金融危机背景下的所有权性质与投资现金流敏感性研究，本文主要内容关键词为：现金流论文,敏感性论文,所有权论文,金融危机论文,性质论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
大量的研究表明，中国经济的增长模式是投资驱动型[1]。自2007年美国金融危机以来，中国政府为了应对危机，拉动经济增长，采取了宽松的宏观经济政策。一方面是宽松的货币政策，根据中国人民银行官方网站的货币供应量统计，货币和准货币(M2)从2007年底的40.34万亿元飙升至2011年底的85.10万亿元，增长了211%；另一方面是积极的财政政策，从中央政府的4万亿元投资，到地方政府数倍于中央政府的配套投资。这些巨额的货币量投放到经济体中，所带来的经济后果引发学术界的关注与研究[1,2]。本文试图从上市公司微观层面，对不同所有权性质企业的投资现金流敏感性以及投资效率水平进行研究，提供不同的研究视角和研究结论。
投资作为企业的生命线，其资金主要来源于内外部两个渠道。外部通过资本市场以及银行贷款筹集资金，内部则主要依赖企业自身经营所得。莫迪利安尼和米勒(Modigliani and Miller)认为，完善的资本市场中，企业的投资决策独立于企业的融资选择，只取决于投资回报率[3]。但在现实世界里，无论实务界还是理论研究都认为企业投资决策与内部自由现金流之间存在显著关系，学术界将这一现象称为“投资现金流敏感性”。
对投资现金流敏感性的解释，现有的理论有两种：一种是梅叶斯和梅吉拉夫(Myers and Majluf)提出的融资约束假说，他们认为信息不对称的存在，使企业的外部融资受到限制，企业投资更多依赖于内部现金流量，从而产生投资现金流敏感性[4]；另一种是詹森(Jensen)提出的代理成本假说，他将投资现金流敏感性归因于两权分离导致的代理冲突，管理者出于自利动机将企业的自由现金流投向净现值低的项目，产生过度投资，自由现金流越多，投资越多[5]。
中国转轨经济的特征之一是多种所有权性质企业并存。研究表明，中国不同所有权性质的企业面临不同融资约束。巴曙松、辛清泉、林斌、李金等认为国有上市公司存在融资软约束，受到的融资约束程度小于民企[6～8]。不同融资约束带来不同程度的投资现金流敏感性，张翼、李辰认为中国地方性国企存在投资现金流敏感性，敏感性主要来自于地方国企的代理成本，中央部委控制的国企和非国企不存在投资现金流敏感性问题[9]。
2007年以来，中央政府为了应对金融危机冲击，实行宽松的宏观经济政策，从2007年底到2011年释放了大量货币，宽松的货币政策对中国不同所有权性质企业的投资以及融资环境带来不同影响，这为我们研究不同所有权性质企业的投资现金流敏感性及投资效率提供了新的契机。本文以金融危机以来的宏观经济变动为经济背景，选取2007-2011年度中国沪深两市A股上市公司作为研究样本，首先建立投资现金流敏感性模型，对不同所有权性质企业的投资现金流敏感性程度进行分析，然后利用理查德森模型(Richardson)对不同所有权性质企业的投资效率进行了研究[10]。研究发现，地方国有企业与民营企业的投资现金流敏感性强于中央国企；地方国企存在过度投资行为，而民营企业则表现为投资不足。
本文的主要贡献在于：首先，以2007年金融危机以来的宏观经济为研究背景，从新的角度对不同所有权性质企业的投资现金流敏感性以及投资效率水平进行研究，为研究所有权性质与企业投资现金流敏感性及投资效率关系提供新的结论和实证证据；其次，在研究方法上，先建立投资现金流敏感性模型对不同所有权性质企业的投资现金流敏感性程度进行检验，然后通过理查德森(Richardson)预期投资模型对不同所有权性质企业的投资效率进行衡量，为企业的投资现金流敏感性及投资效率解释提供更可靠的实证依据。
二、文献回顾与研究假说
(一)国内外文献回顾
科尔奈(Kornai)最早提出融资软约束概念，他认为由于国家干预的存在，国有性质企业在经营不善或者破产的情况下会受到来自政府的救助，这等同于为企业提供了融资担保，产生国有性质企业的融资软约束[11]。国内，林毅夫系统分析了中国国有企业的预算软约束问题[12]。对于投资现金流敏感性，詹森(Jensen)提出自由现金流假说，最早从代理成本角度进行解释。他认为代理冲突的存在，管理者出于自利，倾向于扩大企业规模，构建企业帝国，将企业的自由现金流投向不具有良好回报的投资项目，导致企业的投资与自由现金流之间存在相关性，产生投资现金流敏感性[5]。法扎里等(FHP)从信息不对称角度对投资现金流敏感性进行解释，他们认为，因为信息不对称的存在，企业外部融资需要提供额外的风险溢价，外部融资受到约束，从而更多地依赖内部资金，投资对内部现金流的依赖导致投资现金流敏感性[13]。
沃格特(Vogt)在詹森和法扎里等的基础上，认为代理成本和融资约束都会导致企业的投资现金流敏感性，他通过引入现金流量与投资机会的交互项对投资现金流敏感性的动因进行检验，当交互项的系数为负时，企业的投资现金流敏感性由代理成本引起，企业存在过度投资；当交互项的系数为正时，投资现金流敏感性由融资约束引起，企业存在投资不足[14]。
在投资效率方面，理查德森(Richardson)通过建立预期投资模型对企业的投资效率进行研究，他将企业的合理投资划分为维持性投资和预期投资两部分。维持性投资是指企业为了维持现有的经营所需要的投资，预期投资则由企业的增长率、融资约束、规模、前期投资等因素决定。预期投资模型的残差值表示企业的投资效率水平，当残差值为负时，表示企业实际投资小于合理投资，表现为投资不足；当残差值为正时，实际投资超过合理投资，存在过度投资[10]。
国内方面，冯巍最早对投资现金流敏感性予以关注，他借鉴法扎里等的方法对中国制造业上市公司进行研究，研究支持了法扎里的结论，中国存在融资约束的企业也表现出更强的投资现金流敏感性[15]。何金耿通过对中国不同所有权性质企业的投资敏感性进行研究发现，中国国有性质企业和民企都存在不同程度的投资现金流敏感性，但国有性质企业的投资敏感性主要来自股东的过度投资行为，而不是融资约束，非国有性质和股权高度分散企业的投资现金流敏感性主要来自于融资约束[16]。张翼、李辰将中国企业划分为中央部委控制企业、地方国有企业和民企三类，通过对1998-2001年度间上市企业的投资现金流敏感性研究发现，中国地方性国有企业的投资敏感性主要来自于代理成本，中央控制国企和非国企不存在显著的自由现金流问题[9]。吴宗法、张英丽通过对中国制造业上市公司的研究认为，中国制造业上市公司存在明显的融资约束，民营企业的融资约束强于国有企业，但总体上融资约束在降低，投资现金流敏感性在减弱[17]。
(二)研究假说
中国转轨经济的特征之一是多种所有权并存，按照最终控制权性质不同主要分为国有企业和民营企业，国有企业由政府控制和监督，民营企业则由家族或个人控制。国有企业可进一步细分为中央国企和地方国企，中央国企由中央部委控制和监督，地方国企则由地方政府控制。
国企由于融资软约束，可以相对容易地从外部获取资金，投资对现金流的依赖较小。相对于国企，民企融资约束较强，外部融资受到制约，更多依赖于内部现金流量，从而生产更强的投资现金流敏感性。因此，从融资约束的角度，民企的投资现金流敏感性大于国企的投资现金流敏感性。
在国有企业中，地方国企由地方政府进行监督，地方国企的决策会在很大程度上受到地方政府意愿强加。中国政府结构形成的政治竞标赛体制，地方政府追求经济规模增长的动机强烈，地方国企会因为地方政府意愿过度扩大投资规模。另外，由于地方国企的监督力度不足，地方国企代理成本相对较高。相对于地方国企，央企由中央部委进行监督，基本上属于国计民生行业，规模较大，企业一方面会受到中央部委更大力度的监督，另一方面也不会有政府对其投资规模上意愿强加，从而会有更好的治理环境，代理成本相对较小。因此，从代理成本角度，地方国企相对于央企有更强的投资现金流敏感性。我们提出以下假说：
假说1：民企相比较国企有更强的投资现金流敏感性。
假说2：地方性国企相比央企有更强的投资现金流敏感性。
融资约束的存在使民企有更强的投资现金流敏感性，同时，因为融资约束，企业不能从外部融入充足资金支持企业的合理投资，企业实际投资规模低于合理投资，存在投资不足。对于地方国企，由于其投资现金流敏感性源自于代理成本，企业管理者受到的外部监督较小，并且会受到地方政府压力进行更多的投资，特别是2007年金融危机以来，在中央和地方政府加大财政投资的宏观背景下，地方国有企业可能存在过度投资。因此，我们提出假说3：
假说3：在2007年以来的金融危机背景下，民企投资不足，而地方性国企过度投资严重。
三、研究设计
(一)样本选择和数据来源
本文以中国沪深两市A股2007-2011年度间的上市公司为研究样本，按所有权性质的不同，将样本企业划分为中央国有企业组(央企组)、地方国有企业组(地方国企组)和民营企业组(民企组)，本文将央企组界定为由中央国资委控制的国有企业，地方国企组指由地方政府控制的国有企业，民企组指最终控制人为个人的民营企业。
数据来源于CSMAR数据库，在样本中剔除金融类上市公司，剔除ST公司，删除相关变量数据缺失以及存在异常值的观察样本，经过整理后共获得4712个样本观察值，数据为非平衡面板数据。
(二)模型构建和变量定义
为了实证检验假说1和假说2，本文参考国内外有关投资现金流敏感性检验模型，构建如下模型对投资现金流敏感性进行检验：
其他变量为控制变量，控制其他影响企业当期投资的因素。模型中相关变量的定义由表1给出。需要说明的是，本文的研究发现企业的当期投资不仅与上期自由现金流量有关，与企业当期的自由现金流也显著相关，因此，本文采用企业上期经营活动现金流量和当期经营活动现金流量的算术平均值对企业的自由现金流进行衡量。对于企业当期投资机会的衡量，考虑到中国资本市场的不完善，本文采用企业过去两期销售增长率的算术平均值进行度量，而不采用国外通常使用的Tobin'Q值。通过对不同组别的样本数据分别进行检验，比较不同组别的自由现金流回归系数，实证检验假说1和假说2。
本文借用理查德森(Richardson)的预期投资模型对假说3进行验证。在控制企业投资机会和融资约束的基础上，用上一年度相关指标估计本年度合理投资水平，如模型2所示，其中企业投资额被划分为维持性投资、预期投资以及非效率投资三个部分，维持性投资由企业固定资产折旧和无形资产摊销之和衡量；预期投资是根据企业上期经营状况预测的未来合理投资，由企业的成长机会、融资约束、企业规模等一系列指标拟合而成；非效率投资则为企业超过维持性投资和预期投资之外的投资，由模型的残差值给出。当残差值为正时，表示企业存在过度投资，当残差值为负时，表示企业投资不足。预期投资模型如下所示：
模型(2)中所涉及相关变量名称及定义由表1给出。
本文首先将总体样本带入预期投资模型中，检测不同样本的非效率投资水平，样本回归残差值为负表示投资不足，残差值为正表示过度投资。通过将不同所有权性质企业的非效率投资水平进行汇总，检验不同所有权性质样本的整体非效率投资水平，从而完成对假说3的检验。
四、实证结果与分析
为了验证本文提出的理论假说，本部分首先对模型设计部分所涉及的主要变量进行描述性统计分析，然后对投资现金流敏感性模型和预期投资模型回归结果进行分析。
(一)描述性统计
实证检验模型所涉及主要变量的描述性统计由表2给出，为了便于对比，对于每一变量，我们给出不同样本组的描述性统计结果。
从描述性统计表可以看出，在金融危机期间，中央国企和地方国企的实际平均投资水平相当，分别为0.0548和0.0587，但都高于民企的0.0479，说明民企的实际投资水平在整体上低于国有性质企业。在自由现金流方面，地方国企平均值最高，其次是民企，中央国企相对较低。值得注意的是，在资产负债率方面，中央国企和地方国企的资产负债率平均水平分别为0.5016和0.5087，明显地高于民企的0.4692，这从一个侧面反映了民企存在融资约束。在投资回报率上，民企平均值最高，为0.0417，中央国企和地方国企分别为0.0381和0.0396。
(二)投资现金流敏感性
本文对模型(1)按不同样本组分别进行回归，回归结果如表3所示。
从不同样本组的回归结果可以看出，央企组的投资现金流敏感性系数为0.0518，t值为2.50；地方国企组的投资现金流敏感性系数为0.0823，t值为4.64；民企组的投资现金流敏感性系数为0.1027，t值为8.73。通过比较可以显著发现民企组无论在投资现金流敏感性系数，还是在显著性上都要明显大于央企组和地方国企组，这一结果为假说1提供了很好的支持，验证了假说1。
在结果中，我们同时可以看出，地方国企的投资现金流敏感性系数为0.0823，t值为4.64，投资现金流敏感性系数以及t值上都显著大于中央国企，因此我们认为相比较中央国有企业，地方国有企业表现出更显著的投资现金流敏感性，假说2得到验证。
(三)投资效率
我们将总体样本对模型(2)进行回归，得到表4检验结果。
表4给出了总体样本对模型2的回归结果，模型总体的调整R[2]值为0.1690，F值为44.52，可见模型总体拟合效果良好，显著性极强，可以较好的对企业预期投资进行估计。在单个变量上，Growth作为企业未来投资机会的衡量，在1%水平上显著，表现出良好的显著性，回归系数为正，与预期的相关关系相符。其他控制变量，企业持有的现金、规模、总资产收益率、上市时间以及上期投资水平都在1%的水平上显著，回归系数的符号也与预期的相关关系方向相符，能够提供良好的解释。
在预期投资模型的回归结果分析中，我们认为理查德森的预期投资模型对企业的预期投资进行了良好的拟合，为了比较不同性质所有权企业的投资效率，我们按照不同的样本组，对预期投资模型的残差值，即非效率投资水平进行汇总统计(见表5)，负数代表投资不足，正数表示过度投资。
从统计表中可以看出，在整体上地方国企的非效率投资汇总值为1.7994，表现出明显的过度投资；对于民营企业，样本企业总体的非效率投资水平为-0.4474，总体上表现为投资不足，这一结果对假说3提供了支持，假说3得到验证。
民营企业存在投资不足表现民营企业存在一定程度的融资约束，企业的外部融资受到制约，导致企业的合理投资受到限制，企业的投资更多地依赖于内部现金流量，这也为民营企业的投资现金流敏感性主要来自于融资约束提供了支持。
值得注意的是在2009-2010年度间，地方国有企业与民企在非效率投资水平上存在截然相反的表现。在2009年度，地方国有企业表现出明显的过度投资，这与国家的宏观经济措施有直接的关系，而民营企业受惠于国家宽松的宏观经济政策较小，而且因为金融危机的冲击，表现出明显的投资不足。随着整体经济的好转，2010年度，民营企业的投资幅度加大，并表现出轻微的投资过度，地方性国企则由于前期的过度投资出现一定的投资不足。2011年，地方性国企和民营企业都表现出一定程度的过度投资。
通过以上的分析，我们的实证检验结果对理论分析部分所提出的三个假说都给予了很好的支持和数据验证。
五、研究结论与政策建议
本文以2007年以来金融危机下的宽松经济政策为研究背景，按照不同的所有权性质，对中国上市公司的投资现金流敏感性进行了实证研究。研究发现，中国民企和地方国企表现出较强的投资现金流敏感性，而央企的投资现金流敏感性相对较弱。
已有的研究认为，企业的投资现金流敏感性主要来源于融资约束和代理成本两个因素。我们的研究结果显示，相较于中央国有企业，地方国企受到的融资约束虽然同样较小，但因为受到更少的监督以及地方政府对企业发展规模的要求，表现出严重的投资现金流敏感性以及过度投资，这表明地方国企的投资敏感性主要来自于代理成本。相比于国有企业，民企存在融资约束，并存在一定程度的投资不足，企业的整体投资水平低于合理投资规模，这表明民企的投资现金流敏感性主要来自于外部融资约束。
通过以上的研究结论，我们认为中国应该加速金融体制改革，规范资本市场，拓宽中国民企的融资渠道，减少民企的融资约束程度，为他们的发展提供更好的资金支持。同时，我们认为，地方国企存在的融资软约束和代理成本导致地方国企存在严重的过度投资行为，地方政府应该加强对地方国企的监督，减少行政干预，提高地方国企的市场化程度，这将有利于地方国企的良性发展，提高经营效率。