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2001年末我国顺利加入世界贸易组织，“十五”时期中国金融改革和发展将面临一个崭新的制度环境。在这五年里，我国金融业将完成加入WTO的过渡时期。这意味着，为适应金融业全面开放的新形势，我们可能要在五年内使金融业的运行、监管模式由分业经营、分业管理走向混业经营、统一监管；现行的管制利率要过渡到放开管制，间接融资与直接融资的比重要进行大幅度的调整性变化；随着开放度的提高，外部金融冲击所带来的压力会越来越大等等。这种种新变数对一个特别看重货币政策独立性的转型经济大国实施货币政策提出了更高的要求。
一、近年主要货币政策实施情况
现代货币理论认为，一国货币政策的最终目标是实现稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡。但由于四个目标之间存在矛盾，货币政策很难同时实现上述目标。因此，一国货币当局可以根据具体情况“相机抉择”。采取“轮番突击”的办法进行选择。“八五”期间，中国经济面临着严峻的通货膨胀和房地产泡沫及金融秩序混乱的宏观环境。所以，自1993年下半年起，货币当局开始实施适度从紧的货币政策，到1996年底，经济成功的实现了软着陆。进入1997年以后，由于亚洲货币危机的发生和国内宏观经济环境的变化，货币政策开始转向推动经济增长。我国在货币政策操作方面采取了许多新措施：①取消了贷款规模管理，给商业银行更多的贷款自主权。②灵活地运用利率手段。1996年以来的7次降息，为企业节约利息支出2600亿元。与此同时，对利率体制进行了一些改革。一是改革了贴现和再贴现利率生成机制。二是扩大了贷款利率浮动范围和幅度，金融机构可以根据企业贷款金额、信用级别、风险大小、资负比例、担保方式等决定是否上浮和浮动多少，使现行的利率制度朝利率市场化方向迈进了一步。三是明确了我国利率市场化的目标和步骤，并已开始外币利率制度改革。2000年9月21日起，外币贷款利率全部放开，外币存款利率部分放开，正式开始加快推进利率市场化进程。③在98、99年两次将法定存款准备金率下调了7个百分点。④积极扩大公开市场操作。99年中央银行通过公开市场业务投放基础货币1907亿元，占中央银行当年新增基础货币的52%。⑤及时调整信贷政策，加强对商业银行的“窗口指导”。上述一系列货币措施的实施，对推进金融体制改革，特别是推动中国经济持续增长起了积极作用。
二、影响我国货币政策效果的主要因素
就国际经验而言，货币政策在通货膨胀时期的效果要明显优于通货紧缩时期，即我们常说的货币政策只能“拉住”经济过热增长，难以“推动”经济增长。但我国货币政策效果的发挥更多的是受到货币政策操作、传导机制缺陷、体制性因素的限制。
（一）货币政策传导机制出现梗阻
从我国近年的情况看货币政策传导机制的主要问题是：
1.央行调控基础货币的手段受到较多制约。当前人民银行调控基础货币的手段主要有债券市场操作、外汇买卖、再贷款、再贴现。由于近两年来外汇市场上供求基本平衡，央行通过大量购入外汇投放基础货币的可能性较小，央行在公开市场上买入国债又受到市场条件的限制，吸储能力强、准备金充足的商业银行不愿从中央银行借款，经营不好的商业银行则风险较大，央行也不愿向这些银行放款。这就使得央行大幅度增加基础货币、准备实现基础货币目标的难度加大。
2.商业银行内部的传导过程受阻。商业银行作为央行和工商企业的中介，在存款货币扩张中扮演重要角色，人民银行货币政策需要得到商业银行的配合才能达到预期效果。由于商业银行的风险约束机制普遍增强，而利润动机还不强烈，因而在经济不景气、放款风险大时，商行主动放款的积极性不大，影响了央行一再放松货币政策的信号的顺畅传导。同时，随着商业银行压缩不良贷款比重工作力度的不断加大，贷款供应的一部分以“借新还旧”“借息还贷”方式回流银行体系，不经过产业循环而形成“空转”，使货币资金对实体经济支撑减弱。
3.货币政策对非银行公众的作用有限。我国金融市场不发达，居民持有存款以外的其他金融资产比重很低。由于资产结构单一，传统货币传导机制理论中最重要的资产结构调整效应无法形成，致使货币政策对于非银行公众的影响有限。
4.金融市场的失衡及滞后发展，影响货币政策的传导辐射。目前我国同业拆借市场发展滞后，交易主体少、交易规模小、品种少，商业信用和银行信用难以有效结合，造成市场利率失真严重，不能真实反映货币市场的资金供求情况；缺乏完善发达的票据市场，再贴现政策的效果难以发挥；国债市场尚处于初级发展阶段，难以为央行进行公开市场业务提供充分的市场依托。直接融资不畅、资本市场发展不完善使利率政策的实施缺乏空间。
（二）体制性因素制约
迄今为止，我国金融资源配置中计划机制和市场机制的矛盾依旧十分突出，金融领域的市场化改革明显滞后。国有商业银行产权改革原地踏步，机关作风浓重，组织体系层次过多，人为延伸了货币供应环节，增加了货币政策作用的时滞。整个银行业缺乏竞争，金融效率低下，金融资源配置与实质部门的贡献偏离。信贷资金大量流向国有经济，民营经济得不到应有的支持。这些经济金融领域的体制性制约因素，限制了货币政策正常高效的传导及其作用的发挥。
三、新时期我国货币政策取向
一段时间以来，部分经济学家认为，2001年我国有通货膨胀的迹象。无疑，在治理通货紧缩时，注意通货膨胀出现的苗头，尽量避免用通胀的方法解决通缩，是十分必要的。但从我国实际情况来看，防止通货紧缩仍应优于防止通货膨胀。
从1997年秋季始，中央银行就加大了货币政策的调整力度，运用更加市场化的手段调控货币供应量。过去的3年间，广义货币供应量分别增长17.3、15.3和14.7个百分点，年均增幅为15.8%，高于同期经济增长和物价增长之和达9.8个百分点，狭义货币供应量则分别增长16.5%，11.9%和17.7%，年均增幅为15.4%，高于经济增长和物价增长之和9.1个百分点，并且，狭义货币与广义货币供应量的比值已达到38.2%，比上一年提高了0.9个百分点，这表明货币的流动性在1999年有所提高。很明显，最近几年我国的货币供应量增幅远远超过经济增长和物价增长的幅度，但并没有引起通货膨胀，其实这主要是由货币的性质决定的。钱总是要流往供给稀缺的地方，凡是市场稀缺的产品，其价格就高，资金流入也就越多。不断增多的货币实际上流到了稀缺产品和金融市场中。另外就是投机市场、赌博市场和娱乐市场。全球股票市场的暴涨就是资金过剩的表现。在今天的中国，断定货币供应量超出经济增长和物价增长之和，可能是不准确的判断。在走出短缺经济之后，货币供给量增加多一点，对实际物价的影响远不象以前那样了。
朱总理在1999年《政府工作报告》中指出，要实行稳健的货币政策，适当增加货币供应量，把握好金融的调控力度，保持人民币币值稳定。银行既要坚持商业信贷原则，保证贷款质量，防范金融风险；又要努力改进金融服务，拓宽服务领域，运用信贷杠杆，促进扩大内需和增加出口，积极支持经济增长。他在2000年《政府工作报告》中指出，金融系统要正确处理支持经济增长与防范金融风险的关系，在坚持稳健经营原则下，从多方面加大对经济发展的支持力度。这是对稳健的货币政策基本内容的高度概括。
我们认为稳健的货币政策包括三项核心内容：一是适当增加货币供应量，加大对经济发展的支持力度；二是通过中央银行的政策法规和“窗口指导”，引导商业银行贷款投向，提高信贷资金使用效益；三是加强对银行的监督管理，促进商业银行制度更新，为有效传导中央银行货币政策创造条件。
本文在此仅就支持经济增长的货币供应量增长水平及其结构的客观性进行讨论。
从“十五”前期来看，货币供应量仍是金融调控重要的中介目标。在货币供应总量中，货币资金被大量用于清偿债务、金融交易和拆放（尽管非金融企业是不被允许拆放资金业务的）。其中，用于金融交易的货币，如证券、保险业的存款统计在“同业存放”科目，按目前的统计口径，广义货币M[,2]并没有包括进去。除了对券商可给予股票质押贷款外，我国目前货币结构中缺乏以大规模金融交易的特定供应渠道，意味着可能由于金融交易需求形成的分流效应造成广义货币M[,2]总量中原本仅考虑对应生产、流通的媒介货币不足。因此，证券、保险市场越发展，广义货币M[,2]总量中更需要追加一部分用于满足金融交易需求的货币；另一方面，由于中国经济仍然没有脱离粗放、外延增长方式，特别是资金分布结构失衡，在金融市场不完善、效率较低以及资金在货币市场与资本市场之间转移流动不畅的情况下，存量资金调转缓慢，虽然存量货币规模庞大，货币化指标M[,2]与CDP的比率较高，但货币流量规模不大，客观上仍需要维持较高的货币增长平台。此外，“十五”货币供应总量水平还要具体考虑以下因素：一是1997年以来出现的通货紧缩趋势至今尚未解除，为弥补由于通货紧缩趋势形成的货币供应缺口，摆脱通货紧缩趋势，应适当加大货币供应量；二是我国加入WTO后，利用外资可能趋于回升，相应需加大配套人民币资金供应；三是储蓄分流的格局仍将继续，直接影响M[,2]增幅的回升；四是经济、金融按照“两个根本转变”的要求发展，贷币供应给将遵循集约、内涵增长方式；五是直接融资的发展，特别是资本市场的发展，对货币供给结构形成影响，如M[,2]构成中储蓄存款比值趋于下降，“九五”后期形成的M[,1]增幅超过M[,2]增幅的趋势将持续；六是“九五”期间清算的货币短缺，应加大货币供给结构的调整力度；七是近年来严格整治金融秩序，体外货币供给大规模缩减，宜注意“开正门”，适当加大货币供应总量；八是各类资产市场的发展，如邮品市场、文物和纪念市场、国债和股票市场等，增大了对货币的吸纳空间，这些市场所形成的“铺底性”货币需求均需要追加货币供应。
关于中介目标的选择。首先，M[,2]增长率还可适当提高。货币供应量的增长率与通货膨胀率之间存在正相关（米什金，1998）；我国学者的研究表明：在中国，高通货膨胀总伴有M[,2]的过快增长（王大用，1996）如在88年和89年的高通胀之前，有86年至87年M[,2]过量供应。但是近几年，我国M[,2]增长一直在下降，且我国处于通货紧缩时期，因而M[,2]增长率可适当提高，但不能过高。其次，从“十五”前期看，各层次货币供应量M[,1]、M[,2]和M[,0]仍是不可替代的，区别于“八五”和“九五”前期，近年出现了M[,1]增幅超过M[,2]增幅的现象，且由于判断“十五”期间资本市场的发展，使得银行储蓄继续呈现分流态势，进而形成M[,2]构成中储蓄存款的比值下降这一发展趋势，使得M[,2]不可能再维持“八五”和“九五”前期那么高的增幅。因此，对货币供应量的调控重点应该从M[,2]转向M[,1]及其结构。随着利率市场化步伐的加快，“十五”中后期，应逐步向市场利率为主、货币供应量为辅的中介目标体系过渡。所谓市场利率应该主要体现在银行间债券市场利率、银行间同业拆借市场利率和存贷款市场利率三种利率上面，中央银行主要关注上述三类利率水平，并通过调控基准利率水平加以引导。
“十五”期间，如果国内生产总值年均增长7%-8%，物价涨幅保持在3%左右，考虑到货币流通速度减慢的因素，货币供应量增幅应控制在14%-15%较为适宜。预计M[,1]长15%-16%，M[,2]长13%-14%，全部金融机构贷款预期增加1.3万亿元。同时，要加强信贷监督，防止出现新的信贷风险。
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