加拿大债券拆离机制及变革对活跃中国债券市场的启示，本文主要内容关键词为：加拿大论文,债券论文,中国论文,债券市场论文,启示论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
债券拆离机制的变革
目前在美国、加拿大、英国、法国等国家，拆离债券已经具备了很高的市场成熟度。随着拆离债券项目的实施，由于投资者能够便利地持有和交易零息债券，零息债券市场得到了较大发展，而拆离债券也成为零息债券市场的主要组成部分。到1999年1月，美国债券市场上符合拆离条件的债券有35％转换成拆离债券，总额超过了2200亿美元，在零息债券市场上占据了70％以上的份额。
（一）同质现金流即可重整。1992年5月，加拿大证券托管所（CDS，The Canadian Depository for Securities）宣布自1993年5月起所有同类的被拆离出来的现金流（相同发行人即可，无论是利息还是本金）都可以互相替代。这是通过将相同的CUSIP（Committee on Uniform Securities Identification Procedures）序列号赋给所有拆离现金流的等价物实现的。因此由2020年12月15日到期的联邦政府债券拆离而来的1996年6月15日应付的5元利息，与由1997年6月15日到期的联邦政府债券拆离得到的1996年6月15日应付的5元利息就成为同质的现金流，可以被互相替代地作为重整子券参与债券还原和重整。这一举措使得债券的拆离和重新组合的自由度更大，大大提高了市场的流动性。
（二）本流可重整为异债。CDS还宣布被分割出来的现金流可以以不同的方式被重整，并且零息债券包可以被作为一个债券出售。比如，通过这种方式，从高息债券中分割的因子可以被重整为低息债券和一次性偿还债券。此前，被分割出来的零息债券只能被重整为被分割的原债，而且要求与最初原债被拆离出的现金流的序列号相匹配。这一苛刻的要求导致很少有重整的例子。
这些变化意味着要求现金流重整的套利交易在1993年5月之后在零息债券被拆离的交易中，会变得更容易实施，而在1993年5月之前，这种套利交易是很难完成的。一般性的拆离使得债券分割的交易更加容易，这也使基于零息债券与等价的拆离债券资产包之间进行更小价差的套利交易获利成为可能。由此，债券重整这一新的债券生成方式产生，做市商和投资者可通过将一系列的零息债券按照特定的需求重整为市场中未曾发行过的附息债券。这种以非发行的方式生成的金融资产可能更加符合投资者的偏好，贴近市场的需求。
债券拆离对债市发展的意义
（一）解决买断式回购债券利息归属的难题，提高现券的流转率。封闭式回购的债券质押不会引起债券的所有权变更，所以回购期间的应计利息由回购方（融资者）享有，回购方的利息收益可以抵消一部分融资成本，而且长期债券的利息收益往往高于回购融资成本。买断式回购则不同，期初的现货买断交易意味着债券所有权的让渡，在法律上，回购期间的应计利息应由逆回购方（融券方）享有。而买断式回购面市后，封闭式回购作为单纯的流动性管理手段仍被保留，那么利息归属的不同将导致两种回购方式间的交易利益归属规则冲突。从回购方的角度，采取封闭式回购只需承担较低的短期融资成本，而不牺牲长期券种的利息收益，因此融资净成本较低，但若采取买断式回购，则在承担短期融资成本的同时须放弃长期券种的利息收益，融资净成本要高出许多，因此回购方一般会优先选择封闭式回购。
在现有的制度安排下，与封闭式回购相比，逆回购方在买断式回购中不仅能额外享有融入券种的利息收益，还能保留择机做空的权利，因此逆回购方一般会优先选用买断式回购方式。因此在保留封闭式回购交易的情况下，应对买断式回购的利息归属作出适当安排，使其仍由回购方享有，否则势必导致两种回购交易方式间资金供需的严重失衡。如果不作安排，由于封闭式回购的“比价”效应，套利交易形成的市场制衡力量也会通过对远期交割价格的调整，使得买断式回购的回购方成为利息收益的实际享有者。
将利息收益划归回购方又会产生新的问题。在买断式回购中，逆回购方在期初买断现货后可以卖出做空，而其卖出交易的对手方（即第三方买入者）将对买入的债券享有完整的所有权，因此也将享有债券应计利息的完整权利，由此产生了同笔债券两次计息的问题。其中一次计息是回购方在向逆回购方转让债券后仍实质享有的债券利息收益，另一次计息是在逆回购方将债券再行转让后由第三方买入者完整享有的债券利息收益，而多出的一次计息实际上是逆回购方在卖空交易中向整个市场额外支付的一笔利息费用。这意味着如果在买断式回购中仍由回购方享有应计利息，则逆回购方不仅要承担与回购利率相联系的融券成本，还要承担与卖空操作相联系的额外利息，其卖空净成本将在无形中提高许多，由此大幅降低卖空交易的成功率与活跃度，导致买断式回购中最具突破性的做空功能无法正常发挥。
由于回购券种的利息归属涉及封闭式交易方和买断式交易方之间的利益对比，以及买断式条件下回购方、逆回购方以及第三方买入者之间的利益划分，因此解决问题的出路不是对由利息引发的复杂利益的两难分配，而只能是对利息的完整剥离。在此意义上将本金和利息分离为零息债的拆离债券则是解决买断式回购利息归属难题的最佳工具，是否将利息作为回购的质押物可以独立地被交易者决定。
（二）改善债券市场的期限结构，便于投资者建立投资组合。通过购买拆离债券，投资者可自由选择所需要的债券和投资组合，有利于投资者实现现金流匹配的要求。作为银行间债券主要投资者的商业银行，需要用债券作为流动性管理的工具。但严格地说，只有短期债券才可作为商业银行的第二准备金。长期债券虽然经常被投资者以回购方式用作流动性管理的工具，但这毕竟是有限度的。如果市场短期债券比例持续过低，而比例已相对较高的长期债券的利率风险又不断增加，将有可能导致商业银行等投资者对资产的“三性管理”难以操作。受国债年度发行规模的控制，财政部目前很难大量增加短期国债品种的发行，而债券市场的另一主要发行人国家开发银行的资金投向主要是国家“两基一支”项目，其资产以中长期为主，由于其资产与负债之间的期限限制，目前也难以较多增加短期债券的发行。在目前情况下，由发行人适时推出拆离债券不失为一项增加短期债券比重并同时增加零息债券比重的有益尝试。国开行拆离债券良好的发行情况和火暴的交割量也体现出其很受市场的欢迎。
（三）有利于定制良好的债券收益率曲线，提高市场预测的有效性。本息剥离债券对市场变动的灵敏性使其成为定制债券收益率曲线的良好工具。而且由于零息债券无利息支付，因此减少了因利息差别而引起的收益率偏差。传统收益率曲线暗含了一个假设，即对无违约风险的债券来说，其收益率仅由期限决定，因此它对于收益率的分析达不到十分精确的程度。相比之下，在债务工具利率敏感性方面，久期能够更好地度量债券对利率的敏感性，因此更精确的收益率曲线应表现为收益率对久期的曲线。零息债券的出现有利于刻画更精确的收益率曲线。零息债券的一个独特性质就是其期限和久期相同，这样，零息债券的收益率曲线就是资金的供给需求状况按照连续的久期（也是期限）的一个纯粹的描述[4]。因而，零息收益率曲线，也叫即期收益率曲线，就能更精确的反映债券市场上的收益率水平，从而成为债券市场上极为重要的一个投资分析工具。拆离债券的推出和规模化发行可以产生一系列定义完整、高度标准化、且有连续期限的零息债券，也就有利于形成具有现实意义的零息债券收益率曲线。
债券拆离制度对发展我国债券市场的启示
（一）扩大拆离债券的发行规模，完善重整机制。虽然目前我国的零息债券市场还不成熟，不足以实施拆离债券的重整，但随着拆离债券的发展，拆离债券的重整势在必行。否则拆离债券的套利行为只是单向的，这种不完善的市场机制会带来很大的市场风险。因此，拆离债券的重整规则需要尽早出台。我国拆离债券的发行规模非常小，目前只有国开行表示会继续发行拆离债券。而且国开行的拆离债券在重整时只能还原为原债，不能组成为异债。这极大地影响了市场的流动性。虽然国开行发行的拆离金融债可以通过债券拆离形成短期零息债券的途径改善我国债券市场短期债券品种缺乏的状况，但短期债券的需求者对由拆离而得到的短期零息债券的追捧会导致债券还原缺乏足够的短期零息债券。债券定期、滚动发行机制的缺乏也导致不存在期限相同的同类零息债券进行合并交易；而且分离之后必然出现尾差现象（即存在小于债券最低面额和最低交易额的部分），从而降低拆离债券的流动性。缺乏流动性的市场很难形成有效价格，零息收益率曲线也就无法精确地反映市场的即期利率。只有在发行规模大、交易活跃的情况下，零息收益率曲线才能较为客观的反映市场的真实情况。国外成熟市场债券发行的余额控制制度和定期滚动发行机制是值得借鉴。CDS允许同一发行人发行的同质现金流互相替换，则可缓解特定期限零息债券短缺的情况，同时也增加了债券交易的活跃程度。
（二）健全信用评级制度，实现债券标准化。从北美债券拆离制度演进的过程看，债券拆离和重整向着日趋自由的方向发展，债券拆离形成的零息债券可以更加自由的组合，以利于市场的活跃。但目前不同发行人发行的债券拆离形成的零息债券还不可以组合为附息债券，这缘于不同发行人的信用风险有差异，即使面值、价格、利率、期限、到期日等要素都相同，不同发行人发行的债券的个体风险也是不同的。
若要进一步通过自由的机制促进债券市场的活跃程度，提高市场的流动性，可以在允许同一发行人发行的不同原债的同质现金流进行重整，以及允许原债现金流重整为异债之后，允许不同发行人发行的债券拆离而成的现金流重新组合。为消除不同资质的发行人的个体风险的差异，可借鉴商品期货交割升贴水制度用升（贴）水抵偿风险较高（低）的债券的风险差额。通过信用升贴水实现债券标准化，促进异质债券的拆离、重整，这也是为债券衍生品的推出做了准备。
此外，允许利用拆离原债得到的零息债券自由组合为符合市场需求的异债可以起到及时补充短缺债券品种的作用。在短期债券供不应求的情况下，可以通过将近期内产生现金流的零息债券重新组合为短期债券，以表2中B债券为例，债券持有人将（m×B0+n×B7）组合（其中m>n）作为一个短期债券出售，可以获得（m-n）×B7的收益。在非期限风险相同的情况下，短期债券的利率小于长期债券的利率，因此n个长期债券利息现金流便可满足投资者对m个短期债券利息的要求。
（三）减少对债券发行主体和托管程序的限制，促进债市统一。债券拆离的本质是以单一的现金流构造多样化的现金流，只有在债券品种丰富、市场活跃的条件下，它才能发挥应有的作用。虽然我国已有国债、金融债、企业债、公司债等多种类型的债券品种，但交易冷热不均，债券市场壁垒是导致市场活跃度不均衡的重要原因。
我国债券市场被划分为银行间债券市场、交易所债券市场和柜台交易市场三个独立的体系，长期以来独立交易，不同市场的现券不能互通转托管，仅有部分交易所市场的现券可以单方向转入银行间市场。2002年发行的财政部第15期国债发行上市后可在银行间债市与交易所债市之间自由转托管，由于其可以在市场间自由流动，银行间市场的部分低成本资金就可以进入交易所市场，从而大大增强本期国债的流动性，该期国债在两个市场的价格与收益率趋于一致。但自由转托管并不意味着两个债市的托管实现统一，不同市场的托管程序存在较大差异：交易所市场国债托管采取“一级半”方式，国债债权记录在投资者名下，交易通过委托具有场内席位的交易所会员进行；银行间市场为一级托管，托管账户分为甲、乙、丙三类，托管账户可以直接进行交易；柜台交易则通过商业银行由中央结算公司通过商业银行进行二级托管。而且商业银行仍然不能从银行间债市转托管至交易所市场。
市场的割裂和跨市场债券品种的缺乏使得市场无法进行跨市套利，银行间市场和交易所市场的债券的价格和收益率出现差异，交易所同期限国债收益率大于银行间国债收益率。形成良好的国债收益率曲线或合理的利率期限结构是利率市场化的重要组成部分，交易所市场和银行间市场收益率的差异，使得统一的市场基准利率不能形成，这对我国利率的市场化以及国债衍生品的推出都是不利的。拆离债券需要依存于大规模的、拥有大量做市商、交投活跃的市场，目前我国的债券市场对本息剥离债券的合理定价还缺乏充分的支撑。但随着债券市场的快速发展，债券创新产品的引入已经成为必然。14期国开债的发行，不仅具有大大高于当前实际效果的长远意义，也为今后我国债券市场的发展作出了良好的铺垫。
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