BOT融资模式的风险与收益关系
付自强1
摘要： 以工程实际为背景，通过建立“有限追索权”融资方式下的风险和收益分配模型，定性分析项目公司和投资方所承担风险和收益分配的关系，以及达到收益平衡的条件。从理论上论证在工业设施建设项目中采用BOT 融资模式的可行性和有效性。
关键词： BOT；有限追索权；风险；收益
BOT （Build-Operate-Transfer）即建设-运营-转让，其定义通常是指政府部门将基础设施的特许经营权转让给私营机构，由私营机构负责项目的融资、建设和经营，承担项目的所有风险，并获得相应的收益，特许经营期满后，再将项目移交给政府 [1]。由于BOT 模式具有吸引外部资本投入，解决建设资金短缺，引进先进管理方法等优势[2]，最早是作为我国利用外资加快基础设施建设的国家政策而推广。随着BOT 融资模式的不断成功，其优势受到更大资本市场的青睐而逐步兴起。经过30 多年的发展，BOT 模式不仅在政府项目中普遍采用，也被大型企业作为利用民间资本融资的手段，进行工业项目建设，从而在满足生产需求的同时，降低自身投资风险。但由于工业项目所属行业的特点，项目收益情况受市场波动的影响较大，业主方的企业性质难以保证为投资方提供良好的资信条件和稳定的政策支持，项目本身是否具有稳定可靠的盈利能力存在较大的不确定性，经营过程中的收益风险增大。因此，投资方除了要求项目公司（项目总承包方）以股本金或物权担保外，往往要求项目公司寻找第三方机构提供有限的支持或资金担保，来降低项目可能失败的损失。这种投资方承担有限的责任风险，有权从担保方获得一定投资失败补偿的融资方式称为“有限追索权”融资[3]，也是BOT 项目在市场中普遍被各方接受的融资方式。在有限追索权下的融资模式中，项目风险和收益之间存在什么关系、收益如何分配成为投资方和项目公司最关心的问题。本文从收益分配模型、风险参数与收益分配的函数关系、收益平衡条件展开分析，在理论层面上对以上问题进行阐述，为项目决策提供参考。
1 收益分配模型
1.1 项目背景
某大型钢铁企业为满足产业升级的需要，拟新建一套烧结、球团烟气脱硫脱硝系统，项目以BOT总承包形式公开招标，总承包方成立项目公司具体负责项目的投融资、设计、建设、运营维护和移交。项目公司注入股本金来进行项目前期准备工作，同时通过投资机构（银行或信贷公司）获取贷款满足项目建设期的资金需求，并将项目运营期的收益用于偿还投资方的贷款及利息。由于该项目建设难度大，运营周期长，同时受国家政策变化，企业发展战略规划，市场波动等因素的影响较大，项目能否获得稳定可靠的预期收益变得不确定，投资方能够收回投资成本并获得项目收益难以保证[4]。投资方通过评估认为项目风险较高，要求项目公司寻找第三方机构提供一定的担保，以追索在项目失败情况下贷款资金的损失，担保责任由项目公司承担，在此情形下形成了具备有限追索权的融资结构。若获得项目中标和预期收益目标，则投资方和项目公司必须对各自承担的风险与收益达成一致，才能保障项目在既定的合同协议框架下顺利开展。因此如何向业主方阐述这种BOT 模式融资结构的可行性和有效性，获取项目中标，以及平衡投资方和项目公司之间的利益关系，使各方都能够达到预期目标是投标谈判中最重要的一项内容。
1.2 建立收益分配模型
在该背景下，设项目的预期收益为R，项目公司获得的实际收益记为U（）R ，项目公司股本金设为I，投资方的实际收益设为V（）R ，投资方的收益主要来自贷款的利息收益，设贷款资金为D，贷款利率为r，利息收益可记为rD，在由第三方担保条件下，设贷款的有限追索比例为β（0≤β ≤1），投资方可获得第三方的担保金额为βD，故投资方投资成本可记为（1+）r D-βD，当项目预期收益R低于投资方的投资成本，认为投资失败。因为项目公司承担担保责任，则项目公司损失的是股本金以及担保金βD，而项目收益优先用于偿还投资方的贷款和利息，投资方损失的是无法收回的部分贷款资金，故当0≤R＜（1+）r D-βD 时，项目公司和投资方的收益可分别表示为：
当项目预期收益R 高于投资成本时，即R≥（1+）r D-βD，可认为项目投资成功，投资方获得的收益即为贷款利息，剩余收益由项目公司支配，故项目公司和投资方所获得收益可分别表示为：
吴业平虽然只是主持工作的副庭长，但的确颇有点“能量”。他一方面极力为黑社会提供保护；另一方面，放胆收受周帮海的贿赂。如2011年至2013年，周帮海为帮其组织成员夏叶飞等人摆平聚众斗殴、寻衅滋事、故意伤害等案件，先后共行贿近14万元。吴庭长来者不拒、有求必应。多年来，无论案件性质是涉黑还是涉赌，抑或涉黄，他全然不管，只要对方给好处，就会尽全力。据悉，当地公安机关曾多次抓捕该团伙成员，但令人费解的是，这些黑社会成员，不论犯罪情节轻重，县法院往往都只判处缓刑，没几天就被放出来继续招摇过市。
综上，项目公司和投资方的收益分别表示为：
根据式（6）计算投资方收益的期望：
2 风险参数与收益分配的函数关系
由于项目的复杂性，在实际运作项目过程中的风险种类和风险程度很难准确度量。因此，在项目合同中无法约定具体的风险责任并根据所承担的风险大小对收益进行公平的分配。在此定义θ 为项目风险参数，表示外界不确定因素对预期收益R 的影响，θ≥0 。通常情况下，θ 越大，表示风险越大，预期收益R 越小；θ 越小，表示风险越小，预期收益R 越大。但项目预期收益除受风险参数影响外，也受其他因素影响，故预期收益不是严格按照风险参数服从线性比例函数分布，假设预期收益R 随着风险参数的变化满足分布函数F （R,）θ ，预期收益的期望值为R*，Rm 为在风险参数θ 最小时项目预期收益的最大值。
由项目收益期望的定义知
根据分部积分法[5]可得到项目收益的期望和项目收益的最大值Rm之间的关系为：
在项目没有风险因素的影响时，即Cθ=0，项目公司和投资方的收益分配分别为：
根据式（5）计算项目公司收益的期望：
同理，将投资方收益期望进行求导可得：
比如，有些词语，从表面解释较为理性，这时，教师应引导学生用感性的方式去突破这种客观限制，正所谓“条条大路通罗马”。如人教版第十册《我的伯父鲁迅先生》中，在救助车夫这个片段中，有个词——“饱经风霜”，如果只是照搬词典的意思，显然理解起来是苍白的。如果能让学生走进生活去理解这个词，说说生活中，你看过的饱经风霜的脸，显然这样更能帮助学生走进文本，去感受车夫遭受的困境。通过这种的学习方式，“饱经风霜”这个词在情感上体会得更加深刻，深入到学生们的精神世界中。
根据分部积分法，可得：
设
代入式 （11）和式（12），可简化为：
将式 （7）代入 （9）可得：
农业，为民生之本。当各种各样的农田作物成为人们的盘中餐时，被弃用的农用地膜的去向却成了一大难题。因为不可降解且回收成本逐年增加，年复一年，农民们只能任由废弃的农膜堆在田间地头，随风漫天飞舞，白色垃圾贻害万年。
（3）日照软件是建筑设计必须使用的软件，用于检查建筑设计是否满足日照要求，是建筑设计必须满足的基本条件。
但实际中，项目各阶段是不可能没有风险因素的，由Cθ的定义式可以看出，Cθ 的大小与项目收益的分布函数F （R,）θ 、有限追索比β、贷款利率r、贷款金额D 有关，通过比较式（13）、式（14），这些因素影响着项目公司和投资方之间的分配，且项目公司增加的收益大小正好等于投资方减少的收益大小，而项目总体收益是确定的。故Cθ 可理解为项目的风险收益，由于项目公司承担了项目的主要风险责任，风险收益作为项目公司可以获取的补偿收益，同时减少了投资方的一部分固定收益，因为投资方是规避风险的一方，相当于其付出了规避风险的成本。可见，BOT 模式固有的融资结构决定了两者之间的收益分配关系，即它能有效地帮助投资方规避风险，而项目公司在承担风险的同时，也有机会获取项目的收益，这对双方达到预期目标是有促进作用的，也证明了它的可行性。
前文中通过分析得到了风险参数与收益分配之间的函数关系，知道了风险参数影响着项目公司和投资方的收益分配，为进一步探讨其中的影响关系，针对影响风险参数的有限追索比β、贷款利率r 等因素进行分析。将项目公司的收益期望E（）U分别对有限追索比β、贷款利率r 求导可得：
3 收益平衡条件
加快推进养老服务信息化建设：2020年末，实现吉林省养老服务信息管理系统省市县联网运行，每个县（市）建有一个线上线下有效衔接的社区居家养老服务信息平台。
人力资源管理大师戴维·尤里奇提出，人力资源正在经历从HR 3.0(战略性人力资源管理)向HR 4.0(由外而内人力资源管理)的转型时期，“人才”“领导力”“文化”是打造出有能量的个体和组织的三大要素。人才是组织最宝贵的资产，为组织不断创造价值，而人才并不是单独存在的，领导力使得人才的合力“1+1>2”；德鲁克曾说过，组织文化比战略更加重要，它是让组织员工与管理者相互融合，茁壮成长的沃土，因而从这三个方面入手，共同打造高效赋能型组织。
根据分部积分法，可得：
由求导公式看出，项目公司的收益期望E（）U为随着有限追索比β、贷款利率r 增加而减小的减函数，投资方的收益期望E（）V 为随着有限追索比β、贷款利率r 增加而增大的增函数。由此可知融资结构中的有限追索比β、贷款利率r 对项目公司和投资方期望收益的影响是互相冲突的，所以需要在项目公司和投资方之间寻找收益和风险的平衡条件，以促使双方对项目预期的收益目标达成一致。在此目标下，从BOT 项目资产负债率的角度，即贷款金额占项目固定总投资比例大小进行分析。资产负债率是由贷款金额的大小决定的，贷款金额越大，资产负债率越高，反之越低。由于项目固定投资是客观条件决定的，一般是固定不变的，记为Im，它由项目公司股本金和贷款资金构成，即：
将式（19）代入式（15）、式（16），可得：
对贷款D 求最优化的一阶条件，分别可得：
可以得到：
与校友企业合作，既隶属于校友工作，也隶属于校企合作工作。在校友工作中，与校友企业合作，可以构建“校友—学校”双向服务机制，提升校友对母校的归属感、依赖感和校友工作的可持续性。在校企合作中，与校友企业合作，可以提升校企合作的广度和深度，提高校企合作效能。因此，与校友企业合作，既有利于校友工作，也有利于校企合作工作，是二者耦合运行的桥梁。
上式中
称为投资方资本风险率，表示投入每单位资金所承担风险的大小。则式（24）为项目公司和投资方的收益平衡条件，即贷款利率等于投资方资本风险率，作为投资方的风险补偿。当满足平衡条件时，项目公司和投资方同时达到利益最优，从而可以解决双方的利益冲突问题，促使双方收益平衡。这也进一步证明了BOT 融资模式的可行性。
4 结 语
本文以工程实际为背景，针对有限追索融资结构的BOT 模式，建立项目公司和投资方的收益分配模型，定性分析风险参数与收益分配的关系，基于贷款利率和有限追索比例对风险和收益分配的影响，得到项目公司和投资方的收益平衡条件，并且给出项目公司和投资方在收益分配冲突下的解决办法。主要结论如下：
（1）随着项目风险的增加，投资方的期望收益减少，项目公司的期望收益增加。反映了投资方和收益方对风险的态度是不同的，投资方是尽可能地规避风险，项目公司是承担风险的一方并在风险中获取收益，对风险态度是中性的。
（2）提高有限追索比例和贷款利率有益于投资方增加收益增加，但会减少项目公司的收益，在此条件下，投资方和项目公司的收益分配相互冲突，但这种收益分配是由有限追索融资的结构决定的，在项目实施和运营过程中能够自动实现收益分配。因此，这种有限追索权的BOT 融资模式是可行的和有效的。
（3）通过引入资产负债率，在有限追索比例和贷款利率满足项目公司和投资方收益的平衡条件时，投资方和项目公司的收益能够达到最优并被双方认可，也进一步说明BOT 融资模式是可行和有效的一种融资模式。
参考文献
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Relation between Risk and Benefit of BOT Financing Model
Fu Ziqiang
Abstract: A risk and benefit distribution model established under the financing mode of “limited resourcing right” can analyze qualitatively the relation between the risk and benefit distribution of project undertakers and investors and the condition to reach cost-benefit trade-off.The paper demonstrates the feasibility and validity of BOT financing mode for industrial equipment construction projects.
Key words: limited resource financing；risk；benefit
中图分类号： F283
文献标识码： B
文章编号： 1673-3355（2019）02-0017-03
10.3969/j.issn.1673-3355.2019.02.017
1.一重集团大连工程技术有限公司助理工程师，辽宁 大连 116600
收稿日期： 2018-06-03
标签：bot论文; 有限追索权论文; 风险论文; 收益论文; 一重集团大连工程技术有限公司论文;