公司制度 基金投资行为异化的原因与对策，本文主要内容关键词为：对策论文,基金投资论文,原因论文,制度论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
投资基金是一把双刃剑，既可以促进国民经济系统的良性循环，又可能对国民经济产生不利影响，只有微观上规范的投资基金才可能导致宏观上正效应的发挥。本文从深层次探讨基金投资行为异化的原因，并提出相应的对策。
一、基金投资行为异化的深层原因
基金投资行为异化是指经营基金的有关当事人（如投资顾问、基金管理人、保管人等）所实施的与“基金所有人利润最大化原则”相违背的投资行为。投资基金是生产力高度发展、市场经济高度发达的产物，投资过程的日益复杂化和专业化是投资基金发育的基础。投资基金使储蓄者（此处储蓄者特指基金投资者，储蓄是广义储蓄）的储蓄与实际投资相去更远，从事实物投资的经营者与基金管理人的双重代理投资行为增大了基金投资者的风险，因为，双重的代理可引起双重的异化投资行为，双重异化投资行为的根本原因乃出一撤，即经营权与所有权相分离，并且经营者与所有者的效用函数不一致。
在投资基金这一产权体系中，基金所有者投入的货币资本，他当然希望货币资本最大程度地增值，因此，他要求基金管理人员尽责，执行好经营管理的职能，为基金取得更多的利润；基金管理者投入的是人力资本，其努力目标自然是人力资本的增值和他提供人力资本进行指挥劳动所取得的收入最大化。对于前者，最有效的激励手段是利润最大化，效用满足是货币收入的一元函数，用K表示货币收入， 其效用函数可表示为U[,o]＝U（K）；对于后者，最有效的激励手段是人力资本的最大增值，但因人类需要的复杂性，其效用满足不再是货币收入的一元函数，而是含货币收入变量在内的多元函数，其复杂性表现在：
1.经营者的效用函数中包括非货币物品（nonpecuniary goods）。非货币物品是指那些通常不以货币来进行买卖、但和那些能以货币买卖的物品一样可以给消费者带来效用的消费项目，例如，某种荣誉、豪华办公室、合意的雇员、到风景胜地的公务旅行等等。非货币物品与货币物品在效用满足上有明显的替代关系，因而对消费者来说，二者是没有区别的，但恰恰是由于经营者效用函数中非货币变量的存在，使得基金管理者的行为异化成为可能。
我们借用威廉姆森的一个例子来说明这一点。假定某管理人员的货币收入与基金利润成正比，而他除追求货币收入外，还追求一种非货币收入：统帅更多的雇员。图中的UU曲线反映了他对利润和雇员人数的偏好次序。因为他的货币收入与基金利润成正比，所以这条曲线反映的实质上是在他的货币收入与基金利润的某一比例条件下他对货币收入和雇员人数的偏好次序。AA曲线反映了雇员人数与基金利润的关系，当雇员人数小于某一数值时，基金利润为负数，随雇员人数的增加，企业利润也在增加，但是，达到某一点后（图中K点）， 继续增加雇员人数就会引起利润下降，直至降为负数。两条曲线相切L点表明， 对这一管理人员来说，使他个人效用达到最大化的企业利润（它按某一特定比例决定他的货币收入）与雇员人数的组合不是K点所示的组合；而是L点所示的组合，但是对基金所有者来说，K 点所示的组合才能使他的效用最大化。换言之，基金管理者为达到个人效用的最大化，牺牲了基金所有人的部分利益，作出了使基金利润低于可能达到的最高水平以便统率更多雇员的异化投资行为。
2.管理者的效用函数中还包含声誉等因素，声誉是资本所有者对管理者的评价，它意味着管理者未来的收入，管理者追求货币收入最大化是一种长期投资行为，现期的货币收入和声誉之间有替代关系，因为好的声誉可能为他带来较高的未来收入，反之则可能使他未来的收入较低。
由此可见，管理者在付出他的人力资本时所力图换回的是包括现期货币收入在内的一组货币与非货币物品，其效用函数含有多个变量，以L表示人力资本，M和N分别表示货币和非货币物品，
二、基金所有者克服管理者异化行为的对策
基金所有者和基金管理者的分工以及两者效用目标函数的不一致，导致了基金管理者侵犯所有权的异化投资行为，基金所有者则为捍卫自己的利益，需及时地、不断地发现并纠正管理者的这种行为，并为此付出一定的成本，从而使之成为一个动态的博弈过程，当所有者的边际收益等于他的边际监督成本时该博弈过程达到均衡。
造成基金管理者的异化投资行为的客观基础是所有者和管理者之间不均匀的信息分布，并且在现实生活中，管理者对实情更为了解，占有更多的信息，这就使他可以用这些不为所有者掌握的信息作出有利于己的投资决策。如果所有者掌握同样的信息，就可以及时发现并纠正管理者的异化投资行为。所以，杜绝管理者异化投资行为的首要原则是改变信息分布状况，使二者间的信息分布对称起来。“在市场决策具有分散性这一固定特征和经济环境中，信息的完备和信息的畅通是保证每个参加市场活动的企业和个人能够作出有利于自己的决策，从而也就提供了有利于整个市场经济活动的协调动作的必要条件”。〔1〕改进信息分布的常见手段有：
1.法律手段，强制公开信息。市场经济也是法制经济，法律是维护市场经济秩序最有力的手段。许多国家都规定，基金发起人必须向投资人提供一份投资基金公开说明书，向投资人介绍基金的主要投资项目和投资政策、该基金在过去数年的经营状况、投资管理人的背景和报酬、如何购买和赎回股票、管理费用、佣金等等，除提供说明书外，基金管理公司还必须定期向投资人寄发投资基金经营状况的报告，根据美国的规定，这种报告不得少于半年一次，报告中应包括基金的资产负债表、收入情况以及该基金所包括的各类证券的数量及价值等。
2.市场手段，基金市场的信息集中。基金市场具有信息集中的功能，基金的任一股东所掌握的信息都是不完全的，而是基金市场上，各种人掌握的各种有关信息都将对基金券价格施加影响。如果说，一个基金管理者向该基金的实际所有者陷瞒或假报某种信息比较容易的话，那么，他要瞒过由基金市场串联起来的一个“监视网”就要困难得多。
3.利益激励，提高管理者隐瞒信息的机会成本。基金管理者的信息优势是不可逆转的客观事实，除从外部强制信息公开外，还可通过高额报酬诱使管理者自觉公开信息。高额报酬可以看作是基金所有者为占有、利用仅为管理者掌握的信息而支付的信息租金，在一定的范围内，提高信息租金、使管理者隐瞒和独享这些信息所增加的个人效用并不大于他公开信息获得“租金”奖励所带来的效用，当管理者意识到隐瞒和公开信息对其个人效用的满足没有差别时，他会自动地将信息公开。
克服基金管理者的异化投资行为除应该利用上述手段改变信息分布以利于所有者监督外，还应与其它手段配合，形成对管理者的制约机制，使异化投资行为转变为规范化投资行为。对基金管理者的制约手段主要来自于市场和结构。
1.市场制约。这类市场包括两方面，首先是基金管理人市场。该市场的孕育和发展，会使基金的高级管理者不仅从竞争中感到来自基金管理公司内部下级管理者对他施加的压力，因为他的行为会对他们的声誉产生即期和远期的影响，而且会感到来自外部的压力越来越大，这会降低共谋的概率，缩小管理者目标与基金投资者目标的偏离，减轻“道德风险”。因为在这个市场上，一旦管理者的声誉降低，他们的人力资本价值就会直线下降，直接影响到他们的近期和远期收入。其次是基金市场，即基金券的流通市场。发达的基金市场可以通过基金券的价格和成交量从一个侧面反映基金管理者的经营业绩，形成对基金管理者的压力。由于基金形态的差别，基金市场与一般股票市场有很大不同。基金分为开放式基金与封闭式基金，这两类基金市场对基金管理者的压力有显著区别，后一种基金发行完毕宣告成立后就封闭起来，不再增大或缩小规模，基金投资者不得向基金管理公司赎回基金券换回现金，其兑现的唯一办法是通过二级市场转让给其它投资者，或者是持有到基金期满进行资产清算，所以，这类基金市场与股票市场区别不大，市场供求直接决定基金券的价格，因而这类基金的市场价格受到较多因素的影响，失真程度较大，不能准确地反映基金管理者的经营业绩。而且基金管理者不受资金流动性约束，操作基金时无后顾之忧，投资时更为大胆，这在基金发育初期有其可取的一面，但从长远看却不利于基金的健康成长。前一种基金宣告成立后并不封闭，可随时根据基金投资者的要求赎回基金券，其资产规模可能增大也可能缩小，这种一、二级市场的统一对基金管理者产生很强的资金来源流动性约束，基金管理者操作时就不能“无所顾忌”，就有后顾之忧，他必须随时考虑到来自基金投资者的赎回请求，在投资项目的选择上便倾向于流动性较强的资产。此外，这类基金市场上基金券的价格完全等于基金的每股净资产值，信息保真程度高，直接反映基金管理人的操作水平，所以对其有更强的约束，前者代表了基金业发展的趋势。
2.结构制约。基金内部严谨精密的产权安排可以使内部各组成部分相互牵制相互制约。基金运行涉及到投资顾问、董事会、基金管理者和基金保管者等，各当事人都是责权明确的独立经济主体，除忠诚于基金利益外不应有别的利益牵连。投资顾问负责向基金管理公司提供有关证券选择的咨询意见，董事会负责审核投资顾问发出的投资建议，因此，投资顾问和董事不得身兼两任，美国甚至还规定，同投资顾问有附属关系的董事不得超过董事会总人数的60%，这就进一步保证了两者的相对独立性。基金管理者接受经董事会审核过的投资咨询意见，负责具体执行。基金管理者通常由银行或大的金融机构的信托投资部门兼任，故在资产管理上应严格区分基金利益与基金管理者的利益，实行分帐管理，否则就有可能发生管理者的异化投资行为，例如管理者在发出对某一金融产品的交易指令后，可能会根据该金融产品的价格的不同变化而把这一笔交易划入基金帐户或自有资产帐户。基金保管机构担负基金的保管工作，并接受管理公司的指令处置基金资产，因此，基金保管机构也应严格区分基金资产与自有资产。由于保管机构负有对管理者的监督职能，故两者绝不可由一人兼任，而且不应有利益牵连，如他们不能是同一公司的子公司或控股公司，相互持股也不得超过某一比例，持有的同一金融资产也不应超过一定比例，否则，管理者和保管者就会成为“全部利益或部分利益共同体”，相互合谋侵犯基金利益。在基金内部的制约体系中，管理者和保管者之间的相互制约处于核心地位。最后，在基金投资者和基金管理者之间，为使管理者更关心基金利益，基金管理者必须持有一定比例的基金股份。
注释：
〔1〕见厉以宁：《非均衡的中国经济》，经济日报出版社1991 年版第24页。
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