21世纪中国金融——加快资本市场发展 推进资本性资金形成，本文主要内容关键词为：资本市场论文,中国金融论文,资本论文,资金论文,世纪论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
90年代中期以后，中国经济发展进入了一个重要时期，即实现经济增长方式转变和经济体制转变（简称“两个转变”）的时期。“两个转变”是一个宏大的系统工程，尤其是对中国这样一个长期实行计划经济的国家来说，要按照市场经济的规则，同时在制度系统和资源配置系统两方面进行“转变”，不能不是一项艰苦且复杂的工作。1995年以后，中国的一些重要经济指标呈下落态势，GDP增长率从1995年的10.5 %下落至1998年的7.8%，物价上涨率从1995年的14.8%下落至1999年11 月的－2.8%，固定资产投资增长率从1995年的17.5%下落至1999 年至11月的6.8%，全社会零售商品总额增长率从26.8%下落至1999年11 月的6.7%，企业经营状况和效益水平尚难令人满意，由此，一些人认为，中国已处于“通货紧缩”趋势中，应着力运用货币政策和财政政策予以克服。
中国的“通货紧缩”趋势并非货币不足
通货紧缩作为通货膨胀的反向物，人们很容易将其归入“货币现象”的范畴。犹如货币过多导致通货膨胀一样，货币过少将导致通货紧缩，鉴此，一些人认为，中国发生通货紧缩趋势的原因在于，货币政策过紧，以致流通中的货币量不能满足各项交易的货币需求量，从而抑制了投资需求和消费需求的上升，导致物价变动率长时间难以脱离负数区间。然而，实际情况，并不支持这种认识。
从1996年5月至1999年6月，法定利率连续7次下调，1年期存款利率从10.98%下落至2.25%，1年期贷款利率从10.98%下落至5.85%； 同时，中央银行的存款准备金率也一再调低，从13%下落至6%。 与历史情况相比，应当说，近年来，先后出台的“松”的货币政策措施是最多的，但这些措施，并没有引致投资需求和消费需求明显的提高。另一方面，虽然企业层面一直感到资金紧缺，但金融层面看，资金非但不紧，而且相当宽松。
从表1中可以看到，1995年以后， 金融机构的存差（即存款余额与贷款余额的差）逐年增大，1995年仅3000多亿元，1999年已达10000 亿元以上。存差大量存在，说明了银行等金融机构不缺资金。由此，中央银行放松货币政策，只能使商业银行的存差进一步增大。
一些人认为，存差是由银行等金融机构“惜贷”造成的。存差的大量存在，正说明了“惜贷”现象相当严重。但事实并非如此，从银行等金融机构角度看，存差的直接结果，是利息的严重损失。以1999年6 月调整后的利息计算，10000亿元存款，需付出存款利息225亿元，如这些资金能够贷放出去，则可得贷款利息收入585亿元，利息差额达360亿元，但由于这些资金以存差形式存在，对金融机构来说，只有支出，没有收入，直接利息损失高达585亿元。所以， 商业银行也急于将存款资金转化为贷款资金。存差大量存在的主要原因在于，企业缺乏充分的申请贷款资格。
虽然多年来，我们采取了种种措施，努力降低企业的资产负债率，但到1998年底，全国国有及规模以上非国有工业企业（16.5万家）的资产负债率仍高达63.74%。这意味着，这些企业的净资产已100%地被抵押过1.6倍以上，相当多的企业已丧失申请新增贷款的资格， 一些企业甚至已经资不抵债。在发达国家中，企业从商业银行所能得到的商业贷款数额，在一般情况下，仅相当于它的净资产的40%—60%，与此相比，我国的企业从银行等金融机构中获得的贷款已经过多。另一方面，近年来，银行等金融机构虽采取种种措施，积极催讨到期贷款本息，但在催讨成本快速增大的同时，拖欠到期贷款本息的现象仍严重发生，以致相当一部分贷款事实上已转化为不良贷款。在这种条件下，银行等金融机构遵循“谨慎”原则，珍惜资金，慎重放贷，不仅有利于保护它们自身的权益，也有利于防范新的不良贷款的大量发生。
要改变上述状况，一个基本的选择就是，努力增加企业的资本性资金，降低其资产负债率，提高它们承受债务性资金的能力。要做到这一点，在中国目前的条件下，发展资本市场，充分运用资本市场机制，就必不可少。
增加财政支出不足以解决中国“通货紧缩”趋势
在简单放松货币政策未能有效缓解内需不旺的条件下，一些人认为，中国的通货紧缩趋势是由有效需求不足引致的。在目前条件下，要提高有效需求，保障GDP的增长，应实行宽松的财政政策， 加大政府投资，并辅之以收入分配政策。1998年以来，实施的具体措施包括：发行特种国债（1998年1000亿元，1999年600亿元）投资于基础设施建设、 补充国企资本金、技术更新和技术改造、环保等领域，以拉动投资需求；严格个人所得税的征收工作，1999年11月1日起开征个人利息所得税； 提高职工工资和离退休人员、下岗职工的补贴；减免税费，降低企业负担等等。这些措施，对保障1998年和1999年实现7%以上的GDP增长率，虽有一定作用，但对克服通货紧缩，却功效有限。
首先，消费需求不旺的原因，不在于有效消费需求不足。虽然，近年来，城乡居民个人收入的增长水平有所降低，但这并不足以严重影响他们整体的有效需求能力。这可从以下两方面情况得到证实：其一，城乡居民手中不缺货币。到1999年11月，全国城乡居民储蓄存款余额高达近60000亿元，他们手中拥有的金融资产达75000亿元左右。与30年代经济危机和二战后的美国居民手中缺乏货币，从而有支付能力的需求严重不足相比，目前中国居民的支付能力从而有效需求能力，显然截然不同。其二，虽然大多数商品销售不旺，但也还有一些商品的生产销售势头良好。表2中可以看到，生产销售势头良好的产品， 基本属于运用现代电子技术的产品。除表2 所列产品外，近年来，家庭室内装饰、饮水机、家庭用电等的生产销售也有较大的增长。与此相比，大多数消费品所以销售不旺，一个深层原因在于，这些产品基本上是用90年代以前的材料、技术和工艺制造的，自80年代以来，随着家庭生活水平的提高，大多数居民已购买了这些消费品，且不急于以新换旧；而那些尚未购买此类消费品的家庭（如农村家庭），也因条件制约（如供电不正常，难以使用电视机、空调机等），一时尚难形成现实的需求。将上述两方面情况综合来看，与其说是有效的消费需求不足，不如说是有效的消费供给不足，即运用90年代以来高新技术生产的消费品明显供给不足。这种供给不足的基本原因在于，我国的经济技术结构不能适应市场和居民消费的需要，而这正是加速经济结构调整、加速高新技术发展的内在根据。
表1 1995-1998全国金融机构存贷款走势表 单位：亿元
科目19951996 1997 19981999.3
存款余额53862.2 68571.2 82390.3 95697.9 99438.1
贷款余额50538.0 61152.8 74914.1 86524.1 87825.6
存贷款差额3324.2
7418.4
7476.2
9173.8 11612.5
资料来源：《中国金融年鉴》
表2 1996-1998年度部分商品增长率 单位：万台（部），%
科目1996 增长率 1997 增长率
分体式空调机
786.21 15.19 974.01 23.89
微波炉 302.26302.90 432.40 43.06
彩色电视机
2537.60 23.32 2711.33 6.9
摄像机
13.79298.16
24.17 75.27
照相机 4120.77 23.89 4686.89 13.74
微型电子计算机 138.83 66.12 206.55 48.78
移动通讯设备1142.39 -5.83 1411.28 23.54
科目1998 增长率
分体式空调机 1156.87 18.77
微波炉
--
--
彩色电视机
3497.00 28.98
摄像机
--
--
照相机 5521.87 17.82
微型电子计算机 291.40 41.08
移动通讯设备2215.20 56.96
资料来源：《中国统计年鉴》（1996-1999）
其次，投资需求不旺的主要原因在于， 资本性资金的严重缺乏。 90年代中期以后，由于两方面条件的变化，使企业的投资需求（即有资金保障的投资）明显变化：
其一，投资资金严重紧缺。80年代以来，支持固定资产投资从而经济高速增长的资金，就其来源（不论来源于正式渠道，还是非正式渠道）而言，主要是各种金融机构投放的信贷资金。这种资金来源格局，给国有经济部门和非国有经济部门造成了两个重要后果：一是固定资产投资高度依赖于信贷资金，二是企业资产负债率居高不下。1993年7 月以后，在整顿金融秩序的过程中，非正式渠道的信贷资金受到严格控制，这意味着，继续通过这类渠道获得资金并进行投资的行为，受到严格限制，由此，使企业可得的投资资金数量减少。1995年以后，随着《贷款通则》的实施，企业向银行等金融机构申请贷款，必须以其净资产作抵押（或由其他企业担保）。由于绝大多数企业的资产负债率均高达70%以上（即已有净资产已抵押过2—3遍），实际上，已无可用于抵押（或担保）的净资产，由此，通过正式渠道获得信贷资金，对企业投资来说，受到严格制约。1996年，国务院出台了“固定资产投资的资本金制度”，要求项目投资应具有不低于规定比例（根据产业不同分为20 %、 25%、30%和35%）的资本金，否则，项目不准开工，银行不给贷款，由此，使企业从银行等金融机构获得投资资金的可能性进一步减少。
其二，产业投资的资金门槛抬高。我国的大多数企业发育成长于供不应求的市场环境中。从70年代末到90年代前期，由于绝大多数商品均严重短缺，市场中存在着诸多“空白点”，商品的销售不成问题，所以，对企业来说，只要投资，生产商品， 就能够获得收入和效益。 到了90年代中期，商品市场格局转变为“买方市场”，绝大多数种类的商品均已供过于求和供求基本平衡。竞争日趋激烈的市场，客观上，要求企业生产经营建立在规模经济、专业化和高新技术的基础上，由此，给企业经营和企业投资提出了一个“规模经济”的问题，即投资的最低数额和企业最小的经营规模，均应符合本产业部门（或该种产品生产）的最低规模经济的要求。对绝大多数企业来说，一方面要筹集到符合产业（或产品生产）最低规模经济要求的投资资金（其具体数额可能是几千万元、几亿元乃至几十亿元），谈何容易；另一方面，要实现企业的技术改造、新产品开发、销售市场开拓等目标，也绝非短期信贷资金所能予以支持的。由此，它们虽有投资欲望，但难以形成现实的投资需求。
通过加大政府财政投资力度，能够减缓由企业投资降低所引致全社会投资增长率下落的势头，但这取决于：第一，财政部门有无足够的预算内资金用于投资。在1997年以前的十多年内，每年预算内财政投资的数额始终在700亿元以下，1997 年预算内财政投资占全社会固定资产投资的比重仅为2.8%，因此，可以说，财政部门缺乏足够的投资资金。 第二，财政部门有否足够的能力承担债务从而筹集足够的投资资金。近年来，中央财政大量发行国债以弥补赤字，债务负担率逐年快步提高，以致相当多的人认为，继续扩大国债发行量从而提高财政债务负担率的空间已相当有限。1998年以后，财政投资的数量虽然明显增加，但它不足以“填补”企业投资下落的“缺口”，由此，从全社会投资需求来说，有效投资需求不足仍旧发生。
实际上，即便财政投资的数量能够填补企业投资下落的缺口，在计划经济机制继续发挥作用、市场经济机制尚在成长的条件下，财政投资能否有效促进经济结构的优化调整，尤其是建立在高新技术产业化基础上的产业结构升级，企业资产结构（包括企业的资本结构、资产负债结构、资产规模结构等等）优化，为保障经济的可持续发展构造必要的基础性条件，同时，促进经济体制转变，市场经济新体制的形成，也还是一个有待探讨的问题。
一个值得关注的现象是：国有企业可通过财政机制补充其资本金、通过财政投资获得增长，非国有经济部门的资本金从而投资资金如何获得？80年代以来中国经济发展中，非国有经济部门贡献举足轻重，90年代已占“半壁江山”，如果国有经济异军突起，多种经济成份并存的格局、市场经济的成长、经济的可持续发展将发生怎样的变化？
发展资本市场摆脱“通货紧缩”趋势困扰
中国的“通货紧缩”趋势，虽发生在实现“两个转变”过程中，也受到国际因素的影响（如东南亚金融危机），但从金融的深层原因上看，是由资本性资金严重短缺引致的。据此，要走出“通货紧缩”趋势的困境，同时，有效推进“两个转变”的实现，就必须采取积极的政策，解决企业层面从事经济运行中的资本金短缺问题。迈入21世纪，中国将加入WTO，国内市场将逐步转变为国际市场。市场竞争， 从财产关系上说，实际上，是资本性资金的数量竞争。在其他条件下大致相同的场合，资本性资金越多，信用基础越牢靠，支持规模经济、高新技术开发和应用、市场拓展等的财产基础就越雄厚，竞争优势越大；反之亦反。
资本性资金，有着一系列极为重要的功能。其一，国民经济持续稳定发展，企业经营发展和市场开拓的长期安排，客观上，要求有足够的长期性资产为基础。这种长期性资产，不能由债务性资金形成，只能由资本性资金形成。其二，在经济运行中，资本性资金具有抑制信贷膨胀从而通货膨胀、维护商业信用从而市场经济、防范金融风险从而保障经济安全等诸多重要机制。80年代以来，中国经济中屡次发生的投资短期化、通货膨胀和经济波动，从金融角度上看，实行以银行信贷为主的金融模式，是一基本原因。90年代初以来，日本泡沫经济破灭，东南亚金融危机和韩国经济危机，究其金融原因也在于，严重缺乏资本性资金，并大量运用了信贷资金。其三，经济体制改革，从产权关系上说，实际上，就是资本金来源和结构的调整。这是企业改革从而政府部门职能转变的财产基础。
改革开放20多年来，中国的国民收入分配格局已发生根本性变化。一个典型的现象是，城乡居民已成为资金的主要供给者，为此，将城乡居民手中的货币有效地转化为资本性资金，是克服“通货紧缩”趋势并同时解决诸多经济问题的关键。要将城乡居民手中的货币，有效地转化为企业运行和经济发展所需的资本性资金，必须积极运用资本市场的功能。其中，下述一些政策措施，是极其重要的：
第一，运用资本市场机制，从国有资产总量关系出发，运作建设国债。为了摆脱“通货紧缩”趋势的困扰，实现“两个转变”，继续发行建设国债，已是必然。但如囿于财政预算框架内运作，建设国债的功能发挥将受到严重的制约。一个较好的选择是，将建设国债投资形成的资产（及其收益），与原有的国有资产联结起来，从国有资产总量出发，以股权换债权的方式，安排建设国债的还本付息。由此，一方面将建设国债的发行、还本付息等与财政收支分立，其发行量不再受财政债务负担率的限制；另一方面，将国有资产增量（由建设国债投资所形成）与国有资产存量盘活联结起来，使国有资产总量处于可调整可流动格局中，发挥建设国债在推动“两个转变”中的功能。从具体运作来说，建设国债向城乡居民和非政府机构发行。在发行前，通过公告方式，明确债权（包括利息）将按规定转为股权（包括上市公司中的国有股）；发行完毕，即上市交易；在债权到期前，明确债权转股权的各项事宜，然后，在规定期限内，办理债权转股权的各项手续，并视企业（或项目）经营情况和股权情况，确定这些股权上市交易事宜。选择这种方式，既可大大增加每年发行的建设国债数量，又可有效推出国有资产配置格局的调整，补充企业的资本金，促进企业资本结构优化，还可有效发挥国有经济在国民经济中的带动和引导作用。
第二，鼓励创业投资，积极推进高新技术的产业化和市场化。创业投资，是实现知识创新转化为经济创新的重要机制。其中，资本投入与高新技术开发，相辅相成。要鼓励投资者将资本投入于高新技术开发，知识创新者投身于高新技术开发，必须解决知识产权价值和企业资产价值的市场评价、股权的可交易、投资风险的分散等一系列问题；要实现高新技术的产业化和市场化，必须解决后续资本金的筹集、价格确定、知识产权价值和企业资产价值的再评价、资产重组和企业购并等一系列问题，为此，除了对创业投资和高新技术企业等给予政策（如税收）上的优惠外，一个极为重要的条件是，建立为创业投资和中小高新技术企业服务的资本市场体系。这一体系，既包括有形的证券交易市场，也包括各种无形的交易市场，如股权转让及股权置换市场、企业购并市场、资产重组市场等等。
第三，细化农村土地产权制度，支持乡镇企业发展。农村土地是支持乡镇企业发展的基本财产，也是促进乡镇经济投资增长的最重要的财产基础。我国宪法规定，农村土地归农村集体所有。但缺乏具体的实施性法律法规，致使农村土地难以成为支持乡镇企业发展的资本性财产。一个典型的现象是，农民集体不可能将土地用以抵押，获得发展农业和非农产业所需的信贷资金。要解决这一问题，一方面需要从制度上细化农村土地的各种产权及其利益，促使土地由农业生产资料转化为资本性资产。其至少包括：明确并落实农村土地的产权主体，这些主体对土地所拥有的产权权利、权能、权度，运用、转让其土地产权的条件，界定、确认和维护其土地产权的法定机构、法定程序，等等，另一方面，需要运用资本市场机制，评价土地产权的价值，促进土地产权的流动和交易，实现土地产权的置换和重组。
第四，实行建业股票制度，支持大型投资项目的建设。建业股票制度，是针对大型投资项目投资大、工期长、建成后效益高同时在建设期内又缺乏资本性资金而实施的。例如三峡工程，建设期内需要投入资金2000多亿元，建设工程15年左右。如选择建业股票制度， 每年发行200亿元左右的股票（发行后即上市交易），既可保障资本性资金的到位，使工程建设免受资金不足的干扰，又可将从建设到运作的整个过程置于投资者和资本市场机制的监督之下，从而，促使建设效率和运作效率提高，还可从一开始，就使该工程的组织体制按照现代企业制度规范进行安排和运作。对投资者来说，15年后，工程投入经营性运作，每股面值1元的股票，其市场价值将达到10元以上（有人估计可达20元以上）， 投资收益率也足以令人满意。因此，诸如此类的大型项目建设，选择建业股票制度进行运作，不论对国民经济、项目建设、企业运作，还是对投资者，都是有利的。
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