关于证券市场功能的系统分析，本文主要内容关键词为：证券市场论文,系统分析论文,功能论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
要全面而又深刻地把握证券市场的历史发展趋势，并顺应这一趋势而规划和促进证券市场的发展，不断完善证券市场的运行机制和发展机制，首先便需要从战略高度系统地认识和分析证券市场的功能。这里所说的功能，指的是证券市场在社会经济运行和发展过程中的职能与作用。本文旨在抛砖引玉，以引起对这一问题的进一步讨论。本文所表达的完全是作者个人的观点，而不代表任何其他个人和机构的观点。
一、现代经济的三种明显趋势
现代经济是一种高度发达的市场经济，而不是一种以物易物的自然经济。在这种高度发达的市场经济的进化发展过程中，存在着三种极为明显的趋势。
第一种明显的趋势，是相对于机器设备、厂房等实质资产而言，以现金、储蓄存款和债券、股票之类的有价证券等形式存在的金融资产，持续而又大规模地增长。在新兴市场经济国家和地区，这种增长往往处于超常的高水平。金融资产的增长既是实质经济增长的结果；另一方面，由于与实质资产之间所存在的互补效应，金融资产的增长又是实质经济不断增长的重要条件，没有金融资产增长的支撑，实质经济便难以持续发展。
第二种明显的趋势，是与现代经济增长相联系的按人口平均产值的高增长率。诺贝尔经济学奖得主、著名经济学家西蒙·库兹涅茨所作的大量历史统计分析表明，支持人口平均产值的这种总体高增长率的主要因素，是以劳动力和资本质量的改进为基础的生产率（即单位投入的产出）的高增长率和社会经济结构的高增长率与高变换率，与此相联系的则是为适应现代经济增长而对社会制度结构所作的成功调整。
第三种明显的趋势，是社会经济一体化进程的不断扩展：先是国内经济一体化，其后是国际区域经济一体化，最后是全球经济一体化和经济活动全球化。与第一种趋势相类似，在新兴市场经济国家和地区，第二种和第三种趋势亦往往处于加速状态。
在以上三种经济趋势所构成的大背景下，证券市场的功能是什么呢？
二、证券市场功能的决定因素
从历史和实证经济分析的角度看，决定证券市场功能的基本因素是社会经济运行和发展过程本身的内在需要。在不存在金融市场管制的情况下，成熟的社会需求本身即可孕育和催生出证券市场来。并且，竞争性市场上的优胜劣汰机制和降低市场摩擦成本的动力，会进一步推动证券市场的组织创新、规则创新和功能创新。在这里，证券市场的功能通过如下效应而强制性地为自己开辟道路：那些顺应社会经济内在要求而充分发挥证券市场功能的社会经济体能够顺利地推动经济成长；而那些未能顺势者则相反。证券市场功能的这种历史发展，不受任何个人的好恶所左右。
在这一过程中，社会经济的内在力量，还使证券市场功能的这种发展与整个社会经济发展之间保持着一种动态平衡关系。这与不及皆通过使社会付出额外代价的形式而得到矫正。当然，这种动态平衡关系的历史路径，是由特定历史条件下有关的当事人的合力所决定的。这是一个极为复杂、极为丰富生动的历史过程，它给有关当事人留下了较大的行动空间。由于不确定性和信息与知识的不完全性，人们事先无法百分之百地完全把握实际行动和市场活动的结果，因此，这一过程也是一个不断探索、不断创新、不断修正、不断试验和排除错误的过程。人们对证券市场功能的认识也是一个曲折复杂的历史过程。
三、证券市场功能的系统透视
证券市场功能的发展，是因应社会经济趋势的结果。首先，从最狭窄的角度看，在整个社会金融体系中，通过在投资者和融资者之间建立直接的通道，证券市场一方面为资金拥有者提供高效率的投资场所，资金拥有者故此成为证券市场上的债券和股票等金融资产的购买者与需求者；另一方面则为资金使用者提供高效率的筹资场所，资金使用者故此成为债券和股票等金融资产的发行者与原始供给者。由此产生证券市场的四大静态性质的基本功能：（1）就投资者角度而言的投资功能；（2）就资金使用者角度而言的筹融资功能和改善财务结构功能；（3）就资金使用者即股票发行人角度而言的让投资者分担企业经营风险的功能；（4）就上述双方同时而言的资金转移和资源配置与再配置功能。
其次，证券市场是一个竞争性的市场，资金这种经济资源的相对稀缺性，使得实际的和潜在的筹资者在筹资时存在着直接的和间接的竞争关系。其结果是，只有那些经营状况良好的企业才能不断地受到投资者的青睐，享有较高的声誉，可以从证券市场上不断地筹集资金。由此又产生了证券市场的如下功能，（5）筛选功能和价值发现功能，即发现并筛选出效率较高的企业；（6）激励功能，即激励企业更有效地经营；（7）提高效率、降低经济运行费用的功能。这一功能是上述各功能与其他有关因素综合作用的结果。例如，通过筛选功能和激励功能，促进了资源的有效配置和有效利用；通过信息披露机制，降低了经济运行过程中的信息不对称程度，从而降低了市场摩擦成本和信息费用；通过资本市场和其他市场上的竞争，降低了公司资产使用过程中的监督成本和代理成本，进而降低了公司运作过程中的内部人控制风险；（8）促进经济要素自由流动和提高社会经济整合能力的功能。全国性证券市场的形成和发展，为资金等生产要素在全国范围内的自由流动提供了便捷的通道，改变了各种体制性的和非体制性的经济分割状态，促进了市场深化和社会经济的一体化，促进了产业组织的改善；（9）促进社会经济的有效重组，从而促进产业结构的高度化和高变换率。通过证券市场上的外部直接融资，很多高成长性的企业和行业或通过快速的内部扩张，或同时依靠增量投入盘活内外部存量，而得到迅速发展；（10）推动普遍而又广泛的技术创新、经营管理创新和制度创新。这些创新是促进持续的现代经济增长的基本手段。（11）促进现代经济知识、现代经济理念和经济信息的广泛迅速传播。这些知识、理念和信息，包括政府的经济政策、企业的经营管理、金融与证券市场的运作、机构与个人的投资技巧等；（12）推动社会的全面变革。证券市场的发展，对政府管理、法制建设、道德建设、教育与传媒系统等产生了长期而又深远的积极影响。
在现代市场经济中，证券市场的上述12种基本功能是密切联系在一起的。在这里，重要的不是“12”这一数字（人们完全可以通过将他们合并而减少数量，亦或相反而增加数量），而是所有这些功能都是人们无法否认的客观事实。只有对它们善加利用，才能适应社会经济发展的需要。
四、目前中国证券市场的运行环境
在短短的几年，中国证券市场取得了长足的发展。然而，在当前社会经济转型与开放条件下，这些发展仍远远不能满足社会经济快速成长的需要。在对这一问题进行讨论之前，先让我们考察一下中国证券市场运行于其中的社会经济环境。
1、前述现代经济三大明显趋势在目前的中国经济中亦明显地表露出来。
改革开放以来，市场化和货币化过程的不断推进，整个社会经济的持续高速增长，导致国民储蓄与社会资金流量结构中家庭储蓄的规模和比重稳步上升，并占支配地位。与此同时，居民的当前支出结构和金融投资渠道较为单一，但居民在未来的生活和就业过程中所面临的不确定性增多，需要个人承担的风险和支出增多。这意味着居民不可能将自己的大部分储蓄用于即期消费，而只会继续用于流动性较强、且有足够收益率的金融投资。
十多年来，较高的总体经济增长率和经济结构的高变化率相伴相随。但是，投资体制改革的滞后，投资领域市场化进程的迟缓，或大或小程度上一直未消失的条块分割，却导致一轮又一轮的国内地区产业结构趋同，引发经济发展过程中一轮又一轮的结构矛盾和结构约束。只有进一步大力推进资源配置的市场化过程，才能为我国产业结构的持续高度化和高变化率提供适宜的体制基础。
我国的对外开放，即加速了我国的经济一体化进程，又加速了我国的经济国际化进程。在我国的受竞争行业中，国内市场竞争已经在某种程度上国际化，并且，这种国际化程度会随着我国的进一步对外开放而提高。我国的上市公司是民族经济赛场上的“国家队”。要使我国跻身于世界经济强国之列，要确立我国的综合国际竞争优势，首先就必须在增资扩股和收购兼并等方面提供足够的空间，使我们的“国家队”迅速形成足够的国际竞争能力，促使一大批具有世界一流水准和一流规模的“重量级”巨型公司和蓝筹股能从它们中间迟快脱颖而出，成为经营管理良好的世界性“优级集团”。否则，我国的民族经济在世界经济赛场上的竞争过程中将处于明显的不利地位。这一点也同样适用于我国的证券市场：如果我国的证券市场不能提供与上述需要相适应的功能，其在世界竞争中亦同样处于不利的地位。
2、当前中国宏观经济表现出“三高两低”的特征，即高经济增长率、高储蓄率、高投资率和低利率、总体低效率。
这里重点提一下总体低效率问题。
通常效率问题是一个微观经济问题，这里所说的总体低效率指的则是整个社会层面上资源配置和使用的低效率（就平均水平这一宏观经济视角而言）。这种低效率集中表现在三个方面：一是非经济活动部门耗用资源过多，即在行政和其他部门中机构庞大，行政支出缺乏硬约束，冗员严重，人浮于事，效率极低，并由于挤出效应而挤占了本该配置于经济活动部门中的大量的社会稀缺资源；二是在经济活动部门中，以政府有关机构的官员的较大任意权力（discretion）为基础的行政配置和行政管制仍在较大范围内存在，为了得到与此相联系的获利机会和相应的管制组（即与管制相联系的经济利益），下级机构和企业花相当多的精力，借助各种形式，去疏通和取悦于上级官员，从而将很多资源耗费在这类非生产性谋利活动上（即所谓“寻租”行为），而不是去全力发展自己的市场竞争力；三是在实质经济领域和金融部门中，劣质资产过多，优质资产比重过低，资产的平均盈利能力过低，综合要素生产率水平及其增长速度过低，平均资产质量较差，与大量单位经营管理不善所产生的加总效应和联动效应相联系的系统性风险较高，严重地威胁着整个社会经济的长期持续稳定增长。由于单位投入的产出水平较低，占用的资源和资金较多，负担资金成本的能力较低，故而形成了需要社会长期保持低利率的压力。同时，由于大量企业存在着较高的经营与管理风险，大规模的坏帐和劣质资产使目前占支配地位的间接融资系统不胜负担，于是需要发展直接融资、需要大量的直接投资者来分担这种广泛的经营风险。
五、中国金融结构的主要特征
在改革开放前的传统体制下，政府对占支配地位的国有企业在财务上实行统收统支，导致企业普遍地吃财政大锅饭，使得银行成为政府财政的附属物和被动的出纳机构，金融机制的作用微乎其微。
改革开放后，金融机制在货币化的社会经济运行过程中的作用凸现。与此同时，中国金融结构显露出以下三大特征，即（1）超额存款：金融机构负债的绝大部分是居民和企业的一般存款。（2）超额借款：在外部资金来源上，企业严重地依赖于从金融机构借入的资金。“拨改贷”以后，政府极少向国有企业注入新的资金；同时，由于本身的经济效益较差或经济实力不足，自有资金难以迅速增加，大量企业只能主要依靠借贷资金维持运作，资产负债率平均水平居高不下。（3）间接融资占主导地位，间接融资的比重远远超过一般的市场经济国家。并且，在以间接融资为基础的信贷市场上，占金融资产总量20%以上的巨额不良贷款导致信贷资产质量过低，同时意味着巨大的金融损失和潜伏着重大的金融危机。
由于一系列机制上的缺陷和其他方面的问题，中国证券市场的功能远未到位，并因此而使证券市场面临着两大系统性风险：
一是市场风险。它集中表现为股价的剧烈波动和股票价格常常严重地背离其内在价值。其基本原因在于（1）证券市场上金融资产的供给落后于需求，且缺少供给的微调机制，现行的行政配置主导型的供给机制难以对需求的变动及时作出灵活的反应；（2）一级证券市场上金融资产的供给价格（股票的发行价和配售价）明显地低于可使供求相一致的均衡价格。这两种因素与其他因素综合作用的结果，一方面在发行过程中人为地形成一种卖方市场格局和供给不足的短缺效应，进而诱发各种发行者滥竽充数现象和寻租行为；另一方面导致证券市场上投资者与融资者之间的资金通道受阻，使金融投资与实质投资之间难以形成高度的互补关系，使大量资金只能作为“泡沫”飘浮和滞留在市场上，促进了市场上的过度投机，而无法被用来水涨船高地提升股票的“含金量”和维持相对稳定的本益比（即P/E值），无法配置到急需资金的融资者所进行的扩大实质资产投资领域，而这些反过来又导致股票价格对其价值的进一步偏离，加大了证券市场的风险。
二是上市公司的经营风险。它集中表现为相当数量的上市公司处于明亏或潜亏状态，缺乏长期投资价值。如果这种格局继续发展下去而无实质性的改变，股市必将潜伏着一种多米诺骨牌效应式的崩溃危机——这决不是危言耸听。产生这种风险的主要原因在于：（1）公司经营管理不善；（2）公司改制未到位；（3）对上市公司缺乏完整而又有效的法律管治与监管框架；（4）管理者关于证券市场功能的主观定位不当，证券市场往往被当成了单纯的筹资场所和“圈钱”场所，而不是投资通道，大量业绩和长期发展潜力并不理想的公司亦能上市，从而消弱了证券市场长期稳定发展的基础，也部分地为证券市场上的过度投机植下了祸根。上市公司业绩及其持续增长，是支持股市长期稳定持续发展的关键因素，也是管理、控制和化解股市风险的根本因素。随着中国股市规模的不断扩大，这一点将变得越来越明显和越来越重要。必须从战略的高度清楚地看待和前瞻性地处理这一问题。
中国证券市场是一个年轻的证券市场。这既是优势，又有劣势。优势在于可以利用自己的“后发优势”，高起点地迅速发展，按照成熟的国际标准运作，少走甚至不走弯路。劣势在于可给人们带来巨大机会的证券市场的发展是千百万追求个人效用（货币收益和名誉、地位、权力等非货币收益）最大化的人参与的结果，证券市场管理与运作的框架和相应的游戏规则是由他们言行的综合作用所内生决定的，而他们各自的效用目标、知识存量和决策结果常常与国际标准以及市场效率最大化并不一致，并缺乏有效的法律框架的约束（特定法律框架的形成亦是人们相互作用的结果），各种与国际标准相悖的不规范现象在市场管理和运作的各个层面上比比皆是，对市场的规范高效健康运作造成了较大伤害，且由于“路径依赖”而对以后的发展产生无法消除的累积性影响。
六、结语
中国证券市场发展已进入了一个全新的阶段。“水可载舟，亦可覆舟”。要使证券市场持续稳定地发展，使它成为促进实质经济持续成长和不断提高国际竞争力的推进器，而不是一匹难以驾驭的脱缰野马，就必须因势利导，遵循证券市场发展的内在规则，按照内在逻辑一致的国际标准对证券市场管理与运作的各个层面和所有环节进行规范，并制定科学而又全面的发展规划和制度架构，为证券市场的长期发展提供一个稳定、可预期的制度与政策环境，减少市场的盲目性、随意性和无序性，进而大力改进市场的管理机制、供求机制、调控机制、创新机制和运作与发展机制，充分而又完整地发挥证券市场的功能，显著地提高市场各个层面的运作质量和运作效率。这一过程绝非一蹴而就，它需要市场各个层面作出巨大的努力。