业绩波动性与高管薪酬契约选择——来自中国上市公司的经验证据，本文主要内容关键词为：波动性论文,契约论文,高管论文,薪酬论文,中国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
人力资本在经济增长中占据重要的地位，维系人力资本效率的薪酬契约也越来越受各方关注(江伟，2010)。然而随着经济活动的发展，这一契约的构造日益复杂。目前在西方国家，高管的薪酬契约往往表现为薪水合同、奖金计划以及股权激励等多种激励方式的组合。若将这些具体的激励方式视为薪酬契约包含的各子契约，那么，这些子契约如何达到均衡就成了一个重要而有趣的话题(Baiman和Verrecchia,1996; Kole,1997)。各子契约的相对成本会随公司内外环境的变化而变化，而使整个契约集合在不同水平下达到均衡。
在新兴与转型经济的中国，上述问题同样存在，不同的只是表现方式的差异①。长期以来我国国有企业中，高管的货币薪酬受到一定管制，这使得在职消费作为补充，成为高管另一种重要的激励方式(Chen等，2010)。我国高管薪酬契约均衡的决定，因而更多体现为货币薪酬契约与在职消费契约应用多寡的选择②。然而目前来看，理论界与实务界对于我国高管薪酬契约如何达到均衡，受到哪些因素影响等问题仍然所知甚少。一方面，西方国家难有现成经验直接借鉴；另一方面，国资委对于如何监管高管在职消费也仍处于探索之中。由此这样一个关系国有企业高管在职消费改革、提高国有企业激励效率的问题，值得关注。
目前为止，我国高管在职消费的研究主要集中于在职消费水平与经济后果的研究(陈冬华等，2005；卢锐等，2008；罗宏和黄文华，2008)，而对在职消费与货币薪酬契约关系的研究则相对较少。陈冬华等(2010)较早地探讨了我国背景下，不同薪酬子契约间的关系，但文章基于中观层面的市场化水平的解释仍显不够细致，比如对于同一地区不同企业的差异就难以做出解释。本文立足于此，以企业经营状况的波动性为着眼点，希望将薪酬契约内部关系的研究推进到企业层面，深化其理解。
企业的业绩波动性一定程度上可以视为其经营活动面临的不确定性(Johnson,2003; Howatt等，2009)。此外相对于可以较为灵活调节的隐性的在职消费契约(陈冬华等，2010)，显性的货币薪酬契约具有粘性的特点(方军雄，2009)。因此当其他条件一定时，企业的业绩波动性越大，出于契约成本的考虑，高管激励就可能越少地采用货币薪酬激励，而更多地采用在职消费激励。
使用1999-2010年我国上市公司数据，本文对上述推论进行了检验。结果发现国有企业中，企业的业绩波动性越大，在职消费契约在整个薪酬契约中占有越为重要的地位。实证结果同时表明上述关系在保护性行业中更为明显。此外，本文首次提供了在职消费契约与货币薪酬契约灵活性比较的直接证据。本文可能的贡献在于：首先，薪酬契约的内部关系是一个有趣而较少得到经验研究的话题③，本文则首次将企业的经营状况与薪酬契约联系起来，揭示了业绩波动性对各薪酬子契约成本的不同影响，这推动了高管薪酬契约内部子契约关系在中国的研究，为今后的研究提供了一定的基础；其次，本文为Marino和Zabojnik(2008)的理论模型提供了部分经验启示。Marino和Zabojnik(2008)的分析性文章指出，在产出较为不确定的情况下，在职消费契约会更多地被运用，本文的发现与之一定程度上暗合，且还提供一些独特场景下的检验(产权性质和行业性质)④；最后，本文的发现印证和扩展了在职消费在一定的约束条件下信息成本优势的论断(Alchian和Demsetz,1972)。在职消费激励并非必然效率低下，目前的情况下，国有企业高管的在职消费不可能完全禁止，即使将来的改革也不宜不分企业具体情况盲目地一刀切⑤。对于生产经营不确定性较高而又未达到期权激励条件的国有企业，在职消费依然可以作为一种重要的激励方式存在⑥。
本文接下来的分析，按如下结构：第二部分是文献回顾、理论分析与假设发展，第三部分是样本选择、变量定义与实证检验，第四部分是研究结论与局限。
二、文献回顾、理论分析与假设发展
经济活动的日益复杂，加深了高管薪酬体系构造程度的复杂程度。尤其在股票期权等激励方式出现后，大量的文献对新出现的激励方式与原有激励方式之间的关系进行了探讨。比较集中的是两方面：股票期权契约与货币薪酬契约、内部人交易契约与货币薪酬契约。股票期权契约方面，Kole(1997)最早将不同激励契约的选择与代理成本联系起来，发现公司代理问题严重时，股票期权契约会得到更多的应用。Nohel和Todd(2005)更直接地研究了股票期权契约在整个薪酬组合中的地位。他们认为股东——经理人之间的信息不对称是股票期权契约应用的重要原因。股东根据经理人以往的业绩给出货币薪酬契约，而该点以上希望经理人通过努力达到的业绩则使用股票期权契约。原因是对于这部分业绩，信息不对称带来的不确定性增大了货币薪酬契约的成本，从而使股东倾向于成本较低的股票期权契约。内部人交易契约方面，Baiman和Verrecchia(1996)从理论上阐释了内部人交易契约的选择源于其成本与货币薪酬契约成本的比较。内部人交易盛行会降低公司股票的市场流动性。当由此产生的成本过高时，公司会倾向减少内部人交易契约，代以货币薪酬契约。Roulstone(2003)为此分析提供了经验证据上的支持，并进一步发现内部人交易契约限制的公司，股票期权契约的应用也更为普遍。
从上述研究不难发现，各激励子契约交易成本的对比是其在整个薪酬组合中所占地位的根本决定因素。比如，当信息不对称程度较高时，货币薪酬契约成本相对较高，此时股东更倾向对高管使用更多的股权激励。然而，制度环境的差异使得股权与期权激励方式直到近几年才在我国逐渐应用。相比而言，货币薪酬管制的背景下，我国企业更多地采用了在职消费作为替代。数量众多的国有企业、行政干预的存在、公有产权在国家性质中的地位使得制定实施整齐划一的薪酬管理体制几乎是政府作为股东的唯一解(陈冬华等，2005)。因此，前述西方经典文献的结论并不能直接运用于中国，而有必要探寻在职消费、货币薪酬激励契约关系的影响因素。
基于在职消费在我国高管激励体系中的重要地位，目前在国内已经展开了广泛的研究，比如在职消费的决定因素(陈冬华等，2005；Luo等，2011)，在职消费的激励效果(Chen等，2010；卢锐等，2008；罗宏和黄文华，2008)。然而这些研究主要集中于高管在职消费水平及经济后果的探讨，较少涉及在职消费契约与货币薪酬契约的相对关系。陈冬华等(2010)关注了上市公司所处宏观环境对契约相对关系的影响。文章认为市场化进程的提高对不同契约成本的影响不同，相比隐性的在职消费契约，货币薪酬契约成本减少得更多，因而市场化水平越高的地区和年份，在职消费契约在薪酬契约组合中的应用更多。这是在职消费与货币薪酬契约关系较早的研究，但市场化进程仍然是较为宏观的指标，无法解释同一地区不同企业契约构造的差异，因而有待继续推进。
业绩波动性是公司业绩变化的起伏程度，反映了企业经营活动的不确定性。业绩波动性对高管薪酬、融资成本、企业价值等多方面有显著影响。比如，Gray和Cannella(1997)以及Aggarwal和Samwick(1999)分别发现业绩波动性越大的企业，高管的薪酬水平及薪酬业绩敏感性更低。本文则认为企业的业绩波动性会影响薪酬契约的具体构建，有以下两方面原因。
首先，薪酬契约设计的根本的目的是缓解股东与经理人之间的代理冲突，降低代理成本。然而，股东与经理人风险偏好的差异可能引发较高代理成本。与股东可以通过投资组合分散风险不同，经理人的利益往往绑定在单一公司，因此经理人倾向于回避高风险投资，而可能损害股东的利益。在西方发达国家，可以通过股权激励等薪酬形式减轻这样的代理问题(Rajgopal和Shevlin，2002)。然而对于我国，情况可能并不相同。长时间以来，股权激励并不在我国高管激励体系中，加之薪酬管制的存在，国有企业高管风险厌恶的代理问题并不能仅通过货币薪酬契约解决。而在职消费作为我国高管的一项重要激励，可能“恰好”发挥了股权激励类似的功能。一方面，隐性的在职消费契约调节更为灵活。公司与经理人就货币薪酬签订合同时，就决定了货币薪酬仅限于合同范围内变动，而在职消费可以灵活调整而不需承担法律后果(陈冬华等，2010)。另一方面，在职消费更多地表现为一种自我激励，其数量的多寡取决于公司的业绩，业绩好自然有更多的在职消费，业绩差的享用更多在职消费则比较困难(陈冬华等，2005)。货币薪酬管制的限制，进一步加深了在职消费对高管的吸引。如果将业绩波动性视为公司面临的风险，那么在业绩波动性较大的企业，在职消费契约就会占据更重要的地位。在激励方式缺乏，且缺乏弹性的情况下，股东(国资委)可能默许并加强了在职消费契约自我激励的功能。
其次，货币薪酬粘性的特点也可能导致业绩波动性较大时，在职消费契约被更多地应用。方军雄(2009)发现我国高管薪酬的业绩敏感性存在不对称的现象，业绩上升时薪酬增加的幅度显著高于业绩下降时薪酬减少的幅度，即存在粘性特征。由于数量庞大的国有企业，以及行政化干预的影响，国资委和经理人之间存在着较为严重的信息不对称(陈冬华等，2005)。对于究竟是经理人努力还是各种优惠带来的企业利润，当前利润的持续性如何，业绩波动性是宏观冲击的影响还是经理人盈余操纵的结果，国资委很难及时准确地获知。此时若只侧重于货币薪酬，国资委就可能为经理人的道德风险和逆向选择支付较高的事后成本。这样的成本表现在两个方面，一方面经理人可能过于风险偏好，偏好高风险的投资项目而损害股东利益⑦；另一方面经理人可能过多地进行盈余管理，比如进行大洗澡而调高下期利润。此时，经理人的目标是在时间序列中达到某期利润最大化。若某期达到较好的业绩，粘性的货币薪酬持续下去，就会获益。在信息不对称严重的情况下，国资委就会事前更多地使用在职消费契约去规避风险。由于在职消费契约隐性契约的特点，当企业业绩的波动性很大时，业绩好坏的奖惩可以更多地体现在在职消费上。若业绩高涨后下滑，在职消费契约也可以较为迅速地随之调节，而避免粘性的货币薪酬契约给股东带来的额外成本。从这个角度来看，货币薪酬粘性的特点也会使业绩波动性大的企业更多地采用在职消费契约。
需要指出的是，以上关于货币薪酬契约与在职消费契约均衡的讨论并不否认货币薪酬契约内部结构也存在变动。通过调节货币薪酬的变动部分(相对于固定部分)，同样可以达到应对信息不对称和代理问题的目的。但与之前的讨论一致，两方面原因使得货币薪酬契约与在职消费契约两者的调节更为重要：一是货币薪酬管制(倍数与绝对额管制)压缩了货币薪酬内部结构调节的空间，业绩大幅上涨时，货币薪酬可能缓慢增长并存在一定的上限；二是在职消费契约的调节更为灵活，这减轻了调节货币薪酬变动部分后续面临的粘性问题。因此本文认为，在货币薪酬契约内部结构调节以外，货币薪酬契约与在职消费契约选择的问题存在，且具有重要意义。
归纳以上分析，提出本文的研究假设。
研究假设：控制其他条件，上市公司的业绩波动性越大，在职消费契约相对货币薪酬契约更多地被使用。
三、样本选择、变量定义与实证检验
(一)样本选取
本文的初始样本为1999年至2010年披露在职消费信息的A股国有上市公司。参考陈冬华等(2005)，在职消费为以下八项费用之和：办公费、差旅费、业务招待费、通讯费、出国培训费、董事会费、小车费和会议费。随后进行如下剔除：(1)为避免IPO影响及计算业绩波动性需要，剔除上市不满两年的观测；(2)剔除金融行业的观测；(3)剔除其他数据缺失的观测；(4)剔除在职消费与年初资产总额之比，货币薪酬与年初资产总额之比上下1％的极端观测，最后得到4694个观测。除高管在职消费和货币薪酬数据，本文使用的其他数据均来自CSMAR系统，数据处理使用SAS系统。
(二)变量定义
Perk是高管的在职消费，为公司八项费用之和。Cp是高管的货币薪酬，为公司高管基本薪酬与奖金之和。对Perk和Cp计算自然对数分别得到Lnperk、Lncp，除以年初资产总额分别得到相对值Rperk、Rcp。Substi是公司在职消费契约与货币薪酬契约使用的相对关系，具体有三种定义方式：(1)substil=Perk/(Perk+Cp)，在职消费比上在职消费和货币薪酬之和；(2)Substi2=(Rank1_perk-Rank1_cp)/N1，为在职消费与货币薪酬升序排序秩得分之差(Rank1_perk-Rank1_cp)，再除以观测总数(N1)；(3)Substi3=(Rank2_perk-Rank2_cp)/N2，控制行业后在职消费与货币薪酬升序排序秩得分之差(Rank2_perk-Rank2_cp)，再除以行业内上市公司观测数(N2)。前一种方法较为直观，后两种方式可以一定程度降低在职消费与货币薪酬悬殊差距带来的测量误差。Vol_croa是公司的业绩波动性，为公司当年及前三年Croa的方差⑧。其中，Croa为当年营业利润与年初资产总额之比。Ave_croa为公司当年及前三年Croa的平均值。
Tq是公司的托宾Q值。Rinde是独立董事与董事会总人数之比。Dual为虚拟变量，若董事长、总经理两职合一取1，否则取0。Sh是公司第一大股东的持股比例。Mshare是高管人员持股比例之和。Lev是公司的财务杠杆，为年末负债总额与资产总额之比。Size是公司规模，为年末资产总额的自然对数。Center为虚拟变量，若公司为中央企业取1，否则取0。Index是公司所在省份的市场化指数，取自樊纲等(2010)。Year是年份虚拟变量，Industry是按CSRC行业标准设置的行业虚拟变量。
(三)描述性与相关性分析
对主要研究变量进行描述性统计。表1显示，高管货币薪酬与在职消费的悬殊差距，在职消费平均为22.06(百万元)，而货币薪酬仅为2.14(百万元)。在职消费超过货币薪酬十倍之多，由此表明在职消费在我国高管激励体系中可能占有重要的地位。两职合一的观测占总观测的8.80％，中央企业观测占总观测18.53％。
变量的相关性分析显示⑨：(1)Substil、Substi2、Substi3两两之间的相关系数均超过0.8，显示三种度量方式具有一致性；(2)Substi1、Substi2、Substi3均与Vol_croa正相关，而与Ave_croa负相关；(3)Substi1、Substi2、Substi3均与Index负相关，与陈冬华等(2010)一致。相关系数矩阵还显示，各主要解释变量间不存在严重的相关关系。
(四)实证分析
1.在职消费契约的调节是否更为灵活?
假设检验之前，考察在职消费契约与货币薪酬契约调节的灵活程度。首先，比较同一年份在职消费与货币薪酬的变异系数(CV)。表2显示，全样本及分年份在职消费的变异系数均高于货币薪酬的变异系数。这一结果从横截面角度显示了在职消费契约更为灵活。
其次，比较同一公司在职消费与货币薪酬时间序列上的灵活程度。以在职消费与货币薪酬的当期值对上一期值进行回归。Lnperklag1、Lncplag1、Rperklag1、Rcplag1分别为Lnperk、Lncp、Rperk、Rcp前一年数值。回归结果表3显示，Lnperklag1的系数为0.8355，Lncplag1的系数为0.8785，货币薪酬时间序列的系数高于在职消费。而相对数值回归的差异更为明显，64.16％与81.69％的在职消费与货币薪酬可以由上一年解释，此外货币薪酬时间序列模型的调整
也明显高于在职消费。这一结果从时间序列角度显示了在职消费契约更为灵活。
2.是否业绩波动性越大在职消费契约的使用程度越高?
参考陈冬华等(2010)构建多元回归模型检验研究假设。业绩波动性(Vol_croa)是模型最主要的解释变量。根据研究假设，Vol_croa应显著为正。模型(1)如下：
模型(1)的回归结果表4显示，与陈冬华等(2010)一致，市场化指数(Index)均为负，且在1％水平下显著，即市场化水平越高，货币薪酬契约被更多地使用。在此基础上，Vol_croa的系数为正，且分别在5％、1％和5％水平下显著。这就表明公司业绩波动性在市场化水平之外，对契约间的相对使用关系存在增量影响，且公司的业绩波动性越大，在职消费契约在整个薪酬契约组合中占有更重要的地位。业绩波动性越大，在职消费契约的运用相对更多，与研究假设一致。Ave_croa的系数均为负，且在1％水平下显著，表明业绩波动性一定的情况下，业绩越好，货币薪酬契约会更多被采用。当公司确实拥有良好的业绩时，才有基础给高管更多的“粘性”的货币薪酬。此外公司规模(Size)正向显著，可能是货币薪酬管制带来的结果。规模较大的公司其高管的薪酬更容易受到货币薪酬管制上限的影响，而更多以在职消费补充。其他变量的回归结果与陈冬华等(2010)基本一致。
(五)进一步的检验
1.行业性质对上述发现的影响
本文之前的分析认为，业绩波动性影响高管薪酬契约结构一方面的原因在于，大股东(国资委)与高管之前信息不对称。若信息不对称程度较高，同时业绩波动性较高，此时在职消费契约签订的成本更低，因而会更多地被采用。沿此思路，本文推测业绩波动性对高管薪酬契约结构的影响在保护性行业中更强，而在非保护性行业中较弱。非保护性行业中，激烈的产品市场竞争有助于揭示高管的实际努力程度，而降低股东与高管之间的信息不对称。为检验这一推论，本文按公司是否处于保护性行业分样本测试，检验的结果如表5⑩。结果显示，保护性行业中，Vol_croa的系数均为正，且分别在5％、1％和5％水平下显著；而非保护性行业中，Vol_croa的系数均不显著，与推论一致。
2.上述发现是代理问题严重导致的吗?
至此，本文依然需要回答一个内生性质疑，即高业绩波动性与在职消费契约更多的应用可能同时是公司代理问题严重的体现。在代理问题严重的企业，一方面，高管的机会主义行为(如盈余管理)可能造成公司业绩的大幅波动；另一方面，这些公司的高管也可能享受了更多的在职消费(11)。尽管之前的模型中已经控制了公司的一些特征，如独立董事比例(Rinde)、是否两职合一(Dual)、第一大股东持股比例(Sh)、高管持股比例(Mshare)。这些特征显示了公司监管、高管权力等方面的差异，对这些变量的控制一定程度会缓解上述质疑。但本文仍希望提供更多证据，以进一步回应质疑。
本文做了如下三方面尝试：(1)控制公司的操控性应计和自由现金流。自由现金流可以一定程度衡量公司代理问题的严重程度(Jensen，1986)，同时这类企业中高管也有机会和动机更大幅度地操控利润而牟利(Xie等，2008)。根据修正的Jones模型计算出公司当年的操控性应计，记为Da；根据Richardson(2006)计算公司当年的自由现金流，记为Fcf。将Da、Fcf纳入模型(1)进行回归，结果显示(限于篇幅，未报告)，控制公司的操控性应计和自由现金流后，Vol_croa的系数依然为正，且在5％或1％水平下显著。此外，控制Da的绝对值、当年和前三年累计的Da绝对值、当年和前三年累计的Fcf,结果都不发生显著变化；(2)采用货币薪酬与在职消费的“应得”部分度量两者关系。参考Firth等(2006)以及辛清泉等(2007)，设置模型分别对货币薪酬与在职消费进行回归，将剔除回归残差后的部分视为“应得”收入，再考察货币薪酬契约与在职消费契约的关系。这种分离方法减轻了代理问题引致的过度薪酬对之前发现的影响。回归结果显示之前的发现保持稳定(限于篇幅，未报告)；(3)进行分组测试。若内生性质疑确实成立，那么之前的发现应该集中于公司监管较弱、高管权力较大、高管与公司利益协同较低时；反之情况下，之前的结果应该消失或者较弱。根据独立董事比例、是否两职合一、第一大股东持股比例、高管持股比例进行分组测试，结果显示在独立董事比例较高组、两职分离组、第一大股东持股比例较高组、高管持股比例较高组，文章之前的发现依然稳定地存在(限于篇幅，未报告)(12)。以上三方面尝试的结果没有支持代理问题严重而导致本文之前发现的推断。
3.其他稳健性测试
除上述测试外，还进行了其他稳健性测试：(1)以股票回报波动性衡量业绩波动；(2)使用净资产收益率计算业绩波动性；(3)剔除中央企业；(4)剔除期权激励观测；(5)控制高管与员工的相对薪酬。这些稳健性测试均不改变文章基本发现。
四、研究结论与局限
高管薪酬契约的研究在公司治理研究中占有重要地位。然而新兴与转型经济的中国，其政治、经济环境与发达国家存在本质上的差异，突出的表现之一就是隐性的在职消费契约在高管激励体系中发挥着巨大作用。因而契约组合中在职消费与货币薪酬契约如何达到均衡，就成为中国背景下薪酬契约研究需要正视的一个重要问题。
在陈冬华等(2010)的基础上，本文选择企业经营状况的波动性作为上述问题研究的着眼点。企业的业绩波动性一定程度上表征了企业面临的风险。当企业的业绩波动性较大时，更为粘性的货币薪酬契约就可能被更少地采用。原因在于此时更为粘性的货币薪酬契约，对企业意味着更高的成本。使用1999～2010年手工收集的我国上市公司在职消费数据，文章对上述推论进行了实证检验。结果发现，国有企业中企业的业绩波动性越大(会计业绩与股票回报)，在职消费契约相对被使用的更多。实证结果同时表明上述关系在保护性行业中更为明显。此外，本文还首次提供了在职消费契约与货币薪酬契约灵活性比较的直接证据。文章的意义在于，首次将业绩波动性与薪酬契约联系起来，揭示了业绩波动性对各薪酬子契约成本的不同影响，为薪酬契约的内部关系研究增添了新证据。
当然，本文还存在以下几点局限：首先，在职消费的度量问题。尽管本文参考了以往国内文献对在职消费较为普遍的度量方法(陈冬华等，2005；Luo等，2011)。但这一方法仍然可能包含较大的噪音，比如将企业中层人员的招待费用归结为高管人员享用的在职消费。再比如，企业高管享用的其他医疗、住房等方面的优惠并未包含在本文的计量中。这些遗漏可能造成本文度量的契约间的替代关系有偏。第二，国有企业高管的激励并不仅局限于货币薪酬与在职消费，实际上还有潜在的晋升激励，但由于数据难以获取，因而本文并未考虑。第三，本文将企业的业绩波动性视为外生变量。但实际上，高管人员出于自利目的进行的盈余操纵可能影响了业绩波动性。当然，本文采取的控制操控性应计、以营业利润与资产总额的比率以及股票回报率来衡量业绩波动性，可以一定程度缓解这一问题。但不可否认，这一问题并未彻底消除。以上几点是本文的不足，也是本文未来的探索方向。