升值预期与跨境贸易人民币结算：结算货币选择视角的经验研究*，本文主要内容关键词为：视角论文,货币论文,跨境论文,人民币论文,经验论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
跨境贸易人民币结算业务自2009年7月推出以来取得了较快发展，2011年全国累计办理跨境贸易人民币结算金额2.08万亿元。2011年9月，香港离岸市场人民币兑美元即期汇率贬值，而内地人民币即期汇率波动幅度较小，两者出现负的汇率价差。2011年10月，跨境贸易人民币结算业务月度收支净额首次出现负值。这两个现象的相继发生引起了市场和学界的广泛关注，有的学者甚至据此认为离岸市场人民币升（贬）值预期及汇差是推动中国跨境贸易人民币结算业务的决定性因素。目前对跨境贸易人民币结算的研究大多为定性分析，由于数据来源的问题少有定量分析。哪些因素会影响跨境贸易人民币结算业务，如何进一步推进跨境人民币结算业务，人民币升（贬）值预期是否是影响跨境贸易人民币结算业务的决定性因素？本文在结算货币选择的研究框架下考虑人民币结算自身的特点，首次运用定量研究的方法考察跨境贸易人民币结算业务推出以来影响其发展的各种因素，并创新性地通过偏相关分析方法来判断各影响因素的相对重要性。这对于未来跨境人民币结算业务的开展、香港离岸人民币市场的建设以及资本项目可兑换的稳步推进具有重要的理论意义和实践意义。
二、文献综述
跨境贸易人民币结算是指国内居民与非居民进行跨境贸易往来时，其合同以人民币结算，居民向非居民收取或支付人民币，并且允许非居民持有人民币存款账户以便进行国际结算。对于国际贸易中结算货币选择问题的研究始于上世纪70年代布雷顿森林体系的崩溃。在早期的研究中，Grassman（1973、1976）发现瑞典的出口倾向于以瑞典克朗结算，而进口则倾向于采用进口国货币结算。这一法则后来被一般化为Grassman法则：制造品一般倾向于采用生产国货币定价，而原材料则倾向于利用美元定价结算。随后Van Nieuwkerk（1979）、Page（1981）等对英国、荷兰等国的结算货币进行研究，发现它们也都符合Grassman法则。Mckinnon（1979）在经验研究的基础上提出了“麦金农假说”（Mckinnon's hypothesis），该假说认为生产者造成的产品差异化、出口工业中间产品将影响其价格谈判能力，进而影响其在贸易合同中币种的选择；同时由于原油等原材料产品的差异性不大，国际商品市场多以强势货币尤其是美元计价结算。进入20世纪80年代，学者加强了对结算货币宏观理论的微观基础研究，Donnenfeld和Zilcha（1988）提出了DZ模型，讨论当地货币定价（LCP）与生产国货币定价（PCP）的区别。该模型认为厂商在制订计价结算货币的策略时，会考虑出口需求函数的弹性和汇率的稳定性，当出口需求函数弹性较低且本国汇率不稳定时，厂商会选择固定国外价格的外币结算策略。这一理论虽然很好地解释了发展中国家对外贸易结算货币选择的行为，但是由于该类模型属于局部均衡模型，一旦短期内价格具有粘性，模型的解释力度就会下降。在此之后，Viaene和De Vries（1992）通过引入战略性讨价还价以及远期市场的概念，指出结算货币的选择取决于出口企业的先发优势以及在境外市场的垄断能力。Friberg（1998）进一步引入企业的风险规避偏好，同时允许企业以第三国货币结算（VCP），指出“需求是价格的凹函数”是企业采用LCP的充分条件，但是必要条件却没有那么强，只要需求函数的凸性程度不太高即可。如果第三国货币的汇率波动小于交易双方的货币，VCP就会成为较优的选择。
上述模型都是基于局部均衡的分析，Bacchetta和Van Wincoop（2005）在“新开放宏观一般均衡框架”下重新探讨结算货币选择问题，该文考虑了结算决策的宏微观因素，结论表明，如果企业的市场份额较大，那么就会面临更剧烈的企业竞争，此时企业产出的价格弹性很小（价格接受者），最优选择就是PCP，即生产国货币定价。他们同时指出，其他出口竞争者的结算货币选择也会直接影响该企业结算货币的选择，企业通常倾向于选择其他竞争者选择的结算货币。Goldberg和Tille（2008）将此称为“羊群效应”。除了上述理论研究外，2000年以后一些学者采用分国别、分产业的数据对此问题进行了经验研究。比如，Donnenfeld和Haug（2003）、Oi等（2004）、Wilander（2004）、Silva（2004）及Ligthart和Da Silva（2007）的研究均指出汇率风险与PCP/LCP选择之间存在显著关系。在分析人民币的跨境使用时，国家外汇管理局课题组（2009）认为人民币的跨境流通具有必然性。首先，随着中国经济实力不断壮大、商品供应能力增强，人民币得以在周边国家和地区一定范围内流通；其次，由于人民币币值稳定以及中国贸易规模迅速扩大，人民币的跨境使用将进一步扩大。Cui等（2009）等基于依市定价法（PTM）对中国出口贸易中的人民币计价进行研究，发现影响国内计价货币选择的因素与国外类似，如果放开人民币在跨境贸易中的使用，则预期其在出口贸易总额中的比例为20%～30%。张远军（2011）在分析中俄间人民币跨境流通时认为，在国际贸易中，对结算货币的选择实质上是科技水平的选择，人民币要成为贸易中的结算货币，就要求中国继续提高生产和制造能力，增强产品的不可替代性。
总之，在前人研究的基础上，我们认为影响国际贸易中结算货币选择的因素主要包括：（1）国际货币体系的现状、国际贸易格局以及国际金融市场状况等国际性因素；（2）贸易国的货币政策、汇率政策、通货膨胀程度以及产业类型等国内宏观经济因素；（3）贸易国的市场份额、产品的竞争力以及差异化程度等微观因素。
三、跨境贸易人民币结算业务发展现状及影响因素分析
（一）跨境贸易人民币结算业务发展现状
2011年，中国跨境贸易人民币结算范围不断扩大，人民币跨境直接投资业务和香港离岸人民币结算业务不断发展深化。全年银行累计办理跨境贸易人民币结算业务2.08万亿元，同比增长3.1倍（见下页图1）。跨境贸易人民币结算付出收入比，①从2010年的5.5﹕1下降至1.7﹕1，跨境贸易人民币结算收付平衡状况得到显著改善（见下页图2）。同时，银行累计办理对外直接投资人民币结算业务201.5亿元，外商直接投资人民币结算业务907.2亿元。截至2011年9月，境内代理银行为境外参加银行共开立1149个人民币同业往来账户，账户余额为2025.2亿元，户均1.76亿元；境外企业在境内共开立人民币结算账户37349户，账户余额为867.7亿元，户均2324万元。②
（二）跨境贸易人民币结算业务的影响因素
根据结算货币理论和跨境业务发展的实践经验表明，影响跨境贸易人民币结算业务的因素主要包括：一是中国进出口贸易总量对跨境贸易人民币结算业务产生直接影响。中国贸易规模的扩大为人民币成为一种结算货币提供了较为坚实的经济基础。二是企业使用人民币作为结算货币，可以规避汇率风险，减少汇兑损失。如果不明确人民币结算、出口退（免）税及进出口报关政策及操作流程，企业使用人民币结算将承担较高的成本。因此，相关管理办法和政策指引以及其对应配套措施的相继出台，将有利于跨境人民币结算业务的开展。例如，2010年6月底，跨境贸易人民币结算试点扩大至20个省区市，境外地域扩至所有国家，结算业务范围扩大到服务贸易和其他经常项目结算业务（表1）。三是跨境贸易人民币结算业务的“多米诺骨牌效应”。所谓多米诺骨牌效应是指在一个相互关联的系统中，一个很小的初始能量就能带来一系列的连锁反应。人民币作为一种币值较为稳定的币种，在微观层面将有利于企业规避汇率风险，在宏观层面将促进贸易投资的便利化，跨境贸易人民币结算业务将逐渐被境内外的企业所接受，因而其业务规模也将随之进一步扩张。四是人民币对美元的波动幅度，波动幅度越大，境内企业越倾向于使用人民币作为结算货币。五是离岸市场人民币升（贬）值预期，在人民币升（贬）值预期下，境外企业将愿意或不愿意接受人民币作为结算货币。③六是外部宏观经济环境的剧烈变化也会影响企业对结算货币的选择。
四、经验检验
（一）模型的建立
结合上文对跨境贸易人民币结算业务影响因素的分析，分别建立跨境人民币收入贸易占比模型和跨境人民币支出贸易占比模型（1）和（2）。
跨境人民币收入贸易占比模型：
（二）经验分析
1.数据描述。由于目前接近80%的跨境贸易人民币结算业务发生在中国香港和澳门特区、新加坡、日本以及中国台湾，因此，此处计算跨境人民币收入（支出）贸易占比IN/OUT时将中国对以上5个地区进出口贸易量作为分母，为消除季节性因素，我们对进出口规模和人民币收支做了季节性平滑处理。对于跨境贸易人民币业务的推广程度（EXPAND），我们使用与境内发生实际收付的国家或地区数作为替代变量，该变量越高，说明接受人民币作为贸易结算币种的范围越广，该业务的推广程度也就越高。但是该变量只适合于业务推广初期，随着跨境贸易人民币结算业务推广范围的扩大，当世界大多数国家均接受人民币作为结算币种时，该变量就失去代表作用。本文使用离岸市场一年期（NDF）月均价与境内银行间市场中间价月均价的差值来反映离岸市场人民币升（贬）值预期（ME），使用中国外汇交易中心发布的人民币对美元每日最后一笔买卖报价计算当月汇率的波动率（EV）。我们认为，自跨境贸易人民币结算业务推出以来，一系列政策的出台以及外部宏观经济环境的变化都可能对其产生影响，因此可能存在虚拟变量（D）。本文使用的各变量均为月度数据，数据区间为2009年7月至2012年2月，共32个样本。数据来源于中国人民银行、RCPMIS系统、CEIC、中国外汇交易中心以及路透。本文使用Eviews 6.0对数据进行处理。基本的描述统计结果见表2。
2.单位根检验。此处使用Phillip-Perron法对各变量进行单位根检验，该方法是一种非参数估计，在控制序列相关的基础上检验变量的单位根，其与ADF检验的重要区别在于改进了α系数的t统计量，使得序列相关不会影响检验量的渐进分布。检验结果如下页表3。结果表明，在5%的显著水平下，各变量自身是非平稳的，如果建立经典回归模型将存在伪回归问题。但各解释变量的差分后序列在5%的显著水平下均平稳，因此它们为一阶单整序列，可通过协整检验来判断它们之间是否存在长期的均衡关系。
3.协整检验。长期均衡是指经济系统不存在破坏均衡的内在机制，如果变量在某时期受到干扰后偏离其长期均衡点，则均衡机制将会在下一期进行调整以使其重新回到均衡状态。对于多重I（1）序列协整检验，JJ检验是一种比较好的方法。该检验需要确定截距项和趋势项，根据Eviews的帮助文件和钟志威与雷钦礼（2008）的研究，当且仅当所有的经济变量的均值为零时使用情形1，如果所有经济序列都没有显示出有时间趋势的表现则用情形2，当所研究的经济序列部分或全部变量表现出含有时间趋势的情况则用情形3，如果一些序列为趋势平稳，则选用情形4，一般使用情形5。由于被解释变量和部分解释变量均含有时间趋势，因此此处选择情形3，即有截距项无趋势项，检验结果见表4和表5。
结果表明，各变量之间至少存在一组协整关系，并得到跨境人民币收入（支出）贸易占比的协整模型（如表6）。
从表6结果来看，在跨境人民币收入贸易占比模型中，业务推广程度、离岸人民币的升（贬）值预期以及汇率的波动率三者的估计系数均显著，且业务推广程度的估计系数为正，离岸人民币的升（贬）值预期以及汇率的波动率的估计系数为负。而跨境人民币支出贸易占比模型中，业务推广程度、汇率的波动率和离岸人民币的升（贬）值预期的估计系数显著且均为正。这一结果与前文的判断一致，即业务推广程度可以推动跨境人民币收支占比的增长，而离岸人民币的升值预期越高，汇率波动率越大，则跨境人民币收入贸易占比越低，跨境人民币支出贸易占比越高。
4.考虑结构突变的协整分析。由于在跨境贸易人民币结算业务发展的过程中，政策环境和全球经济环境都发生了很大的变化，因此有必要对模型进行稳定性检验。经济活动普遍具有滞后效应，预先设定的突变时间存在主观性，本文借鉴郭建平和何建敏（2007）的方法估计结构变化，虚拟变量设定如下：
其中，未知参数τ ∈（0，1），[]表示取整运算，n表示观察值数目，通常设τ∈（0.15，0.85），[nτ]表示可能的结构突变时机。本文共有32个观察值，τ取值为0.15、0.30、0.45、0.60、0.75和0.85，则[nτ]分别取值为4、9、14、19、24、27。估计结构突变时机的模型设定如下：
根据方程（3）和（4）分别对含有不同虚拟变量的方程进行普通最小二乘回归。结果如下页表7所示。
由表7可以看出，在方程（3）中，观测值24和27处虚拟变量系数P值在10%水平下显著，表明在这两个观测值处均有可能发生结构突变。在方程（4）中，观测值4、19和24处虚拟变量系数P值显著，表明这3个观测值处均有可能结构突变。为得到更加稳健的结构突变时机，本文对方程（3）中的24、25、26、27处以及方程（4）中的4、5、6、7、8、9、19、20、21、22、23、24处分别进行邹式断点检验。检验结果如表8所示。
在5%的水平下，上述观测值均显著，这表明政策或宏观经济的变化对跨境人民币结算业务可能存在长期影响，但由于缺少较好的变量来刻画这种影响，本文使用虚拟变量来刻画这种突变，因而选择2011年7月作为跨境人民币收入贸易占比模型的突变点，2009年11月和2011年2月作为跨境人民币支出贸易占比模型的突变点，同时引入虚拟变量重新估计得到误差修正模型（见下页表9）。
上述模型的结果表明跨境人民币收入（支出）贸易占比是由多方面因素决定的，跨境贸易人民币业务的扩张、人民币升（贬）值预期以及汇率的波动率都会影响跨境人民币收入（支出）贸易占比。例如，业务对外扩张程度提高1%，那么将促进跨境人民币收入贸易占比提高0.001%，跨境人民币支出贸易占比提高0.002%。从短期动态分析来看，前期跨境贸易人民币业务扩张以及汇率波动两个因素对跨境人民币收支短期影响也比较明显。虚拟变量对跨境人民币收支具有明显的长期影响，尤其是2011年2月至7月，一方面，有关政策的出台推动结算业务的发展，另一方面，欧债危机逐步深化，导致全球流动性收缩，又不利于人民币跨境结算业务的发展。但是从模型的结果来看，推动业务发展的政策因素似乎占主导作用，因而在欧债危机背景下，跨境人民币结算业务仍快速发展。为进一步量化各个变量与被解释变量的线性相关性，本文引入半偏相关分析。
5.半偏相关分析。在多变量模型研究中，相关系数只表明两个变量的共变联系，因而在实际应用中不能只根据相关系数推断变量间内在联系的大小，而需要同时考察这种相关性是否是由其他变量变化引起的。半偏相关关系是在计算某一解释变量对被解释变量的影响时，将其他解释变量对这一解释变量的影响剔除，半偏相关表明了某一解释变量的“唯一”贡献。对贸易项下收支模型的半偏相关分析结果见表10。
表10结果表明，从相对重要性上来看，影响收入贸易占比的因素由大到小排列如下：跨境贸易人民币业务扩张程度、人民币的升（贬）值预期、虚拟变量D24和汇率波动率；影响支出贸易占比的因素中，业务扩张程度的相对重要性要高于离岸人民币的升（贬）值预期，然后是虚拟变量D4，汇率波动率和虚拟变量D19与支出贸易占比的半偏相关关系并不显著。
根据经验分析结果可以得到以下两方面的基本结论：一是人民币收入贸易占比与跨境人民币业务扩张程度、离岸市场人民币升（贬）值预期、汇率波动幅度具有长期均衡关系，其中跨境贸易人民币结算业务拓展程度与人民币收支贸易占比同方向变动，而离岸市场人民币升（贬）值预期与收入反向变动，与支出同向变动。同时，政策以及经济环境的变动也会对人民币收入贸易占比产生影响。人民币支出贸易占比只与跨境人民币业务扩张程度以及离岸市场人民币升（贬）值预期有长期均衡关系，其他因素对它的影响不大。二是现阶段影响跨境贸易人民币收支的主要因素是该项业务的进一步推广，离岸市场人民币升（贬）值预期是影响因素之一但不是主要影响因素，这与部分学者的定性研究结论相反。
需要指出的是，本文只是针对跨境贸易人民币结算业务的过渡性研究，随着该业务的发展，离岸人民币市场的不断扩大，前文提到的一些变量在模型中的解释意义可能会下降，未来针对这一问题的进一步深入研究不仅需要考察贸易因素，而且还需要研究金融市场发展对跨境人民币结算业务的影响。
*笔者感谢两位匿名审稿人对本文提出的建设性意见。当然文中观点仅代表个人学术观点，并不代表供职单位的意见。
①跨境贸易人民币结算付出收入比是根据当季人民币结算实际付出额除以实际收入额得到。
②数据来源于中国人民银行。
③由于香港离岸市场人民币即期汇率和可交割远期的数据有限，本文使用NDF市场的情况来描述离岸市场人民币升（贬）值预期。
标签：跨境贸易论文; 跨境人民币业务论文; 人民币离岸市场论文; 人民币离岸交易中心论文; 人民币跨境结算论文; 虚拟变量论文; 货币市场论文; 汇率决定理论论文; 货币论文; 人民币论文; 离岸市场论文; 银行结算业务论文; 汇率变动论文; 突变理论论文; 均衡生产论文; 跨境支付论文; 市场均衡论文;