泡沫乎？必然乎——关于中国股市的一场辩论，本文主要内容关键词为：中国论文,泡沫论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来，泡沫经济已取代经济衰退成为人们的梦魇，有人说中国经济的繁荣是一个大泡沫，也有人说中国股市中存在着大泡沫。例如，著名经济学家吴敬琏和深交所副经理王健就认为，中国股票市场的市值存在着许多泡沫，许多股票缺乏长期投资价值，大大增强了金融体系的风险。而其他一些人则持相反观点，认为中国股市目前尽管是投机盛于投资，但属于中国资本市场发展的必经阶段，是中国的一种必然现象，还谈不上什么泡沫
地点：某著名大学金融学院
点评者：某著名大学吴教授
主持人：吴老师给大家讲了“剪刀差”的理论知识，即在一定时期内，资本市场的价格（股价）的上涨明显快于实体经济（GDP）的成长，出现“剪刀差”。我们今天的辩题就是“中短期内，当我国的股票价格与GDP成长之间的剪刀差呈发散态势时，你认为是股市的泡沫还是中国的必然？”
（现场很快形成必然派、泡沫派和中间派，总的态势是泡沫派人数最多，必然派稍次之，中间派的人数最少）
必然派代表：我方认为中国股市目前不存在泡沫，股价的上涨之所以会远远高出GDP的增长，是有以下原因的：第一，居民储蓄资金投向的变化是资本市场价格变化的一种支持，近几年来，大量的居民储蓄资金进入股市，推动了股票价格的一路上扬。第二，股票本身是一种虚拟金融资产，其虚拟性决定了股票的价格变动与实体经济的价格变动有本质的不同。在中国股市中，价格是由股民的预期决定的，价格的上涨或下跌只是人们预期的反映。尽管目前的股价已超过实体经济的价格，但投资者们相信这种现象将会持续下去，他们也愿意承担这种风险，继续投资于股市，从而又导致股价的进一步上涨。第三，生产力的长期增长会支持资本市场价格的上扬，因此，我们国民经济的持续增长是股市剪刀差成长性扩大的实体基础。第四，我国股市的价格模型是以成长性股票为基础的，这就必然导致股市的快速发展，推动价格的上涨。所以，我们认为股市存在的剪刀差是由上述必然因素决定的，而并非出现了泡沫。
泡沫派代表：我们认为短期内GDP与股市价格之间的剪刀差就是一种泡沫。首先，我们要清楚泡沫的定义。在此，我们引用1992年《新帕尔格雷夫货币与金融大辞典》的提法，泡沫指在一个连续金融运作过程中，一种或一系列资产价格的突然上升，随着最初的价格上升产生对远期价格继续上升的预期，从而吸引新的买者。总的来看，在这个过程中，投机者感兴趣的是买卖资产获得的收益，而不是资产本身的用途及其盈利能力。大家都知道，价格围绕价值上下波动是经济学的基本原理，所以，我们同意从长期来看，股市的剪刀差是一种必然，因为长期股价的上涨会有一个回调的过程。像中国就是在1992～1993年间出现一次泡沫，上证指数一度达到1585点，1999～2000年又出现一次泡沫，股价的上涨率竟达到85.7％，而从2001年夏天开始，股市出现了回调状态，这种低迷一直持续到2003年10月。但在一个中短期内，根据上述泡沫的定义，股市价格的一直飞涨就是一种泡沫。
必然派甲：对于泡沫的定义问题，我不敢苟同泡沫派的观点。目前经济学界对于泡沫的定义很多，有代表性的表述除了你刚才引用的《新帕尔格雷夫货币与金融大辞典》中的定义外，还有其他几种。比如：一种说法是，经济指标中可能包含的泡沫，如价格泡沫、货币泡沫、失业泡沫、增长泡沫等，都是指理性预期条件下其指标实际值与真实值之间的差别。还有一种说法是，当金融资产的名义价值，即价格远远地超出其所代表的实际资产的价值时，我们就可以认为产生了泡沫。我认为最确切的应是这第三种定义，而根据这一定义，只有当金融资产的价格远远超出实体经济的价值时，泡沫才会出现。那么这一“远远地”标准到底是多少，目前学术界尚无定论。但可以肯定的是，中国具有特殊的国情，所以西方的一些衡量指标是不能照搬到中国来使用的。因此，尽管根据国外的测算标准我国股市已出现泡沫，但在中国，这只是资本市场发展过程中的一种必然现象。
必然派代表：根据泡沫派刚才的观点，只要股市一出现剪刀差就是泡沫。但是，实体经济与股票价格间的剪刀差如果是基于良好的预期之上的，那么这种剪刀差就是必然存在的。所以我认为对方的观点是有失偏颇的。
泡沫派代表：我否认这种说法。我们的意思是说持续快速的价格上涨才是泡沫，现在的中国股市，就是大家相互跟风，看到你买，我也跟着买，导致股价非理性的一路上涨，这本身就是一种泡沫。
必然派乙：你这种说法是不正确的，你怎么知道股价的这种上涨就一定是泡沫？没人知道一支股票到底值多少钱，投资者们都无法给出股价的确定值，所以我们不能说偏离就是泡沫，偏离就是不正常的。只要价格的上涨是基于投资者的理性预期，那么这就是一种合理必然。
泡沫派甲：投资者的预期就一定是理性的吗？就一定是合理的吗？中国的股民大多是投机者，股市的投机性很强，就一定会存在泡沫，像银广夏的泡沫不是已经破裂了吗？所以投机性就是一种泡沫，中国的股市投机性太强，必然会出现泡沫。
必然派丙：你说的是非理性预期。但从目前来看，我国股市还是投资理性的比率较大一些，许多大的投资机构例如基金介入了股市，他们的投资行为都是基于理性基础之上的，所以中国的股市还是投资性大于投机性的。国外将股市的理性倍数定为25倍，而我国股市的价格与实体经济的比率还没达到25倍，所以，不能说我们的股市是投机的股市，也不能借此得出股市泡沫的结论。
主持人：你们双方的辩论都十分精彩，都言之凿凿，理直气壮，看来一时之间你们谁也说服不了对方。你们不妨再来听听中间派的高论。
中间派代表：首先我们承认中国的股市是存在一定泡沫的。当金融资产的价格远远超过实体经济的价值时，就产生了泡沫。但价格是反映预期的，如果预期建立于错误的基础之上，就会产生泡沫，但在泡沫破灭之前，我们无法断定这就是泡沫，它也可能代表必然。剪刀差的出现主要是因为技术经济快速增长，人们的预期不断提升，如果预期是正确的，剪刀差就不代表泡沫。国内的股市很不规范，股票价格从来都不反映其真实价格，所以泡沫肯定是存在的，但大家都相信这种泡沫会一直存在，所以会持续投资。即中国股市一直存在泡沫，但这种泡沫是制度性的，而剪刀差的出现主要是基于预期，是一种必然，与泡沫并无什么内在的因果联系。
必然派丁：事实上，实体经济与金融经济的定价原理是不一样的。实体经济的价格主要取决于成本和收益，技术的进步、制度的创新会带来成本的降低和收益的增加；而金融经济的价格则取决于人们的预期，对于金融资产的定价问题西方微观金融理论也一直存在着争议。由于金融资产一般不存在交易成本，所以其成本远低于实体经济，因此人们将其作为主要的资产选择对象，在这种条件下，剪刀差的出现就是合理的、必然的。但剪刀差的发散态势不会一直走下去，而这最终会进入一个平行的区间，趋于统一。
中间派甲：我认为剪刀差的出现主要有以下几大根源：第一，经济是理性的、可控的，股市则是敏感的、冲动的。虽说股市投资从整体来看是一种理性的投资行为，但毕竟不同于国民经济的理性，股市有其自身的规律，很难判断其短期走势。第二，股市间接反映了实体经济的成长，中介就是上市公司的盈利，但上市公司的盈利与经济的增长不一定相符，它要受多种因素制约。第三，当前的经济状况与公司预期之间有区别，而股价恰恰反映的是预期。第四，国民经济是一个全局的概念，而上市公司只是个体，二者所属的样本空间就不一致。所以，我的结论是，股市与国民经济不是一回事儿，二者有一定联系，但不完全一致，所以不能断言剪刀差就是泡沫或者是必然。但股市成长与国民经济的增长之间必定是分久必合，合久必分。
吴教授点评：你的意思是说二者在一定时期内会趋同，到了下一段时间又会分开，即股市的价格是会回落的。不错，股市与国民经济的完全吻合是不太现实的，讲得比较好。
泡沫派同学乙：我有不同意见。股票价格与GDP不完全吻合是一种现象，但不一定就代表一定趋势，我认为应该是一种震荡。
吴教授问：那么是震荡发散，震荡收敛，还是震荡平行？
泡沫派同学乙答：因为没有大量的事实依据，我不敢妄下定论。但我倾向于认为金融资产的价格高于实体经济增长，呈发散态势，但是在震荡中发散，始终会有阶段会回落。震荡是随时变动的，这主要取决于投资的热度、泡沫的多少，事实上，有一点泡沫对于经济的增长是有利的。
中间派乙：我认为股价一定会回归的。经济是不断发展的，美国不可能永远独霸天下，必然引起资源的重新分配。对于美国股市来说，这种重新分配会导致股价的下跌回落，但由于中国的GDP持续增长，股价可能会一路飞升，剪刀差会不断加大。我们说泡沫是指一种资产的价格偏离了其实体经济的价值，但实体经济中仅有一部分是金融化了的，另一部分还没有金融化。在股市上，各家上市公司都在“放风筝”，但“风筝”并不代表所有的金融资产。我们知道金融资产可以分为原生金融资产和衍生金融资产两类，“风筝”指的是原生性资产，只有原生资产与实体经济中的金融化资产才是一一对应的。既然线扯在自己手中，当“风筝”飞得过高时，“放风筝”者一定会收线，因此，股价涨到一定程度肯定会回落。
吴教授：不但有人“放风筝”，还有很多人在旁观，旁观的人也想自己“放”，于是这些人就成为上市公司，所以“放风筝”的人是所有观看的人当中水平最高的。
旁听者甲：我不是学金融的，仅是一旁听者，但听大家讨论得如此激烈，我也想发表一点自己的看法。我承认股市上确实有投资者与投机者两类人，但我不认为投机者就是非理性的。投资者与投机者都在随时关注股市的价格信息，并据此做出理性行为。投机者与投资者是股市的一对孪生兄弟，一个在不停地吹泡泡，一个在不停地给泡泡放气。没有投机者的市场是死气沉沉的，没有泡沫的市场是没有活力的。
吴教授：非常简练，非常形象。的确是这样，投机者在做出任何决策时都认为自己是理性的，尽管在别人眼中他们是不理性的，所以也有人提出其实股市不存在投机者，所有参与者都是投资人。
泡沫派丙：我认为剪刀差的出现是基于两个基础之上。其一是居民收入的变化导致大量资金涌入股市，其二是非金融资产的证券化，他们推动了股价的上扬，但对于这两个支撑要素以后会不会继续存在，我持怀疑态度，所以对于剪刀差的存在是否必然也表示怀疑。但泡沫的存在却是必然的。不成熟市场有泡沫，第一是因为不成熟性，信息是不对称的、失真的，定价本身就不合理；第二是因为初生的市场噪声交易居多，投机性强；第三是因为监管的有效性不足。而成熟的市场也有泡沫是因为：第一，越是成熟的市场，人们的预期越乐观，价格就会随之上涨；第二，“羊群行为”导致投资决策不是独立进行的，大家的投资行为是相互依赖的。
主持人：由于时间的关系，我们只好就此打住了，大家的观点都很精彩。下面我们请吴教授点评一下，听听他是如何看待这个问题的。
吴教授：这是一次很好的一次学术讨论。无论是哪一派的观点，大家都谈出了自己的道理，都能自圆其说。对于这个问题，我个人认为既有必然的因素，也有泡沫的成分。我们说从长期、超长期来看，剪刀差的发散是一种必然，但若从中短期考察，这必然中也有泡沫的成分。金融资产价格变动与实体经济成长之间长时间的大幅度的背离是泡沫，但到底什么是资产的内在价值，如何衡量？方法则比较复杂，各种资产定价模型都想探讨金融资产价格究竟由什么决定。所以，价格理论的发展推动了金融理论、经济理论的发展。如果我们能找到一个衡量的标准，则长时间的大幅度的背离就表示泡沫，但由于泡沫是一种对未来的预期，而非过去，所以我们无法达到精确。最后，过去是必然的，未来是不可知的。证券投资理论中就有一个流派叫“随机游走”（Random Walk），即对于未来的价格人们是不可能找到方向的，而事实是必然的。