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中国证券市场的培育和发展是在多元的经济系统中进行的，制约其发展进程的因素来自多个方面，改进的措施也有许多，其中，有些措施是只有其它领域的改革取得了进展或通过改革，宏观调控能力不断提高，才能起到应有的作用。与此同时，倘若证券市场得不到进一步发展，在一定程度上也将制约国有企业改革的深入。值得关注的是，随着’97香港回归，内地与香港的经济联系与合作将步入新的阶段，’97香港因素对中国证券市场的发展趋势必将产生直接和深远的影响。本报告拟从中国证券市场的架构、中国证券市场的功能以及内地证券市场的发展等三个部分，对这一问题作全面客观的分析。
一、中国证券市场的架构
’97香港回归以后，香港证券市场将成为中国证券市场的一部分，因此，讨论’97之后中国证券市场发展问题，首先需要对中国证券市场即将出现的新架构及其内在关系有一个大致的认识。
1、中国证券市场新架构及其基础。
中国证券市场在香港回归后的基本框架可以概括为：两个证券市场（即内地证券市场和香港证券市场）、两个独立监管机构（即中国证监会和香港证监会）、三个各自独立的交易所（即上海证券交易所、深圳证券交易所和香港联交所）。
上述基本框架的形成，主要由以下几方面因素所决定：（1）政治与法律因素。香港回归后，我国政府在处理内地与香港之间的关系时不必再与英国政府协商，香港的独立性只是相对于内地其他地区而言，全国人大1990年通过的《中华人民共和国香港特别行政区基本法》的第五章第109条至113条，对有关香港国际金融中心的地位、香港货币金融政策、港元的地位及发行方式、资本流动和香港外汇基金的作用等都作出了决定。这些规定以继续维持香港现有货币金融制度为核心内容，确立了未来内地与香港在“一国两制”的政策关系下的基本金融关系，即在一个主权国家内，两个不同社会经济制度区域内的两种货币、两种货币制度、两个金融监管当局之间的关系，这是处理和发展内地与香港金融关系的法律基础；（2）经济因素。多年来，香港与内地形成了互补互利、共存共荣、唇齿相依的经济联系；目前，香港和内地互为最大的贸易伙伴和投资伙伴。至1995年底，内地与香港之间的进出口贸易总额，加上通过香港转口贸易额，已达到1241亿美元，占香港当年对外贸易进出口总额的34.1%，而香港对内地实际投资目前则达到近800亿美元，占内地吸引外资比重约58%；与此同时，内地与香港的金融交往与合作也日趋紧密。作为内地筹资的主要来源，90%在内地使用的银团贷款是经香港安排，而内地在香港上市的H股市值约有200亿港元，香港股市中的中国成份不断增加，香港金融业的发展，很大程度上是依托内地的。因此，’97香港回归以后，两地经济与金融等领域的依赖性和认同感将进一步加深，这是中国证券市场格局变化的重要基础；（3）内地与香港证券市场发展进程的差异。按照国际股市发展阶段的理论来看，各国股市发展一般经历萌芽、操纵、投机、巩固和成熟等5个阶段，前3个阶段为初级阶段。内地证券市场目前尚处初级阶段，而香港证券市场已经步入巩固和成熟阶段。这种发展阶段的差异，决定了内地与香港证券市场尚难完全融合。作为多年来已形成的国际金融中心，香港具有其国际性的优势。而且，《基本法》赋予香港’97之后的高度自治权，保持其资本主义制度50年不变，以及香港的经济基础和财政实力。所有这些，将有助于香港继续保持和发展其特有的效率和地位。相比而言，内地证券市场在可预见的未来，至少在人民币完全可自由兑换以前，尚不能成为全面的国际化证券市场。
2、新框架内的合作与竞争关系及其内容
对于’97香港回归后中国证券市场新框架背景下的内地证券市场与香港证券市场的关系，国务院证券委常务副主任、中国证监会主席周道炯在中国国际论坛1996年会议上演讲指出，’97以后，内地与香港两个证券市场是平等合作、互不干预、互相学习、互相支持、共同发展和共同繁荣的关系。香港联交所主席郑维健也曾撰文指出：联交所必须自我定位为中国证券市场内的一个合作伙伴。
具体来看，内地与香港证券市场合作与交流的内容有：（1）证券业务、证券监督等方面的合作与交流；（2）内地证券在香港发行和上市；（3）香港投资者参与内地证券市场的投资；（4）香港证券在内地发行和上市；（5）内地投资者参与香港证券市场的投资；（6）人才培训、信息交流；（7）交易技术的合作，如互设终端、联网交易等。
但是，在合作与交流的同时，两地证券市场以及三个交易所之间也存在着竞争的关系。其中，香港与内地证券业的竞争，主要是一种合作下的竞争，因为在这两大市场之间仍有较多的限制；而沪深两个交易所之间，因所处环境大致相同、业务运作基本相似，将以竞争关系为主。概括而言，香港与内地证券市场竞争的内容主要有：（1）扩大市场规模，使市场更具广度和深度；（2）开发金融新产品，完善各种价格保护手段；（3）改进服务条件，促进交易活跃，提高市场的流动性；（4）严格上市标准，探索企业制度改革途径；（5）加强市场监管，保护投资人利益，等等。
二、中国证券市场的功能
随着香港回归，’97香港因素对中国证券市场功能性发展所产生的深刻影响，可能是’97香港因素对中国证券市场乃至中国经济影响的最值得注视的领域。
1、证券市场基础功能与中国对外融资方式
不论一个国家具体的经济体制和经济发展水平程度如何，培育和发展证券市场的重要基础功能就是促进有限的社会资源优化配置，这一点，对于我国证券市场而言也不例外。但是，由于各国所处发展阶段不同，这一基础功能在该国不同发展时期也需要有所侧重。我国证券市场发展于市场经济改革和经济起飞前期，资金短缺将是制约经济发展的重要因素，因此，为国民经济起飞筹集必需的资本将是我国证券市场现阶段的首要使命，这是研究我国证券市场功能作用的立足点。从新兴发展中国家证券市场发展历程来看，当新兴证券市场发展进入扩张期后，市场规模不断扩大，运行机制日益成熟，为了替本国经济发展筹集更多的资金和提高本国市场的运行效率与国际接轨，新兴证券市场都逐步走上了国际化道路。目前，此类国家的政府正在逐步取消对外资内流的限制，并在资本收益汇出及税收方面给予特殊优惠。新兴证券市场向外资开放，不仅为本国经济筹借了大量的资金，而且显著改善了本国证券市场的效率。
从我国现状来看，据世界银行预测，1996年至2005年，中国经济欲保持持续稳定的发展，需要投入30000亿美元的资金；日本野村研究报告指出，中国经济若要保持10%的国民经济增长速度，今后5年内在产业和基础投资领域将需要外资2000亿至5000亿美元的资金。可以认为，中国经济未来发展所需的大量资金，除了本国的资本积累及国民储蓄以外，如何有效地引进外资，对经济发展有着极其重大的意义，中国吸引外资的已有经验显示，80年代主要是政府对外借款为主；进入90年代，外商直接接触逐步成为主要方式。但是，从我国基础产业与关键部门亟需进行大规模建设与更新的角度来分析，通过证券市场国际化吸引外资，即通过完善市场体系来吸引大规模资金，更易达到目的。
2、中国证券市场国际化与’97香港因素
证券市场国际化是一个循序渐进的过程，它不仅与其自身的发展（如交易体系、监管制度、市场规模、投资者结构等）因素有关，而且与本国的经济发展程度也密切相关，即还受到本国经济的对外开放度、金融制度、国际收支状况等因素的制约。
从国内因素分析，随着改革开放的不断深入，上海提出了发展成为远东国际金融中心的目标，然而，这并不意味着上海将取代香港的国际金融中心地位。首先，中国国内经济的对外开放程度等条件决定了中国证券市场国际化在内地的进展将有一个较为漫长的过程，即内地证券市场国际化超前于国内经济与国际经济联系的现状而发展的条件不充分，如人民币不能完全自由兑换，上海即受到这方面的制约；其次，《基本法》已经明确，中国将继续“保持香港的国际金融中心地位”，并为此作出了一系列具体规定，使其成为国家的基本政策；再次，香港已经具有的国际性优势等基础条件，也是上海不具备的。
因此，中国证券市场的国际化进程历史地将由香港证券市场发挥更大的作用。其实，自1993年开始，内地就已经开始进行中国企业直接到境外发行股票与上市交易试点，目前已在境外上市的国企26家，其中在香港上市24家，在纽约上市2家，已在海外上市的企业共筹措外资约49亿美元；中国建设银行去年在港发行了12亿港元债券。上述数字表明，内地企业到海外上市的重点一直放在香港。这样做的积极意义在于：开辟吸引外资的渠道，有利于内地经济的发展；有利于促进香港证券市场的发展，即改善香港上市公司结构和市场基础；香港和海外的投资者可以通过对港股持有量的增加来分享中国经济快速增长的好处。
3、香港证券市场国际化内涵的变化
近几年，香港的经济发展与中国的一体化得到进一步增强。就香港证券市场的状况来看，内地企业上市数量稳步增加，中资机构介入香港证券市场的活动也有上升趋势。由这种现象引发我们思考的是：’97之后香港证券市场国际化的内涵将发生哪些重要变化？
（1）香港当前经济形势
进入80年代，为劳动力不足及工资高涨等问题所困扰的香港制造业逐步向内地转移，而推行改革开放政策的内地也形成了接纳体制。因此，香港经济已经较为顺利地转型至服务性行业。但是，在过去5年，转型期也产生了很多结构性的经济问题，如制造业迁离香港后直接导致失业人数持续上升等；此外，在科技提高的情况下，很多服务性行业也趋向科技化，依赖机器取代雇员的工作量，使很多技术水平较低的工人在现代化的市场上被淘汰。尽管港府过去也推行过“再培训计划”，但收效甚微。这表明，香港在经济发展的同时，很多内部结构问题依然存在。总体来说，香港经济需要处理好的一对矛盾是：如何既能维持经济持续增长，又能使经济资源充分有效运用。总之，香港的高工资、高房租等因素，使得这一地区未来的经济发展趋势必须继续向科技、金融、服务等行业倾斜，而证券市场也正属于符合香港经济环境的成长性行业。
（2）香港证券市场现状
香港证券市场是从一个分散经营、规模不大的本地市场发展成为在亚太地区和世界上受人瞩目的重要证券市场的。目前，香港是世界第四大银行中心、第五大外汇交易中心和第八大股票交易中心，是亚太最主要的银团货款中心和信托基金管理中心。当然，它的规模同东京、纽约、伦敦等那些世界上最大的证券市场相比，仍有很大差距。不过，作为香港这样一个海岛小型经济城市，其证券市场发展至如此规模，不能不说是一种奇迹。
香港证券市场目前的法规建设基本遵循国际惯例。但在其近几年的发展过程中，明显有一些因素起着制约作用；一是’97香港回归，英资成份有下降趋势；二是香港目前的上市公司制造业比重较高，这种产业结构的轻型化带有本地经济的特征，但是却影响其作为国际证券市场地位的进一步增强。
（3）证券市场国际化内容的调整
香港回归以后，由于中国经济高速增长和香港现有经济基础的背景支持，加之《基本法》所提供的法律保障，香港证券市场有理由进入新的发展时期，并且可能具有以下新特点：一是上市公司产业结构更加合理。内地发行的H股中，大多是基础工业企业。长期以来，香港股市的上市公司产业结构轻型化现象十分突出，这种结构仅能反映世界经济变动的局部领域，因而有一定的缺陷。’97之后中国成份增加，有望不断改善香港股市的结构；二是中国成份的增加，可能引发外资通过香港证券市场投资中国的热潮。从全球范围来看，发达国家与发展中国家的利润水平有较大差异，中国经济的高增长，对外国投资者有很大的吸引力。但是，由于人民币资本项目下不能自由兑换。因此，香港股市将成为连接外资与中国企业的桥梁。这意味着同时也可能有较多的内地机构通过香港证券市场“买壳”而向海外拓展经营；三是进一步健全香港证券市场体系。香港证券市场过去主要是以股票市场为主，债券市场发展滞后。’97年香港回归以后，内地金融机构及企业以债券（包括可转换债券）方式的对外融资活动有望以香港为中心而展开，这对于促进香港债券市场的发展应有积极意义。在1996年5月举行的“香港迈向金融新纪元”会议上，国家财政部副部长刘积斌表示，财政部将在香港发行港币债券，为香港证券市场繁荣助一臂之力；香港金管局总裁任志刚则表示，在香港发行港币国债将进一步促进香港债市的发展，香港有关方面将同财政部进一上磋商有关问题；四是香港证券市场投资者结构的变化。香港回归以后，虽然港币仍视作“外币”对待，但毕竟是“一国两币”。事实上，港币在内地的流通与人民币在香港的流通已是既成事实。香港招商局金融中心副总经理、中山大学经济学副教授林江博士估计，目前约有150亿港币现钞在广东地区流通，相当于港币现钞的四分之一；同时，自1996年中国政府允许旅客出境携带6000元人民币后，每年约有100亿左右的人民币在香港兑换。因此，这种状况将对香港证券市场的资金的真正结构及投资者构成产生一定影响；五是香港证券市场将成为中国证券市场新品种试点为的又一“窗口”。除了上文已经提及的港币债券、港币国债以外，B股在港作第二上市、内地证券的其它衍生品种、中外合作基金等也可能在香港证券市场首先出现。当然，’97之后香港证券市场发展中也有一些新的问题值得研究，如H股企业与在港上市的其它企业的所得税率等一些新问题如何处理，等等。
可以深信的是，不论何种情形，随着中国成份的增多，香港证券市场现有的国际化内容将由此而逐渐发生重大调整。
三、内地证券市场的发展
过去10年来，香港与中国内地，特别是华南地区建立了非常密切的经济关系，对两地互有裨益。随着内地与香港之间经济的日益融合，’97香港因素对内地证券市场发展也将起到一定的推动作用。
（1）基础建设方面。金融是香港经济的支柱。作为国际金融中心之一，香港吸引了大批国际金融机构，金融业务迅速发展，并建立了一套健全的金融管理制度，先进的运作机制和严格的监管制度。内地证券市场起步晚，发育时间短，还有很多不完善的地方，主要表现在法规还不够健全，监督力度不够，缺乏有力的执法手段。随着’97香港回归，香港积累的经验作为中华民族共同财富的一部分，认真研究香港金融体制，借鉴其成功经验和做法，将成为内地证券市场基础建设面临的一项重要课题。目前，内地与香港在证券监管方面的合作已经取得了成果，主要是内地借鉴香港的证券法规和制度。
（2）需求结构方面。中国人民银行官员曾指出：人民币是境内的流通货币，但在香港边邻地区深圳则有一定的灵活性，港币可在深圳购物，是人民币的代客兑换。今年深圳B股市场的大幅波动，在一定程度上反映了港币在境内的存量规模。大量港币涌入内地寻求高回报率，投资证券是一条有效的途径，这已成为分析当前内地证券市场，尤其是深圳证券市场需求结构的不可忽视的一个因素。
（3）上市公司方面。近几年来，华南地区与香港的经济联系十分密切。深圳特区经济的快速发展，很大程度上得益于香港的经济的转型。香港由于劳动力、土地价格的高企和资源空间的限制，在深圳经济特区建立之初就将深圳作为其产业转移的首选地区。由于深圳毗邻香港，在信息、交通、通讯等方面与香港联系便捷，因此，深港经济衔接成为’97香港因素对国内地区经济带来积极影响的一大焦点。为此，深圳市政府确立了深港衔接的4个重点：第一，加强深港基础设施和基础劲能的衔接，如交通等；第二，加强产业方面的衔接，包括金融、旅游、商贸、信息等；第三，加强深港经济运行机制的衔接；第四，加强水、电、环保等方面的衔接。从深圳经济潜力来看，由于市场化程度较高，政府的企业负担相对较轻；而10多年来的财政收入使深圳市有条件开发建设一些大型工程项目，如计划中的深港西部通道等。因此，香港回归对深圳金融服务业、港口运输业、房地产业、高新技术产业的第二轮高速发展，可能会起到一定的推动作用，与此相关的上市公司也将获得新的发展机会。但是，值得指出的是，深圳由于工资、房租等水平相对高于内地，加之深圳与香港产业结构的逐步趋同性，将使深圳现有的制造业上市公司面临较大的竞争压力。所以，深圳的上市公司在这种因素影响下也将有资金向内地寻找出路的要求。可以说，’97香港回归，并不仅仅对深圳有利，对内地同样也有促进作用。
（4）资产重组方面。存量资产重组是中国国企改革的重要途径。随着资产证券化在中国的兴起。外资以香港为滩头，投资参与香港证券市场的投资活动，逐步积累了投资者银行业务经验，因而通过内地关联机构对上市公司产权重组以达到行业渗透的目的。凡此种种，都将促进内地证券市场资产重组活动趋于频繁。
（5）金融创新方面。香港处于国际金融改革的前沿，有着金融创新和发展的良好环境，因而能够融汇东西方国家金融创新和改革的精华。长期以来，香港作为内地通向世界的窗口和桥梁，为内地改革开放作出了巨大贡献。1997年以后，在“一个国家、两种制度”的原则下，两地依赖性认同感将进一步加深。因此，香港证券市场在金融创新方向的成功经验，也将对国内证券市场的发展起到积极影响。
（6）香港成份问题。’97之后，香港地区与内地经济关联较密切的企业有可能寻求在内地证券市场上市，这对于逐步提高内地证券市场的开放进程也将发挥积极作用，至于内地与香港证券市场在扩大市场规模方面是否存在争夺上市公司的问题，由于A股与H股的并存，这一问题并不明显。
（7）内地与香港证券市场的融合。这种融合的进程取决于人民币资本项目下的自由兑换限制的逐步放松。但是，A股转B股，B股转H股，最终成为单一的普通股，这既是一种途径，也是一个渐进过程。
四、几点简要结论
综合上文分析，本报告据此得出以下几点结论性观点：
1、’97香港回归对中国证券市场发展的影响首先是表现在中国证券市场由此形成了一种全新和完整的框架，需要进一步分析的是这一框架内的合作与竞争关系所包含的具体内容。
2、’97香港因素对中国证券市场发展的功能性影响是使中国证券市场国际化获得飞跃性变化，从而有可能使中国对外融资方式发生转变，这一功能性发展方面值得探讨的是，香港证券市场现有国际化状况的内涵将由于’97香港回归过程中“中国成份”的增加所带来的多方面调整。
3、内地证券市场在’97之后将仅作为中国证券市场的一个组成部分，香港回归对内地证券市场将产生哪些深远影响，这是国内广大投资者关注的焦点问题。由于法律及经济等差异限制，其实际的影响在短期内将是有限的；并且，未来可能的影响也并不仅仅局限于深圳证券市场，对上海证券市场发展同样也会产生影响。