日本的股权结构演变及其对公司治理的影响，本文主要内容关键词为：股权结构论文,日本论文,其对论文,公司治理论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一 泡沫经济崩溃后日本公司股权结构的变化与发展趋势
(一)日本公司股权结构的变化
1.稳定股东持股比例与相互持股比例急剧下降。
泡沫经济崩溃后和21世纪初的经济复苏时期，日本企业的稳定股东持股比例与相互持股比例呈急剧下降趋势。稳定股东持股比例由1987年的45.8％下降到2003年的27.1％；相互持股比例也显著减少，从1991年的25.85％下降到2003年的7.61％。而且相互持股消减表现出三方面的差异性：一是实业公司积极减持银行股份；二是金融机构消极减持实业公司股份；三是实业公司之间减持股份过程中，出现了小幅增持的现象(参见表1)。
2.纯投资股东持股比例大幅上升。
作为相互持股进一步消减的结果，稳定股东持股比例下降，取而代之的是纯投资股东持股比例的增加。纯投资股东持股比例由1990年的37.1％上升到2006年的64.2％。尤其是国外机构股东即美国养老基金和外资并购中的机构投资者的持股比例急剧上升，从1990年的4.2％大幅度增加到2006年的25.4％。
3.股权结构相对集中。
股权结构包括“质”和“量”两个方面，“质”指股东构成，“量”指股权集中度。笔者收集了2001—2006年在东证一部(东京股市主板)上市的863家制造业公司数据，统计分析结果显示，这些样本公司的股权集中度为25.8％，标准差为13.9％，这表明，21世纪初经济复苏期的日本公司股权结构是纯投资股东占有相当比例的集中型股权结构。
(二)日本公司股权结构的未来发展趋势
1.稳定股东与相互持股结构不会彻底崩溃和解体。
从调查研究中可以看出，日本目前这种法人相互持股的股权结构今后仍将延续。如日本劳动政策研究机构2005年调查结果显示，66.4％的企业在未来五年中将继续保持稳定股东的持股比例，51.6％的企业将促进无效相互持股的消减。
笔者认为，除了之前提到的路径依赖理论的作用因素之外，还存在三方面理由使相互持股得以维持下去：一是存在对风险企业研发活动和对海外资源采掘公司的投资需求；二是存在立足长远利益维持经营合作关系的经营需求；三是存在防御并购威胁的安全需求。但是，由于经营者更重视资本收益率的经营观念变化，以及相互持股自身存在的诸多问题，相互持股结构很难回到上世纪80年代以前的鼎盛局面。
2.纯投资股东持股比例还将进一步增加。
日本2001年修订的商法规定，发行股票的企业可以自由设定最低交易单位。据此，下调股票交易单位的企业急剧增加。新近出台的分红政策规定：自2008年4月开始，对分红征收的税率由现行的20％下调到10％。这种减征分红所得税的政策能够明显增加股权投资者的收益，进而刺激更多的企业与个人参与股权投资，使纯投资股东持股比例有所增加。
随着日本人口的老龄化，日本政府掌管的养老保险和健康保险的经营状况逐渐恶化，政府不得不分别于1999年和2000年连续两年实施制度改革，增加了个人缴纳保险金的比例，从而迫使居民增加储蓄。日本学者预测个人金融资产将以年均4％的比率持续增长。果真如此的话，2020年日本国内机构股东持股比例可能会达到40％。
此外，受资本全球化和信息化的影响，国外机构股东的持股比例还可能会继续增加，近年急速增加的并购事件印证了这一趋势。
二 不同时期日本公司股权结构的形成原因
在上述不同经济发展阶段，日本公司股权结构所呈现的不同特点与其所处的国内外经济环境息息相关。不同时期股权结构的形成原因可从以下四个方面予以分析。
(一)美国因素影响战后日本股权结构的初始格局
正如诺斯所言，“战争、革命是非连续性制度变迁的根源”。二战结束后，以美国为主的盟军司令部(GHQ)认为当时日本以财阀家族、控股公司及下属公司组成的“金字塔”型股权结构缺乏民主性，财阀直接或间接地成了战争的帮凶，因而提出了解散财阀的方针，试图通过“经济民主化”在日本建立起市场经济控制型公司治理模式。1949年日本的个人股东急剧增至70％，形成了GHQ所设想的分散型股权结构。
但是，分散型股权结构存在两种弊端：一是股东过于分散而没有动力和能力监督经营者，容易产生道德风险；二是即使所持股份没有超过半数，股东也有并购、控制公司的可能；如果公司被并购，经营者就会被撤换，不利于公司经营和治理。为防止这两种弊端的出现，日本采取了集中型相互持股结构的应对措施，形成了依靠银行监督的内部公司治理模式。美国则继续保持了分散型股权结构，不仅不担心公司被并购，反而大力发展股票市场，强化并购机制，形成了依靠市场监督的外部公司治理模式。
日美股权结构演进路径之所以会出现这种差别，其主要原因在于分散型股权结构需要对投资者具有较强保护的法律制度的支撑。美国属于对投资者保护较强的普通法系(common law)国家，而日本则属于对投资者保护较弱的民法法系(civil law)国家。显然，在民法法系国家强制植入分散型股权结构很可能会产生水土不服，勉强移植也可能会向其他方向发展。
(二)国内外因素催生相互持股结构
1.国际因素。1964年日本准备加入“经济合作与发展组织”，被迫实行资本自由化，开放国内资本市场。而当时日本企业的国际竞争力很弱，企业担心被外资收购的危机感十分强烈。为了稳定经营权，作为防御并购的应对措施，各企业纷纷加入相互持股的行列。
2.国内因素。财阀解体后，为强化企业之间的交易关系，企业集团所属企业间开始相互持股。继1949年和1953年两度修订商法之后，1966年日本进一步修订商法，规定除非配股的股价大幅度偏离当时的市场价格，否则配股无需股东大会决议，便可直接由董事会决定。另外，股票发行采取“主方认定”的认购方式(即承销证券公司根据发行企业所指定的认购者名单，按顺序优先配发新股)，从法律上保证了企业经营者可以自己选择股东，推动了相互持股进程。
(三)相互持股消减及呈现差异性的原因
1.相互持股消减的原因。
泡沫经济崩溃后，为重建金融机构的资本基础，消除坏账，日本政府相继进行了一系列改革，如出台《银行持股限制法》、实行会计制度改革及浮动股指数化等等，促进了相互持股的消减。
此外，促使相互持股消减还有更深层次的原因：一是主银行制度的变迁。由于主银行多次未能履行对经营不善企业实施金融援助的承诺，结果造成实业公司大幅度削减所持银行股票。二是相互持股结构存在经济学意义上的非合理性。如相互持股造成的“资本空洞化”，违反了股份公司的基本原则。又如相互持股公司在资金与产品流动性方面，违反了公平竞争的市场原则，因此有规制的必要。三是相互持股结构是产生日本公司治理问题的重要根源，这点将在下文中详细阐述。
2.相互持股消减过程中存在差异的原因。
相互持股消减过程并不是千篇一律的。所以出现差异性的原因，一是泡沫经济崩溃后，银行信用风险增加，银行股票比实业公司股票价格下降得更多；加之资本市场融资规制缓和，企业更容易获得海外融资；而且企业自身资金需求水平也在下降，因此实业公司积极减持银行股票。二是日本中小企业受国内外资本市场的限制，依然依赖银行贷款，故银行消极减持实业公司股票。三是鉴于公司重组、与国内外企业建立新关系及防御并购的需要，部分实业公司之间加强了相互持股。
(四)人口老龄化、资本全球化与信息化有利于纯投资股东的发展
自1998年起，日本政府完全废除了养老基金投资股票的规制。针对近年来日益老龄化的人口结构，2001年日本政府又采用退职支付会计制度，以弥补养老金积累的不足。于是养老金从资金运作绩效下降的保险公司转移到信托银行(信托银行包括投资信托与养老金信托两部分)，国内机构股东持股出现信托银行比例增加的局面(参见图1)。
图1 日本国内机构投资者持股比例的变化
资本全球化使国际机构股东竞相收购其他国家公司的股份，对日本也不例外。2002年日本，开始实施的《部分商法修订法律》，允许股东大会使用信息技术，降低了纯投资股东协调、交流的交易成本，有利于纯投资股东积极采取行动发挥治理机能。
三 不同时期日本公司股权结构对公司治理的影响
不同时期日本公司股权结构对公司治理产生了不同影响，有的给日本公司治理问题埋下隐患，有的则成为产生公司治理问题的重要根源，也有的给公司治理带来了积极影响。
(一)战后改革时期分散型股权结构的影响
1.造成股东大会空壳化。
战前，有些股份公司的大股东和董事长联手做盈利假账欺瞒小股东，甚至动用资本分红。对于大股东的任意妄为，新经营者在解散财阀、转让股票、股权分散化过程中，将排挤股东势力作为首要任务，为后来股东大会“空壳化”和“总会屋”的恣意妄为埋下了隐患。
2.经营者重视员工权益而轻视股东利益。
战后，财阀解体使经营者从股东压力中解脱出来。经营者面对经营危机，积极采取措施解决员工就业问题，千方百计协调劳资关系，重视员工利益的经营理念成为经营者们的共识。经营者在促进企业健康发展的同时，的确担负起了保障员工生活的责任，同时也将“股东利益”完全搁置一边。
(二)经济高速增长时期相互持股结构的影响
经济高速增长和稳定增长时期，相互持股结构与主银行制、终身雇佣制、年功序列制及内部晋升制等有效地实现了制度上的互补，在企业立足长远利益的经营活动中发挥着重要作用。但是，依据公司治理理论也可以发现，相互持股制度本身存在诸多弊端，稳定股东实际上是失职的股东，并未充分行使监督职责。因此，笔者认为相互持股是致使日本公司治理出现问题的重要根源。主要表现在：
1.股价变动难以反映公司绩效。
由于稳定股东持有相当数量的股份，造成市场流通股票相对减少。一方面，以投机为目的的庄家容易操纵股价，使得股价变动难以反映公司绩效，无形之中为滋生会计丑闻的公司充当了保护伞。另一方面，形成了股票供需矛盾，造成了股价偏高而股票交易量减少的现象，降低了股票资本市场的监督机能。
2.经营监督机能不够健全
如果对相互持股公司经营者不信任的话，将导致相互持股公司经营者失去地位。因此，相互持股公司只好达成相互不介入对方公司经营的隐性契约，成为“沉默股东”(silent share-holders)，经营者成为凌驾于员工与股东之上的最高权力者，出现“相互放任型”经营。可见，相互持股极大地削弱了来自股东的应有压力，也难以对经营者追究责任，企业因此缺乏提高经营绩效的足够动力。
3.利润分配不公平。
如果相互持股的两家公司互相持有对方超过半数的股票，那么任职于这两家公司但没有出资的经营者就会互相支配对方公司，导致将出资股东排除在外的局面。相互持股赋予经营者过大的利润分配权，集公司剩余索取权和控制权于一身而成为“事实上大股东”的经营者，因没有股权资本投入，常常故意不返还股东应有的股息，而是将剩余利润盲目再投资或者留在企业内部，提高了股东的代理成本。
4.股东大会机能不健全。
稳定股东企业在股东大会上通常不能积极发言。一般情况下，稳定股东(现实中出现过由员工代表稳定股东参加表决的情况)对议长提案均投赞成票，有的相互持股公司之间甚至经常交换空白委托书，由经营者全权代表填写。稳定股东持股比例超过半数，赞成票自然也超过半数，股东大会的议案完全可以提前预测结果。股东大会形同虚设，使股东权益难以得到保障。
(三)泡沫经济复苏时期国内外机构股东的影响
在股东稳定化与相互持股的鼎盛时期，机构股东一直保持沉默，专门以提高投资收益为目的，购入自认为有前途的股票，当期望落空时卖出股票，即遵循华尔街规则，对公司治理采用“用脚投票”机制。
1.国内机构股东的影响。
进入21世纪，日本国内机构股东受美国机构股东的影响，改变了过去那种认为提高公司收益只是经营者责任的看法，认识到行使决议权也是一种资产，是受托责任的一部分。于是，国内机构股东一改过去缄口不言的态度，开始采取“用手投票”的积极行动。如2003年福利养老金联合会对大部分股东议案投了反对票，2007年一直未曾行使过股东提案权的国内机构股东提出了多件提案。国内机构股东除持有公司股票之外还持有公司债券，具有公司股东和债权人的双重身份，在一般情况下行使股东的治理机能，遇紧急情况时则行使其作为股东和债权人的双重治理机能。因此，国内机构股东将有可能替代上世纪80年代的主银行制而发挥相机治理机能。
2.国外机构股东的影响。
随着公司治理意识的提高和经济全球化进程的加快，国外机构股东的影响力正在逐渐增强，作为股东的监督力亦比过去有所增强。具体表现为近年来国外机构股东投反对票的议案比例不断增加(参见图2)，尤其是变更章程、解聘董事和监事等特别决议，几乎都无法像原来那样保证肯定能顺利通过。但是，国外机构股东一般只持有公司股票而不持有公司债券。因此，他们监督经营者从事重视股东利益经营活动的同时，也常常迫使经营者从事只重视短期利益的经营活动。而国内机构股东则更期待股票的长期增值，更希望企业经营以追求长远利益为目标，这是二者的不同之处。
图2 日本国外机构股东对股东议案投否决票事件比例
(四)稳定股东转变为纯投资股东带来的积极影响
从稳定股东为主体的公司股权结构向纯投资股东居主体地位的公司股权结构的转变，给公司治理带来的影响主要体现在返还股东利益方面。稳定股东持股的动机在于构筑长期、稳定的交易关系，只要按时获得一定金额的股息就可以得到满足。而纯投资股东持股则是为了获得资本收益和股息双重收入。纯投资股东取代稳定股东居于主体地位，很可能导致重新制定股东利益返还方法，使股息与利润水平相挂钩。
日本企业为返还股东利益采取的具体措施之一是发放现金股息。罗哲夫认为，派发现金股息是降低代理成本的重要手段。可以说，通过派发现金股息返还股东利益的做法，将动摇日本传统上一直重视“员工利益”的公司治理根基。另外，纯投资股东对委任书的争夺，会增加对无效率经营者的解聘威胁，进而达到加强监督、降低代理成本、提高公司治理绩效的目的。
四 评述与启示
综上所述，二战前后是日本探索建立公司股权结构的时期，分散型股权结构造成了股东大会“空壳化”和轻视股东利益等治理问题。当经济恢复至稳定增长时期，日本企业建立、发展和维持了稳定的相互持股结构，既与当时的主银行制、终身雇佣制等互为战略性互补关系，也与日本当时的国内外环境相适应，相互持股因其合理性而对当时日本经济的发展作出了巨大贡献。但是，相互持股结构本身违背了公平竞争的市场原则，成为产生日本公司治理问题的重要根源。因此，当21世纪初国内外环境发生巨大变化时，如经济全球化浪潮进一步席卷全球，主银行制解体，终身雇佣制向成果主义转变等，日本稳定股东、相互持股与纯投资股东的此消彼长自然成为发展的必然结果。日本公司股权结构的上述演变，给今后中国的公司治理提供了如下几点启示：
1.股权结构是公司内部治理机制的产权基础。影响这一基础的深层次问题包括社会的历史、政治、法律、经济发展状况、国际外部环境等因素，多重因素的共同作用促成了股权结构的形成与演进。因此，在研究中国股权结构时也应对这些因素给予重点考虑。
2.国外制度的引入与实施必须考虑互补性。如果自外部强制移植某种制度却不能与该国的其他制度环境形成互补的话，很可能形如生搬硬套，势必难以取得预期效果。对业已形成的制度来说，当社会制度环境发生变化时，应及时调整和改革原有股权结构及相应配套制度。
3.国内外机构股东将会发挥更加积极的影响。伴随人口结构老龄化、资本全球化与信息化的发展，国内外机构股东对于公司治理的影响将会越来越大，不可不予以关注。机构股东可以通过激励和约束机制对经营者施加压力，强化了监督机能。由于国内机构股东比国外机构股东更重视长期利益，因此，中国应该重视对机构股东的扶植和培育，尤其是努力强化国内机构股东的监督机制，以期取得更好的经营绩效。
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