2008年金融市场创新产品运行评估报告，本文主要内容关键词为：年金论文,评估报告论文,市场论文,产品论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、2008年金融市场创新产品运行情况
（一）短期融资券
1.发行量较快增长，年末出现发行高峰。2008年，短期融资券发行量为4338.5亿元，同比增长29.54%；累计发行269只，没有明显增加。12月份短期融资券发行量明显放大，当月发行832亿元，占全年发行总量的19.18%（见表1）。
2.主承销商以商业银行为主。2008年，短期融资券主承销商共有28家金融机构，包括政策性银行、商业银行、证券公司和财务公司。从承销量看，中国光大银行、中国建设银行和中国工商银行分别排名前三位。
3.发行主体信用等级整体提高，信用品种进一步丰富。从发行人长期主体信用等级看，2008年主体评级以AA和AA-为主，低信用等级A+和A的发行只数明显减少。从发行量看，主体评级AAA短期融资券发行只数保持稳定，但发行量从2007年的1406亿元，提高至2008年的2202亿元。此外，今年新发行的中小企业短期融资券的主体评级为BBB+，进一步丰富了债券市场的信用等级品种。
4.发行利率“前高后低”，信用利差逐步放大。在2008年资金面前紧后松的格局下，短期融资券发行利率呈现前高后低的走势。按主体评级进行划分，从AAA到AA，各信用等级之间的平均信用点差在20-30BP，AA到AA-之间的信用点差扩大到47BP，而AA-到A+之间的信用点差进一步放大至100BP左右。
5.基金公司增持明显。截至2008年末，短期融资券托管余额为4203.10亿元，同比增长31.22%。其中商业银行仍然是短期融资券的最大投资者，但其持有量较上年出现大幅萎缩，持仓比例从2007年的71.36%下降至48.13%。而2008年末基金公司持有短期融资券1195.03亿元，持有比例达28.43%，较2007年增加839亿元。
6.二级市场交易活跃，交易量和交易笔数大幅度提高。2008年短期融资券现券交易累计37277笔，交易面额为28862.90亿元。交易笔数和交易量同比分别增长115％和72％。
7.收益率曲线先扁平后陡峭，下降趋势明显。2008年债券市场一路高歌，收益率曲线先高后低。在下半年资金面宽裕的情况下，收益率曲线加速下行。其中，银行间短期融资券收益率曲线（AAA）关键期限点平均下降266BP，1年期下降335BP。
（二）中期票据
1.发行期限以3年为主。2008年4月，中期票据品种在银行间债券市场推出。截至当年末，共有26家企业发行了41只中期票据，发行量为1737亿元，发行期限包括3年、5年和7年，其中3年期品种发行总额达到1075亿元，占中票发行总额的61.89%。
2.发行企业集中于国家支柱产业。中票市场的发行主体集中于国家支柱产业，其中能源、运输、电力、电信和金属材料发行额占比共达到80%。但各主体发行规模差异巨大，其中发行额在100亿元的发行主体仅5家，占发行主体总数的20%，但其发行规模合计高达1030亿元，占中票发行总额的59.30%。
3.主承销商主要集中于大型银行。中期票据主承销商主要集中于国内各大型商业银行，各家承销规模差别较大。其中工商银行的中票承销额占据了半壁江山，其承销比例高达40%，交通银行和光大银行主承销额占比分别为11%和10%，中信证券主承销额占9%，其余各家机构所占比例为1%至8%不等。
4.发行利率一路走低，并逐渐市场化。4月份中期票据推出时，货币政策正处于紧缩阶段，受此影响，第一批中期票据的发行利率处于相对较高的水平。至10月份重新启动中期票据时，货币政策和财政政策趋于宽松，中期票据的发行利率一路走低（见图1）。
5.商业银行为主要投资者。截至2008年末，中期票据的托管余额为1672亿元。商业银行持仓量占中期票据总量的比例一直保持在60%以上，但下半年以来其持仓比例呈现出逐月下降的态势，至年底持有比例降为60%的水平。而理财产品和企业年金的持仓比例逐月显著递增，从4月底中期票据起步阶段的3.6%发展到2008年底的14.03%。此外，由于保监会限制保险机构投资无担保信用类债券，保险机构暂时还无法投资中期票据。
6.市场流动性非常好。中期票据在二级市场的交易极为活跃。截至2008年末，中期票据的现券交易量累计7350.35亿元，换手率高达440%。远远高于同时间段（2008年4月至年底）的债券平均换手率202%和信用类债券的平均换手率206%。
7.收益率水平明显低于企业债。中期票据推出将近一年的时间内，二级市场收益率水平基本上略低于有商业银行担保的企业债，3年期平均点差为13BP，而相对于本质相同的无担保企业债来说，其利率水平则平均偏低49BP。
（三）一般性金融债
2008年，一般性金融债的发行机构均为商业银行，当年共有2家商业银行发行了5期一般性金融债，累计发行量为250亿元，同比减少了346.2亿元。
1.发行人为中小股份制商业银行。截至2008年末，发行一般性普通债的2家商业银行均为中小股份制商业银行，分别是北京银行和兴业银行，发行量分别为100亿元和150亿元。发行期限包括3年和5年两个品种，发行量分别为109.2亿元和140.8亿元（见表2）。
2.信用评级有下降趋势。近年来已发行的一般性金融债的信用评级多为AAA，2008年发行一般性金融债中，信用评级偏低的为北京银行发行的2只债券，评级为AA。
3.二级市场交易活跃度提升。截至2008年末，商业银行普通债现券交易量为2747.11亿元，较2007年的505.16亿元大幅提高，年交易量达到历史最高水平（见图2）。
从买卖商业银行普通债的投资人角度来看，商业银行、证券公司和基金是主要的市场参与者。其中，商业银行占比最大，其买入和卖出交易量分别占总交易量的59.19%和56.37%；从债券余额和持有结构看，截至2008年末，1125.2亿元的商业银行普通债中，商业银行、保险公司和信用社三类机构的持有量合计达93.52%。
（四）商业银行次级债
2008年，商业银行次级债券发行量大幅回升，达到724亿，同比增长115%；截至2008年末，商业银行次级债余额为2638.5亿元，同比增长33%。
1.发行量出现反弹，发行人类型增加。截至2008年末，商业银行次级债的发行人迅速增加至29家，其中包括国有及国有控股商业银行、股份制商业银行，还有12家城市商业银行和1家农村商业银行，形成了以股份制商业银行为主、城市商业银行作为补充的格局（见表3）。
2.发行期限以“5+5”模式的发行人选择权债为主。2008年发行的商业银行次级债券包括“5+5”发行人选择权债和“10+5”发行人选择权债两个品种，其中“5+5”发行人选择权债占2008年次级债发行总量的82.19%。
3.信用评级更为丰富。由于发行主体中很大一部分是中小型银行，2008年发行的次级债信用评级均在AAA级以下，其中AA+级的居多，占59.67%，评级最低的为盛京银行债，评级为A。相对于早期发行的AAA级次级债相比，债券的信用评级普遍较低，信用风险有所加大。
4.发行利率与信用等级基本呈正相关。2008年，招商银行、光大银行次级债券发行利率较低，例如，5+5年期08招行债01发行利率为5.70％，与同期国债的点差仅为170.75BP；城市商业银行和农村商业银行与同期限的中债固定利率国债收益率的信用点差较高，最高点差达到315.27BP。
5.二级市场交易欠活跃。2008年，商业银行次级债交易清淡，全年交易量仅为1304亿元，较2006年和2007年大幅下降。受交易结算量萎缩和债券存量上升的影响，2008年商业银行次级债全年换手率仅为49.42%，同比降低129.03%。
商业银行、基金、证券公司、保险公司和信用社是主要的市场参与者。其中，商业银行占比最大，其买入和卖出交易量分别占总交易量的41.40%和41.09%；从持有结构看，保险公司和商业银行为商业银行次级债的主要持有者，持有量分别占到总量的46.16%和40.22%。
（五）资产支持证券
1.发行规模逐渐扩大。2008年，有8家发起机构发行资产支持证券共302.01亿元，发行量同比增长69.6％。截至2008年末，资产支持证券余额为551.06亿元，同比增长71.7%（见表4）。
2.二级市场交易显著增强。2008年交易量出现大幅增长。当年共成交236笔，成交金额280.24亿元，同比分别增长11倍和28倍，其中，现券成交102笔，成交金额97亿元，质押式回购成交134笔，成交金额183.2亿元。质押式回购对资产支持证券的放行，使其交易活跃程度明显增强。
3.收益率曲线陡峭下行。2008年，资产支持证券收益率整体出现陡峭化下移，全年各关键期限点平均下移161BP。其中，短端下移较多（超过200BP），长端下移较小（达到110BP）。
4.全国性银行为主要投资者。银行类机构持有占比有所减小，非银行金融机构持有占比有所增加。从持有结构看，全国性银行持有59.25％，比上年减少了9.56个百分点；证券、财务、信托等非储蓄类机构持有资产支持证券15.4％，比上年增加了5.7个百分点；农村银行、农信社2008年持有占比为13.18％，比上年增加7.22个百分点。城市商行持有占比为9.44％，比上年减少4个百分点。
（六）国际开发机构的境内人民币债券
1.一级市场无新发、无到期。2008年，国际金融机构境内人民币债券无新发、无到期，托管量仍为30亿元。从期限来看，两支债券的待偿期为7年，一支债券的待偿期为5年。
2.二级市场交易清淡。和2007年比，2008年国际机构境内人民币债券的交易无论从交易量还是成交笔数来看都有大幅下降。2008年全年现券成交笔数才4笔，金额才1.9亿，同比分别减少了23笔和17.1亿元。同时，不同类型机构的托管面额分布和2007年底相比没有任何变化。
（七）商业银行混合资本债
自2006年以来，兴业银行、民生银行、华夏银行共发行商业银行混合资本债券123亿元。其中商业银行共持有101.25亿元，占其托管总余额82.32%，信用社、基金和保险公司分别持有13.13%、2.03%和1.71%的剩余部分。已发行的6只均为15年期，其中2只有发行人选择权。由于混合资本债在偿债次序上排在普通债券和次级债之后，投资人承担的风险更大，因此债券评级较低，最高只有AA级，大部分为AA-。2008年没有混合资本债券发行，交易也较为冷清。
（八）债券买断式回购
1.交易量大幅增长。2008年，债券买断式回购共成交17375.7亿，同比增长139.58%。从交易券种看，央行票据成交量居前，累计成交7198.7亿元，占同期债券买断式回购总量的41.43%，其他依次主要是政策性金融债、国债和短期融资券，交易量分别占同期债券买断式回购总量的36.2%、14.3%、3.4%（见图3）。
2.买断式回购利率先扬后抑。从买断式回购隔夜品种利率来看，买断式回购利率OR001上半年震荡小幅上升，最高升至6月12日的3.6585%，9月后利率快速下降，年末收于0.9381%，全年下降164.62BP，反映了宏观经济变化和市场的资金状况。
3.交易期限品种以OR001和OR007为主。从期限品种看，OR001和OR007为主要交易品种，全年交易量分别占同期买断式回购交易量的58.8%和29.1%，同比分别增长274.3%和85.6%。OR2M品种交易量下降较快，同比下降72.2%。
4.商业银行是主要参与者。2008年，城市商业银行和国有商业银行是债券买断式回购交易的主要参与机构，交易量分别占同期买断式回购交易总量的22.15%和21.78%。从融资方向看，国有商业银行、股份制银行和城市商业银行是主要的资金供给方，全年净融出资金10496.4亿元；证券公司和农村信用联社是主要的资金净融入方，净融入资金9870.9亿元（见图4）。
（九）债券远期
1.交易量较快增长。2008年，债券远期交易共成交1327笔，成交量合计5002.7亿元，同比分别增长7.2%和98.9%。从交易券种看，央行票据成交量放大，累计成交3273.1亿元，占同期债券远期交易总量的65.4%，其他依次是政策性金融债、短期融资券和国债，分别占同期债券远期交易总量的26.7%、2.9%、2.0%（见图5）。
2.远期与现券交易收益率走势基本一致。2008年，债券远期BFd007品种中04国开11交易量居前。从此债券的BFd007加权利率和现券交易收益率来看，二者走势基本一致，相关系数达到0.97（见图6）。
3.7天交易品种居多。2008年，BFd0007品种交易量居前，交易量占同期债券远期交易总量的74.9%，其次是BFd0014和BFd1M，BFd2M交易量较少，仅有5.6亿元。
4.商业银行是主要参与者。2008年，股份制商业银行和城市商业银行是债券远期的主要参与机构，交易量分别占同期债券远期交易总量的37.9%和29.5%（见图7）。
（十）人民币利率互换
1.交易量快速增长。2008年，人民币利率互换交易规模持续增长，年成交4040笔，成交量4121.5亿元，同比分别增长106%和90.1%（见图8）。
2.利率互换成交利率下半年迅速下降。2008年，利率互换成交利率呈现上半年小幅波动、下半年快速下降的特点。分别以FR007、ShiborO/N、Shibor3M为参考利率的1年期人民币利率互换成交利率走势高度吻合，以FR007与ShiborO/N为参考利率的相关系数达到0.98（见图9）。
2008年，基于七天回购定盘利率的利率互换仍是最主要的交易品种，年成交量2954.08亿元，占同期利率互换交易总量的71.7%（见图10）。基于隔夜Shibor的利率互换成交量增长最快，达到339.47亿元，同比增长497.7%。
3.1～5年交易期限品种的交易量居多。2008年，人民币利率互换交易1～5年期①的交易量达到2807.8亿元，占同期利率互换交易量的68%，其他依次为5～10年、1年以下、10年以上期限，交易量分别占同期利率互换交易量的17%、14%和1%。10年期以上品种交易量增长最快，同比增长196.3%。
4.外资银行参与度高，非金融机构交易量大增。截至2008年末，人民币利率互换备案机构65家，其中：外资银行22家、政策性银行2家、四大行及股份制银行14家、城市商业银行9家、证券公司13家、保险公司1家、农联社4家。2008年，外资银行交易量3157.2亿元，占同期利率互换交易总量的38%，其他依次主要是中小股份制银行、四大股份制银行和政策性银行。除证券公司交易量由零增长到193.3亿元外，非金融机构法人交易量增长最快，同比增长1502.5%，保险公司和政策性银行同比下降，保险公司下降达83.4%。
（十一）远期利率协议
1.交易量迅速增长。2008年，远期利率协议交易量为113.6亿元，相比2007年，交易量增长981.9%。全年交易笔数137笔，参考利率全部为3个月Shibor。
2.成交利率先平后降。交易数据显示，各交易品种走势高度吻合，远期利率协议成交利率上半年比较平稳，10月份以后成交利率快速下降到2%以下，主要交易品种3M×6M全年下降321BP（见图11）。
3.6M×9M品种的交易量增长强劲。2008年，远期利率协议期限品种进一步丰富，相比2007年增加了2M×5M、4M×7M、8M×11M、10M×13M四个期限品种，交易量占同期远期利率协议交易总量的9%。3M×6M品种仍是主要的交易品种，交易量占同期远期利率协议交易总量的32%。6M×9M品种增长强劲，2008年交易量是2007年交易量的29.8倍。
4.外资银行仍是交易主体。截至2008年末，远期利率协议备案机构45家，其中：外资银行13家、政策性银行1家、四大行及股份制银行13家、城市商业银行8家、证券公司7家、保险公司1家、农联社2家。2008年，远期利率协议交易参与机构增加了城市商业银行，其交易量占远期利率协议交易总量的2%。外资银行仍然是主要的参与机构，其交易量占远期利率协议交易总量的60%（见图12）。
图12 2008年人民币远期利率协议参与机构交易量占比情况
数据来源：中国外汇交易中心
二、金融创新产品运行效应评估
(一)2008年金融创新产品运行特点
1.金融创新产品的规模继续保持跨越式增长势头。近年来，基础类创新产品②市场发展迅速，大大缓解了债券市场供给不足特别是信用债供给少的状况。截至2008年末，基础类创新产品托管余额达10342.86亿元，占同期债券总托管量的6.85%，托管量同比增长了7.73%，较2004年基础类创新产品刚刚推出时的托管量增长了16.78倍。
同时，交易类创新产品③的交易量呈逐年跨越式增长。2008年，交易类创新产品累计交易量为26613.5亿元，同比增长了1.3倍，较2005年交易类创新产品刚推出时的年交易量增长了10.2倍。
2.基础类创新产品的类型和规模加速发展。2008年，基础类产品发行量加速扩大，全年共发行7351.5亿元，比上年增加了2891.54亿元，增长了64.83%，远远高于2007年26.39%的增长率，且比2004年刚推出时增长了8.82倍。在品种方面，一是推出了中期票据。2008年4月15日，经中国人民银行授权，银行间债券市场交易商协会发布了《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》等七项规则和指引，正式在银行间债券市场推出中期票据，当年共有26家企业发行了41只中期票据，发行总规模达1737亿元。二是短期融资券发行规模继续增长，2008年，短期融资券累计发行269期，总体发行规模4338.5亿元，同比增长29.5%；同时，在2008年10月，为落实中央宏观调控政策，缓解中小企业融资困难，中国银行间市场交易商协会开展了中小企业的短期融资券试点，当年共有5家中小企业发行了1.6亿元的短期融资券。三是丰富了资产支持证券的资产池内容。2008年，中国建设银行作为发起人，发行了27.7亿元的以不良贷款作为资产池的资产支持证券。目前，已发行的资产支持证券的资产池包括了信贷资产、住房抵押贷款、汽车消费贷款和不良贷款等多种类型。四是商业银行次级债和一般性金融债的发行规模继续扩大，发行主体类型逐步扩展到中小商业银行和财务公司。
此外，从二级市场看，2008年，基础类创新产品的交易量出现大幅增长，达40449.6亿元，同比增长95.3%，换手率达397%，高于2007年的313%，同时远高于同期银行间债券市场债券平均换手率270%。其中，中期票据、短期融资券市场流动性名列前茅，换手率居高不下。资产支持证券年交易量出现大幅增长，全年成交236笔、成交金额280.24亿元，分别比上年增长了11倍和28倍；一般性金融债的活跃度也大幅提升，交易量是上年的5.44倍，达历史最高水平。
3.交易类创新产品总体保持较快发展势头。虽然受金融危机影响，2008年9月份后人民币利率衍生产品发展受到一定程度的影响，但从总体来看交易类创新产品保持了较快的发展势头。买断式回购保持了自2007年以来的跨越式增长势头，2007、2008两年的成交量年均同比增长近150%，2008年全年的交易规模达到1.74万亿元，在短短两年时间里规模扩大了近5倍。衍生产品市场累计成交9295.20亿元，为2007年的1.97倍。其中，人民币利率互换及债券远期交易量增长迅速，债券借贷及远期利率协议交易运行平稳。债券远期交易的交易期限以短期为主，并主要集中在中央银行票据等流动性较强的券种；人民币利率互换交易名义本金额增长较快，交易品种日益丰富，参与主体集中度仍然较高；远期利率协议交易运行平稳，参考利率均为Shibor利率。
此外，2008年人民币利率衍生产品市场运行中，以下两点现象较为突出：一是受金融危机影响，很多中资银行出于安全考虑，降低了对外资银行的授信额度，特别是2008年10月以后，中资银行与外资银行之间的利率互换交易量大幅减少，并带动了利率互换总体交易量的下降。同时，外资银行跨市场套利交易大幅减少，也在一定程度上带动了利率互换交易量的下降。二是利率预期对利率衍生产品的交易量及价格走势有较大影响。市场对利率预期的一致性导致利率衍生产品的交易量大幅下降，且直接影响其价格走势。以交易量最大的以七天回购定盘利率为参考利率的利率互换为例，2008年第四季度以来，随着央行大幅降息进程的展开，1年期互换利率不断走低，并先于七天回购利率的3个月均值下降，说明了利率预期对互换利率具有直接影响。
4.非银行金融机构参与度逐步加大。近年来，随着金融创新产品种类的不断丰富以及规模的不断扩大，非银行金融机构对金融创新产品的需求不断增强，市场参与度不断提高。非银行金融机构参与度的加大，优化了市场投资者结构，也促进了债券市场的协调发展。
从基础类创新产品看，截至2008年末，非银行金融机构的基础类创新产品的持有量占同期基础类创新产品余额的44.6%，高于2007年的33.4%，且非银行金融机构的持有量是2004年刚推出时的20.6倍。
同时，在衍生产品市场上，利率互换交易自2008年2月全面展开，参与者范围进一步扩大到所有金融机构和非金融机构，证券公司成为新的交易主体。
从远期利率协议来看，参与机构增加了城市商业银行，但最主要的参与机构仍然是外资银行，其交易量占远期利率协议交易总量的60%。
(二)金融创新产品对金融市场功能的影响评估
近年来，金融创新产品的不断推出不但扩大了金融市场规模、丰富了产品种类和层次，而且大大促进了金融市场在资源配置、价格发现以及风险管理等方面功能的发挥，同时，也推动了市场制度及基础设施建设逐步走向完善。
1.金融创新产品促进金融市场资源配置功能的充分发挥
(1)拓宽各类主体直接融资渠道
2004年以来，商业银行次级债、混合资本债，一般性金融债券、资产支持证券以及企业短期融资券和中期票据等基础性创新产品的陆续问世，从补充资本金、增加营运资金等多个角度不断丰富金融机构和企业融资手段。随着融资手段的多样化，发债主体融资成本得到降低，几年来各类基础性创新产品发行量不断扩大，发债主体逐渐增加，金融市场一直以来直接融资和间接融资不平衡的问题也得到逐步改善。
2008年4月银行间债券市场推出了中期票据，在短期融资券的基础上，拓宽了企业中长期直接融资渠道。在2008年上半年从紧的货币政策基调下，企业通过银行贷款融资难度加大，而中期票据为企业提供了一条便捷的融资渠道。而进入下半年后，中小企业面临着较大的融资困难。中期票据初期鼓励优质大型企业债券融资，也从另一方面为中小企业预留出了贷款额度。2008年底中期票据的发行主体开始呈现多元化局面，由最初的大型央企拓宽至普通国企，由AAA级企业向AA+企业发展，更多的企业可以通过债券市场这个平台便捷、低成本地进行融资。
(2)引导社会资金投向
各类创新产品的推出，不但满足了融资主体的筹资需求，也因其多样化的品种结构不断激发市场主体投资热情并吸引更多投资者，将更多资金源源不断地引入到市场，也在一定程度上改善了我国长期以来直接融资和间接融资不平衡的问题。2008年，在股市低迷的情况下，基础性创新产品相对较稳定的回报吸引了以基金为代表的非银行金融机构加大投资力度，债券型证券投资基金规模和数量达到历年最高水平，是短期融资券的最主要买家。同时，保险机构产品、信托产品等非法人机构投资者在主管部门的推动下先后进入市场，更多来自中小机构和个人投资者的资金流入市场并转化为金融机构和企业的投资。
同时，创新产品丰富了市场信用产品的种类和层次，在市场定价机制的作用下，信用利差逐步显现，有效引导了资金投向。创新产品推出以前，市场资金主要投向国债和政策性金融债券等政府和准政府信用债券，而随着金融债、短期融资券和中期票据的推出，较高的回报吸引了风险偏好较高的投资者，更多资金直接投向优质企业。实践中，通过短期融资券和中期票据等创新产品的渠道，政府重点支持的行业能够更加便捷地直接得到社会资金的支持，而社会资金也可以分享企业成长收益，社会资源配置效率进一步提高。
2.金融创新产品增强金融市场价格发现功能
(1)揭示利率预期，推动利率市场化进程
自2005年起，银行间债券市场陆续推出债券远期、利率互换以及远期利率协议等利率衍生产品，利率衍生产品的交易基于市场主体对远期利率的不同判断，对宏观经济环境和政策变化的敏感度更强，揭示了市场对利率走势的预期，对推动利率市场化进程也具有积极意义。
以利率互换为例，2008年上半年，CPI居高不下，在通货膨胀和经济过热压力下，货币政策侧重于“双防”，并通过6次上调存款准备金率、加大公开市场操作力度等手段加强市场流动性管理。但同时金融危机的影响已经在全球范围内进一步扩大，利率互换首先体现了对宏观经济趋势变化的预期，从2008年6月中旬开始互换利率就开始出现持续下降，而7天回购及政策性金融债收益率直到9月份人民币贷款基准利率和存款类金融机构人民币存款准备金率的下调拉开了适度宽松货币政策的序幕以后，才出现持续下降趋势。
(2)提高活跃度，完善收益率曲线
近年来一系列创新产品的推出，丰富了市场的利率期限结构、风险结构和流动性结构，吸引了更多的投资者，大大促进了市场活跃度的提高，以及深度和广度的拓展，这对完整的债券收益率曲线的形成具有积极意义。2008年新推出的中期票据，丰富了市场3～5年的期限品种，弥补了信用债期限品种的断档问题，对建立信用类债券市场的定价基准、形成完整的信用债券收益率曲线具有积极作用。
(3)体现调控意图，影响社会资金价格走势
在创新产品推出之前，货币政策的传导信号通常会停留在金融机构层面，而随着创新产品的推出，货币政策调控意图可以通过金融市场直接到达企业层面，引导社会资金价格走势，也提高政策的有效性。以短期融资券为例，2007～2008年，各信用等级短期融资券发行利率随基准利率的变动在2007年逐步上行，2008年高位缓慢下降后到第四季度快速下降，走势与1年期央票收益率走势基本一致。这也表明货币政策调控意图反映到企业筹资成本中，进一步影响社会资金价格走势。
3.金融创新产品提升金融市场风险管理功能
(1)提供分散信用风险工具
在资源通过金融市场价格的引领得到重新配置的同时，风险也随之转移和分散。创新产品丰富了市场分散风险的基础工具。以信贷资产支持证券为例，通过将信贷资产打包出售，商业银行一方面将信贷资产收益转让出去，另一方面也将风险分散到众多机构投资者手中，商业银行不再独立承担相应风险；而从全社会看，虽然风险不能消灭，但通过揭示风险、识别风险以及由创新产品的定价机制将风险分散到众多投资者手里，由众多投资者去管理风险，对于防范系统性风险具有重要意义。
(2)提供利率风险管理工具
在我国不断深化利率市场化改革以及利率波动幅度加大的背景下，利率衍生产品为投资者提供了管理和规避利率风险的工具。债券远期通常配合现券交易使用，为投资者锁定成本，而利率互换和远期利率协议也为各类投资者尤其是非金融机构投资者提供了套期保值的工具。自推出以来，各种利率衍生产品交易笔数不断增长，交易规模不断扩大，越来越多的机构开始熟悉并使用利率衍生产品进行风险管理，2008年6、7月份，一方面通胀压力仍然较大，另一方面金融危机影响开始蔓延，市场对利率走势预期出现分歧，运用利率衍生产品管理风险的需求加强，利率衍生产品交易量也被一再推高。
(3)提供流动性风险管理工具
创新产品在活跃市场交易的过程中，也为投资者的日常流动性管理提供了强有力的支撑，由于拥有不同收益率水平、期限结构和流动性结构的创新产品，投资者可以很容易地在市场上进行融资和资产运作，而不需要占用过多的运营现金。近年来，在商业银行贷存比不断下降的过程中，债券市场为银行提供了很重要的流动性管理平台，释放资金运用压力。此外，商业银行还可以通过信贷资产证券化，解决资产长期化和负债短期化的矛盾，避免流动性风险。
4.金融创新产品推动市场制度及基础设施的完善
(1)推动场外金融衍生产品主协议的出台
我国利率衍生产品市场自2005年债券远期的推出而起步，2006、2007年分别推出利率互换和远期利率协议，随着市场主体对衍生产品的逐渐熟悉，产品交易量迅速增长，也在实践中反馈出由于缺失统一的衍生产品主协议引起的制度安排上不完善的问题。根据产品运行过程中市场主体的实际需求，结合国际成熟金融市场经验，主管部门组织市场主体拟定了场外金融衍生产品主协议。主协议的出台，大大减少市场参与者在金融衍生产品交易过程中的重复性劳动和文件制作成本，提高了市场交易效率，降低了法律风险，完善了市场基础性制度安排。
(2)增强Shibor货币市场基准利率地位
根据国际市场经验，成熟市场需要具有普遍参照作用的基准利率，其他利率水平或金融资产均会根据这一基准利率水平来确定价格。2007年，中国外汇交易中心经人民银行授权发布货币市场基准利率——上海银行间同业拆放利率（Shibor）。创新产品对Shibor基准利率地位的确立起到很大的促进作用。在Shibor正式运行14天后，银行间债券市场就完成了第一笔基于Shibor的人民币利率互换交易。2008年，基于Shibor的利率互换交易达到899亿元，同比上涨219.5%，占利率互换市场全部交易量的21.8%，这进一步增强了Shibor的货币市场基准利率的地位。
三、金融创新产品发展展望
经济是金融发展的基础，没有一个良好的宏观经济，金融发展无从谈起。同样金融创新产品的稳健运行必须建立在安全、有效、健康发展的宏观经济环境基础上，宏观经济的变化将导致创新产品运行的相应变化。
(一)2009年宏观经济环境
从目前的形势判断，2009年在全球金融危机的冲击下，世界经济形势不确定性较大。美、欧、日多家金融机构近期又爆出巨大亏损，随着更多损失的陆续暴露，国际金融市场可能面临新的动荡，对实体经济造成进一步伤害。但在另一方面，全球经济体已经为应对危机相继推出了降息、多渠道向市场注入流动性、采取各种方式救助问题金融机构和提出大规模经济刺激计划等各项政策措施，未来还可能会有更多的后续政策出台。这些措施能够在多大程度上遏制衰退和提振信心，整体金融市场在政府干预下何时摆脱持续的金融机构去杠杆化趋势，实体经济是否能顺利消化由于宽松货币政策导致的潜在通胀压力，这些因素的影响又使得2009年的国际经济环境面临相当的不确定性。
同样，就目前严峻的外部经济环境来看，国内经济在2009年相当长一段时间内还将面临较大挑战。首先，外部需求收缩导致国内经济增长的下行压力加大。其次，国际金融市场动荡仍可能部分地传导到国内金融市场，给我国境外投资造成损失。最后，国际金融危机还将对国内消费者及投资者的信心造成一定程度的负面冲击。但在充分估计当前宏观环境复杂性和严峻性的同时，也要看到我国经济长期发展的潜力依然较大，政府应对危机的调控工作效果开始显现，进一步增强了全国人民的信心，也使人们对2009年国内经济环境的改善有着更为正面的期待。
(二)不确定环境下的创新产品发展
2009年，国际国内宏观环境复杂多变，国内金融市场资金流向的不确定性也逐步增大，投资者更趋谨慎，对风险规避的要求愈发强烈，金融市场创新发展面临着更为困难的局面。但另一方面，在国家积极的财政政策、适度宽松的货币政策以及各级地方政府刺激内部需求的多方面措施作用下，社会和企业的直接融资需求很大，迫切需要多种能够满足融资愿望的新的金融工具，金融创新产品市场发展又面临难得机遇。
1.基础类创新产品供给规模将持续增长，品种结构有望丰富
大力发展债券市场，积极发展债务融资工具，拓宽企业融资渠道既是国务院文件的明确要求，也是满足各类金融和非金融企业补充资本金或是日常经营性融资需求的客观需要，特别是受到2008年金融危机的影响，2009年金融机构风险意识会更为强化，其他非金融企业多渠道、低成本融资的要求也会更加强烈，所以主要以融资为目的的基础类创新产品规模有望大幅扩容，其中以短融和中期票据为代表的非金融企业债券融资工具可能继续保持高速增长态势，而2008年新推出的中期票据也很可能成为主要增长点。同时，在国家加大产业结构调整力度，加强信贷政策宏观指导的背景下，以满足中小企业、涉农和国家重点建设项目等保增长扩内需重点领域贷款需求的创新产品有望以多种形式出现。另外，由于房地产市场的健康发展事关百姓民生，对拉动经济具有重要影响，保证房地产市场平稳健康发展的房地产投资基金也可能加快推进，基础类创新产品的品种结构有望继续丰富。
2.交易类创新工具整体仍将保持平稳发展，单一品种出现分化
交易类创新工具的发展受宏观环境变化和交易主体风险意识的影响很大。由于2009年宏观经济下行的变化趋势短期内看不到扭转迹象，市场对适度宽松的货币政策的预期趋于一致，对于债券远期、人民币利率互换和远期利率协议等利率衍生产品而言，2009年出现2008年7、8月间交易量大幅波动和爆发式增长情况的可能性不大。但考虑到我国利率衍生产品市场仍处于发展初期，随着投资者对利率衍生产品的日益熟悉和利率风险管理关注度加强，同时外汇和本币两个衍生产品主协议的合并也为市场提供了更好的基础性支持，其交易需求仍会稳步提高。而在回购业务方面，由于受到金融危机的影响，2009年国内金融机构的风险意识将更为强化，出于控制回购风险的考虑，预计会有更多的资金融出机构采用回购期间标的债券所有权即时转移的买断式回购，买断式回购业务可能继续保持2007～2008年以来的跨越式增长势头加速发展，尽管占整体回购市场份额还小，但其比例在2009年肯定会有所提升。综合看来，2009年交易类创新工具整体仍将继续保持健康发展，但不同品种的发展势头可能呈现差异化。
四、当前金融产品创新中存在的主要问题及政策建议
虽然此次金融危机令金融创新备受争议，但我们应该一方面从我国金融创新的实际出发，充分认识到我国还处于金融创新产品发展的初级阶段，需要继续积极推动金融产品创新工作；另一方面借鉴和吸取国外发展金融创新产品的经验和教训，把握好金融产品创新的复杂程度和发展节奏，有效控制金融产品创新中的风险。当前在我国金融产品创新中仍存在一些问题，需要加以关注和解决。
（一）主要问题
1.信用类债券的投资人限制问题突出
由于监管部门不同，交易主体对信用类债券品种的投资范围受到很大限制，如保险公司不能投资中期票据和无担保企业债，基金不能投资中期票据，公司债不能进入银行间市场交易。这样就给今后信用债的发展造成一定的阻碍，不利于信用类债券市场的完善与发展，也阻碍了我国资本市场融资渠道的拓宽。
2.债券衍生产品的交易结算模式有待改进
目前金融衍生品市场的运行模式从架构上看，存在着较大的缺陷，难以适应推动衍生品市场健康发展的需要。以人民币利率互换为例，在衍生品交易结算过程中，缺少交易主体后台人员与市场结算机构之间对交易信息的比对机制，即：交易主体前台交易人员达成交易后，就通知交易主体后台人员办理结算，使得这些后台人员缺乏像债券结算那样，与结算机构之间的“比对”的过程。从实质上讲，这使得交易主体后台人员失去了对前台交易人员和交易信息的核对、隔离风控，使交易主体内部的操作风险直线上升。这样的市场运行架构，与银行间债券市场成功运行经验不符、与国际场外证券市场运行模式不符，更重要的是，明显与前后台相互分离、相互核对和隔离风控的基本业务逻辑不符。
考虑到巴林银行、法兴银行等曾经的金融巨头，因自身内部操作风险而导致破产倒闭，进而引起金融市场震动的现实，目前我国衍生品市场在基本架构方面的缺陷，尤应引起高度重视，应当在衍生品市场发展之初给予规范和纠正。
3.担保品业务的风险管理有待完善
担保品作为债券衍生品一种很重要的履约保障形式，将会对债券衍生产品的健康发展起着非常关键的作用。当前，我国的担保品业务尚未实行逐日盯市机制，仍然按照债券面额来进行抵押，这就使得当债券市场出现剧烈波动时，会带来两方面的风险，一方面，当质押品价值严重贬值时，不能覆盖全部的风险敞口，对手方违约风险加大，担保品受押方资金面临不能如期全额收回的风险；另一方面，当担保品升值时将造成过度质押，使得担保品出押方的融资能力大大降低。
(二)政策建议
1.重视金融创新产品的风险防范
传统OTC市场分散交易导致的信息分散与不透明以及监管不力，在一定程度上引发了此次发端于信用衍生品市场崩盘的全球金融危机，海外交易机构也在积极探讨如何进一步提升OTC市场的基础设施建设并加强市场监管，以利于金融衍生品市场的健康发展。今后应充分认识到传统场外交易的缺陷，积极采取措施防范创新金融产品的风险：一是探索充分利用已有的银行间市场电子交易平台，促进衍生品交易信息的集中与透明，更好地服务于市场监管；二是积极推进多边净额清算和中央对手方（CCP）清算机制，通过逐日盯市和集中清算防范创新产品的市场风险和信用风险。
2.推动担保品业务实行逐日盯市机制
目前，债券市场担保品业务品种正在逐步扩大，包括质押式回购、买断式回购、远期交易、双边借贷业务、大小额支付系统自动质押融资业务、国库现金管理系统等，担保品业务的交易规模也正在快速增长。同时，随着市场波动性的加剧，担保品价值贬损或超值的双向风险都在加剧，市场迫切需要对担保品市值进行逐日盯市。因此，加强担保品“逐日盯市”建设，为回购双方的价值判断提供参考，自动补足或退还担保品，最终实现精细化、自动化的担保品管理，从而达到有效控制风险、降低损失的目的。
3.完善结算机制，加强债券衍生品市场的培育和健康发展
在金融衍生品市场的发展过程中，坚持衍生品交易后，交易主体后台人员与市场结算机构进行结算比对的机制，推动金融衍生产品的健康发展。
在债券市场的做空机制上，应加快推动净额结算业务，满足机构当日买空卖空的需求；促进三方回购业务发展，提高融资效率；在债券借贷业务方面，引入第三方的融券机制，提高融券效率。
4.监管部门应重点考虑逐步放宽对创新产品的投资限制
目前，对金融创新产品的投资政策，监管部门对监管对象有不同的监管要求，如保险公司和证券投资基金不允许投资资产支持证券，相当一部分机构还不能从事债券远期交易和利率互换等业务，这里既有创新产品的市场适应性问题，也有管理部门的审慎监管问题。但是，随着市场的发展和制度的变化，管理部门应逐步放宽投资主体的投资限制，允许投资主体自主选择投资品种，只有这样才能培育不同偏好、多元化的投资人结构，才能提高金融市场整体效率。
注释：
①各期限算头不算尾。
②基础类创新产品主要包括短期融资券、商业银行次级债、一般性金融债、资产支持证券和中期票据。
③交易类创新产品主要包括买断式回购、债券远期交易、人民币利率互换和远期利率协议。
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