国家审计公告的市场反应：基于中央企业审计结果的初步分析，本文主要内容关键词为：中央论文,公告论文,国家论文,市场论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
国家审计是国家治理的一个监督控制系统、一个内生的具有预防、揭示和抵御功能的“免疫系统”(刘家义，2008，2012)。国家审计自2003年“审计风暴”以来，主要通过单项审计结果公告的形式加强审计业务公开、政务公开(欧阳华生，2007)，让社会公众得以了解审计、监督审计进而了解被审计单位存在的问题及整改情况。审计署于2010年至2012年分别公告了6户、17户、15户中央企业财务收支审计结果和驻外机构经营状况，涉及38户(次)中央企业，年度之间几无重复。
以往文献主要关注了我国资本市场监管机构(如中国证监会以及证券交易所)针对上市公司的处理处罚对股票市场的影响(伍利娜、高强，2002；Chen et al.，2005；Firth et al.，2009)。这些研究普遍发现，在监管机构的处罚或谴责公告事件日附近伴随着显著的市场负反应。然而，值得注意的是，以往文献所关注的监管处罚在绝大部分情况下是直接针对上市公司的，而研究者考察的市场反应通常也是针对受到处罚的上市公司，因此处罚对象与市场反应对象具有一致性。
国家审计公告则不同。在目前已发布的企业类国家审计公告中，绝大部分公告是针对中央企业的(而非上市公司)，因此从直观上看，国家审计公告并没有直接针对资本市场的微观主体进行处理处罚。然而这些中央企业通常控制着一家或多家上市公司，于是一个值得研究的问题是，当处罚对象是资本市场微观主体的控股公司时，投资者如何针对资本市场的微观主体做出反应？这种反应的机理是什么？
上述问题之所以值得研究，我们认为至少可以在以下两方面对以往文献做出贡献和拓展：首先，关于国家审计公告的以往文献主要讨论了国家审计公告的法理基础和制度设计(如湖北省审计学会课题组，2003；朱登云，2004；张立民、聂新军，2006；尚兆燕，2007)，梳理了早期国家审计公告的内容和执行效果(席晟、倪巍洲，2006；钱啸森、李云玲，2006；欧阳华生，2007)。此外，除了针对企业的检查公告，审计署曾在2005年发布了若干家会计师事务所审计业务质量的检查结果。有文献通过考察审计公告日被曝光会计师事务所的上市客户的市场反应，推断会计师事务所的声誉是否受到显著影响(方哲，2008)。针对单户中央企业的国家审计公告主要始于2010年，其影响除了针对被处理处罚的中央企业，是否还会波及资本市场，尚无相关研究。对该问题的探究有助于更全面地理解国家审计公告的后果以及国家审计在我国经济运行中的影响。其次，以往针对监管机构处罚后果的研究，主要围绕处罚对象与市场反应对象具有一致性的情形展开，而我们的研究拓展了传统的研究情境，即在处罚对象与市场反应对象不一致的情形下考察市场反应及其机理。
本文随后各部分安排如下：第二部分介绍制度背景并提出研究假设；第三部分考察国家审计公告日附近受罚中央企业控股的上市公司的股价反应；第四部分考察市场反应与国家审计公告所揭示的违规程度的关系；第五部分为结论。
二、制度背景与研究假设
国家审计公告中央企业审计结果，是将国家审计结果传递给社会公众的过程。表1列示了一份针对中央企业的国家审计公告的基本结构和主要内容。审计署与证监会、财政部是各自独立的部门，其调查对象、调查重点、调查方式和手段均有明显不同。这可以合理确保国家审计公告所披露的信息总体而言是新信息，而不太可能是证监会或财政部已公开信息的重复。但由于国家审计公告的处理处罚对象在绝大部分情况下并不是上市公司本身，我们还需要讨论其对资本市场的含义。
一方面，尽管2010年5月1日开始实施的《审计法实施条例》规定国家审计可以公告上市公司审计结果，但从审计署对中央企业审计公告的情况来看，除了一份直接针对上市公司审计公告外，其余公告均针对中央企业集团公司公告，没有提及其下属某家或某几家上市公司的名称及其存在问题等信息，对于极个别的针对某中央企业控股上市公司进行处罚的案例，我们不予考虑并剔除出分析样本。这意味着资本市场的投资者并不能通过中央企业的国家审计结果直接获取针对某上市公司的负面信息。
但另一方面，由于股权控制关系的存在，集团公司的各种经济活动与行为(包括不当或违法行为)有条件由其控制的企业(包括上市公司)予以实施或实现，于是当集团公司存在的问题被公开时，在资本市场上，受其控制的上市公司总体上可能被认为与国家审计揭示的违规问题相关，从而可能受到相应的处罚和损失。以往研究显示，在我国(特别是国有企业)，控股股东倾向于(通过关联交易)向其控股的上市公司提供支持(Jian和Wong，2010)，因此另一种可能的推断是，一旦中央企业被查出问题并受到处罚，其收到的各种优惠和待遇可能发生(短期甚至中长期的)减损，于是其控股的上市公司可能得到的经济利益也相应发生减损。综上所述，投资者可能基于上述推断对受罚中央企业控股的上市公司做出总体性的负面反应。基于上述讨论，我们以原假设的形式提出第一个研究假设：
H1(原假设)：在国家审计公告日附近，受罚中央企业控股的上市公司的股价没有异常反应。
在不同的国家审计公告中，揭示的中央企业违规问题各异，金额幅度也各异。投资者可能通过阅读国家审计公告，区分出不同中央企业的违规程度差异。某家中央企业的违规问题越严重，该企业越可能受到严重的处罚，对上市公司的负面影响可能也就越严重。于是投资者可能基于国家审计公告揭示的违规问题严重程度，对受罚中央企业控股的上市公司的股价作出不同反应。相应地，我们提出第二个研究假设：
H2：国家审计公告揭示的中央企业违规程度越严重，在国家审计公告日附近受罚中央企业控股的上市公司的股价反应越负面。
三、国家审计公告日附近的市场反应
(一)样本选取
审计署自2010年至2012年间发布的国家审计公告共涉及38户(次)中央企业。我们进一步通过国泰安数据库(CSMAR)中国上市公司股东研究数据库，将上市公司“直接控制人名称”或“实际控制人名称”为公告中央企业的，识别为这些中央企业直接或间接控股的上市公司。在38家中央企业中，有2户中央企业无任何直接或间接控股的境内上市公司，有1户企业本身为上市公司。最终我们识别出35户受罚中央企业的87家上市公司。表2列示了样本中央企业及上市公司的分布。
(二)市场反应的度量
对于目前已发布的企业类国家审计公告，发布日期为周日或周五，考虑到国家机关公告、出台政策(如油价调整等)的时间通常为下午下班时间，我们以中央企业审计结果公告后的首个交易日作为事件日(t=0)，将国家审计公告日附近若干个交易日的累计超额股票回报作为公告事件市场反应的度量。《审计法实施条例》第33条规定：“审计机关拟向社会公布对上市公司的审计、专项审计调查结果的，应当在5日前将拟公布的内容告知上市公司”。尽管目前的审计结果公告未直接点名哪家上市公司的何种问题，但鉴于中央企业集团公司通常涉及控制上市公司的情形，审计机关在拟处理处罚集团公司时通常会提前告知集团公司，而集团公司接到审计机关的拟处理处罚信息后则可能提前告知上市公司，从而可能导致公告事件为资本市场提前获知。为此，我们选取事件日附近的[-3，+3]为事件窗口①。
根据以往文献(Chen et al.，2005)，我们采用风险调整超额收益率法度量涉案公司在立案公告日附近的日超额收益率和累计超额收益率。首先估计每日的股票超常回报，估计期为[-150，-31]。市场模型如下：
(三)假设H1的检验结果
表3描述了国家审计公告日附近的市场反应。组A展示了事件日附近的累计股票超额回报(均值)走势。组A显示，在审计结果公告前，股票市场开始逐渐产生负向反应，意味着审计结果公告可能提前被市场获知。组B的描述性统计显示，在事件日附近，市场负反应总体显著为负。比如CAR[-3，+3]均值为-1.01%(p ＜0.05)，中值为-1.49%(p ＜0.01)，有66.7%的公司具有负的累计股票超额回报(p＜0.01)。
总体而言，在国家审计公告事件日附近，投资者对受罚中央企业控股的上市公司的股价作出了显著负反应，假设H1的原假设被拒绝。同时，在国家审计公告事件日附近的股票市场负反应幅度约为-1%；与以往文献(如Chen et al.，2005；Firth et al.，2009)考察的中国证监会及证券交易所的处罚或谴责公告日附近的市场负反应幅度(约为-2%左右)相比，该幅度略低。这也在一定程度上体现了国家审计公告处理对象与股票市场反应对象之间的不一致性，以及由此导致的国家审计公告信息在股票市场传导的间接性。
四、市场反应与国家审计公告所揭示违规程度的关系
此前的证据已显示国家审计公告的发布日附近总体上伴随着股票市场显著地负反应。但是如何解释不同公司之间的股价反应差异？一个可能的解释是不同的审计公告所揭示的中央企业违规严重程度存在差异。本文的假设H2预期，国家审计公告揭示的中央企业违规程度越严重，在国家审计公告日附近受罚中央企业控股的上市公司的股价反应越负面。相应地，我们对每一份国家审计公告揭示的中央企业违规程度进行了度量。
(一)违规程度的度量
首先需要说明的是，尽管中央企业审计结果公告仍然采用“财务收支审计结果公告”的标题，但是1998年以后国家审计对于国有及国有控股企业的审计已进入“以经济责任审计为重点的全面发展阶段”(李金华，2008)。因此我们观察到的财务收支审计结果公告，其内容已不限于《审计法实施条例》“按照国家财务会计制度的规定，实行会计核算的各项收入和支出”的“财务收支”界定，还包括了《审计法》及其实施条例中经济责任审计的其他内容，即“有关经济活动”。
进一步地，2010年中办、国办关于《党政主要领导干部和国有企业领导人员经济责任审计规定》(以下简称两办《规定》)明确规定了国有及国有控股企业法定代表人经济责任审计的“主要内容”和“关注点”。审计的“主要内容”除了财务收支的真实、合法和效益情况外，还包括内部控制制度的建立和执行情况、履行国有资产出资人经济管理和监督职责情况。审计的“关注点”包括：贯彻落实科学发展观、推动经济社会科学发展情况，遵守有关经济法律法规、贯彻执行党和国家有关经济工作的方针政策和决策部署情况，制定和执行重大经济决策情况，与领导人员履行经济责任有关的管理、决策等活动的经济效益、社会效益和环境效益情况，遵守有关廉洁从业规定情况等。
另一个需要说明的问题是，为量化审计结果公告中不同中央企业的违规程度，我们对不同违规事项涉及的违规金额进行了加总计算。这种处理建立在以下假设基础上。其一，不同违规事项之间的严重程度在性质上可能还存在着差异，但我们的直接加总处理暂时忽视了这些违规事项在性质上的潜在差异。其二，不同违规事项可能发生在中央企业的不同层面的单位和个人(可能是集团本身违规，可能是下属二级单位、三级单位、辅业三产单位，还可能是中央企业高管涉及的违规行为)，我们将各种违规金额直接加总的处理暂时忽视了不同层面的单位或个人违规之间的不可比性。其三，从财务报表的角度来看，不同违规事项的含义可能不同：有些事项可能对财务报表产生影响，有些则不具有影响而只是反映在表外；有些影响到利润表项目，而有些则影响到资产负债表；有些对报表项目的影响是虚增，而有些则是相反的方向。而我们将各种违规金额直接加总的处理则淡化了从财务报表视角度量违规程度的思路。其四，对于不涉及人民币金额的某些违规信息，我们未作处理。尽管存在上述局限，我们的处理方式已尽可能反映了每一份国家审计公告中涉及的违规量化信息③。最后，我们将度量出的违规金额除以对应中央企业的公告前最近年度的利润总额绝对值，以消除不同公司之间的规模差异。
除了度量汇总性的违规金额幅度(
)，我们还将违规事项分为两大类进行描述：第一类是传统的财务收支问题(
)，既包括会计核算问题，也包括财务管理上的问题，如少缴税金、滞拨国债专项资金、无依据支付款项、挪用贷款等。第二类是“有关经济活动”的违规问题(主要与经济责任审计结果有关)，主要包括贯彻落实国家宏观经济政策方面、重大经济决策方面(如重大工程建设项目投资未经核准或未经可行性研究开工建设、擅自对外提供借款或担保、违规决策造成损失或亏损等)、内部管理方面(如未按规定招标、违规转分包等)、信息系统方面等。对于第二类事项，2010年公告未严格分类，2011年和2012年的分类开始逐步规范，公告中“有关经济活动”问题的分类基本与两办《规定》一致，但有细微差异，如增加了信息系统方面的问题。另外，由于审计发现的问题不同，每一户企业的分类存在较大差异。故此，我们选取除“会计核算和财务管理存在的问题”之外的所有以人民币金额计量的问题，度量为“有关经济活动”的违规程度(
)。
在度量中央企业违规程度时，我们注意到之前纳入分析的35份国家审计公告中有3份公告(涉及3户中央企业，涉及样本上市公司中的10家公司)未披露集团公司财务报表信息，使得我们无法按照集团利润总额消除规模影响。在随后的分析中，我们剔除了这些观测。表4描述了国家审计公告揭示的32户中央企业(集团)违规金额幅度的描述性统计。
表4显示，32户中央企业的各类违规总金额占最近年度利润总额的幅度()中值为87%，财务收支类违规金额占最近年度利润总额的幅度()中值为22%，有关经济活动违规金额占最近年度利润总额的幅度()中值为55%。由此可见，国家审计机关揭示的中央企业违规问题中，除财务收支以外的各种经济活动违规占有更加重大的比重，而财务收支违规占比相对较小。描述性统计还显示，违规程度变量存在明显的极端值，导致均值明显大于中位数。为此，我们在随后的分析中对77例样本观测的违规程度变量在5%和95%分位数上进行了缩尾处理。
(二)市场反应的回归分析
为了检验假设H2，我们设计以下模型：
在式(5)中，我们以每家样本上市公司在国家审计公告发布日附近的市场反应CAR[-3，+3]为因变量，实验变量为，同时控制年度虚拟变量。我们预期的系数
显著小于零。
此外，我们还区分了两类不同的违规事项，并设计以下模型：
在进行回归分析的样本上市公司中(n=77)，国家审计公告发布日附近的市场反应CAR[-3，+3]总体上仍显著为负(p＜0.01)，均值(中值)为-1.22%(-1.49%)。表5栏(1)和栏(2)分别列示了式(5)和式(6)的回归结果。为了增强结果的稳健性，我们报告的t统计量已按照受罚中央企业的编码进行了群调整(cluster)。式(5)和式(6)的回归结果总体显著，模型F统计量分别为5.36和5.62，均在1%水平上显著。调整
分别为19.7%和18.2%。
表5栏(1)显示，变量的系数显著为负(p＜0.01)。这意味着国家审计公告揭示的中央企业违规金额程度越大，被公告中央企业所控股的上市公司在公告日附近的市场反应越负面。该结果支持本文假设H2。
表5栏(2)显示，的系数符号为负，但不显著；的系数则显著小于零(p＜0.01)。这意味着此前发现的市场负反应主要与“有关经济活动”的违规严重程度有关。这也说明在国家审计公告的违规信息中，有关经济活动(主要与经济责任审计有关)的违规信息对资本市场具有显著的信息增量。
(三)稳健性测试
在稳健性测试中，我们将中央企业违规信息案件线索的数量作为解释变量纳入回归模型，并不影响我们的主要结果。
(一)主要发现及证据含义
本文首次考察了针对中央企业的国家审计公告对我国股票市场的潜在影响。我们得到了三项主要发现：首先，在国家审计公告事件日附近，受罚中央企业控股的上市公司的股价反应显著为负，平均累计股票超额收益率约为1%。其二，国家审计公告中披露的违规程度越严重，市场反应越负面。其三，国家审计公告中披露的违规严重程度与市场反应之间的负相关性主要集中在有关经济活动的违规信息中。
上述发现意味着，国家审计公告不仅直接影响着公告针对的直接处理处罚对象，还对资本市场的投资者具有含义。国家审计公告揭示的中央企业违规金额幅度能够部分地解释市场作出的反应差异。此外，国家审计公告揭示的有关经济活动的违规信息对投资者具有更多的信息增量。
(二)学术贡献、政策建议与研究局限
本文提供的经验检验有助于我们更全面地理解国家审计在我国经济运行中的影响。另一方面，本文拓展了监管机构处罚后果的研究。以往相关文献主要针对处罚对象与市场反应对象具有一致性的情形展开，而本文则初步考察了当处罚对象与市场反应对象不一致时的市场反应及其机理。
在国家审计公告的披露方面，我们虽然发现资本市场总体上做出了负面反应，但仍可考虑如何进一步完善相关信息披露的充分性问题。尽管国家审计人员更加清楚是否有(以及哪些)上市公司涉及公告中的违规事项及金额，但目前的不披露中央企业下属企业身份的做法至少给资本市场留下了不公平交易的空间，即不排除内部信息(即哪些上市公司直接卷入违规并将受到较大影响)被少部分投资者获知并进行相应股票交易的可能性。
在违规程度的描述性统计中，我们已注意到有关经济活动的违规金额幅度远大于财务收支违规，同时我们也发现与财务收支违规信息相比，有关经济活动的违规信息对投资者具有更多的信息增量。在这种情况下，是继续以财务收支审计结果的名义还是以经济责任审计结果的名义进行公告，或是以更加广义全面的标题进行公告，值得考虑。这不仅涉及标题与内容之间的相关性，还有助于向公告使用人传递出国家审计的关注重点，同时也有助于梳理和规范公告涉及的内容分类。
当然，由于针对中央企业的国家审计公告刚刚起步，本研究尽管针对总体观测进行了考察，但有限的样本量可能限制了本文结果的统计效力。
①如果使用不同的事件窗口(比如将时窗缩至[-1，+1]或扩大至[-5，+5])，不改变我们的主要结论。
②如果按照总市值加权或流通市值加权，不改变我们的主要结论。
③此外，上述局限的存在如果使得我们对违规程度的度量存在较大噪音，那么将更可能使我们无法观察到违规程度与市场反应之间的系统性规律。但如果在这种情况下我们仍然能观察到显著的结果，意味着在克服了潜在的度量偏误后，我们可能观察到更强的结果。从这个意义而言，本文目前列报的结果具有稳健性。
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