规制证券短线交易法律制度的现存问题与对策，本文主要内容关键词为：法律制度论文,对策论文,规制论文,证券论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
规制证券短线交易的立法演进及亟须解决的问题
一、我国规制证券短线交易的立法演进
从美国、日本、韩国、台湾地区等国家和地区的经验来看，在对内幕交易进行法律规制之外，出于“事前的吓阻”和“机械的适用”的需要，对证券短线交易行为另外加以规定以弥补内幕交易条款适用之不足，以充分保护投资者的合法权益，是十分必要的。因此，我国在1993年4月国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》中就引进了证券短线交易规制制度，并在以后的证券立法中进行了发展和完善。
1.《股票发行与交易管理暂行条例》第三十八条的规定
1993年4月国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》第三十八条规定：“股份有限公司的董事、监事、高级管理人员和持有公司百分之五以上有表决权的法人股东，将其所持有的公司股票在买入后六个月内卖出或卖出后六个月内买入，由此获得的利润归公司所有。前款规定适用于持有公司百分之五以上有表决权股份的法人股东的董事、监事和高级管理人员”。
本条规定已经具备了对短线交易进行规制的雏形，但其缺陷也是相当明显的：仅仅规定了收益的归入权，但对收益归入权的行使没有更进一步的详细规定，使得本条规定流于形式，在实践中未能受到应有的重视。再加上我国原有法律法规对内幕交易的规定也缺乏可操作性，导致实践中股份有限公司的董事、监事和经理等高级管理人员买卖股票的行为根本不受约束，利用内幕消息从事短线交易获取暴利者比比皆是，严重侵害了公司中小股东的合法利益，破坏了证券市场应当具有的公平性。
2.原《证券法》第四十二条的规定
1999年7月1日起施行的原《证券法》第四十二条规定：“前条规定的股东，将其所持有的该公司的股票在买入后六个内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所行收益归该公司所有，公司董事会应当收回该股东所得收益。但是，证券公司因包销购入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，卖出该股票时不受六个月时间限制。公司董事会不按照前款规定执行的，其他股东有权要求董事会执行。公司董事会不按照第一款的规定执行，致使公司遭受损害的，负有责任的董事依法承担连带赔偿责任”。
这在原《条例》第三十八条规定的基础上作了较大的修改。然而，从防止公司内部人滥用内幕信息进行股票交易的立法目的的角度来看，本条规定仍有欠周延，运作中出现了一些不尽如人意之处：
首先，它将短线交易的对象仅限于持股百分之五以上的大股东，从而排除了对公司董事、监事、高级管理人员的适用。
其次，原《证券法》第四十二条实施后，由于公司董事会缺乏主动行使归入权的动力，而少数股东一是没有法律诉讼渠道，二是很难在股东大会上取得话语权，通过股东大会来要求董事会行使归入权又成本过高，因此真正行使归入权的案例非常少。
3.新《证券法》第四十七条的规定
2006年1月1日，修订后的新《证券法》正式实施。在借鉴美国、日本和台湾地区等国家和地区先进经验的基础上，新《证券法》第四十七条对短线交易归入权制度作了修改和完善：
“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。但是，证券公司因包销购入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，卖出该股票不受六个月时间限制。
公司董事会不按照前款规定执行的，股东有权要求董事会在三十日内执行。公司董事会未在上述期限内执行的，股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提起诉讼。
公司董事会不按照第一款的规定执行的，负有责任的董事依法承担连带责任”。
此外，新《证券法》第一百九十五条对短线交易的行政责任做了明确的规定： “上市公司的董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，违反本法第四十七条的规定买卖本公司股票的，给予警告，可以并处三万元以上十万元以下的罚款”。
新《证券法》第四十七条的规定采纳了多数学者和实务界人士的意见，将公司董事、监事、高级管理人员纳入短线交易的主体范围，且明确规定了股东代位诉讼制度，即公司董事会怠于行使归入权时，股东可以自己名义直接提起诉讼，这些都是立法上相当大的进步。
二、规制证券短线交易亟须进一步完善的地方
然而，与其他国家和地区立法例相比，《证券法》第四十七条的规定仍有诸多不完善之处，亟需尽快修改、细化和完善。
1.在短线交易主体的认定方面，是采取“实际持有”标准还是“名义持有”标准，是采行“两端说”、 “一端说”还是“折中说”，均未有明确规定
目前，对于短线交易主体认定是坚持“实际持有”标准还是“名义持有”的标准，各国和地区理论界对此问题观点不一。一种观点认为，应采用“名义持有”的计算标准，即按股东、董事、监事、高级管理人员名义持有的股份来计算。理由是这种计算方法简便易行，便于实务操作。另一种观点认为，应采用“实际持有”的计算标准，即以股东、董事、监事、高级管理人员所实际持有的股份（包括以自己名义和他人名义持有的股份）来计算。对于董事、监事、高级管理人员和自然人股东，应将其利用配偶、未成年子女或共同生活的家属名义，或者利用其他人名义持有的股份全部计算在内；对于法人股东，该股东持有股份的计算还应该包括其一致行动人持有的股份。
当前，美国、日本、韩国和台湾地区在证券短线交易主体的认定上，均采取了“实际持有”的标准。
美国《1934年证券交易法》采取“受益所有人”(beneficial owner)概念来对内部人持股进行计算，即凡利用配偶、未成年子女、共同生活的家属或利用其他人名义持有股份的，均应纳入计算范围。
根据台湾地区“证券交易法”、“证券交易法实施细则”和有关行政函释的规定，短线交易的主体包括：(1)公司董事、监察人（监事）、经理人及持有股份超过股份总额10%的股东，包括其配偶、未成年子女及利用他人名义持有者；(2)政府或法人当选公司之董事及监察人之代表人，包括其代表人之配偶、未成年子女及利用他人名义持有者；(3)金融控股公司子公司的董事及监察人，包括其代表人之配偶、未成年子女及利用他人名义持有者。
根据韩国《证券交易法》第188条的规定，短线交易的主体包括股票上市公司或KOSDAQ上市公司的任员、职员或持股10%以上的股东，上述主体利用他人名义持有股票的；也应纳入其本人的持股和交易计算范围。
日本对短线交易主体的认定也采用了“实际持有”标准。
此外，目前各国和地区对短线交易主体认定有“两端说”、“一端说”和“折中说”等三种不同标准和做法。“两端说”认为，在买入和卖出两个时点均需符合公司内部人身份；“一端说”认为，在买入时或卖出时，只要一个时点符合公司内部人身份即可；“折中说”认为，对董事、监事、高管人员与持有特定比例股份的股东应当予以区别对待。对于持有特定比例股份的股东，应当采用“两端说”，而对于公司董事、监事和高级管理人员，应当采用“一端说”。因为，股东身份不如公司董事、高级管理人员身份容易获取内幕信息。
美国在此问题上则采行了“折中说”标准，即对董事、高管人员采行“一端说”标准，对持股超过10%的股东采行“两端说”标准。其主要理由为股东获取内幕消息的能力没有董事、高级管理人员强。我国台湾地区在此问题上则经历了从“一端说”到“两端说”的转变，即对董事、监事、高管人员与持股超过10%的股东均采行“两端说”标准。相对而言，美国的“折中说”标准更加科学和合理。
然而，我国《证券法》等法律法规在短线交易主体的认定方面，是采取“实际持有”标准还是“名义持有”标准，是采行“两端说”、“一端说”还是“折中说”，均未有明确规定。
2.在短线交易客体的认定方面，是只包括“股票”还是包括“股票与其他股权性质的证券”，未有明确规定
目前，美国、日本、韩国、台湾地区均规定，短线交易的客体包括股票及其他具有股权性质的证券。
美国法上，短线交易的对象是股权证券(equity security)。根据美国《1934年证券交易法》第3条a项(11)的定义，股权证券是指任何股票或类似的证券，这个范围是很广的。
台湾地区规定，短线交易的客体包括：(1)股票，既包括上市、上柜的股票，也包括普通股与特别股；(2)具有股权性质之其他有价证券，指可转换公司债、附认股权公司债、认股权凭证、认购（售）权证、股款缴纳凭证、新股认购权利证书、新股权利证书、债券换股权利证书及其他具有股权性质之有价证券。
日本规定，短线交易的客体为特定证券，特定证券除股票外，还包括股票期权，优先股，公司债券，内阁法令规定的其他证券及与上述证券相关的证券。
韩国规定，短线交易的客体为上市股票（包括出资证券）、可转换性公司债券、附有新股认购权的公司债券、表示新股引受权的证书，以及财政经济部令规定的其他有价证券。
然而，我国《证券法》等法律法规在短线交易客体的认定方面，对是只包括“股票”还是包括“股票与其他股权性质的证券”，未有明确规定。
3.在“买入”、“卖出”行为的界定及豁免方面，什么情况下属于“买入”、“卖出”，什么情况下可以豁免，未有明确规定
美国《1934年证券交易法》对于买卖规定了相当广泛的定义。所谓“买”，包括任何买入或其他取得股权的契约；所谓“卖”，包括任何卖出或其他处分股权的契约。依据此项定义，所谓“买”、“卖”，除以现金买卖的情形外，尚包括以物易物等非标准型的买卖。
然而，我国《证券法》等法律法规在“买入”、“卖出”行为的界定及豁免方面，什么情况下属于“买入”、“卖出”，对于什么情况下可以豁免，未有明确规定。
4.在所得收益的计算方面，采取什么样的计算方法，未有明确规定
当前，各国和地区对短线交易所得收益的计算方法，主要有股票编号法(the identity of certificates rule)、先进先出法(the first-in,first-out rule)、平均成本法(the average cost rule)、最高卖价减最低买价法(the lowest-in highest-out rule)。
美国《1934年证券交易法》第16条b项没有提供收益计算的指引，1943年美国第二巡回法院在Smolowe v.Delendo Corp.一案中确立了“最高卖价减最低买价法”作为收益计算的方法。在Smolowe案以后，“最高卖价减最低买价法”被美国法院所普遍采用，一直被认为是计算短线交易收益的正确方法，可以最大限度地计算出短线交易收益，实现短线交易规制制度的目的。
从1984年起，台湾地区开始采取“最高卖价减最低买价法”计算短线交易收益；1988年“证券交易法施行细则”第11条正式将此一方法列入。
然而，我国《证券法》等法律法规在所得收益的计算方面，对采取什么样的计算方法未有明确规定。
借鉴海外经验，完善规制证券短线交易的法律制度
近年来，随着我国资本市场进入全流通时代，上市公司内部人短线交易行为日趋增多，且花样翻新，严重破坏了资本市场的“三公”原则，扰乱了资本市场的正常秩序，损害了投资者的合法权益。因此，建议我国有关立法机关和监管机构，以投资者权益保护为核心，借鉴境外成熟市场的经验，尽快完善我国规制短线交易的法律制度。
一、完善我国短线交易法律规制制度的立法路径选择
目前，美国和台湾地区的短线交易法律规制制度最为成熟和详尽，由于分属不同的法律体系，其立法路径也各不相同。
美国法律属于英美法系即判例法系，因此，其有关短线交易的立法路径也带有明显的英美法系特色，具体为：美国国会制定的《1934证券交易法》第16条b项→各级法院判例确定的有关原则→美国SEC根据第16条b项授权和各级法院判例确定的原则发布的相关规则。
我国台湾地区属于大陆法系即成文法系，因此，其有关短线交易的立法路径也带有明显的成文法系特色，具体为：“立法机关”制定的“证券交易法”第157条→主管机关制定的部门规章“证券交易法施行细则”第十一条→主管机关发布的有关行政函释。①
就法系而言，我国大陆与台湾地区一样，均属于大陆法系即成文法系，各级法院判例确定的有关原则还难以在整个法律体系中有一席之地。因此，台湾地区规制短线交易的立法路径更加值得我国大陆借鉴。
具体而言，我们建议，完善我国短线交易法律规制制度的立法路径选择应为：修改《证券法》第47条→最高人民法院制定有关短线交易的司法解释→中国证监会发布有关短线交易的法律适用意见。
在上述立法路径的三个步骤中，因《证券法》在2005年刚刚大改，短期之内再次修改的难道较大，最高人民法院专门就短线交易制定司法解释，也存在一定的难度，均不能一蹴而就，需要从长计议。
因此，当前我们较为现实和可行的对策是尽快由中国证监会制定《证券短线交易法律适用意见》，以加强对近年来日趋增多的短线交易行为的有效规制，充分保护投资者的合法权益。同时，大力促进将法律适用意见的有关内容尽快上升为最高人民法院的司法解释，并推动《证券法》第47条的尽快修改。
二、借鉴境外成熟市场的经验，完善我国规制短线交易的法律制度
1.短线交易主体的认定
(1)短线交易主体认定应该采用“实际持有”标准
我们认为，短线交易主体认定应该采用“实际持有”标准，即短线交易的主体包括上市公司董事、监事、高级管理人员、持有股份5%以上的股东，以及上述主体的配偶、未成年子女及利用他人名义持有者。主要理由为：
①从立法本意和充分保护投资者的合法权益来看，应该采用“实际持有”标准
立法上之所以将持股较大的股东、董事、监事、高级管理人员列入短线交易的主体范围，主要是因为作为公司的内部人，比一般投资者更容易获得内幕信息，极易利用所知的公司秘密，通过市场买卖股票以获得利益。因此，即使持股是采用其他人的名义持有，只要这些单位或者个人属于内部人控制，均不影响内部人对上市公司的影响力。
其次，如果对于间接持股不采用合并计算的方式，则我国禁止“短线交易”的条文将形同虚设，上市公司股东、董事、监事、高级管理人员很容易采取借用关联人或者其他人账户持有和买卖股份的方式来回避监管，侵害其他投资者的合法权益，从而达不到本条对内幕交易实行事先吓阻的立法本意。
②从境外成熟市场相关立法来看，应该采用“实际持有”标准
如前所述，当前，美国、日本、韩国和台湾地区在短线交易主体的认定上，均采取了“实际持有”的标准。
③从国内目前已有的司法和监管案例来看，应该采用“实际持有”标准
中国证监会从充分保护投资者权益的角度出发，在1993年处理深宝安短线交易案中，计算宝安公司当时持有的股份就包括其关联公司持有的股份。这一先例目前已被广泛接受，没有被司法审查推翻。实务中，对于上市公司大股东持有股份采用“实际持有”的计算标准进行计算，有利于防止大股东以他人名义持股来规避法律进行短线交易谋利。
同时，中国证监会在2010年1月处理四川圣达短线交易案中，也采用了“实际持有”的认定标准。
此外，南宁糖业(000911)诉马丁居里投资管理有限公司等三公司短线交易纠纷一案，虽然在南宁市中院的调解下于2010年9月15日以和解结案，但该案在某种意义上实际也采行了“实际持有”标准。
④从《证券法》、《上市公司收购管理办法》的有关规定来看，应该采用“实际持有”标准
我国《证券法》第86条对涉及公司收购的行为做出如下规定：所谓持股5%，是指投资者持有或通过协议、其他安排与他人共同持有一家上市公司已发行的股份达到5%时；《上市公司收购管理办法》也做了类似规定。
因此，我们认为，持股5%的股东应当是直接或间接持有公司已公开发行股票超过5%之人，以与《证券法》和《上市公司收购管理办法》的相关规定保持一致。
⑤“实际持有”标准得到了司法机构和证券监管机构及实务界人士的认可
例如，江苏省常州市中级人民法院研究室主任冯建平曾撰文指出，“应从立法上将上市公司董事、监事、经理及其他高级管理人员的配偶、子女纳入短线交易主体之列，以更有效地防范和规制短线交易”；对于股东，“应采用‘实际持有’的计算标准，即以大股东所实际持有的股份包括以自己名义和他人名义持有的股份”。②
中国证监会上市部并购一处马骁副处长也认为，应当采用“实际持有”标准，“这样与2006版《收购办法》有关权益披露的计算原则保持一致”。③
(2)短线交易主体认定应该采用“折中说”标准
我们认为，归入权制度设计的初衷就是为了防止内幕交易，因此，对于上市公司董事、监事、高管人员，应当提出比持股5%股东更高的要求，因为董事、监事、高管人员直接参与公司运转，比股东更容易了解上市公司的内幕信息，也更容易利用内幕信息进行内幕交易。
因此，建议我国采用美国的“折中说”标准，即对董事、监事、高管人员采行“一端说”标准，对持股5%以上的股东采行“两端说”标准。
①对董事、监事、高管人员采行“一端说”标准，即只要在买入或卖出的一端具有董事、监事、高管人员身份者，就有短线交易归入权的适用。
例如，在杭汽轮B副总经理张树潭短线交易案例中，对公司董事、监事、高管采用了“一端说”的认定标准。
②对持股5%以上的股东采行“两端说”标准，即于买入与卖出之时，均为持股5%以上的股东时，始有短线交易归入权的适用。
例如，在华夏建通短线交易案例中，上海市卢湾区法院于2009年10月20日做出的一审判决书对股东身份“两端说”标准进行了司法确认。
此外，在西水股份案例中，也采用了股东身份“两端说”的认定标准。
(3)短线交易认定应该采用“无过错责任原则”
从民事责任角度看，当前绝大多数国家和地区对内幕交易多采取过错责任原则，而对短线交易则采取无过错责任原则。美国、日本、韩国和台湾地区对短线交易的认定均采取无过错责任原则，即不问内部人主观上是否有故意或者过失；亦或不法意图，不问行为人是否利用内幕消息，只要特定身份主体在法律禁止时间内买卖证券，就可认定为短线交易违规行为，追究其法律责任。
因此，建议我国对短线交易认定时也采用“无过错责任原则”的归责原则，以充分发挥短线交易规制制度的吓阻和威慑作用。④
(4)特殊投资者的短线交易认定问题
①全国社会保障基金
早在2002年，全国社会保障基金（以下简称全国社保基金）理事会专门就其委托投资上市公司股票的信息披露和交易限制等问题两次致函中国证监会，要求提高全国社保基金持有一家上市公司股份的信息披露的比例或采用定期公告的信息披露方法，并且放松其投资者管理人股票交易限制。对此，中国证监会和中国证监会发行监管部分别于2002年8月6日、10月11日给全国社保基金理事会发送了《关于全国社会保障基金委托投资若干问题的复函》（证监函[2002]201号）和《关于社保基金行投[2002]22号文的复函》（发行监管函[2002]99号），就上述问题予以了明确。
根据中国证监会《关于全国社会保障基金委托投资若干问题的复函》的规定，全国社保基金合并持有上市公司5%股份后，若社保基金理事会与各投资管理人以及各投资管理人之间的投资决策是相互独立的，则对该公司股票的买卖可以不受六个月持有期的限制（即《证券法》第47条的规定）；若社保基金理事会与各投资管理人以及各投资管理人之间的投资决策不是相互独立的，则对该公司股票的买卖应受六个月持有期的限制。此外，全国社保基金委托的单一投资管理人持有上市公司的股份超过5%时，则应严格遵循《证券法》第47条有关短线交易的规定。
②证券投资基金
对于证券投资基金的持股变动的信息披露和短线交易问题，有关法律、法规、规章一直未做明确规定。中国证监会于2001年2月26日发布的《关于规范证券投资基金运作中证券交易行为的通知》也只对证券交易所监控基金交易行为做了要求。《通知》第五条规定：“证券交易所在日常交易监控中，应当将一个基金视为单一的投资者，将一个基金管理公司视为持有不同账户的单一投资者，比照同一投资者进行监控”。
2007年1月，中国证监会基金监管部对于证券投资基金的持股变动的信息披露问题专门予以了明确：
A.对于一家基金管理公司管理下的几只基金持有某一上市公司的股份累计达到5%的，是否披露，由基金管理公司自己选择；鉴于基金管理公司没有要约收购的功能，在当前市场环境下，不鼓励基金管理公司进行此类的披露。同时，要防止基金管理公司通过披露集中持股的行为引导市场操作股票。
B.对于一家基金管理公司管理下的一只基金持有某一上市公司的股份累计达到5%的，需要依法披露。
根据上述原则，我们认为，对于一家基金管理公司管理下的几只基金持有某一上市公司的股份累计达到5%后，在六个月内分别买入卖出股份的，可不认定为短线交易。但是，对于一家基金管理公司管理下的一只基金持有某一上市公司的股份累计达到5%后，在六个月内分别买入卖出股份的，应认定为短线交易。⑤
此外，一家基金管理公司管理下的一只基金持有某一上市公司的股份累计达到5%后，因该股票价格高涨，致使该基金持有一家上市公司股票的市值超过《证券投资基金运作管理办法》第31条关于禁止超过基金资产净值10%的限制比例，根据该《办法》第33条在10个交易日内进行调整（卖出）的行为，鉴于其属于为了遵守相关法规规定被动触及短线交易，建议予以豁免适用短线交易归入权制度。⑥
③合格境外机构投资者
根据台湾地区的规定，QFII作为受托人，以自有资金及信托资金持有上市公司股票符合内部人条件时，也应适用短线交易归入权制度。
因此，我们建议借鉴台湾地区的做法，由中国证监会在拟订中的《证券短线交易法律适用意见》中规定：
A.QFII作为受托人，以自有资金及受托资金持有我国一家上市公司股份累计达到5%后，在六个月内买入卖出股份的，应认定为短线交易。
B.此外，对于同一实际控制人通过不同QFII账户持有一家上市公司股权的，考虑到该实际控制人完全有可能（通过QFII或者以自身名义）在董事会或股东会对上市公司施加潜在影响，获取内幕信息，并从事内幕交易，因此，对于同一实际控制人通过不同QFII账户持有一家上市公司股份累计达到5%后，在六个月内分别买入、卖出股份的，也应认定为短线交易。
④信托投资公司
台湾地区“证管会”1989年3月20日发布的行政函释明确规定，信托投资公司以自有资金及信托资金持有公开上市公司股票符合内部人条件时，应适用短线交易归入权制度。其立法理由为：对信托投资公司以信托资金所持有之公开发行股票公司股票，因系信托投资公司所控制，故应与以自有资金持有的股份合并计算。
因此，我们建议借鉴台湾地区的上述做法，在拟订中的《证券短线交易法律适用意见》中规定：信托投资公司以自有资金及信托资金持有我国一家上市公司股份累计达到5%后，在六个月内买入卖出股份的，应认定为短线交易。
⑤合伙企业
根据我国《合伙企业法》的规定，合伙企业是典型的人合性组织，是由各合伙人共同出资、合伙经营、共享收益、共担风险，并对合伙企业债务承担连带责任的营利组织。合伙企业不是法人，本身不具有权利能力和行为能力；以合伙的名义进行的法律行为，其权利与义务由全体合伙人承担。同时，合伙企业组织结构非常灵活，合伙企业和合伙人之间的关系比较复杂且易变。
此外，根据《合伙企业法》的规定，普通合伙企业和有限合伙企业中的普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任；在有限合伙企业中，有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业，以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。
因此，我们认为，在适用短线交易归入权制度时应区别对待普通合伙人和有限合伙人。建议在拟订中的《证券短线交易法律适用意见》中明确规定：
一个普通合伙人和其入伙的普通合伙企业或者有限合伙企业持有一家上市公司股份合并累计达到5%后，在六个月内买入、卖出该公司股份的，应当认定为短线交易，该普通合伙人为短线交易的主体。
一个有限合伙人和其入伙的有限合伙企业持有一家上市公司股份合并累计达到5%后，在六个月内买入、卖出该公司股份的，除非有证据证明该有限合伙人实际控制了该有限合伙企业，不应认定为短线交易。
⑥内部人进行委托理财或者购买理财产品
根据台湾地区“证管会”2001年9月28日发布的行政函释规定，公司内部人全权委托理财之交易应视同本人交易，纳入归入权计算。
因此，建议借鉴台湾地区的上述规定，在拟订中的《证券短线交易法律适用意见》中规定：上市公司董事、监事、高级管理人员、持股5%以上的股东等内部人委托证券公司等进行理财时，委托理财之交易应视同本人交易，纳入归入权计算。
但是，内部人购买证券投资基金、证券公司发行的集合资产管理计划等理财产品的，证券投资基金、集合资产管理计划发生的证券交易，不视同本人交易，以证券投资基金、证券公司作为归入权行使主体。
2.短线交易客体的认定
(1)短线交易客体的范围
目前，美国、日本、韩国、台湾地区均规定，短线交易的客体包括股票及其他具有股权性质的证券。
此外，我国《上市公司收购管理办法》第85条也规定，信息披露义务人涉及计算其持股比例的，应当将其所持有的上市公司已发行的可转换为公司股票的证券中有权转换部分与其所持有的同一上市公司的股份合并计算，并将其持股比例与合并计算非股权类证券转为股份后的比例相比，以二者中的较高者为准；行权期限届满未行权的，或者行权条件不再具备的，无需合并计算。
因此，建议我国短线交易客体的范围包括股票、可转换公司债券、认股权证等可转换为公司股票的证券，以与上述成熟市场的做法和我国《上市公司收购管理办法》的相关规定保持一致。
(2)公司挂牌上市前的股票是否为短线交易客体的问题
台湾地区“证管会”1993年1月6日发布的行政函释规定，如果买进（取得）时公司的股票还未上市（柜），虽六个月内该股票挂牌上市（柜），不属于短线交易的客体。当然，如果有关上市公司董事、监察人、经理人或持有公司股份超过股份总额10%之股东于公司尚在兴柜或上柜期间取得或卖出该公司股票，而六个月内公司已上市时再行卖出或买进之情形，仍然应适用短线交易归入权制度。
我们认为，建议借鉴台湾地区的上述做法，在拟订中的《证券短线交易法律适用意见》中明确规定：内部人买进、卖出还未上市的公司的股票，六个月内该股票挂牌上市，不属于短线交易的客体；但是内部人买入或卖出在代办股份转让系统挂牌转让公司的股票，六个月内该股票挂牌上市，属于短线交易的客体。
(3)同时发行A股、H股或者N股公司短线交易客体的认定问题
①计算5%的时候是否将不同种类股票合并计算
从台湾地区和美国的情况来看，这个似乎不构成归入权的解释问题，但在我国证券市场，由于各个市场之间存在割裂，不能自由流通转换，因而需要予以界定。
我们认为，《证券法》第47条的规定是“持有上市公司股份5%以上的股东”，并没有特别区分是H股、A股还是N股。从证券市场实践经验看，凡是涉及到公司股权比例的，除非特别说明，一般都不区分股权性质，对全部持有的股份合并计算。因此，在“短线交易”制度中，我们建议采取合并计算方式来汇总投资者持有的股份是否达到5%的标准。
②六个月里买入、卖出不同种类股票时是否认定为短线交易
在台湾地区的司法判决中，对于内部人在六个月内买入普通股，卖出优先股的行为被认定为短线交易行为，因而适用归入权。法院判决的理由为，虽然董事并非买卖同一种股票，但从表决权、股息分配请求权及清算后剩余财产的分配顺序等层面观察，普通股与特别股的内容，具有高度的同质性。此外，台湾地区“证券交易法施行细则”第十一条第二项第二款还之规定了买入、卖出不同种类有价证券的短线交易收益的计算方法。
我们认为，只要交易标的为同一发行人发行，且在六个月期限进行匹配，则应计入短线交易规制范畴。理由是：第一，股票虽然种类各异，但最终都会转化成为金钱上的利益；第二，短线交易收益归人权立法的目的是防止投资者由于内部人的短线交易行为而信心受损，站在投资者的角度，其关注点并不在于所交易股票的种类，仅在于是否出现了某种交易行为；第三，即使先后两次交易不同种类的股票会给收益的计算带来困难，但这只是短线交易收益归入权行使中的问题，不应成为阻碍短线交易成立的理由。
因此，建议借鉴台湾地区的上述做法，在拟订中的《证券短线交易法律适用意见》中明确规定：内部人在六个月内买入（或者卖出）A股，卖出（或者买入）B股、H股或者N股，应认定为短线交易。
3.“买入”、“卖出”行为的认定
(1)美国的相关规定
如上所述，美国《1934年证券交易法》对于买卖规定了相当广泛的定义。此外，美国《1934年证券交易法》第16条和SEC发布的一系列豁免规则规定，下列买卖行为可以豁免适用短线交易归入权制度：
①买卖豁免证券。
②忠实履行前已签订之合同义务的买卖。
③做市商建立和维持市场的交易。
④持股超过10%的股东在国内或国外进行的证券套利交易。
⑤公积金转增股本、送红股等按同等比例获得证券行为。
⑥董事、高级管理人员根据合格的雇员福利计划买入、卖出证券。
(2)台湾地区的相关规定
台湾地区“证券交易法”对“取得”及“卖出”行为未做出明确规定，而是通过主管机关以行政函释的方式进行了界定：
①属于“取得”“买入”、“卖出”的情形
A.内部人通过二级市场取得、买入和卖出股票和具有股权性质之其他有价证券。
B.融资融券中内部人通过融资买进股票和融券卖出没票。
C.可交换公司债债券持有人行使交换权。
D.内部人行使员工认股权。
E.内部人将股票质押于银行，因追加缴纳担保品而买进股票。
F.因受赠而取得股票。
G.内部人自所属公司员工组成之“员工持股委员会”受配股票。
H.司法拍卖。
I.其他情形：
a.因信托关系受托持股当选上市公司董事，监察人后，再以证券承销商身份依“证券交易法”第71条规定取得之上市股票，应属“证券交易法”第157条所规定的“取得”范围。
b.公营事业经理人于官股依公营事业移转民营条例释出时，依移转民营从业人员优惠优先认购股份办法认购上市股票，其于认购后六个月内卖出该上市股票者，应属“证券交易法”第157条所规定的“取得”和“卖出”范围。
②不属于“取得”“买入”、“卖出”的情形
A.内部人因吸收合并而取得公司股票。
B.内部人应募取得私募股票。
C.内部人持有可转换公司债到期交由发行人赎回。
D.内部人通过继承取得股票和具有股权性质之其他有价证券。
E.内部人依“公司法”的相关规定，以所持有之所属公司股票抵缴股款。包括内部人以所持有之所属公司股票来认购、申购ETF，以抵缴认购、申购基金款项等。
F.内部人因公司办理现金增资、资本公积转增资及盈余转增资而取得股票。
G..内部人参与公开承销认购可转换公司债或附认股权公司债，行使可转换公司债或附认股权公司债之转换权或认股权等原因取得公司股票。
H.其他情形：
a.内部人转让股份供证券承销商办理过额配售，及事后证券承销商将执行稳定价格操作取得之股份交付内部人，或将未执行稳定价格操作部分按承销价格计算承销款项交付内部人等事项，非属“证券交易法”第157条第一项所定卖出，取得或买进之范围。
b.对公开上市公司董事，监察人因非自发性之行为或非可归责于自己之事由造成持股乘数不足（例如：其他董事或监察人持股质押而遭金融机构强制卖出，其他董事或监察人解任），而须依“证券交易法”第216条及《公开上市公司董事，监察人股权成数及查核实施规则》第2条、第5条规定补足持股成数时，该次买进之股票于计算“证券交易法”第157条规定时可不予计算。
(3)几点建议
综合美国和台湾地区的上述相关规定，结合我国证券市场的基本情况，我们建议在拟订中的《证券短线交易法律适用意见》中对“买入”、“卖出”行为做如下界定：
①属于“买入”、“卖出”的情形
A.内部人通过二级市场买入和卖出股票或者具有股权性质之其他有价证券。
B.内部人通过协议转让、行政划转等方取得或者出让股票；或者主动参与司法拍卖竞拍取得股票。⑦
C.内部人认购公开增发、配股和非公开发行的股票。⑧
D.融资融券中内部人通过融资买进股票和融券卖出股票。
E.可转换公司债券持有人、可交换公司债债券持有人行使换股权或者交换权。
F.内部人行使员工股票期权等权利取得股票。
C.内部人将股票质押于银行，因追加缴纳担保品买进股票。
H.内部人因赠与取得或者丧失股票。
I.内部人因认购权证、认沽权证行权取得或卖出股票。
J.司法拍卖。
K.中国证监会认定的其他情形。
②不属于“买入”、“卖出”的情形
A.内部人因吸收合并而取得股票。
B.内部人因股权分置改革垫付对价偿还或收回股票。
C.内部人持有可转换公司债到期交由发行人赎回。
D.内部人通过继承、遗赠、离婚分割财产取得股票和具有股权性质之其他有价证券。
E.内部人以所持股票股票认购、申购ETF。
P.内部人因上市公司公积金转增股本、送红股等原因导致股份增加。
C.内部人因上市公司同比例缩股导致股份减少。
H.持股5%以上的股东在境内或境外进行的证券套利交易。
I.证券投资基金持有某一上市公司的股份累计达到5%后，因该股票价格上涨致使该基金持有该公司股票的市值超过10%的限制比例，根据有关规定在10个交易日内进行调整（卖出）的行为。
J.证券公司因包销购入售后剩余股票而持有5%以上股份的，卖出该股票。
K.中国证监会认定的其他情形。
4.六个月的界定
当前，美国法的规定是“未满六个月之期间”(any period of less than six months)。至于六个月期间的计算，在Stella v.Graham-Paige一案中，美国法院给出如下计算方法：如果在3月15日买入，只需找出该日在六个月之后的对应日，再往前推一天，即9月14日则是六个月期限结束的日期，也就在9月14日卖出就不算是短线交易，因为到这一天的期间恰好为六个月，而不是少于六个月。此外，六个月期限除可以向后推算外，还可以向前回溯计算。
台湾地区“证管会”1987年7月6日发布的行政函释规定，“证券交易法”第157条第一项所订“六个月”期间之规定，应依民法有关规定计算。
依台湾地区“民法”第121条规定，以月定期间者，以期间末日之终止，为期间之终止；期间不以月之始日起算者，以最后之月与起算日相当日之前1日，为期间之末日；于最后之月无相当日者，以其月之末日，为期间之末日。此外，六个月期间可向将来推算，并可向过去回溯，因此，每一笔交易向前、后推算六个月的结果，实际可等于1年。
我国《证券法》第47条在规定短线交易时间的同时，并没有对六个月进行明确界定。因此，建议借鉴美国和台湾地区的做法，并依照《民法通则》等法律法规的相关规定，在拟订中的《证券短线交易法律适用意见》中对六个月期间进行界定。
(1)买卖交易时点的匹配时间问题
我们建议借鉴采用美国和台湾地区的“回溯加后推法”，即对符合“短线交易”行为主体的人，对其任意一笔交易，向前、后推算六个月内是否有反向交易。
(2)六个月的起算时点问题
2007年4月，中国证监会发布实施的《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》对此问题作了很好的规定。《规则》第12条规定，上市公司董事、监事、高级管理人员应当遵守《证券法》第47条规定，违反该规定将其所持本公司股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入的，由此所得收益归该上市公司所有，公司董事会应当收回其所得收益并及时披露相关情况。上述“买入后六个月内卖出”是指最后一笔买入时点起算六个月内卖出的；“卖出后六个月内又买入”是指最后一笔卖出时点起算六个月内又买入的。同时在第17条规定，持有上市公司股份5%以上的股东买卖股票的，参照本规则第12条执行。因此，六个月的起算时点按照《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》的上述规定执行即可。
5.所得收益的计算
前已述及，当前，美国和台湾地区均采取“最高卖价减最低买价法”计算短线交易收益。相比较而言，台湾地区有关收益计算的方法更加详尽和细致，除了规定收益计算采用“最高卖价减最低买价法”外，还规定了收益应该包括股息和利息，并扣减相关税费，同时还不考虑除权交易。
因此，我们建议，借鉴美国和台湾地区的做法，采用“最高卖价减最低买价法”⑨，并在拟订中的《证券短线交易法律适用意见》中明确规定《证券法》第47条第一款规定的所得收益的计算方式如下：
（一）买入及卖出之有价证券，其种类均相同者，以最高卖价与最低买价相配，次取次高卖价与次低买价相配，依序计算所得之差价，亏损部分不予计入。
（二）买入及卖出之有价证券，其种类不同者，除股票以交易价格及股数核计外，其余有价证券，以各该证券买入或卖出当日股票收盘价格为买价或卖价，并以可行使或转换普通股之股数为计算标准；其配对计算方式，适用前项规定。
（三）所得收益应该包括交易股票获配的股息，并应从最后一笔交易日起或获配现金股利之日起，至交付上市公司时止，按同期银行贷款利率计算利息。⑩
（四）所得收益应扣减交易所支付的佣金、印花税等相关税费。
（五）所得收益计算不考虑除权交易。
*特别声明：本文仅代表作者个人的观点，与作者所在工作单位其他监管机构无关。
注释：
①为加强对短线交易的监管，台湾地区证券主管机关证管会和金管会先后发布了一系列行政函释权对“证券交易法”和“证券交易法施行细则”未予明确的问题进行解释和规范。据统计，截至2010年10月18日，台湾地区证券主管机关共发布了47份与短线交易有关的行政函释。
②参见冯建平：《短线交易及归入权的若干问题探讨》，载于《法律适用》2004年第7期。
③参见马骁著：《上市公司并购重组监管制度解析》，法律出版社2009年12月版，第102页。
④例如，在*ST罗牛短线交易案例中，对*ST罗牛独立董事短线交易的认定和处分采用“客观标准”和“无过错原则”，不问内部人是否盈利和有无过错。
⑤东吴价值成长基金短线交易国投中鲁案便是典型的案例。
⑥益民红利成长混合基金买卖有研硅股案便是典型案例。
⑦例如，在德豪润达短线交易案例中，协议转让被认定为短线交易中的“买入”和“卖出”。
⑧证监会上市部并购一处马骁副处长也认为，认购应被认定为短线交易的‘买入’：“笔者认为，从立法本意来讲是包括的，因为认购本身就是一种增持的意思表示”。参见马骁著：《上市公司并购重组监管制度解析》，法律出版社2009年，2月版，第103页。此外，在前述名流置业案例中，将认购公开增发股份认定为短线交易中的“买入”。
⑨例如，在中创信测短线交易案例中，采用了“最高卖价减去最低买价”的收益计算方法。此外，江苏省常州市中级人民法院研究室主任冯建平也曾撰文指出，“最高卖价减最低买价这种计算方法，值得我国借鉴。但实务中适用这种方法计算短线利益时应注意把握以下两点：其一，相关股票卖出价与买入价匹配时，卖出与买入的股票在数量上应相同，但由于股票交易中各笔买卖所涉及的股票数量不尽相同，因此需将卖出或买入的大笔股票划分为较小的单位，以与另一笔相同数量的买入或卖出的股票相匹配。其二，若相关股票卖出价与买入价匹配计算的差额为零或负值时，则不予算入总额，即只取正值计算短线利益”。
⑩例如，在德豪润达短线交易案例中，在计算收益时，还加算了从短线交易收益获得至收益正式上交上市公司期间的利息。
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