我国A股、B股市场并轨的前景探析，本文主要内容关键词为：探析论文,前景论文,股市论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
B股市场的前途问题是一个困扰市场参与者的主要问题，而前途的不明朗源于B股市场 定位的困惑和功能失调。筹资功能方面，1991～2004年12月B股市场通过股票发行总计 筹资50.03亿美元，通过配股筹资3.27亿美元，而同期A股市场对应的数据是5695.7亿元 和2276.74亿元，而且最近3年B股市场的融资功能几近丧失，筹资功能的萎缩直接导致 了B股市场设立时引进外国直接投资的定位不再成立，因此，B股市场的前景十分不明朗 。
一、A、B股市场一定要并轨吗
实际上，B股市场从诞生之日起，便一直受到这些根本问题的困扰；即便是A股市场， 在其发展过程中也一直存在争论，更何况地位和作用更不起眼的B股市场。因此，随着 我国加入WTO，以及B股市场对国内个人投资者开放，A、B股市场并轨似乎成为B股市场 的唯一出路和必然命运。
但是，从市场自身发展来看，A、B股市场并轨并不是B股市场唯一、必然的前途，道理 其实很简单，一个国家的证券市场体系应该是多层次，既然现有的A股市场可以分为上 海、深圳两个全国性市场，和A股市场有显著差别的B股市场为什么就不能存在呢?B股结 合了中国经济增长的成长性和美元/港币两方面的因素，至少可以满足愿意投资于中国 企业，同时对于美元、港币资产具有偏好的投资者的投资意愿。另外，B股市场的存在 可以在一定程度上缓解汇率变化对于股票价格的冲击。最近两年，随着我国经济持续高 速增长，进出口顺差和外汇储备的持续增加，人民币升值预期诱发了国际游资“炒做” 人民币汇率，期间，H股、B股这些人民币资产的价格出现了明显的上升，实际上在一定 程度上缓解了部分游资对于我国实体经济的冲击。
同时，A、B股市场并轨从实际操作的角度也存在难以超越的障碍。一个明显的理由是 ，就目前的情形来看，没有任何合理、合法的理由可以用来完成A、B股市场并轨。目前 B股市场已经成为一个高度开放的市场，应该说，B股市场的参与主体是当前世界股票市 场最丰富的，既有来自世界其他国家和地区的投资者，还包括我国个人投资者。对于B 股市场的投资者而言，只要上市公司没有依法退市，没有任何组织和个人可以在法律的 框架内强制其转换或者放弃其合法持有的B股股票。因此，要实现所谓A、B股市场并轨 ，已经不可能像以前关闭NET、STAQ市场那样通过行政手段进行，必须提出更为市场化 的方案，这个方案如果要得到B股投资者的同意，只能向B股投资者提供不劣于继续持有 B股股票的方案，同时，由于A、B股市场并轨对于上市公司其他股东的利益也将产生直 接影响，该类方案还必须得到他们的同意，也就是说，A、B股市场并轨必须得到A、B股 市场相关投资者的共同同意。
二、A、B股市场并轨的途径之一：回购B股
从现实的角度看，A、B股市场并轨主要有两种途径：一种是回购，在当前市场价格的 基础上进行溢价回购，类似于要约收购，只不过收购的主体是公司自身，收购的目的是 为了注销这部分股票，这个方法从理论上、法理上都可以操作，但对于上市公司而言， 可能不是一个可行，至少不是一个很乐意的方案。试想当年很多B股股票市价低于净资 产时都没有公司回购，现在要用更高的价格回购，公司管理层以及公司其他股东是否有 积极性投入大笔现金进行回购，对于公司管理层和公司其他股东而言，回购B股股票对 于他们有什么好处呢?如果没有额外的收益，为什么要进行回购呢?而且，上市公司回购 发行在外的流通股，最直接的后果是减少公司宝贵的现金资源，提高公司负债率，对于 公司的持续发展并没有好处，同时提高了公司债权人的风险。如果公司其他股东没有积 极性进行回购，即便B股股东愿意出让手中的股份，也只能继续在B股市场上流动，B股 市场依然存在。因此，从证券市场的微观主体，从上市公司和投资者两方面看，都不存 在进行回购B股股票的动力，通过回购B股实现A、B股市场并轨缺乏微观基础。
三、A、B股市场并轨的途径之二：B股转换为A股
另外一种途径是股份转换，把B股转换成A股，也就是按照一定的比例把B股投资者手中 的股份折算成A股。股份转换分为两种情形：一种是对只发行B股股票的上市公司，另一 种是对既发行B股又发行A股的上市公司。
对于只发行B股股票的上市公司而言，进行股份转换无论从理论上和现实操作的角度都 是可行的。对于B股投资者而言，手里持有的股票只是交易、计价的货币发生变化，股 份转换对于投资者财富没有实质影响，因此，转换可以进行。操作起来也很简单，只要 重新登记公司股票的上市地点，更改股票的计价货币，根据市场汇率换算成人民币价格 ，按照1∶1的比例确认投资者持有的股票，就可以实现股份转换，从而B股不复存在。
更复杂的情形出现在既发行B股又发行A股的上市公司上面。对于同一家上市公司发行 的A、B股而言，只有计价货币和流通场所的差异，其他权利是相同的，(这和当前困扰 市场的流通股和非流通股在权利内涵上存在本质差别有所不同)，B股股票持有者只有在 进行股票转换后福利至少不劣于转换前、或者不转换时的条件下才可能同意进行转换， 而这只有在A、B股股价之比不低于当时人民币对美元或者人民币对港币的汇率的情况下 才可能进行。以上海B股为例，如果进行转换时人民币对美元汇率为8∶1，那么只有同 一公司A股股价是B股股价的8倍以上，B股持有者才会同意进行1∶1的转换，实际上，也 只有在汇率与比价十分接近时才有可能进行转换，否则，转换很难得到A股股东和B股股 东的共同同意，因为，转换比例直接关系到双方的切身利益，不可能要求其中一方为另 一方无偿做出让步。仍以沪市B股为例，假设进行转换时人民币对美元汇价为8∶1，假 设A股市价为20元(人民币)，如果B股市价为2.5美元，这时候按照1∶1转换，双方都没 有损失；如果B股市价为2美元，显然，按照1∶1转换不会得到A股股东的同意，A股股东 要求用1.25股B股转换1股A股，但是，对于B股股东而言，用1.25股B股转换1股A股是不 合算的，因为这个转换降低了获取股利的直接收益率，也就是降低了剩余索取权的价值 ，因为，对于相同的股利，转换前只需要2美元的成本，现在需要2.5美元的成本，因为 每一股A股和每一股B股对于股利的请求权是相同的，因此，B股股东不会同意；B股股价 高于2.5美元时的情形与此类似，只不过二者的利益要求正好相反。出现这个难题的关 键在于每一股A股和每一股B股对于股利的请求权是相同的，同股同权导致股价之比在汇 率附近波动，当然，如果二者的股价变动之间没有相关性，股利对于投资者的收益没有 实质影响，那么，只要转换前后股票的市场价值不出现明显降低，有可能按照任何比例 都可以转换。但是，随着两个市场投资者出现很大部分重合，投资者在两个市场的套利 行为将推动股价呈现相关性。
以上分析没有考虑到投资者的货币偏好。如果人民币已经实现资本项目下自由兑换，B 股投资者的货币偏好不会对股份转换发生太大影响。但是当人民币不能进行自由兑换时 ，股份转换将会面临B股持有者的币种偏好问题，如果B股投资者不愿意持有人民币资产 时，股份转换也会难以进行。因此，通过转股实现A、B股市场并轨也是非常困难的。
四、A、B股市场并轨的微观机制
上述两个途径存在的共同问题是：对于上市公司而言，实现A、B股市场并轨，也就是 取消B股股票到底有什么好处?如果没有明显的好处，或者说，参与方不能从该项活动中 获得好处，该项活动的动力在哪里?是否可以持续?如果把A、B股市场并轨看作我国证券 市场的一项制度创新，如果参与主体不能从该制度创新中获益，该项创新如何发生?
从技术角度出发，从上面的分析可以看出，回购是可行的，但是绝大多数上市公司(以 及上市公司的A股股东)缺乏足够的积极性实行回购方案，因此，回购可能不是一个现实 的选择；唯一可操作的是进行股份转换，即B股转换为A股。在A股和B股对于股利的请求 权相同的前提下，股份转换得以进行的必要条件是A、B股价格比和汇率相近，对于公司 股利，两类股东的成本相近，从而股份转换不会导致不同股东之间大的利益调整。同时 ，还要考虑投资者的货币偏好。
五、结论与建议
有必要强调的是，证券市场任何可能影响到市场参与各方利益的制度创新将越来越取 决于各个参与主体的利益博弈，这一点随着我国加入WTO，我国证券市场国际化程度不 断深化日益明显，因此，对于A、B股市场并轨这样一个涉及到国内外广大投资者的重大 变革，只有在充分考虑参与各方利益要求的基础上，通过市场机制才可能顺利进行。
综上所述，可以发现：一方面，A、B股市场并轨并没有坚实的微观基础，上市公司和 公司股东都没有积极性进行这样的制度创新，在每一股份具有相同的分红权、投票权的 条件下，对只是计价货币存在差异的两类股权进行转换、合并对于上市公司和公司股东 并不能产生具有帕雷托改进性质的制度创新效果，这样的制度创新的必要性并不充分， 因此，A、B股市场并轨是否就是B股市场最好的出路就值得怀疑，以此为基本前提的各 种政策设计的可行性和有效性也就值得怀疑；另一方面，如果出于别的考虑，一定要A 、B股市场并轨，也应该采取措施，为A、B股市场并轨创造相应的条件，把A、B股市场 并轨过程中可能遇到的障碍降低到最小。现阶段看，在积极稳妥推动人民币汇率制度改 革的同时，应该采取措施推动A、B股股价比与汇价靠拢，降低A股市场和B股市场各自的 系统风险，从而使同一家上市公司的两种不同计价货币的流通股的股价变化能够一致， 而要达到这一点，当前B股市场政策方面的真空和不明朗状况应该尽快改变。