支持优质大型企业上市优化境内资本市场结构，本文主要内容关键词为：资本市场论文,大型企业论文,境内论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国证券市场历经十四年的发展，取得了举世瞩目的成就，正如《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中所指出的，资本市场初具规模，为国有企业、金融市场改革和发展，优化资源配置，促进经济结构调整和经济发展，做出了重要贡献。但是，我们也要清醒地看到，由于种种原因，资本市场还存在着一些深层次问题和结构性矛盾，资本市场的现状跟十六届三中全会“大力发展资本市场”的要求以及年初国务院出台的《意见》相比，存在很大差距；跟广大投资者的预期相比，还存在较大的落差。其中一个很重要的表现，就是境内资本市场绩优大型上市公司太少。这一现象给境内资本市场的发展带来了巨大的负面影口向，对于中国经济的长远发展和金融市场的建设非常不利。
一、支持优质大型企业上市是保障金融安全的需要
十几年来，大家很少把资本市场和金融安全联系在一起。但年初出台的”国九条”明显不同，开篇即强调了发展资本市场的三大要义，其中一条如此表述：“有利于提高直接融资比例，完善金融市场结构，提高金融市场效率，维护金融安全。”
随着近年市场的持续低迷，证券市场开设十余年来直接融资比例不断提高的趋势出现了逆转。如何加快发展直接融资、调整融资结构，已成为完善金融体系，提高资金效率，促进国民经济快速均衡发展中“绕不开的一道梁”。根据有关报告，今年上半年，国内非金融企业部门贷款、国债，企业债、股票融资四项与去年同期相比，贷款比重上升八点八个百分点，其他三项分别下降六点一、零点四和二点三个百分点。从统计的整体情况看，上半年企业的股票融资额同比减少六十七亿元人民币，降幅为百分之十六点一。股票融资大幅下降导致企业融资渠道相对其资金需求越来越单一，不得不高度依赖贷款，造成金融市场格局的进一步扭曲。
这种与市场经济改革和发展所需要的“降低间接融资比例、提高直接融资比例”的方向相背离的“逆向运动”，不利于形成合理的企业资本结构，也不利于防范系统性金融风险；不利于资本市场的稳定发展，也不利于银行体系风险的释放；不利于金融资源的充分有效配置，也不利于金融和经济结构的合理化调整。如果不提高直接融资比例，扭转间接融资比例过大的局面，不仅会带来宏观方面的问题，也会带来微观层面的问题。
党的十六届三中全会明确提出了扩大直接融资的战略任务，如何尽快扭转金融市场融资结构的“逆向运动”，逐渐降低间接融资比例、提高直接融资比例，无疑已成为我国金融系统认真贯彻十六届三中全会精神的一项重要任务，也是实现我国经济和金融业“全面、协调、可持续”发展的重要保障。要实现这一战略目标，既要充分考虑国情，又应有所创新，加大力度发展直接融资，尤其要支持优质大型企业上市。可以预见，在今后若干年，政府管理层将致力于提高直接融资比重：一方面通过大力发展债券市场来实现；另一方面，积极支持优质大型企业上市。
对于大型绩优企业的上市，市场不少人士只从扩容的角度一味放大所谓的“利空”，但却忽视了一个极其重要的因素：从长期来看.只有这些超级蓝筹公司登陆A股市场，才能吸引大量的长期资金入市，也才能增强市场的抗风险能力，实现市场的长期稳定和发展。对长期性政策的短期性误读，或许是眼下转型期市场不可避免的现象，相信随着更多长期性政策的陆续推出，这种误读会越来越少、越来越小。另外，从成熟市场经济国家的经验看，直接融资还可促进企业完善公司治理，实现规范发展。我国企业发展很快，但不规范经营行为也较普遍，通过直接融资，增加监管部门、市场和媒体的约束，有助于企业治理结构的改善。扩大直接融资，还有助于推进金融市场的改革开放和稳定发展，减少金融风险。
二、支持优质大型企业境内上市是保障国内经济安全的需要
我国国民经济整体规模庞大，发展迅猛，从长远和整体上看，内地资本市场的上市资源是十分丰富的，但是，优质上市资源，主要为各行业的龙头企业，却十分稀缺。如果现在不大力支持为数不多的优质大型企业在境内上市，境内证券市场有可能退化为中小企业股票市场，进而大大延缓内地资本市场的发展进程，影响内地证券市场功能的全面发挥。现代经济理论和实践早已充分证明，培育一个功能强大、结构合理、机制健全的资本市场，对整个国民经济的影响是全方位的。境外资本市场可以解决企业的融资问题，一定程度上也可以促进企业转变经营机制，但不可能解决宏观调控有效性、资源配置优化、金融安全等事关国民经济整体的大问题。而缺乏优质上市资源，证券市场的建设无异于斧底抽薪，这对国民经济整盘棋的战略布局来说弊远大于利。具体来说，有这么三点。
首先，支持优质大型企业在境内上市，是内地投资者分享经济增长成果、增加财富的需要。境外上市的中国移动、中石油、中国人寿等大企业，是中国经济高成长的缩影，也是中国经济高成长的受益者。这些企业经营的领域一定程度上属于垄断行业，基本上不对国内民营企业和居民个人开放，这些企业的消费者基本上都在国内，可以说，他们所获取的垄断利润主要是靠国内消费者支付的高价得到的，这些利润却因境外上市由国际资本分享。如中国移动，仅2002-2003两年派发给境外投资者的股息就有32亿元之多，相当于内地投资者2002年从沪市所有上市公司获得的全部66亿元红利的一半。国内投资者不但分享不到中国移动高成长所带来的丰厚回报，反而还要承担诸如手机双向收费这样的不合理消费定价。再如，中国石油H股发行价为每股1.28港币，筹资约225亿港币，扣除费用后的净筹资额为203亿元人民币。但中石油在2000年至2003年的每股股息分红分别为人民币0.141元，0.119元、0.12元和0.178元，境外投资者4年共分得股息98.4亿元人民币，已接近当初总筹资额的一半。此外，美国投资家巴菲特2003年5月以平均成本1.58港元的价格购入23.48亿股中石油股票，2004年3月30日中石油的收盘价为3.85港元，巴菲特每股获利2.27港元，总额达53亿多港元。壳牌石油公司、BP公司等也都从对中石化、中石油的投资中获得了惊人的回报。需要指出的是，国际上，知名企业的股票上市地一般总是与其产品主要市场所在地相一致，以使其在产品市场和资本市场上相互促进、相得溢彰。主要客户资源在内地的国有大型企业流入境外资本市场，违背了基本的经济学规律以及国际企业界的成功经验。
其次，大力支持优质大型企业在境内上市，是培育和发展国内机构投资者的需要，是壮大证券服务机构的需要，也是社会经济稳定和可持续发展的需要。吸引机构投资者的关键是为他们提供回报稳定的证券品种和风险可控交易机制。由于业绩稳定、规模庞大的优质上市公司相对稀缺，去年底，内地证券投资基金70％的基金仓位集中于约30只股票，可以说，适合于大型机构投资者投资的股票数量仍然相当有限，机构投资者可选择的余地很小。社保基金、保险基金、企业年金基金等机构投资者在追求收益的稳定性和风险的可控性方面甚至更甚于证券投资基金，其资金的整体规模又大大高于证券投资基金，对大盘蓝筹股的渴望也就更强烈。到去年年底，全国社保基金总资产达1325.01亿元。2003年保险公司总资产达到9122.8亿元，保险资金运用余额8739亿元，且每年还将新增干亿的保费收入。如果不能留住一批大型蓝筹企业，这些事关整个社会稳定的基金通过证券市场实现保值增值的渠道将十分有限。由于缺少投资渠道，在成熟市场上原本是机构投资者的中坚力量的社保、保险资金，去年在投资于A股的资金分别只有67亿和460亿，保险资金中有4550亿存入银行，1400亿购买了国债，资金增值率不容乐观，使得社保和保险资金的管理面临着极大的挑战。另外，企业为赴境外上市，不得不聘请国外机构承担投资银行业务，会计、法律、评估等中介业务也全部由境外机构承担，内地证券服务业市场被变相提前开放，在入世谈判中我们好不容易争得的证券服务业保护期无形中被大大缩短。与国外大的证券经营机构相比，我国证券经营机构原本就相当弱小，且收入来源非常有限。而伴随着优质上市资源的大量流失，大量股票承销费被境外机构（主要是美资机构）拿走，以中石油为例，其首发上市的各项费用就高达22亿港币之巨，除少部分为公司的推介费外，大部分都被境外证券、会计、法律、评估、公关等中介机构拿走，这对整个内地证券经营行业是一个很大的伤害。
最后，支持优质大型企业在境内上市，还是提升国家经济自主权的需要。如果内地骨干企业融资高度依赖国际资本，事关国民经济命脉的大企业将不得不听命于国际金融寡头，对国民经济的稳定和可持续发展将是十分危险的。由于国际资本市场苛刻的信息披露和报备制度，赴境外上市的大型骨干企业的许多重要信息不得不向境外投资者披露或向境外证券监管机构报备，使得一些涉及我国民经济安全的重要信息（如石油储备和来源）不得不暴露于西方面前（境内上市完全可以得到部分重要信息报备监管机构而豁免公开披露的待遇）。受制于国际资本的压力，我国的一些重要改革也无法如期推出，如电信服务收费改革。此外，境外上市还有可能遭遇司法藏匿，某种意义上将不得不让渡部分司法管辖权，如中国人寿前段时间期就不得不接受美国证监会的调查。
可以说，当前，境内证券市场正逢极好的发展机遇。面大量企业正在加紧改制和排队上市，尤其是各行业龙头企业；另一方面，机构投资者发展迅猛，社保基金、保险基金等今年可投资于A股的资金将可新增700多亿，证券投资基金广受追捧，净值已增加到2500亿元左右，为数不少的基金还在排队等待发行。市场面临双向扩容、高速发展的绝佳机会。然而，大资金与优质上市资源总是相互吸引、相互依存的，同样地，优质上市资源的流失又必然带来证券投资资金的流失。为了更好地实现保值增值，社保资金已表示要考虑投资香港股市。其它一些投资者也在以各种方式将部分资金转移境外。因为优质上市的流失，内地证券市场没能呈现双向扩容的大好局面，反而正面临着双向外流危险。如果说，过去十年尽可能利用境外资本市场为国企发展筹集资金有其合理性和历史必然性，那么，随着内地证券市场十四年来发生的质的变化后，如何与时俱进，适时地调整利用境外资本市场筹集资金的思路和策略，积极支持优质大型企业境内上市，已经无法回避地摆在了国人面前。
三、沪港两地同时发行上市是实现优质大型企业境内上市的有效途径
经过十四年的发展，内地资本市场规模已连续上了多个台阶，中国石化等4家企业一次筹资上百亿人民币，中长期看，不仅没有对市场形成大的冲击，反而给市场的发展带来了契机，市场已完全具备了接纳大型企业的潜力和实力，正渴望着更多优质上市资源的加盟。在具体实现形式上，可以先发行H股然后再回境内发行A股，也可以先发行A股然后再到境外发行H股，还可以境内外同时发行A股和H股。但是，先发行H股后回内地主板市场发行A股，这样的次序其影响是（这样的次序有时可能是必须的）：延缓了内地资本市场的发展时间，一旦在别处形成了很有影响力的中心，要改变格局需要更大的代价，甚或改变不了已形成的格局。而先发行A股再到境外发行H股，由于两地市场的价格差异，难以得到A股股东的同意。因此，沪港两地同时发行上市是实现优质大型企业境内上市的现实选择。
一直以来，沪港两地同时发行上市必然导致A股市场股价全面大幅回调的预期是国内市场人士的普遍担忧。应该承认，由于H股相对A股仍有较大差异，如果A股H股同时发行，对投资人的心里预期会有一定的影响。但我们应该注意到，现在A股和H股两个市场之间不存在合法套利的渠道，上市后的走势将依据各自市场的特点出现分化。虽然极少数投资者可以利用两个市场经验性流动之间的时差制造的投资机会，而且还有QFII，将来还会有QDII，但他们力量有限，对市场的影响也有限，无法使两个市场走势一致。事实上，同时具有A股与H股的中国石化、仪征化纤及兖州煤业等绝大多数公司在两地的市场价格就始终存在差异。我们有理由相信，同价发行之后，其A股与H股的二级市场交易价格，完全可能与其他同时具有H股和A股的股票类似，在不同的市场将存在差异。
四、优质大型企业沪港两地同时发行上市需要协调好三大问题
1、公众最低持股比例、A股与H股比例的问题
综合我国《公司法》第152条和联交所上市规则第8.08条的规定，在沪港两地同时发行A股和H股的公司，其向社会公开发行股份的比例不得低于百分之十五。我国《公司法》第152条规定：“股份有限公司申请其股票上市必须符合下列条件…向社会公众公开发行的股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，其向社会公开发行股份的比例为百分之十五以上。”联交所上市规则8.08（1）规定了公众持股的最低比例为25％，同时第8.08（1）（d）条规定，当公司上市后的预计市值超过100亿港元时，流通比例可以适当降低，但不得低于15％。
在计算公众最低持股15％这一比例时，能否将公众持有的A股和H股合并计算，我国证券法规中没有涉及，也就是说，我国法规对合并计算没有任何限制性规定。联交所上市规则8.08（1）（b）规定，发行多个类别股票的公司，其在各证券市场向公众发行的股份之和不得少于25％这一比例，也就是说，在计算公众最低持股比例，可以将各证券市场不同类别的公众持有的股份合并计算。
在满足公众最低持股比例的前提下，A股与H股的比例如何确定，这一问题尚有待商榷。我国证券法规没有对A股与H股的比例问题作任何限制。联交所8.08（1）（b）规定，发行多个类别股票的公司，在满足公众持股最低比例25％的同时，其H股的公众最低持股比例不得低于15％，以确保其公众持有的H股市值不低于5000万港元。对这个规定，我们认为，其本质是确保公众持有的㈠股市值不低于5000万港元，以保证H股市场的流动性。由于拟两地发行上市的公司其规模均较大，A股与H股同比例发行时，完全可以满足这一条件。也就是说，在满足公众最低持股比例的前提下，A股与H股可以同比例发行，以实现两个市场的对等。
因此，我们认为，在沪港两地同时发行A股和H股的公司，其向社会公开发行股份的比例不得低于15％，可以将公众持有的A股和H股合并计算最低持股比例，A股与H股可以按同比例发行。从我们与联交所的交流来看，联交所并不否定合并计算，也不否定公众股低比例发行，但非常强调交易所的裁决权，而且非常重视市场对等问题（主要是指A、H股的比例问题）。
2、关于统一两地发行价格的问题
中国证监会最进对新股发行方式作了些改革，引进了询价和竞价制度，与香港的定价方式较原来接近，但区别还是不小。比如，在香港，股票发行分为对机构投资者、大户的配售和对社会公众投资者的公募两部分，对于两部分所占的比例，香港主板规定，公募部分要占发行总量的10％以上，而我国是对配售部分做出上限限制，这不利于价格发现。如果某机构投资者对所发行的股票需求特别大，或其对该公司股价的估值出现了偏差，就可能高估了公司的股价。而香港机构投资者和大户配售数量能够达到90％，这样能让更多的机构投资者参与到定价过程当中来，令价格发现过程更加充分。再如，在香港，向机构询价的过程通常是不对公众公开的，由主要的买家定出股票的发行价，将减少故意扭曲发行价的动力和空间，从而更加有利于定出一个合理的发行价。再加上市盈率的计算方式也不同等因素，想通过两地询价形成同样的发行价格，几乎不可能。
因此，为了保证A股和H股同时、同价发行，我们可以同时在同一价格区间进行询价发行，但最后只能采用某个市场通过询价形成的价格。鉴于香港市场相对成熟，其价格发现功能较为完善，建议以香港的询价结果确定最终的发行价格。
3、关于统一两地发行、上市时间的问题
由于两地发行监管制度有很大区别，统一发行上市时间主要是指自刊登招股说明书后的有关工作内容和时间的统一。鉴于两地发行上市方式的区别，我们建议将同时发行上市定义为：两地市场同一天披露招股说明书、同一天定价、同一天上市。按此标准标，在不修改各自做法的情况下基本可以做到同时发行和上市。
按我国目前现行做法，以提前2天刊登招股书为例，整个发行上市周期为10到14个工作日。而香港市场做法，据我们了解，自预路演确定最终的询价区间算起，从发行到上市的整个周期大约需要14个工作日。经研究，我们认为，通过优化现有做法，比如在网上与网下发行时间、网上发行机制、上市公告书刊登时间、发行结果信息披露范围及时间等方面予以适当调整，境内外同时定价、同时上市是可能实现的。
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