融资融券的治理效应研究——基于公司盈余管理的视角，本文主要内容关键词为：盈余论文,视角论文,融资论文,效应论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2010年3月31日，融资融券交易试点正式启动，我国证券市场迎来了信用交易时代。对这一里程碑事件进行深入探讨，研究其给市场和上市公司带来的影响，将有助于完善融资融券机制，促进市场资源有效配置，具有重要的理论和现实意义。现有关于融资融券的研究，大多围绕其市场定价效率展开。本文在国内首次基于公司治理的视角讨论融资融券的实施效果。具体而言，我们研究上市公司的应计盈余管理和真实盈余管理在融资融券事件前后发生的变化，并结合中国特殊的制度背景，考察公司外部市场环境和内部股权结构在这一过程中所起的作用，进而讨论融资融券所可能具有的公司治理效应。 传统的公司治理机制能够起到缓解代理问题的作用，已被大量的国外研究所支持。但是在我国单边市场环境下，现行的制度安排使得上市公司的负面消息自觉或不自觉地受到抑制(刘峰，2001)。制度层面的缺陷导致公司治理机制得不到有效地发挥，独立董事、机构投资者、经理人市场等作用受限(支晓强和童盼，2005；薄仙慧和吴联生，2009；刘峰等，2004)。大股东的绝对控制和市场干预机制的失效，让中小投资者只能选择“用脚投票”。融券业务的推出，也即卖空机制，通过促进负面私有信息的挖掘和传播，对“用脚投票”机制具有杠杆效应，加剧对大股东和管理层的惩罚。融资融券的这种“催化剂”特性，能否对上市公司产生震慑作用，促使其降低盈余管理水平，则是本文研究的重点。 在英美等发达国家，融资融券已经是一项成熟的交易制度。长期以来学者们围绕市场定价效率对其经济后果展开讨论。不仅如此，Fang et al.(2013)和Massa et al.(2013)从盈余管理的角度，指出卖空投资者对目标公司盈余质量的关注，会增加管理层操纵利润的风险，进而对盈余管理造成约束。而我国的制度环境与发达国家有很大的差别，在西方市场被普遍认为有效的机制，在我国却可能不起作用。目前，国内关于融资融券治理效应的研究还是空白。鉴于此，我们利用2010年3月以来我国融资融券标的公司，研究融资融券对公司盈余管理行为的影响，并进一步探讨公司外部市场环境和内部股权结构的影响，为更加全面的评价我国融资融券机制提供新的经验证据。 我们以截至2012年12月31日的241家融资融券公司为样本，采用双重差分模型(difference-in-differences，DID)进行检验。实证结果发现，对比控制组公司，在进入融资融券标的名单后，融资融券公司的盈余管理显著降低；在市场化程度较高的地区，融资融券能够抑制盈余管理，而在市场化程度较低的地区，融资融券的上述作用并不明显；考虑公司内部股权结构的影响，对于大股东缺乏制衡的公司，只有处于市场化程度较高的地区，融资融券对盈余管理的约束作用才能体现，此时外部市场环境的影响更加明显。可见，在中国，融资融券具有治理效应，融资融券机制的发挥，离不开各地区经济法律制度等外部市场环境的建设。 本文的贡献主要体现在以下几个方面：第一，本文首次从公司治理的角度探讨我国融资融券的实施效果，结果表明融资融券能够抑制管理层机会主义行为。同时，利润操纵的减少带来公司财务信息质量的提高，这也是融资融券改善定价效率的另外一种作用机制。第二，本文的研究结论表明融资融券作为一项创新金融工具，不仅能提高市场效率，从微观层面对企业的经营发展也有实质性的影响。第三，本文发现卖空机制可以约束盈余管理行为，是对新兴市场盈余管理相关文献的补充和完善。第四，我们研究融资融券在新兴市场中的影响，并综合考察我国差异化的外部市场环境和特殊的公司股权结构之间的相互作用，为长期以来学术界关于融资融券经济后果的争议提供新的经验证据，也为我国完善融资融券机制，进一步深化金融体制改革提供理论参考。 本文其余部分安排如下：第二部分是制度背景与理论分析，第三部分是研究设计，第四部分是实证结果，第五部分是稳健性检验，最后是本文的研究结论。 二、制度背景与理论分析 (一)融资融券发展历程 我国的融资融券业务发展至今，主要经历了以下四个阶段： 第一阶段：前期准备阶段。2005年10月，新修订的《中华人民共和国证券法》加入了融资融券条款，为融资融券的展开奠定了法律基础。2006年6月，中国证监会发布《证券公司融资融券试点管理办法》。同年8月，沪深证券交易所发布《融资融券交易试点实施细则》。随后，《融资融券试点登记结算业务实施细则》、《融资融券合同必备条款》和《融资融券交易风险揭示书必备条款》相继发布，规范了融资融券合同签订双方的法律关系。 第二阶段：联网测试阶段。2008年4月，国务院出台《证券公司监督管理条例》和《证券公司风险处置条例》，融资融券交易的制度框架逐步确立。同年10月和11月，中国证监会、沪深证券交易所及中国证券登记结算公司两次组织11家证券公司参与联网测试，融资融券的推出取得实质性进展。 第三阶段：试点启动阶段。2010年1月8日，国务院原则同意开展证券公司融资融券业务试点。2010年3月19日，中国证监会公布首批6家试点证券公司名单。2010年3月31日，融资融券交易试点启动，标的证券共90只。至此，融资融券交易进入市场操作阶段。 第四阶段：转入常规阶段。2011年10月26日，中国证监会发布《转融通业务监督管理试行办法》。10月28日，中国证券金融股份有限公司成立。11月25日，沪深证券交易所修订发布《融资融券交易实施细则》，融资融券业务由试点转入常规。2012年8月30日，转融通业务试点启动，先行办理转融资业务。2013年2月28日，转融券业务试点正式推出，此时500只融资融券标的股票中的90只股票成为首批转融券标的。 (二)文献回顾 在英美等发达市场，融资融券经过多年的发展，已经成为交易制度的一个重要组成部分。学者们的讨论主要包括两方面，对市场效率的影响和对公司行为的作用。关于市场效率，现有研究主要分析卖空机制如何影响信息传递，如何影响价格形成，进而影响市场的流动性和波动性(Miller，1977； Diamond and Verrecchia，1987)。最近关于公司治理的研究，把公司中最重要的“人”的因素考虑其中，强调了卖空机制带来的动机变化和行为调整。Fang et al.(2013)分析美国SEC 一项降低卖空成本的试点事件，他们发现，公司的应计盈余管理随着卖空成本的降低而减少，在试点结束后，盈余管理又回复到原来的水平。Massa et al.(2013)利用多国数据发现，潜在卖空量与公司应计水平成负相关关系。这些研究表明，卖空能够约束管理层的机会主义行为。 我国关于融资融券的讨论，近几年渐渐兴起。在融资融券推出之前，就有学者从卖空机制缺失的角度进行间接讨论。周春生等(2005)认为，引入卖空机制可以减小股价对基本面的偏离程度。陈国进和张贻军(2009)指出，及时推出融资融券，将有助于降低我国股市的暴跌风险。古志辉等(2011)研究表明，卖空约束是定价泡沫的重要来源。可见，在融资融券推出之前，融资融券的积极作用，比如价格发现、市场稳定等，得到了国内学者们的普遍认同。 2010年3月31日，我国融资融券交易试点正式启动，为直接检验融资融券经济后果提供了契机。杨阳和万迪昉(2010)分析得出，融资融券能起到稳定股票市场的作用。杨德勇和吴琼(2011)发现融资融券能够提高市场流动性，对波动性有一定的抑制作用。然而，廖士光(2011)利用2010年融资融券标的证券确定和调整事件，指出融资融券未能发挥价格发现功能。许红伟和陈欣(2012)实证结果表明，融资融券试点一年内对定价效率的改善并不明显。因此，对于我国融资融券的实施效果，学者们没有形成一致的观点。目前国内融资融券的研究仅停留在市场定价效率的层面，尚未有文献从公司治理的角度对融资融券的效果进行探讨。 (三)研究假说的提出 在投资者保护较弱的中国，上市公司管理层有动机进行盈余管理。操纵利润能够给管理层带来种种“好处”，比如规避亏损、增加薪酬等(陆建桥，1999；王克敏和王志超，2007)。然而，融资融券的推出，尤其是卖空机制的引入，会提高盈余管理的风险。已有研究表明，卖空会引致更加严厉的监管，导致公司财务错报被发现的概率加大(Karpoff and Lou，2010；Fang et al.，2013)和退市风险的提高(Desai et al.，2002)。 另外，从卖空投资者的角度，公司的盈余质量是其关注的重点，盈余管理会增加公司被卖空的概率。Karpoff and Lou(2010)发现，卖空投资者关注公司的财务信息质量，对财务报表重述等事件有敏锐的嗅觉。Hirshleifer et al.(2011)指出，卖空投资者通过公司应计水平高低来识别目标公司。因此，卖空投资者对应计质量的重视会进一步抑制管理层操纵利润的动机。 综上分析，引入卖空机制，会促使公司管理层提高盈余质量，减少利润操纵行为。Fang et al.(2013)和Massa et al.(2013)利用发达市场的数据，实证结果支持这一观点。在我国，融券业务的推出为投资者提供了一种新的获利方式。投资者，尤其是融券交易的主要参与者——机构投资者，会更有动机去挖掘和传播标的公司的负面私有信息。对于其他中小投资者，卖空的信号传导机制会加剧“用脚投票”行为。双汇发展就是一个例子。作为首批90只标的证券之一，在“瘦肉精”事件曝光当天，双汇发展就被融券卖空了，投资者纷纷抛售所持的股票。双汇集团董事长接受采访时曾表示，除了上市公司市值蒸发103亿元，双汇的品牌美誉度也受到了巨大的伤害，损失难以估量。因此，卖空机制的这种震慑作用将迫使企业更加谨慎，其中包括盈余管理程度的降低。基于此，我们提出本文的第一个假设： 假设1：对比控制组公司，在成为融资融券标的证券后，融资融券公司的盈余管理水平降低了。 作为一项创新金融工具，融资融券业务能否被投资者所接受，与外部的市场运行环境紧密相关。第一，从金融机构的业务推广角度。融资融券较一般的金融产品更为复杂，投资者必须通过融资融券基础知识测评和风险测评，才能提出业务申请。市场化程度较高的地区，更多的金融中介机构能够提供相关的渠道帮助投资者熟悉业务流程，降低投资者的学习成本。第二，从投资者的风险承担角度。在2013年3月之前，根据证监会的窗口指导意见，融资融券投资者的资质条件为：开户时间不少于18个月，证券资产不低于50万元。在市场化程度较高的地区，投资者有更好的经济基础，面对较高的交易门槛和费用，他们更能够抵抗风险。第三，从行业的配套建设角度。根据中国证券金融股份有限公司的统计报告，2011年末，25家具备融资融券业务资格的证券公司有2156家营业部开展融资融券业务，其中近半数分布在广东、上海、北京、江苏和浙江等五个省市，并且这五个省市的融资融券客户数量和资产规模占全国总数的三分之二①。可见，作为融资融券交易实施的基础和平台，市场环境可以通过影响投资者的参与成本进而影响融资融券交易的广度和深度。 另外，现有研究表明，无论是个人投资者还是机构投资者，无论是国外投资者还是国内投资者，他们在进行投资决策时，都具有“本地化偏好”，更倾向于选择地理位置接近的、易于熟悉了解的本地公司的股票(
