创业板上市公司的价值悖论，本文主要内容关键词为：悖论论文,上市公司论文,创业板论文,价值论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1674-1625(2012)03-0043-11
一、引言
2009年10月，深圳证券交易所成立创业板，这是我国投融资体制改革的一个重大事件。创业板作为中国多层次资本市场体系的重要组成部分，主要定位于促进自主创新型企业及其他成长型创业企业的发展，因此，成长性应该是创业板上市公司的一个突出特点(曹明，2010)[1]。公司经营的终极目标是要为股东创造价值，企业增长固然是企业价值得以提升的关键因素，然而，纵观国内外，在快速成长过程中陷入衰败的案例也俯首皆是，如国外的安然公司，国内的巨人集团和三株口服液等。就世界各地的创业板来说，因经营不善而导致公司质量降低或没能实现相应的价值创造而退市的公司更是颇多，例如，美国NASDAQ共有约10000家公司上市，其中近7000家退市；英国伦敦AIM(alternative investment market)有2500家公司上市，900多家退市(曹明，2010)。
这些都表明，企业在实现增长、盈利的同时，并不必然会实现价值创造。创业板自推出以来备受投资者关注，那么，对于以成长性为特征的中国创业板公司来说，成长性、盈利性与价值创造之间的关系如何？本文以2009年上市的59家创业板公司为样本，首次对这一关键问题进行实证研究。研究结论对创业板公司如何制定增长战略，创业板市场实现健康、可持续发展，以及如何正确理解公司理财目标方面都具有重要的现实意义。
二、文献回顾：成长性、盈利性和公司价值
Fruhan(1979)[2]，Varaiya et al.(1987)[3]从价值管理的角度提出，企业创造价值的能力主要取决于企业赚取溢价(即超过股东投资成本部分的收益)的能力、未来成长机会、资本成本三个因素。拉帕波特(2002)[4]的自由现金流量贴现模型显示公司价值是由增长、盈利、风险三个维度构成。要实现价值创造，利润不应该是公司经营所关注的唯一核心，只有完成对增长、盈利、风险的三重管理任务，公司的价值目标才能得以保证(汤谷良和杜菲，2004)[5]。
企业的实际增长应当与自身资源相协调(Higgins，1977)[6]。增长速度过慢，可能使企业资源得不到有效利用，进而丧失增长能力甚至被其他企业兼并，从而引发企业的生存危机。而增长过快会引发企业各种资源紧张、风险快速积累，甚至陷入财务危机和破产，进而降低企业价值。Varaiya et al.(1987)针对美国的实证研究发现，企业赚取溢价的能力总是和公司价值高度正相关，而成长性只有在盈利的情况下才和公司价值正相关，因此，他们认为价值创造是追求那些能够盈利的成长性战略的结果。Shin and Stulz(2000)[7]的研究发现，合理的增长率会给企业带来更多的价值增长，而超速增长会导致企业陷入财务危机，从而毁损企业价值。Cyrus et al.(2002)[8]研究发现，企业价值并不随着销售的增长而增长，在合理范围内的销售增长率能够为企业创造价值，而超过最佳增长点的增长率则毁损股东价值。国内研究表明，超速增长显著地增大企业发生财务危机的概率(崔学刚等，2007)[9]，保持一定速度的增长是企业创造价值的基本保障，但是超过一定速度的增长则毁损企业价值甚至引发企业的财务危机，最终导致企业衰退或破产(崔学刚，2008)[10]。
上述文献就一般企业的成长性与价值创造之间的关系展开分析，但是对以高成长性为特征的创业板公司来说，成长性与盈利性的关系如何，成长是否带来企业价值的增长，目前并无相关的实证研究。此外，公司的成长性和盈利性应该是体现在多方面、多角度的，而已有研究基本上是用一个或两个具体的财务指标来衡量成长性和盈利性，这显然不具有代表性。本文从多个角度衡量成长性和盈利性，利用因子分析法构建出成长性和盈利性综合得分，在此基础上研究创业板公司的成长性、盈利性与价值创造之间的关系。
三、研究设计
(一)样本选取
本文以2009年在创业板上市的59家公司为研究对象，从CSMAR数据库搜集这59家公司在2009-2010年间的相关财务数据，部分缺失数据根据深交所提供的创业板公司年度报告整理得到，共得到118个研究样本。
(二)变量设计
1.价值创造的度量。对企业价值的衡量通常有两类指标。一类是基于会计业绩的指标，如ROA、ROE、EPS等，这类指标追求的是利润最大化，但是利润最大化和股东价值(或企业价值)最大化在多数情况下并不是完全一致的；一类是以经济价值为基础的指标，如EVA、MVA、Tobin's Q等。EVA(经济附加值)从股东的角度衡量了企业在某个时期创造或损毁的财富价值量，强调了使超过资本成本部分的增量盈余最大化的重要性，但是忽略了投资决策中所蕴含的内在成长机会(Yook，1999)[11]。MVA(=发行在外的股票股数×股价+优先股市值+债务市值-资本总额)指标克服了EVA的上述缺陷，但是可能会高估或低估公司的成长机会(Cyrus et al.，2002)。Tobin's Q是一家企业资产的市场价值与资产重置成本的比率，国内外学者在衡量企业价值时较为普遍的使用了该指标(钱爱民和张新民，2011)[12]。本文也采用Tobin's Q来刻画企业的价值创造。
2.成长性的度量。创业板公司的成长性可以从总资产增长率、营业收入增长率、净利润增长率和可持续增长率几个方面来反映。总资产增长率代表了公司的再投入情况，是公司成长的物质基础；营业收入增长率体现了公司产品的市场潜力和业务扩张能力；净利润增长能够反映公司的市场竞争能力，是成长性的基本特征；可持续增长率度量的是合理的增长速度，反映了企业保持目前的财务政策、经营效率以及不发行新股的情况下能够实现的增长(Higgins，1977)[6]。各指标的具体计算方法见表1所示。
对这四个成长性指标进行因子分析，把得到的综合得分作为公司成长性的替代变量。根据特征根大于1提炼公因子，共得到三个成长性因子，累积方差贡献率达到91.2%。表2报告经过正交旋转后的各成长因子的载荷系数。根据表2中各因子在每个指标上的载荷系数的绝对值大小可以看到，成长因子1主要反映公司产品的市场潜力和市场竞争力，因子2主要反映企业资产规模的扩张程度，因子3主要与可持续增长率有关。
3.盈利性的度量。本文采用钱爱民和张新民(2011)提出的方法，从盈利水平和盈利质量两个角度分析企业的盈利性。如表1所示，毛利率、销售净利率、资产净利润率、净资产收益率体现了盈利水平。盈利质量从利润的获现能力和利润结构两方面来分析，净利收现率、营业利润收现率反映了利润产生现金流量的能力，指标值越高意味着利润质量越高；利润结构从核心利润率、销管费用率变动率、资产减值损失绝对值占比、营业外收支净额绝对值占比几个指标反映，其中，核心利润率越高，利润质量越好，其他指标值越高，利润质量越低。
对上述盈利指标进行因子分析，把构建的盈利综合得分作为公司盈利性的替代变量。选择的四个盈利因子的累积方差贡献率达到85.2%，因子分析结果见表3。从表3可以看到，盈利性因子1主要与盈利结构有关；因子2和因子4主要与盈利水平有关，因子2侧重于反映公司产品竞争力和经营管理效率，因子4侧重于反映公司投资资产或资本的获利能力；因子3主要与利润的获现能力有关。
4.控制变量。对创业板公司的财务风险主要用流动比率、速动比率、现金流动负债比、现金债务总额比、负债比率、流动负债占比、资本资产期限结构差异率几个指标来反映。其中，前4个指标分别从静态和动态的角度刻画了企业资产和经营现金流对债务的保障程度和偿还能力，指标值越高，财务风险越小。负债比率刻画了企业的资本结构，指标值越大，企业面临的还款压力越大。流动负债占比反映了债务的期限构成，指标值越大，企业面临的短期还款压力越大，财务风险越大。资金来源和资金运用保持合理的匹配是公司理财的一个关键原则，而违背该原则进行短债长投是众多中小企业陷入财务危机的重要原因，资本资产期限结构差异率可以反映资金期限结构和资产期限构成的匹配程度(张新民，2004[13]；钱爱民和张新民，2011)，指标值越大意味着企业越多的运用长期资金进行长期投资，财务风险越小。
对上述反映财务风险的指标进行因子分析，把构建的风险综合得分作为反映公司风险的替代变量，表4是因子分析的结果。表4显示，创业板公司的风险性主要体现在两方面：对债务的资产保障程度和现金偿还能力(因子1)；资金构成及资金运用与资金来源的匹配程度(因子2)。
此外，本文还引入年度和行业虚拟变量以控制不同年度及行业差异的影响，其中行业分类是根据中国证监会发布的《中国上市公司行业分类指引》，行业分类代码取两位，全部样本公司共来自10个行业，共设置9个行业虚拟变量。
四、实证检验结果和分析
(一)描述性统计分析
表5是对主要变量的描述性统计结果。由于在进行因子分析时，对反向指标已经取了相反数，所以成长性、盈利性和风险性指标的数值越大，意味着成长性、盈利性和风险性越大。表5显示，全部样本公司Tobin’s Q的中位数为1.70，表明大部分创业板公司都实现了价值创造。非参数检验结果显示，2010年Tobin’s Q值的中位数显著高于2009年，这意味着创业板公司的价值创造能力在上市后一年得到显著提升。全部样本的成长性和盈利性因子分析综合得分的中位数分别为0.005和0.055，2010年的综合得分值均比2009年下降很多，并且这种差异在1%的检验水平上显著，表明创业板公司的成长性和盈利性在上市后一年都比上市当年显著下降很多。
(二)盈利性与价值创造的分组检验
首先，根据成长性(风险性、盈利性)综合得分的中位数把全部样本分别进行分组，成长性(风险性、盈利性)综合得分低于中位数的公司列为低成长组(低风险组、低盈利组)，综合得分高于中位数的列为高成长组(高风险组、高盈利组)；然后，分别对盈利性综合得分和Tobin’s Q值进行分组检验，表6和表7是分组检验的结果。
从表6可知，成长性越高或风险越小的公司，盈利性越高。盈利性综合得分在成长性不同的组间存在差异，低成长组的盈利综合得分在10%的检验水平上显著高于高成长组的盈利综合得分，这表明创业板公司的成长性伴随着盈利能力的提升。不同风险的组间盈利性也存在差别，高风险组的盈利性综合得分在1%的检验水平上显著低于低风险组，这意味着财务风险升高时不利于盈利能力的提升。
从表7可知，成长性越高、盈利性越高，公司价值越低。低成长组的Tobin’s Q均值比高成长组的Tobin’s Q均值高出11%左右(中位数高出13%左右)①，这种差异在10%的检验水平上显著，这意味着成长性越高的创业板公司，价值反而越低。盈利性不同的组间的Tobin’s Q值也存在较大差异，低盈利组的Tobin’s Q均值比高盈利组的Tobin’s Q均值高出20%(中位数也高出20%)，并且差异在1%的检验水平上高度显著，这表明创业板公司盈利能力的提升并没有带来相应的企业价值的提升。Tobin’s Q值在不同风险组间的差异很小且不显著，说明财务风险整体上并没有影响到企业价值创造的能力。
(三)回归分析
表8和表9是控制了行业和年度虚拟变量后，对创业板公司的盈利性及Tobin’s Q进行回归分析的结果。
从表8可知，(1)创业板公司的成长性整体上带来了盈利能力的提升，并且对低速增长的公司来说，成长性对盈利能力的提升作用更大、更显著。成长性回归系数在全部样本中为0.081，在10%的检验水平上显著；在低成长组中，回归系数为0.333，在5%的检验水平上高度显著，系数更大、更显著；在高成长组中，成长性的回归系数依然为正，但是变得不显著了。这表明，创业板公司的成长性带来了盈利能力的提升，且成长性对于盈利能力的提升作用对低速增长的公司更大、更显著；(2)财务风险的提升会显著降低创业板公司的盈利能力。无论是在全部样本还是分组回归中，风险性的回归系数都高度显著为负，表明创业板公司的财务风险升高时，对盈利能力会产生不利影响；(3)创业板公司上市后一年的盈利能力显著下降。年度哑变量的回归系数显著为负，这表明和上市当年(2009年)相比，上市后一年创业板公司的盈利能力显著下降。
从表9可知，(1)对低速增长的创业板公司来说，成长性带来企业价值的显著提升；对高速增长的创业板公司，成长性不利于企业价值的提升。在全部样本的回归分析中，成长性回归系数为正但不显著，因此从总体来看，成长性与企业价值创造之间的关系并不明显。但是在对低速增长和高速增长的样本组分别进行的回归分析中，成长性与企业价值之间的关系出现了较大的分化，在低成长组中，成长性的回归系数在1%的检验水平上显著为正；在高成长组中，成长性的回归系数为负，但显著性程度不高。这意味着创业板公司低速成长时，成长性与价值创造之间高度相关并带来价值的提升，但是当增长速度过快时，成长性反而不利于企业价值的提升；(2)随着创业板公司盈利能力的提升，企业价值并没有增加反而下降。在全部样本以及分组回归分析中，盈利性指标的回归系数均显著为负，表明不论成长性如何，创业板公司盈利能力的提升均没有带来相应的价值提升。盈利能力和企业价值没有实现同步增长，一方面证实了公司理财目标中基于会计业绩的盈利最大化和企业价值最大化并不总是一致的，另一方面也可能与中国当前创业板市场不够成熟、存在较强的投机气氛有关。(3)和上市当年(2009年)相比，创业板公司价值在上市后一年显著上升。年度哑变量的回归系数均在1%的检验水平上显著为正，这意味着2010年公司价值指标显著高于2009年。结合表5的描述性统计分析可知，创业板公司的成长性和盈利性在2010年均比2009年显著下降的情况下，企业价值仍然逆势显著提升，这也说明创业板市场上存在较强的非理性投机气氛。此外，风险性指标的回归系数均不显著，表明财务风险整体上对创业板公司价值并没有产生影响。
五、结论和启示
高成长性是创业板公司应该体现出来的基本特征，那么，在成长的同时是否相应地带来盈利能力的提升，以及这种成长和盈利是否实现价值创造？本文对此问题展开研究，主要结论如下：
第一，创业板上市公司的成长性带来盈利能力的提升，尤其是对相对低速增长的公司来说，成长性对盈利能力的提升作用更突出和显著。第二，对相对低速增长的公司来说，成长性显著的增加了公司价值，而对相对高速增长的公司来说，成长性不利于公司价值提升。这反映在公司资源和能力许可范围之内的成长能够带来价值创造，而超过自身资源约束和限制的发展则不利于价值创造。第三，财务风险与盈利能力负相关，但对公司价值没有影响。第四，公司价值并没有和盈利能力同步变动，和2009年相比，2010年尽管公司的成长性和盈利性都显著下降，但是公司价值Tobin’s Q却逆势上升。这种脱离公司业绩面的价值变动，一方面说明公司理财中盈利最大化目标和价值最大化目标并不总是一致的，另一方面也与创业板市场目前不够成熟、存在较浓厚的投机气氛有关。
因此，虽然公司增长是公司战略制定的关键内容和经营的主要目标，但是只有结合公司自身资源和能力的有限增长才是健康、可持续的成长路径，脱离企业资源和能力的增长最终会导致企业价值的毁损，国外创业板市场中无数企业的退市也说明了这一问题。同时，制定切合实际的成长战略而不是盲目地或为了满足IPO条件脱离实际的发展，这不仅是保障上市公司健康、长远发展的关键，也关系到整个创业板市场的稳定发展。
基于会计业绩的盈利最大化和公司价值最大化目标并不总是一致的，所以公司的各项决策，如针对管理层的业绩考核，公司制定投资、发展战略以及在具体的经营行为中，不能仅仅着眼于对当前会计业绩的影响，还要考虑到对公司价值及未来发展的影响。此外，完善创业板市场的相关制度，引导和树立正确的价值投资理念，以确保公司价值能够正确反映公司业绩面，是创业板市场走向成熟必须要解决的关键问题。
注释：
①计算方法为：(低成长组Tobin’s Q-高成长组Tobin’s Q)/高成长组Tobin’s Q，其他组间差异率的计算类似。
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