含回售权企业债发行成本优势分析，本文主要内容关键词为：成本论文,优势论文,企业论文,含回售权论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言 自2009年起，CPI同比增长率由负转正并且节节攀升，通货膨胀的状况引起了政府和市场的广泛关注，自此国家宏观调控经历了一个比较紧的周期，期间国家通过12次提高法定准备金率、5次加息和存贷比考核等限制银行放贷，不断收缩流动性，因此，企业乃至政府基建项目都面临很大的融资困难，许多企业很难从银行取得贷款支持，不少机构不得不铤而走险进行民间借贷，但巨大的财务成本不断加大企业压力，使企业生存环境恶化。在欧美等发达国家直接融资工具(债券、股票等)的使用远远大于间接融资(银行贷款等)，而在我国间接融资仍占多数，近年来更形成一款难贷的状况，非常不利于合理健康地发展经济，因而实现直接融资工具扩容具有很大的实践意义。作为债券市场主体，对于债券发行人来说，在满足募资需求的前提下，发行成本越低越具有吸引力，会更加吸引潜在债券发行人以发行债券的方式募集资金，有利于债券市场扩容。 通过wind资讯进行数据筛选，以7年企业债与7年附投资者第五年回售权企业债券(即5+2企业债)为研究样本，以具体数据论证相对于发行人而言，含回售权的企业债发行成本一般情况下低于相同条件下不含回售权债券发行成本这一假设，具体通过三方面论述：一是自2007年起含回售权企业债存量逐步加大，以此从侧面论述含回售权企业债的吸引力逐步增大；二是分别在牛市行情及熊市行情这两个时间区间下，按债券主体评级进行划分，比较7年含回售企业债与7年不含回售权企业债发行利率；三是列举自2004年至今含回售权债券在回售期内的回售状况，论证实际生活中，多数投资人选择放弃行权，从而浪费期权费。 二、研究样本选择 研究样本选择：以7年不含回售权企业债(7年企业债)与7年含回售权企业债(5+2企业债)为研究样本。 时间区间(数据筛选)：分为两大部分，一是从总体情况来看时，选择自2002年1月1日起至2012年4月25日的数据进行分析，但重点放在2007年之后的数据；二是在论证具体7年(含、不含回售权)企业债发行利率时，选择2010年5月-2010年9月与2011年1月-2011年9月这两个时间区间为分析区间。 债券发行成本：以债券票面利率计算的利息。由于通过债券票面利率可直接算出利息，且成正比关系，因而直接以债券票面利率的高低来衡量债券的发行成本。 三、7年(含、不含)回售权企业债发行成本优势分析 (一)目前企业债总体及含回售权企业债发展现状 1.企业债总体发展状态。截止2012年4月25日，市场上现存的全部债券共有3，660支，券面总额为223，274.83亿元，其中企业债现存911支，券面总额为15，287.15亿元，占全部现存债券总额的6.85％。
图1 现存债券分类票面总额比重 从企业债月托管走势来看，自2002年至今，特别是自2007年起，企业债托管量以极大斜率速度上升，企业债券面总额占所有债券的比重也不断上升。
图2 企业债月托管量走势 2.含回售权企业债发展情况 (1)含回售权企业债总体发展情况，根据数据显示，2007年以前市场上总体企业债发行量较小，不具备数据分析意义，因此，选取2007年以后数据进行分析。自2007年后，企业债发行数量不断加大，同时总体含回售权企业债总量也在不断扩大，特别自2009年城投债大发展以来，含回售权企业债的总体占比呈现逐步上升态势。2010年含回售权的品种占比达到近5年来峰值：含有回售权的企业债总存量为1601.03亿元，而不含回售权的企业债总存量为1954.00亿元。
图3 含回售、不含回售权企业债发行总额比 (2)从不同信用等级企业债来看：AAA企业债中，含回售权企业债当年总发行量占当年总企业债发行量比重较小，自2007年起虽逐步上升，但并未超过半数；AA+企业债中，含回售权企业债占当年企业债发行总量除在2011年比重略有下降外，逐年攀升，在2009年超过60％逼近80％，而这两年正是含权债发行高峰期；AA评级以下企业债中，自2007年起，含回售权企业债占当年总企业债发行比重大幅抬升，2009年突破90％，发行总量在2011年达到1902亿元，而2011年不含回售权企业债则为931亿元，达到峰值，占据整个含权债市场的大多数。
图4 AAA含回售、不含回售权债券发行总额比
图5 AA+含回售、不含回售权债券发行总额比
总之，由于债券发行类别与附属条款的选择在很大程度上取决于主承销商对市场投资偏好的判断，同时债券发行时也需按照市场询价结果确定发行利率，条款更为合理的债券更为市场所倾向，认购倍数可能会增大，市场投资者为顺利申购到债券，投标利率将会偏低，由此，有利于降低发行人发行债券成本。以上数据可以暂且反推含有回售权的企业债比不含有回售权的企业债更为市场所认可，发行人逐渐更加倾向于发行含回售权的企业债。 (二)7年(含、不含回售权)企业债发行利率横截面实证分析 由于债券的发行利率直接受二级市场行情的影响，因此对债券发行利率的研究必须置于一个较为明确的分析区间内进行横截面研究，而不能将不同市场行情、时间跨度过大的债券置于一个考察区间。 10年国债利率一直被各债券分析人士视为标志性利率，其走势可用于对整个债券市场大致熊、牛市的划分，同时国债利率常被视为基准利率，而一般债券利率被视为基准利率与一系列利差之和，因此，采用对十年国债利率走势数据来分析时间段进行划分。 根据2007年至今10年国债收益率走势图来看，2007年至2011年底债券市场共经历3轮熊市、2轮牛市，由于含权企业债的大发展在2009年之后，因此，选择两个行情阶段为分析含相同期限回售权企业债与不含回售权企业债发行利率的时间区间，即2010年5月-2010年9月与2011年1月-2011年9月(由于收益率走势陡峭阶段，投资者投资偏好分歧较大，因而选择利率走势比较扁平，行情较为稳定的时间阶段为分析区间)。 1.2010年5月-2010年9月阶段。由于此阶段并无AAA及A+评级的企业债发行，故而研究数据只选择AA+、AA及AA-债券进行研究分析。 图9为根据债券主体信用评级作为筛选依据绘制的7年含回售权企业债(5+2年)与7年不含回售权企业债(7年)票面利率散点图。由数据可以得出结论：此阶段，主体评级AA+及AA的含回售权企业债(5+2年)的票面利率大多低于此时间区间发行的不含回售权企业债(7年)，而主体评级AA-的债券，含权与不含权债票面利率关系并不明显。
图9 AA+含回售、不含回售权债券发行利率散点图
图10 AA含回售、不含回售权债券发行利率散点图
图11 AA-含回售、不含回售权债券发行利率散点图 2.2011年1月-2011年9月。由数据可以得出结论：此阶段，主体评级AAA、AA+及AA的含回售权企业债(5+2年)的票面利率大多低于此时间区间发行的不含回售权企业债(7年)，而主体评级AA-的债券，含权与不含权债票面利率关系并不明显。
图12 AAA含回售、不含回售权债券发行利率散点图
图13 AA+含回售、不含回售权债券发行利率散点图
图14 AA含回售、不含回售权债券发行利率散点图
图15 AA-含回售、不含回售权债券发行利率散点图 总之，不论是在牛市行情或是熊市行情，相同主体评级、相同期限、相似条款下，含回售权企业债相比于不含回售权企业债票面利率更低，发行人按期需支付给债券持有人的利息也就越低，从而降低了发行成本。 (三)含回售权债券在回售期回售状况 绝大多数债券在回售期到期时，实际面临的回售压力是很小的。除了2011年末进入回售期的08云煤化债外，其余各债券在回售期内仅有少部分投资者选择行使回售权。 特例分析：08云煤化债面临发行时点较为特殊，为2008年12月19日所发，当时正是债券市场“大牛市”，故而其发行票面利率较低，作为一只AA的债券，其票面利率为5.41％，而在2011年12月1日至2011年12月31日之间(08云煤化行权日为2011年12月19日)，与08云煤化债类似条件2年期债券的收益率水平集中在6.5％-6.7％之间，与此状况相比，08云煤化已不再具备继续投资价值，因而面对了较多的赎回。同时我们注意到09临安城建债在2012年1月进入回售期，它的发行票面利率为5.04，但发行人在发行时通过设计“若投资者不执行回售，则债券票面利率上调0-100BP”并最终通过上调票面利率100BP规避了大规模债券回售。 为什么投资者在企业债进入回售期时选择不回售，究其原因：当一只企业债达到回售期时，其期限已经较短，而对于一只期限较短，而票面较高的债券来说，其本身依然具备投资价值，因此大多数情况下，投资者不会选择回售。 如：一只5+2年的债券，其票面利率7％，4.5年后，该债券剩余期限成为：0.5+2年，如果投资者未来不执行回售，则该债券可被看成2.5年的债券，对于一只2.5年而票面利率为7％的债券，其吸引力或好于其他2.5年债券。 总之，由于含回售权债券实际上是一只普通债券与投资者看跌期权的组合，在投资者认购该类债券时已向发行人缴纳过期权费，当投资者放弃行权时，发行人并不会将此部分期权费退回，因而此时发行人已经收获了期权费，实际上减少了发行人发行此类债券的成本。 四、含回售权企业债发行成本优势的成因 (一)从债券发行利率构成的角度分析 债券发行成本主要由发行利率(票面利率)与发行费用构成，如“研究样本选择依据”等部分阐述的一样，一般情况下承销商收取的承销费是按照发行额度0.4％-0.6％来收取，当债券的发行时间点、市场行情、债券期限、发行人资质类似时，此部分费用是一个较为稳定的费用，因而不需单独考察。 债券发行利率除了直接表现为一个百分数外，还可以拆分为不同部分来进行单独衡量。债券利率一般由下列要素构成： 1.基准利率。基准利率即无风险债券的利率，现行市场一般选取国债、一年期银行定存利率或SHIBOR利率作为基准利率，债券利率可以视为无风险利率+一系列风险补偿之和，因此基准利率越高，债券利率也越高，这主要取决于进行债券发行的时点，选取数据时按10年国债收益率曲线进行了划分，选取的观察区间均为10年国债较为平缓的熊、牛市阶段，因而，从理论上来讲可以假设此段时间发行的债券基准利率相同。 2.期限风险溢价。期限风险溢价主要取决于债券的待偿期，待偿期长，投资人在持有债券期间可能面对的不确定性会比较大，特别当债券的流动性不佳时，由于市场接盘鲜有，投资者可能面临被迫持有的状况，因此，期限风险溢价较高，在正常情况下利率就会较高，当债券设计投资者回售权时，在某种程度上缩短了债券代偿期，这使得投资者所需获得期限风险补偿较少，因而期限风险溢价较低，减少了发行人所需给债券持有人的风险补偿，从而降低了发行成本。 3.信用风险溢价。信用风险指发行人按期履行合约规定的义务、足额支付利息和本金的可靠程度。债券价格中必须包括投资者为持有违约风险所要求的额外利息补偿。在债券发行时投资者依靠对当时发行人财务状况的判断，决定投资该项债券，但随着时间的推移，尤其当债券期限较长时，发行人的持续盈利能力以及偿债水平发生变化的可能性就将越大，初始投资者可能面对更大的违约风险，因此，投资者将会要求更高的利息补偿，而含权债赋予投资者一个选择权，使得投资者在中期有新的选择权，投资者有权要求发行人在回售期间内按约定价格接受该部分债券，这将极大地缩减债券持有人的风险，使信用风险溢价降低，减少了发行人所需给债券持有人的风险补偿，从而降低了发行成本。 4.流动性风险溢价。流动性指债券可以迅速出售而不发生实际价格损失的能力，如果某种债券按市价很难卖出，持有者若急于变现，则可能要折价卖出。这种损失包括较高的交易成本(耗费更多时间去市场询价等)及资本损失(折价)，这种风险也必须在债券定价中得到补偿。根据wind资讯债券进阶分析板块中债券流动性分析数据来看，含回售权债券的换手率及成交天数高于相同评级、相同期限、其他各要素类似的纯债。鉴于已有债券二级市场流动性情况已被债券投资者所熟知，所以在债券发行时，考虑不同债券不同的流动性，投资者所要求的流动性补偿也必然不同。由于含回售权企业债的流动性好于同等条件下的纯债，故而流动性风险溢价降低，发行所需给债券持有人风险补偿降低，从而降低了发行成本。
(二)从市场供求关系及投资者投资偏好角度分析 供求关系及投资者投资偏好在某种程度上会影响债券的发行价格，当某种债券极为抢手时，债券投资者在申购时必须将投标利率报的较低才能加大中标可能性，通过wind资讯进行数据筛选后，发现类似条件下含回售权企业债相比于不含回售权企业债认购倍数更高，这就说明含回售权企业债总体上需求更为强劲，更为市场投资者所认可，此时债券销售难度降低，将直接有利于降低发行成本。 综上所述：由于类似条件下，相对于不含回售权企业债，含回售权企业债期限风险溢价、信用风险溢价及流动性风险溢价较小，因而债券发行人在发行债券时所需支付给债券持有人的额外利息更少，从而降低了债券发行人的发行成本；同时，由于在类似条件下，相对于不含回售权企业债，含回售权企业债的认购倍数更高，更受市场投资者所欢迎，故而发行难度较小，甚至投资者在申购投标时，不得不将投标利率降低，在实际中拉低债券发行利率从而降低了债券发行人发行成本。 五、结论与建议 (一)以实际数据论证含回售权企业债发行成本更具优势的假设 一是通过实证数据筛选、比较与分析论证了不论在牛市行情或是熊市行情下，相同期限、相似条款，主体评级在AA-以上的含回售权企业债相比于不含回售权企业债其发行票面利率更低的事实，但主体评级在AA-及其以下的债券，这种关系并不明显，但此类债券样本量较小，因而并不具有推广意义。以上数据有力佐证了关于含回售权企业债发行成本更有优势的假设；二是通过数据筛选，回顾了含回售权企业债年度发行量的发展历程，发现自2007年起，含回售权企业债年度发行总量不断扩大，特别是2010年含回售权的企业债占比达到五年来峰值，由于债券发行类别与附属条款的选择很大程度上取决于主承销商对市场投资偏好的判断，这从侧面可以推断出，含回售权企业债的市场认可度与投资吸引力正不断加大，而发行更为市场认可的债券，其销售难度会大幅降低，一般情况下，债券销售难度的降低将直接有利于债券发行利率的降低，这就从侧面间接佐证含回售权企业债其发行成本更具优势；三是自2004年起至今所有经历了回售期的债券的回售情况，发现除极少数债券外，绝大多数债券在回售期来临时，实际面临的回售压力是很小的，同时通过对特例进行分析，得出在设计回售权的同时设立若不执行回售则票面利率上浮0—100BP的条款可以有效缓解回售压力。由于含回售权债券实际上是一只普通债券与投资者看跌期权的组合，在投资者认购该类债券时已向发行人缴纳过期权费，当投资者放弃行权时，发行人并不会将此部分期权费退回，因而，此时发行人已经收获了期权费，实际上减少了发行人发行此类债券的成本，这也极好地证实了含回售权企业债发行成本更具优势的假设。 (二)主要原因 在类似条件下，相对于不含回售权企业债，含回售权企业债期限风险溢价、信用风险溢价及流动性风险溢价较小，因而债券发行人在发行债券时所需支付给债券持有人的额外利息更少，从而降低了债券发行人的发行成本；同时由于在类似条件下，相对于不含回售权企业债，含回售权企业债的认购倍数更高，更受市场投资者欢迎，故而发行难度较小，甚至投资者在申购投标时，不得不将投标利率降低，从而在实际中拉低债券发行利率，降低了债券发行人发行成本。 (三)建议 资质较为稳定(主体评级AA-以上)的发行人欲发行期限较长企业债时应选择发行含有回售权企业债，如将债券期限设计为3+2、4+3、5+2等，这样可以有效降低债券发行成本，也有利于债券顺利发行。但发行含回售权债券，发行人可能面临较大的回售压力，当出现大额回售时，无疑会加重企业负担，甚至使在建项目不能顺利完成。因此，在设计回售权时，发行人需要同时设定“若投资者不执行回售，则债券票面利率将上浮0-100BP”的条款，此时即使出现回售期时债券市场收益率史无前例高的“小概率事件”，发行人依然可以通过上浮票面利率降低回售压力，这样的选择可能会导致发行人的融资成本有一定的提高，但其加权平均成本仍处于一个合理的范围，因为此时若不上调票面利率，投资者必然选择大规模回售，若发行人持续需求资金，则必须进行市场再融资，此时由于市场收益率已极高，再融资成本必然极高。
标签：企业债论文; 债券论文; 债券发行论文; 票面利率论文; 债券回售论文; 优势分析论文; 债券票面利率论文; 国债利率论文; 利率论文;
