商业信用对上市公司投资效率的影响研究
——基于不同货币政策视角
邓玉茹 谢守红（教授/博士后）（江南大学江苏无锡214122）
【摘要】 投资是经济增长的主要驱动力。我国企业一直存在着大量的非效率投资行为，如何提高企业投资效率是一个值得研究的问题。商业信用作为债务融资的一种重要方式，可以有效地调节企业的投资效率。文章利用我国上市公司数据，通过相关分析、多元线性回归、内生性检验等方法，研究商业信用与非效率投资的关系，并探讨在不同货币政策影响下二者关系是否存在显著差异。研究发现，商业信用会减缓非效率投资，而且在紧缩的货币政策下，这种减缓作用会更加明显。
【关键词】 货币政策；商业信用；投资效率
近年来，随着我国投资结构的转型，高技术制造业、高技术服务业等行业的投资规模略有增长，但总的来看，我国整体的投资增速仍持续下行，2017年8月出现了自2013年以来的最低值（3.8%）。从宏观上看，我国第二次动力转型投资始终占据主要地位（黄泰岩，2014），投资的高速增长是我国经济增长的主要动力，因此投资领域存在的问题不可忽视；从微观上看，由于我国企业仍面临着由过度投资造成的产能过剩、由融资难导致的投资不足等问题，一直存在着大量的非效率投资行为，因此如何解决企业面临的投资效率问题显得尤为重要。
木棉花具有非常广泛的应用前景，随着对木棉花功效认识的加深，其食用人群逐渐扩大，应用的范围也越来越广。但木棉花的研究水平严重滞后，目前对于木棉花化学成分的研究不够系统深入，药效物质基础尚未明确，没有化学成分和药理作用研究报道，缺乏严格、系统的毒理学作用和安全性评价资料。为保证木棉花的食用安全，对其进行毒理学研究与食品安全风险评估刻不容缓。通过毒理学试验，可以更加系统地了解和评价木棉花的食用安全性，完善木棉花的基础研究资料。
一、文献综述
商业信用作为企业使用的一种信用形式，因其不需要抵押物担保和第三方中介机构参与，已成为与证券直接融资、银行间接融资并列的“第三条融资渠道”。Meltzer（1960）最早研究了商业信用对货币政策信贷渠道有效性的抵消作用。随着研究的深入，越来越多的学者开始从微观的角度探寻商业信用对行为主体的影响，并通过数据分析得到一系列结论。
风影的眼神变得特别的清澈，特别的温和，他下意识地朝师父瞟了一眼，见师父稳如磐石，他头顶上的香火纹丝不动。他们足足跪了半天，才起身回到了禅房。当天，了空法师简单地收拾了一下行囊，次日他要带风影一起去云游三年，以此来绝念。既入空门，就要持戒修行，遵守佛门的清规戒律。可风影的心中似有不舍，那根挂在林间树枝上的红腰带始终在他的心中飘荡着，像一条红色的长蛇在不停地游动。
作为短期融资的组成部分，谭伟强（2006）通过实证检验2000—2004年的数据发现商业信用与企业规模、销售增长等呈正相关，与银行借款比例等呈负相关，商业信用已成为企业主要的融资手段。黄乾富等（2009）认为商业信用能够改善融资约束，有效预防过度投资。近几年来，更多的学者着眼于商业信用的治理作用和融资功能（周雪峰，2014），对非效率投资问题发挥着双向治理作用（刘娥平和关静怡，2016），以及给投资带来了积极作用（刘梦楚和曲丹，2017）。
吴翔（2017）通过实证分析我国A股非金融类上市公司的数据发现，商业信用对股东和管理者、大股东和小股东的代理成本都具有显著的抑制作用。代理成本与投资效率呈显著负相关（罗明琦，2014）。综上，商业信用可以通过影响代理成本，从而影响投资效率。
H2：与宽松的货币政策相比，在紧缩的货币政策下，商业信用对非效率投资的减缓作用更为显著。
样本数据的描述性统计如下页表2、表3所示。根据残差，得到3 988个过度投资值和5 092个投资不足值。可以看出，OI 的均值为0.27495，UI 的均值为-0.2153，说明过度投资的情况多于投资不足的情况。从均值可以看出，投资不足的样本公司使用商业信用的情况更多。上文提到，Jensen（1986）认为，现金流对非效率投资产生了重要影响，从描述性统计展现的过度投资的现金流的均值（0.06631）和中位数（0.05844）大于投资不足的现金流的均值（0.0515）和中位数（0.0487）也可以看出，现金流会增加样本公司的非效率投资，而且更容易造成过度投资。投资不足的样本公司的投资机会（0.6824）远远大于过度投资的样本公司，这说明投资不足的样本公司面临的市场行情更好一些。两组数据的现金流（0.06631，0.0515）、公司规模（22.24151，22.4543）、管 理 层 激 励（0.01936，0.0203）、高 管 薪 酬（14.21139，14.3055）都类似，说明样本公司不论规模大小、对管理人员的福利待遇如何，都存在非效率投资的现象。
微观以宏观为基础，因此有学者联系不同的宏观背景，研究微观主体的行为效率是否有所不同。例如陆正飞和杨德明（2011）实证研究发现，当货币政策宽松时是买方市场，商业信用大量存在。也有国外学者通过对欧洲企业的研究发现，货币政策通过调整资本回报率等影响消费者对宏观经济基本面的预期和信心，从而影响投资决策（Leoveanu V.M.和Bratu A.，2017）。Yang等（2017）利用我国2003—2013年间13 766家企业的年度数据，研究货币政策对企业投资的影响和对现金持有的缓解效应，发现紧缩的货币政策会减少企业投资，而现金持有量可以减轻这种不利影响。
从货币政策的传导机制可知，货币政策会影响企业的投资、筹资、现金持有量等。在货币政策紧缩期，由于信贷供给减少，与企业现金、融资直接相关的商业信用对于银行信贷的替代作用尤为明显，Meltzer（1960）最早探究了商业信用对货币政策信贷渠道有效性的抵消作用。由此，本文提出假设：
从国内研究现状可以看出，虽然商业信用是一种更为“便宜”的融资来源，但由于我国企业的融资来源还是以传统的银行贷款为主，商业信用比较容易被忽视。早期学者更多地着眼于商业信用的融资约束作用，减少企业的过度投资，而随着研究的慢慢深入，学者们普遍认为商业信用作为企业的融资来源发挥着两方面作用，一是发挥治理作用，抑制企业的过度投资行为；二是发挥融资功能，缓解企业的投资不足。而国外研究更多地着眼于货币政策对投资效率的影响，研究货币政策→信心→投资决策的关系，或着眼于货币政策的传导机制，研究货币政策→企业现金→企业投资之间的关系。
本文涉及的变量定义如下页表1所示。
3)孔隙压力场的非对称性分布与水平应力比对裂隙扩展方向的影响存在竞争关系；孔隙压力对煤体破坏类型影响不大，水平地应力比则是主控因素。
二、理论基础与假设提出
本文参考陆正飞和杨德明（2011）的做法，使用“（应付账款+应付票据+预收账款）/总资产”来衡量商业信用的使用程度；使用“MP=（M2 增长率-GDP 增长率-CPI 增长利率）”作为货币政策的代理指标，再将得到的值按从小到大的顺序排列，值较小的4年作为货币政策紧缩期，值较大的4年作为货币政策扩张期。基于上述研究思路，将2009年、2012年、2013年、2015年定义为货币政策宽松期，2010年、2011年、2014年、2016年定义为货币政策紧缩期。
H1：在其他条件相同的情况下，商业信用对非效率投资有减缓作用。
杜建华（2014）通过获取2004—2010 年我国A 股制造业上市公司的面板数据，发现在紧缩的货币政策下，商业信用替代了部分银行信用，削弱了宏观政策的作用。黄兴孪等（2016）通过研究商业信用和投资的关系，发现投资不足的企业在货币政策紧缩期，商业信用对投资增长的影响更为显著。
㊺Migdal，Joel S．，State in Society:Studying how states and societies transform and constitute one other，Cambridge:Cambridge University Press，2001．
三、研究设计
（一）研究数据与样本来源
本文选取2009—2016 年我国沪深两市A 股上市公司（除去金融保险行业）作为研究样本，并对标准数据进行了如下处理：（1）剔除 ST、*ST、SST、S*ST、PT 公司；（2）选取2007年1月1日之前上市的公司；（3）剔除存在异常值和缺失值的公司。最终，本文共确定了1 137家公司，9 080个样本。本文数据来源于CSMAR数据库和CCER数据库，考虑到异常值对分析结果的影响，本文对变量的上下1%分位数进行了Winsorize处理。
（二）研究模型和变量定义
Richardson 模型（2006）通过一些与投资量紧密相关的变量来估算企业正常的资本投资水平。该模型的残差表示新增投资和预期投资的差额，即非效率投资，用来判定过度投资和投资不足。公式如下：
从社会角度出发，分享经济需要尽快建立起分享经济行业协会，一方面，行业协会可以有效协助和服务分享经济企业，作为内部秩序的协调者，有利于推进产业共同进步和信息共享建设；另一方面，行业协会可以积极管控行业乱象，出台行业公约，规范企业行为，积极推进实现行业自律和行业规范。
Jensen（1986）认为，现金流对非效率投资产生了重要影响，周杰（2005）发现高管持股会影响企业投资，陈运森（2011）发现高管薪资会提高企业的投资效率。另外根据其他学者的研究方法，本文还加入了公司规模、销售收入、投资机会等控制变量。为避免因果倒置，解决内生性问题，本文的解释变量采用滞后一期的值，但都用TC表示。得到如下公式：
由于我国资本市场发育不完善、结构失衡，当今的市场无法做到信息对称，很多企业都面临着融资难、过度投资等问题，最终表现为投资效率低下。一方面，商业信用与银行贷款相比，不需要抵押物和担保，也不需要第三方中介机构，可以缓解融资约束下的投资不足问题。另一方面，虽然企业存在的代理问题会引发过度投资，但商业信用会提高企业的资金持有水平，使经理人不得不挤出用于无效投资的现金，以偿还到期信用。由此，本文提出假设：
国内外文献都着重于对两个变量的研究。与以往文献相比，本文通过实证研究探讨商业信用和投资效率的关系，并借鉴陆正飞和杨德明（2011）的方法，研究在不同的货币政策下商业信用和投资效率的关系。本文的结论既丰富了对商业信用的研究，也联系了宏微观经济。
四、实证结果与回归分析
（一）描述性统计
融资约束与R&D 投资显著负相关（刘胜强等，2015），商业信用的大量存在主要源自企业面临银行信贷配给而做出的次优选择（黄兴孪等，2016）。根据融资比较优势理论，商业信用的价格低于银行信贷的价格，Summers 和Wilison（1999）通过对英国655 家企业进行分析后发现，大多数企业把商业信用作为一种更为便宜的融资来源。孙浦阳等（2014）使用我国工业企业数据，也验证了我国企业能够利用商业信用作为融资渠道。综上，商业信用通过影响融资渠道，从而影响投资效率。
（二）相关性分析
表1 变量定义
表2 过度投资的描述性统计
表3 投资不足的描述性统计
表4和表5列示了在研究商业信用和非效率投资的关系时涉及的主要变量的相关系数和显著性，表明商业信用（TC）与非效率投资（E）在5%水平上分别呈现正、负相关，说明商业信用的增加会削弱企业的非效率投资。此外，自变量之间的相关系数都不大（小于0.5），不存在严重的共线性问题。
表4 过度投资的相关性分析
表5 投资不足的相关性分析
（三）回归分析
表6 商业信用和投资效率
从表6回归分析的结果可以看出，当过度投资时，商业信用和投资效率成反比（-0.0895***），即商业信用会降低投资效率；当投资不足时，商业信用和投资效率成正比（0.137***），即商业信用会提高投资效率，解释了假设H1。还可以看出，现金流的相关性同前文所述以及描述性统计的结果一致，即在过度投资的情况下，现金流越大，越容易造成非效率投资。投资机会的增加、销售收入的扩张也会加重企业的非效率投资，这是因为充裕的现金流和良好的机会可能使企业做出错误判断。前文提到，陈运森（2011）认为公司治理对投资效率有影响，本文的回归结果也证实了高管的薪资越高，会减少企业的非效率投资，这是因为高管做出的投资决策会更为谨慎。
（四）货币政策的调节效应
继续加入第三个因素，检验在不同货币政策下商业信用对投资效率的影响。为了简化分析，本文将投资残差值进行绝对值处理。从表7 可以看出，在紧缩的货币政策下商业信用对非效率投资的影响（-0.141）大于在扩张的货币政策下商业信用对非效率投资的影响（-0.115），解释了假设H2。较为特殊的是：（1）在紧缩的货币政策下，公司规模与非效率投资呈负相关，而在扩张的货币政策下，公司规模与非效率投资呈正相关。这是因为在紧缩的货币政策下规模较大的企业会更为谨慎，而在扩张的货币政策下，会扩大“规模效应”的影响，从而产生“规模不经济”，加重投资的非效率性。（2）投资机会的增加会加重非效率投资，在扩张的货币政策下尤为显著（11.28），这可能是因为国家放开货币供给使企业看到了更多的投资机会，容易做出一些大胆但错误的判断。
In conclusion,esculetin increases bone mass by upregulating RANKL expression in osteoblasts and BMC,and by decreasing serum concentration of IL-6.This indicates that esculetin exerts its therapeutic effect in osteoporosis by decreasing bone resorption.
表7 不同货币政策下的商业信用和投资效率
（五）内生性检验
由于企业常常在做出投资决策之前制定投资计划，投资决策反过来会影响企业的融资方式和融资规模的选择，所以在实证研究中会产生内生性问题。为尽量消除内生性问题的影响，本文将AGE（权小锋、吴世农，2012）和TCt-2（李科、徐龙炳，2009）作为商业信用TCt-1的工具变量，采用2SLS 对回归模型进行验证，结果如表8所示。不论是过度投资还是投资不足，商业信用和投资效率之间的关系都是一致的，可以证明模型的稳定性。
基坑模型标准段宽为21.7 m,深度为18.26 m.考虑到围护桩+内支撑模型，容易出现桩体变形不符合现场情况.将围护桩根据刚度转换原则转换成地下连续墙.
表8 2SLS分析（内生性检验）
五、研究结论与政策建议
本文利用我国2009—2016 年沪深两市A 股上市公司作为研究样本进行面板分析，实证检验了商业信用对企业非效率投资的影响。为了联系宏微观经济，本文区分了不同货币政策年份，研究商业信用对企业非效率投资的影响是否有所不同。通过实证检验，本文证明了H1、H2，即在其他条件相同的情况下，商业信用对非效率投资有减缓作用，与宽松的货币政策相比，在紧缩的货币政策下，商业信用对非效率投资的减缓作为更为显著。
针对以上研究结论，本文提出如下政策建议。第一，拓宽融资渠道。商业信用是很重要的债务融资形式，但我国企业更多的还是选择银行信贷。合理利用商业信用，可以填补企业的资金缺口，满足企业的经营发展需求。第二，完善信息披露制度。完善相关信息披露制度有助于降低代理成本、实现更有效的资源配置。第三，加强对管理层的激励。从本文的回归结果可知，提高管理层的薪资，可以减缓非效率投资（MS 与UI/OI 分别做回归，分别成正相关/负相关），管理者为了获取高报酬，有提高企业投资效率的动力。所以增强对管理层的激励，对规模较大的企业（具有充裕的现金流和投资机会）来说是必要的。
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【中图分类号】 F275
【文献标识码】 A
【文章编号】 1002-5812（2019）13-0026-04
【基金项目】 教育部人文社科规划项目（15YJA790069）。