点打击的对象。
机构投资者的第三种股价操纵方法是“基于交易的操纵”。在所有的股价操纵形式中，基于交易的操纵(tradebased manipulation)是最不容易判定的。这是因为此类操纵往往仅通过买卖证券来进行，没有采用任何公众可以察觉的非交易行动来改变公司股票的价值，也没有散布虚假信息，只是由于交易者是大户，又有较大的市场影响力，他的买卖行为能在某种程度上影响股票的价格。这一类操纵行为是市场中最为常见的。从理论上讲，交易者的信息不完全是构成这类操纵行为的基础。实际上，股市中常见的庄家拉起股价——散户跟风买入——庄家出逃就属于这类操纵行为表现形式之一。基于交易的操纵也是我国股票市场上最为常见的股价操纵形式之一。例如，某些“庄家”常常使用的拉高股价、吸引散户跟风、出货令散户接盘的操作手法就属于基于交易的操纵行为。
研究我国股票市场中机构投资者的投资行为对于指导我国股票市场的健康发展具有重要的意义。本文利用源于国内某著名证券公司的第一手数据资料分析了我国股票市场中机构投资者的行为特点、操作规律，介绍了我国股票市场中的机构投资者常用的操纵股价方法和投资手法、投资策略，为更好地了解我国股票市场的内在规律提供了可靠的依据。