中国M[,2]/GDP比率问题研究述评，本文主要内容关键词为：述评论文,比率论文,中国论文,GDP论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
对我国高比率M[,2]/GDP的不同解释
1.货币化理论
早期的学者多从经济的货币化这一角度来解释①。学者们普遍认为：在传统的计划经济体制下，我国使用货币来媒介经济交换的比重很低，1978年该比率只有32％。改革开放后我国经济体制的渐进转轨过程开始，传统的计划经济向现代的市场经济跨越必然会导致该比率的上升，经济货币化的稀释作用使其没有转化为持续的通货膨胀。尽管如此，在20世纪80年代和90年代中期以前我国经济运行仍然经历了几次通货膨胀。其逻辑分析的结果是经济货币化进程的结束必然伴随着通货膨胀的产生，然而货币化理论无法解释以下经济现象：一是如果M[,2]/GDP比率超过100％在理论上就意味着货币化进程的结束，那么事实上仍然出现的经济非货币化现象该如何解释呢?如20世纪90年代的大部分时间内，我国仍然存在大面积的实物分房现象，在这段时间内我国M[,2]/GDP比率已经明显高于100％。二是货币化理论也无法从横向对比的角度给出合理的解释。如西方发达国家基本上完成了经济货币化的过程，但是这些国家的M[,2]/GDP比率要远低于中国同期的水平，显然我们不能根据M[,2]/GDP比率的高低就认为欧美等发达国家的货币化程度还低于中国。三是在1998～2002年间，我国出现了长时间的通货紧缩，并且在通货紧缩期间该比率仍然呈上升趋势，货币化理论也没有给出令人满意的解释，这构成以后许多学者继续探讨的焦点问题。
经济货币化理论的共同特点就是其理论前提是传统的货币数量论，也就是从3大货币需求之一的交易需求出发来进行分析，这成为以后不同理论的共同基础。其他理论都是在此基础上做进一步论证的。各位学者的观点也并非完全对立的，下面的归纳仅仅是择其特殊之处加以分析。
2.货币化理论的扩展——经济虚拟化理论
从1993年开始，我国M[,2]/GDP比率就超过100％，此后一直呈加速上升的势头。如何对此予以解释呢?众多学者仍然顺着货币化思路继续深入分析，实质上就是围绕国民收入进行讨论。这表现为早期的货币化理论仅仅是将商品的交易需求纳入研究的范畴，而货币化理论的扩展更多地将股票、债券等资本市场的交易也纳入其中，这可以归纳为经济虚拟化理论。
在这一扩展分析当中，又可以分为两个方面。第一个方面就是从金融层面出发进行讨论，其核心就是我国金融市场发展对用于媒介的货币需求会增加，其逻辑结论就是我国金融市场的快速发展必然会使得货币供应量增幅高于名义GDP增长率。如石建民(2001)就指出“没有将金融市场的交易考虑进货币需求函数中去”。并归纳了两点原因，一是前些年的证券市场刚刚起步，市场容量较小，相应的货币需求微弱。二是货币供应量指标本身存在某些偏差。作者运用多元线性回归的方法，证明了股票市场交易与货币需求量之间的正向关系。换言之，超额货币的存在可以用股票市场的交易来解释。又如帅勇(2002)提出了一个包括资本存量货币化在内的广义货币化理论。作者认为广义货币化不仅是商品与服务交易等流量资产的货币化，而且应该包括存量资产的货币化。换言之，就是将股票、房地产等存量资产也存在一个货币化的进程。同时运用一个半对数模型，较好地说明了货币供应量增量与物价之间的反向关系。伍志文(2003)沿着这一思路深入，将我国金融资产的增加和金融资产价格的膨胀因素纳入传统的货币数量学说，采用回归分析方法来解释我国货币供应量与物价之间的反向关系。他还在此基础上将货币数量说拓展成为包括资本市场、商品市场和货币市场的广义货币数量论模型，提出了资本市场货币积聚理论。同时，他还认为“中国之谜”是货币虚拟化过程中虚拟经济和实体经济关系失调的结果。
货币化理论扩展的第二个方面仍然是基于实体经济层面。例如，周小川行长在2005年3月21日“中国发展高层论坛”上发表主题为“中国宏观调控形势的变化和货币政策操作”的演讲，对此进行了分析。他解释说在改革过程中，有大量的非货币的实物福利走向货币化。例如，住房的非货币化，医疗价格受压制等等。因此货币化的推进会导致改革过程中货币增长量高于名义GDP增长率。换言之，他认为实体经济层面本身的货币化程度提高也会对货币供应量提出更高的需求。然而，他只是指出了实体经济当中仍然存在的货币化现象，而没有对货币化程度提高的同时，M[,2]/GDP比率却已经大大高于100％的原因作深入分析。
3.金融资产结构单一化理论
该理论以樊纲和张晓晶(2000)的研究为代表。他们认为M[,2]/GDP的长期影响因素主要有两个：一个是经济的货币化过程，一个是金融结构的差异。他们认为，从纵向对比看，经济的货币化因素在发挥作用。从横向对比看，则是金融结构起作用。他们写道：“当一国的金融结构以银行为主，金融市场不发达，那么全社会的大部分金融资产就只能以银行储蓄的形式存在。这样准货币就处于一个非常高的水平，从而导致M[,2]也很高。而一国的金融结构是以金融市场为主，居民在资产选择上就有更大的自由度，其资产形式也不会仅仅是银行储蓄，它可以是股票、债券以及其他形式的金融资产，这样，银行储蓄就可以转化为股票、债券，准货币的量就会下降，M[,2]就会减少”。就中国而言，他们认为M[,2]/GDP的比率高和我国的金融结构有很大的关系。中国金融市场的发展相对滞后，而且金融市场的规模还不能与银行同日而语。因此，居民的资产选择没有分散化，都聚集在银行，实际上将大量的金融风险都聚集在银行系统。易纲和吴有昌(1999)在其合著的《货币银行学》教材当中也持这种观点，认为M[,2]/GDP比率高一方面是金融深化的结果，另一方面也反映了中国金融资产结构的问题，后者是由于我国资本市场发展滞后造成的。曾令华(2001)就认为我国总储蓄率高且银行储蓄存款又是居民储蓄的重要组成部分，因此这导致我国M[,2]/GDP比率较高的原因之一。相反，储蓄率较低且资产形式很丰富的国家，如美国，该比率就较低。秦朵(2001)采用经济计量模型，用居民储蓄总额解释了广义货币中的准货币部分。文章得出的结论之一就是我国的M[,2]/GDP比率持续超高速度增长主要是由准货币的高速增长造成的，而准货币的高速增长又可由储蓄存款的高速增长来解释。准货币较高可能的解释是居民储蓄形式的单一性。
该理论的推论就是如果居民资产选择的多元化，中国银行体系的金融风险将会下降，同时又可以为中国资本市场(尤其是股票市场)的发展提供充足的资金来源，可谓一石二鸟。从上述角度进行的解释构成我国金融市场进一步发展的理论基础，然而这一解释没有涉及其与通货膨胀或者通货紧缩之间的关系；更重要的是，这一理论没有对货币供应量M[,2]本身隐含的巨大风险予以分析，而是着重探讨货币供应量的内部结构及其变换。该理论和前面的经济虚拟化理论属主流观点，只是分析问题的切入点不同而已。前者从分子M[,2]可能下降的角度入手，后者从分母GDP应该增加的角度出发，目的都是说明我国M[,2]/GDP比率远高于世界其他国家水平的合理性。
4.银行不良资产理论
银行不良资产理论大体可以分为两个方面，一个是不完全的银行不良资产理论，另一个是完全的银行不良资产理论。
所谓不完全的银行不良资产理论，就是因为持这一论点的学者均认为银行不良资产问题仅仅是中国M[,2]/GDP比率极高的因素之一，除此之外，还有其他的影响因素，因而在论证时又自觉不自觉地沿用了其他理论的分析思路，如金融资产结构单一化理论。以下是几位有代表性的分析：张曙光和张平(1998)认为我国M[,2]/GDP比率提高，“既可能是金融深化的标志，也可能是金融风险增长的征兆。因为M[,2]的过快增长，一方面意味着储蓄存款的过快增长，另一方面，意味着银行不良贷款的急剧增加。前者表示银行债务或负债的增加，后者显示银行债权或资产的减少”。文章还认为“在宏观上，降低银行不良贷款的比例应体现为M[,2]/GDP比率的降低”。刘明志(2001)从5个方面对我国M[,2]/GDP比率上升的经济成因进行了归纳，它们分别是货币化和居民储蓄存款的投资性质、银行等金融机构金融工具单一、金融市场不发达、银行不良资产比率过高和经济景气因素的影响。他认为，从M[,2]/GDP的水平与银行不良资产比率的关系来看，银行不良资产比率高是M[,2]/GDP水平高的原因，而不是倒过来。他同时提出，实行不良资产证券化是解决我国高比率M[,2]/GDP的一个办法。余永定(2002)认为导致中国M[,2]/GDP极高的原因包括：低通货膨胀率、高居民储蓄率、高不良债权率、企业留利水平低、资本市场不发达和企业资金利用水平低等。他通过构建动态宏观经济模型，得出结论之一是企业依靠银行贷款盲目扩大生产，过剩的产品(或过时的产品)因没有市场而不能售出。与此相应，银行无法收回贷款，从而形成不良债权。这构成我国M[,2]/GDP极高的原因之一。此外，钟伟和黄涛(2002)也分析银行体系不良资产因素对M[,2]/GDP比率畸高所造成的影响。同样，他们也分析其他因素对M[,2]/GDP比率的影响，诸如通货比率的下降、金融资产结构等因素。
完全的银行不良资产理论是指基本从银行不良资产的角度来分析M[,2]/GDP比率问题。易纲在武剑所著的《货币政策与经济增长》一书的序言当中，改变了他过去货币化的观点。他认为M[,2]/GDP比率不断提高背后反映的是体制问题和蕴含的金融风险，其中一个原因是我国近年来银行业不良资产比率持续上升所致。他在文中写道：“货币供应量是以金融机构负债方计算的(各种存款等)，而与之对应的金融机构的资产方的不良资产发展趋势真是叫人忧虑”。因此，笔者将此概括为完全的银行不良资产理论。遗憾的是，易纲没有继续深入分析下去。汪洋(2001)则根据货币供应量的统计过程，从货币供应量所对应的资产出发，即从金融机构资产方的角度来分析我国金融机构对国内工商企业信贷资产中，特别是不良资产的形成乃至扩大对M[,2]/GDP高增长的影响。
5.金融发展和深化理论
以麦金农(1989)为代表的国外学者使用M[,2]/GDP比率这一指标分析发展中国家和发达国家在金融发达程度方面的差距，同时分析发展中国家的金融深化的过程。麦金农认为，发展中国家在金融深化过程中，货币供应量对国内生产总值的比率会不断上升，这成为国内学者经常引用的一个论断。此外，戈德史密斯(1990)则采用金融相关比率，即一国全部金融资产价值与其GNP(或GDP)之比，来衡量一国金融深化和金融改革进程。
目前，国内学者通常将M[,2]/GDP比率视为货币化指标，而金融深化的指标在M[,2]的基础上再加上债券的存量、股票的存量等等(赵志君，2000)，将此与GDP相比。贾春新(2000)则认为如果只从金融深化的角度来分析我国的M[,2]/GDP比率，其理解是不准确的。利率和汇率指标仍然表明中国存在明显的金融压制；由于我国金融深化更多地体现在金融资产的数量增长而没有金融效率的提高，因此贾春新认为我国的M[,2]/GDP比率增长主要是经济市场化和财富再分配的结果，同时表明中国仍处在金融深化的过程中。不过他在文章中认为我国的金融深化“与银行的大量不良债权没有多少关系”。与上述这一思路大体相似的还有刘士余和王辰华(2005)提出的货币广化和货币深化背离理论。
王毅(2002)则采用金融存量指标(与赵志君采用的指标类似)来衡量中国金融深化的进程，并且强调不能将中国的M[,2]/GDP比率与其他国家作简单地横向比较，是由于货币供应量的内涵和口径不一致。通过横向对比，他发现中国金融深化程度远低于金融市场发达国家和新兴金融中心国家的水平。也就是说不采用货币化指标，而是采用金融相关率指标，进而证明中国的金融还有待于进一步深化，这也是对中国的M[,2]/GDP比率远远高于世界发达国家的水平的一种变通解释。
根据王毅的研究，在1999年中国的金融化比重为206％，同期美国金融化比重为402％，相当于中国的2倍，但美国的GDP总量以及人均GDP水平却远不止中国的2倍。这是否意味着在美国GDP与中国相同水平的时候，其金融化比率要远低于中国的水平呢?换言之，当中国达到美国1999年GDP或者人均GDP水平规模，中国的金融化程度是否是会远大于美国同期的水平呢?到目前为止，金融深化理论依然无法解释中国的M[,2]/GDP比率畸高且远高于世界发达国家的水平的原因，显然，中国在金融深化的许多层面(如利率管制、金融市场分割方面)还有待于继续改善，因此，笔者以为不论是M[,2]/GDP比率，还是金融相关率的横向对比，金融深化理论尚不具有足够的解释力。
在我国学者的研究当中，还有一个明显的倾向就是将M[,2]/GDP比率作为中国金融深化(金融发展)的指标之一，将金融深化和经济增长联系起来，这以谈儒勇(1999)、宾国强(1999)、赵志君(2000)、韩廷春(2001)、赖明勇，阳小晓(2002)、林毅夫、章奇、刘明兴(2003)，王志强、孙刚(2003)、孟猛(2003)、沈坤荣、张成(2004)、沈坤荣、孙文杰(2004)，李泽广、王群勇(2005)等学者的研究为代表，采用不同的计量方法(简单的线性回归、向量误差修正模型、格兰杰因果检验等等)，主要探讨以M[,2]/GDP比率上升为代表的我国金融发展与我国经济增长之间存在何种关系(相关关系、单向的或双向的因果关系)，怎样的金融结构才最能促进我国的经济发展。当然，有的学者在计量分析当中，虽然没有采用M[,2]/GDP比率，而是将其改造为金融相关率，即与赵志君采用的指标类似，但是其思想的内核是一致的。当然，还有学者直接探讨M2和GDP的相关性、因果关系和脉冲响应关系等问题，如战明华和李生校(2005)，他们认为M[,2]与产出关系的特殊性在于M[,2]当中包含的城乡居民储蓄存款，它不仅影响消费需求，而且影响投资需求，因而M[,2]对经济的影响就相对较大。
6.金融风险理论
金融风险理论又可以细分为支付风险理论、通胀风险理论。戴根有(2000)从横向对比的角度考察了中国、美国、韩国、日本和印度几个国家的M[,2]/GDP比率后认为，M[,2]由两部分构成，一是存款，二是现金，其中存款占90％，现金占10％。现金是中央银行对公众的负债，存款是商业银行对公众的负债。商业银行利用存款发放贷款，贷款资产质量不高，而负债又要按期偿还，所以这就隐藏了一个很大的支付风险。M[,2]对GDP的比率越高，整体的支付风险就越大。
通胀风险理论主要体现在中国人民银行2002年公布的《稳健货币政策有关问题分析报告》中。该报告认为，M[,2]主要是由银行贷款创造的，M[,2]与GDP比率过高，说明多年来信用过分集中于银行，容易积累金融风险；同时，在货币供应量增长明显偏快的情况下，将增加中长期通货膨胀压力。
与理论分析相反的是，我国在1998～2002年的5年间，出现了通货紧缩现象，尤其是在我国尚未完全走出通货紧缩阴影的条件下，仅仅依赖M[,2]/GDP比率的上升，该报告就预测在中长期内通货膨胀压力的增加。即使从更长的时间跨度分析，1994年之后我国的物价上涨率基本保持在相对较低的水平，尽管M[,2]/GDP比率连年上升，货币当局面临的通货膨胀压力却不是很大，如何解释理论预测与现实的这种反差呢?金融风险理论的研究者尚未给出全面的论证。
7.政府控制理论
如果说前面几种理论主要是从货币层面来分析M[,2]/GDP比率问题，如货币需求层面、货币供给层面、金融资产结构层面、金融风险层面等等，近来出现了从经济层面的分析思路，这主要以张杰(2006)、李斌(2006)等人政府控制理论的分析为代表。除此之外，吴建军(2004)还提出了M[,2]/GDP比率问题的收入分配理论，这里重点对政府控制理论予以总结。
张杰(2006)从中外制度差异的角度提出了解释我国高货币化现象的政府控制理论。作者认为我国的货币化“高差”具有丰富而深刻的金融制度内涵，也就是中国政府通过对银行体系的显性补贴和隐性担保，借助内部货币的扩张在制度转轨过程中获得大量的金融剩余，并且还获得了福利增进。显然，以政府控制为切入点的分析为我国超高的M[,2]/GDP比率提供了一个新的视角，然而，该理论尚有以下两个方面的问题没有解决：第一个问题是为什么在我国市场化改革不断推进，从整体上看政府对金融体系的控制在逐步放松的条件下，我国的M[,2]/GDP比率还会逐年上升呢?换言之，政府控制理论基于横向对比的角度试图解释中国政府对金融体系的控制因素在M[,2]/GDP比率上的变化，但是缺乏从纵向对比的角度的合理解释；第二个问题是没有进一步分析与之相关的货币操作方面的政策含义，例如其理论解释下的货币供应量在我国是否还具有货币政策中介目标的作用?超高的M[,2]/GDP比率是否意味着通货膨胀?为什么一方面存在巨额的货币供应量，另一方面中国经济在世纪之交却出现了通货紧缩等等?
李斌②(2006)也从政府控制的角度予以分析，他认为金融机构的存差扩大和M[,2]/GDP比率过高是我国金融控制的不同侧面。近年来我国金融机构存差快速增长，外汇储备高速增加是原因之一，而这也使得基础货币快速增加，并导致M[,2]的同步增加。政府的金融控制体现在发行央行票据上，由于商业银行持有的央行票据与GDP的创造没有关系，便形成M[,2]/GDP的虚高，因此M[,2]/GDP比率过高是我国政府金融控制的结果。众所周知，外汇储备的高速增长出现在2002年之后，即使其解释得以成立，又何以解释1993～2001年间M[,2]/GDP比率的高速增加呢?这期间由于亚洲金融危机的冲击，我国资产外逃严重，有的年份外汇储备增加不足100亿美元，但M[,2]/GDP比率仍然出现上升态势。因此，这一理论的解释仍然有待完善。
8.对我国M[,2]/GDP比率极限值的研究和探索
准确来说，对我国M[,2]/GDP比率极限值的探讨并不是对该比率畸高的解释，面对该比率连续多年不断升高的局面，我国的经济学家们开始思考这样一个问题：我国M[,2]/GDP比率涨到何时才会停下来呢?也就是其极限值会是多少呢?这主要以郭浩(2002)和韩平、李斌和崔永(2005)的研究为代表。前者从金融资产积累的角度探讨了我国“超额”货币需求问题，他从平方根公式出发，论证了我国M[,2]/GDP比率的极限值在2左右，并分析了调整金融格局的必要性。后者的分析是在余永定研究的基础上，认为我国M[,2]/GDP比率在2011～2015年出现拐点，此后增速下降，并收敛于增长上限(3.4或者2.6左右)。不论极限值具体是多少，这一问题的讨论仍然需要从横向对比的角度予以解释，为什么中国M[,2]/GDP比率的极限值会如此之高?
对“超额货币”现象的不同解释
除了上述从M[,2]/GDP比率本身来探讨其原因之外，还有一部分国内学者从“超额货币”和“货币流通速度下降”的角度进行研究，这里我们也对这一方面的研究成果进行归纳。所谓“超额货币”，在国内学术界大体得到认可的一种看法是货币供应量增长率高于经济增长率和物价上涨率的那部分货币供给部分(程建胜，2004；黄达，2003)。
1.从货币化角度的解释
易纲(1995)从经济货币化的角度讨论了这个问题。他是在改造传统货币数量论的基础上，增加一个反映经济货币化进程的系数来说明我国的超额货币问题的。易纲将传统的货币数量论变形为：
MV=λYP
对上式取自然对数，再微分，可得
假定货币流通速度
代表货币化增长率，表示货币供应量增长率高于物价涨幅和经济增长率的差额。这一变形为货币化理论提供了理论基础，不过，这当中隐含的假设是当货币化程度接近1时，
的值将会趋近于零，此时对货币供应量增长率超过物价涨幅与经济增长率之和的解释能力将下降。这就涉及我国经济货币化进程在何时结束的判断。易纲(1995)、谢平(1996)和张杰(1997)对此均有不同的预测，然而他们的预测与现实并不相符。
戴国强在其《中国货币需求分析》一书中，在对货币需求函数中的规模变量问题进行研究时，就中国和其他国家出现的按实际货币余额和按传统货币需求函数测算值之间的差异进行过分析。戴国强(1995)认为国外的“货币失踪”之谜可以由金融自由化来说明，国内的“超额货币”之谜主要应该从经济货币化的角度来解释。以经济货币化来解释“超额货币”在20世纪90年代中期之前还可能具有解释力，但是当M[,2]/GDP比率超过100％之后，这种解释就不再具有说服力了。国内学者相继提出了其他的理论。
2.从价格指数角度的解释
在对M[,2]/GDP比率的分析当中，GDP通常取名义值，该指标包含了GDP实际增长率和物价上涨率两个因素，因此在分析当中很少有对物价水平因素的分析。在“超额货币”问题的研究当中，根据公式M+V=Y+P，物价因素P可以分解出来，因此其研究可以沿着价格指数方向扩展，国内学者通常将其归结为一般物价指数偏低理论。该理论认为我国价格指数存在低估现象，进而造成我国出现超额货币供给的局面(王同春、赵东，2000)③，其结论是消除价格指数低估现象，超额货币就不存在了。顺着这一思路进一步发展，如果将价格指数不仅仅局限于传统的商品和劳务，而是将资产价格也包括进去，那么超额货币供给的现象将不存在或者大幅度缓解。伍志文和鞠方(2003)则更进了一步，用资产价格的膨胀作为我国通货紧缩的因素之一来进行解释了。从价格指数方面(不论是商品价格指数还是资产价格指数)来解释“超额货币”现象是在前面各种解释M[,2]/GDP比率的理论当中不曾涉及的，可以认为是基于“超额货币”理论分析的亮点。
3.对“超额货币”理论基础的反思
在“超额货币”理论的研究当中值得重点关注的是程建胜(2004)的分析。他从“超额货币”的理论基础——交易方程式的适用性出发，全面质疑我国是否真的存在“超额货币”。他重点从指标的适用性入手进行分析“超额货币”问题，如价格指数问题、是该选用货币供应量期初指标还是期末指标、用GDP代替交易方程式中交易量是否恰当等等。顺着其分析思路，我们还可以继续质疑交易方程式在中国运用的合理性，例如货币供应量指标M[,2]本身是否存在缺陷(汪洋，2006)?程建胜指出：货币媒介商品流通不仅仅体现在新增产品与服务的价值GDP方面，而且也体现在媒介存量产品的交易方面，如古董、二手房的交易等等，因而GDP无法涵盖货币供应量M[,2]媒介的所有交易。不过，作者在进一步解释的时候，基本上与前述的货币化理论的扩展、金融资产结构单一化理论类似，如采用金融市场的发展和金融资产存量的快速增加来分析，当然作者还考虑到了其他因素，如人民币国际化问题，作为纪念品投放的人民币等等。程建胜的质疑显然将这一问题的讨论推进了一步。然而，他的分析仍然有两个问题没有解决。第一，从横向对比的角度，上述解释缺乏足够的说服力。以美国为例，其金融市场更发达，金融产品更为丰富，美元的国际化程度也更高，如果说中国考虑这些因素后，其M[,2]/GDP比率会降低，那么美国的这一比率不同样会降低吗?两相比较，中国的M[,2]/GDP比率仍然相对较高，这又该如何解释呢?第二，就该理论指导货币政策的操作而言，1999年诞生的欧洲中央银行，其货币政策决策采用“双支柱”战略，其中一个支柱就根据传统的货币数量论公式确定其货币供应量的涨幅(De Grauwe，2003)。为什么我国在运用该理论指导货币政策时会出现如此巨大的偏差呢?
对“我国货币流通速度下降”现象的不同解释
由于货币流通速度就是M[,2]/GDP比率的倒数，因此对“我国货币流通速度下降”的研究实质上与对M[,2]/GDP比率问题的研究并无差异。改革开放以来，我国货币流通速度一直处于不断下降的过程当中，国内学者对此的研究成果很多，比较突出的有王曦(2001)、夏斌、高善文和陈道富(2003)、伍超明(2004)、赵留彦和王一鸣(2005)等人。王曦(2001)以凯恩斯的货币需求理论为基本框架，分析了我国经济转型中的货币需求以及货币流通速度的微观基础，他认为制度转型背景下我国货币流通速度的持续快速降低主要有3点，它们分别是我国非国有经济的发展、价格自由化进程、证券市场的产生和发展。纵观我国学者对中国货币流通速度的分析，存在以下特征：
1.“两分法”的分析思路
伍超明(2004)从虚拟经济与实体经济的关系出发进行研究，认为经济虚拟化的发展和货币需求函数的不稳定使得传统的货币流通公式的前提条件不复存在。因此他采用“两分法”构建了虚拟经济和实体经济的货币流通速度。虚拟经济(主要指股市、债市、期货市场和房地产市场)的发展同样需要货币来媒介，从这个意义说，伍超明将虚拟经济纳入分析框架与前面提到的经济虚拟化理论非常类似，只不过是将M[,2]/GDP比率倒过来表述而已。
赵留彦和王一鸣(2005)从农业和非农业两个部门考察了中国分部门的货币需求行为，这仍然是沿用前述的“两分法”的分析思路。两位作者通过验证非农产业的边际货币需求倾向远大于农业部门，解释了随着农业在国民经济中比重下降，新增的货币量既要满足总体经济增长，还要满足非农产业比重上升所引致的需求。因此整个社会的货币需求增长速度便会远高于收入的增长速度，换言之，他们的研究仍然试图证明中国货币流通速度的下降是合理的，超额的货币供给不会引发通货膨胀。
2.出现了完全相反的政策建议
夏斌、高善文和陈道富(2003)等人认为，我国货币流通速度下降的制度原因包括抚养系数、收入分配格局、经济的货币化过程和制度改革风险；而从横向对比的角度分析则认为是经济潜在增长率、融资格局的差异和金融抑制的广泛存在导致我国货币流通速度的长期下降。他们视货币流通速度不断下降为一种长期趋势，主要研究了短期内货币流通速度的波动偏离历史态势造成的经济波动问题。
范从来(2004)在讨论我国货币政策中间目标的选择问题时对我国货币流通速度下降问题进行了分析，他认为由于居民的预防性动机增强以及经济转轨阶段的货币化进程使得货币供应量高速增长，进而表现为货币流通速度的下降。尽管存在这样的不足，但是他仍然认为不能简单地放弃货币供应量目标，这与夏斌和廖强(2001)等人的研究结论完全相反。
3.不少分析存在循环论证的错误
在货币流通速度下降问题的研究上，孙健和辛然(2002)将经济的货币化作为货币流通速度下降的原因之一；左孝顺(1999)在论证我国货币流通速度变化的时候，也将货币流通速度问题与货币化问题联系起来；董承章等(2003)在论证M[,2]/GDP比率的变化时，将货币流通速度作为原因之一来解释，上述分析均陷入了循环论证的错误当中，樊纲和张晓晶(2000)就明确指出了这一点，王曦(2001)也指出货币流通速度下降与经济货币化进程是同义反复。
从总体上分析，“我国货币流通速度下降”问题的研究的“两分法”特征仍然非常明显，这与前述的经济虚拟化理论在本质上基本一致，在分析思路上没有明显突破。值得肯定的是，在这一问题的讨论当中，有学者开始涉及与之相关的政策问题，如货币供应量作为我国货币政策中介目标是否恰当。
对已有研究成果的评价
笔者以为，我国主流学者对该问题的研究主要表现为以下几个特征：
1.从货币需求的角度来看
我国学者对M[,2]/GDP比率问题的研究主要从货币的交易需求为切入点进行分析的，如货币化学说以及目前居于主流地位的经济虚拟化理论和金融资产结构单一化理论。其分析特点是首先从货币的交易需求出发，并在此基础上不断拓展。从货币需求理论的发展沿革来看，费雪方程式是从宏观的角度来分析货币需求的。从剑桥学派提出剑桥方程式开始，对货币需求的研究转向微观主体的角度，到凯恩斯提出货币的3大需求，乃至弗里德曼的新货币数量说，都是从微观主体的角度来研究货币需求，也只有从这种视角出发，才可能将利率等机会成本指标纳入货币需求的方程。因此，在微观视角下，将媒介商品流通的货币需求称为交易需求，而用于资本市场投机活动的货币需求称为投机需求。我国大多数学者认为中国资本市场的出现和发展是一种制度创新，因而在研究中将资本市场上投机需求的货币(微观角度)转化为用于媒介资本市场交易的货币需求。换言之，是将交易需求的外延扩大化，完全从宏观的角度来研究经济与金融活动中对货币的交易需求。从公式M[,2]/GDP来看，就是如果在分母中不仅包含GDP的值，而且再加入股票、房地产等资产的交易额，那么该比率就可以降下来，在横向对比时就不会高出其他国家那么多，这是经济虚拟化理论的关键。
然而这一研究思路只是从纵向的角度对我国M[,2]/GDP比率上升合理性的原因进行了讨论，如果从横向对比的角度来看，这一解释仍然存在缺陷。以发达的欧美国家为例，其资本市场更发达，交易规模更大，如果在其M[,2]/GDP的分母中也加入股票、期货的交易额，则M[,2]/GDP比率更小。因此，基于货币需求的纵向解释有其合理之处，但是在横向对比分析当中却无法解释为什么中外M[,2]/GDP比率相差悬殊的原因。金融资产结构单一化理论同样是从货币需求的角度分析。由于M[,2]的主要构成内容是储蓄存款，如果居民的金融资产结构多元化，对储蓄存款的需求就会下降，对股票、债券的需求就会上升，因此M[,2]/GDP比率就会下降。这一理论假设是否合理我们将在后面继续讨论。
2.从货币供给的角度来看
(1)从货币供给的角度分析M[,2]/GDP比率的理论基础以货币化理论和经济虚拟化理论的研究者都将M[,2]视为货币需求的代表，很少有经济学家将M[,2]也视为货币供给的代表，而基于货币供给视角的分析则更少，往往是在货币需求分析当中加入货币供给方的因素，如银行不良资产的因素。笔者在这里所指的货币供给就是指在银行概览⑤上由其负债方的货币供应量所对应的资产项。银行不良资产恰恰反映在银行概览资产方的对非金融部门债权项目下。因此笔者将银行不良资产论视为基于货币供给视角的分析。
为什么改革开放以来，我国货币供应量的增长速度如此之快?通常学者从货币需求的角度出发进行论证，也就是从银行概览的负债方进行分析。众所周知，银行概览实际上是银行体系的合并资产负债表，货币供应量则是负债方若干项目的合并额(占负债总额的绝对比重，在忽略若干意义不大的子项目后，我们可以将货币供应量就视为银行概览的负债。如此简化是为了方便分析，这不影响我们的理解)。根据资产=负债+权益的会计学原理，货币供应量就等于资产方的国外净资产和国内信贷的总和。根据货币银行学的原理，银行体系资产方的增减变化是导致货币供应量的增减变化的原因。因此我们在讨论货币供应量问题时，就可以从其对应的资产方来讨论，即从货币供应量的形成途径来分析。如果我们认为改革开放以来我国货币供应量M[,2]的高速增长是货币需求增加的反映，如果从货币供应量M[,2]的形成途径分析，它何尝又不是金融体系资产增加的反映呢?何尝又不是货币供给增加的反映呢?因此，M[,2]既是货币需求的反映，也是货币供给的结果。它实际上是同一硬币的两面。
(2)从货币供给角度分析的不足
刘明志(2001)在分析当中提到了银行不良资产的因素，认为不良资产比重较高是M[,2]/GDP比率上升的构成因素，但他在接下来的分析当中又将思路转向了货币需求方面，他在文章中写道，由于M[,2]/GDP的水平高低反映的是货币需求的强弱，因而不能依靠压低货币供应量增幅解决M[,2]/GDP上升问题。这是因为，M[,2]/GDP反映的是货币需求的力量而不是货币供应的力量，M[,2]/GDP较高意味着中国的货币需求水平比较高。贾春新(2000)也持有同样的观点，认为M[,2]/GDP比率的增长属于货币需求问题，而银行的不良资产的增长，则是一个货币供给问题，并且进行了详细的论证。他认为“不良资产数额上升，意味着银行体系把大量的贷款投入到流通中，从而膨胀了货币供给”。王毅(2002)认为不能将M[,2]/GDP比率上升归咎于银行不良资产增加，并认为企业资产状况的好坏与货币供应量增加之间并不存在必然联系。
余永定(2002)虽然不完全是从货币供给的角度来分析，但他以企业、居民和银行3方的资金流动为分析工具，与从货币供给角度的分析有异曲同工之处。问题是他在将模型扩展分析时，并没有坚持这一分析思路。其主要症结表现在分析企业留利和资本市场融资的信贷一货币流通过程中，企业从股市融资的资金从何而来，余永定没有予以说明。他在随后的分析当中得出结论，在其他条件不变的情况下，如果企业更多地依赖自有资金和股票市场，M[,2]/GDP将会明显下降。这一思路与金融资产结构单一化理论就没有实质性差异(下面第(3)点将会对金融资产结构单一化理论的不足进行分析)。韩平、李斌和崔永(2005)⑥同样以M[,2]/GDP的动态增长路径为研究对象，重点研究我国M[,2]/GDP比率的自身演进规律以及M[,2]/GDP比率与通货膨胀的关系。他们的贡献在于将M[,2]/GDP比率的变化轨迹用Logistic曲线来刻画，但是恰如股市的技术分析派一样，3位作者没有涉及M[,2]/GDP比率背后的经济含义，或者说在余永定(2002)的研究基础上推进，可以认为其理论基础同样存在缺陷。
戴根有(2000)在分析中提到了贷款资产质量不高的问题，并认为这属于支付风险，笔者则认为是通货膨胀风险。因为不良资产的主体集中在国有商业银行，分支机构的确存在支付风险的问题，但从法人意义上来看，这个问题基本可以不考虑，无法想像我国货币当局在其中任何一家机构出现流动性不足时会袖手旁观。中国人民银行(2002)认为该比率的上升会增加通货膨胀风险，但是他们并不是从货币供应量对应的不良资产角度立论进行分析的。相反，一国经济体系当中通货膨胀压力的大小与信用是否集中于银行体系无关，关键在于和银行体系的资产是否安全、是否盈利有关。
总之，从货币供给角度进行论证的学者并不能始终如一地坚持这一分析方法。
这里我们还可以对秦朵(2001)的分析作进一步的讨论。秦朵认为我国M[,2]/GDP比率的上升源于居民储蓄形式的单一性，而这又主要是由于储蓄存款的增长速度要高于其他存款的增长速度，那么我们可以追问的是储蓄存款从何而来呢?就整个金融系统而言，储蓄存款只能是从企业存款转变而来，而后者则是金融机构资产业务(即银行贷款业务)的必然结果。因此，M[,2]/GDP比率的超高速增长的解释可能离不开货币供给层面的分析。
(3)M[,2]/GDP比率是否与银行不良资产有关?
这里还有必要明确M[,2]/GDP比率是否与不良资产有关以及如何相关的问题。张曙光和张平(1998)的纰漏在于，仅仅论证M[,2](银行体系的负债方)的增加，并不能就断定不良资产也会增加。因为不良资产反映在M[,2]对应的资产方，不良资产的多少，需要通过分析银行(体系)的资产结构得到，但是银监会提供的商业银行不良贷款率数据有的不可类比，有的数据时间序列较短，且没有提供不良资产串的数据。因此，要准确地得到不良资产(或者不良贷款)因素对M[,2]/GDP比率的影响，只有具体分析M[,2]所对应的资产状况才能给出答案。
贾春新(2000)的分析则完全颠倒了不良资产的形成过程。正常的过程是：商业银行首先对企业发放贷款，此时商业银行资产负债表资产方的“对非金融部门债权”增加，负债方的“企业存款”增加。当该企业经营不善，无法归还商业银行贷款时，反映在商业银行资产负债表上就是“对非金融部门债权”实际余额的贬值(账面价值不变)，其贬值幅度取决于具体的贷款项目，但是商业银行遭受的损失是肯定的。换言之，商业银行负债方的存款并没有与实实在在等额的资产相对应，由此导致商业银行面临挤提和破产的风险就加大了。因此，不良资产数额上升实际上是贷款发放之后的结果。当然，当借款企业以完全不归还前期贷款作要挟，进一步向商业银行要求更多的贷款的情况也存在，但这与上面分析的不良资产形成的因果关系完全是两码事。此外，对于不良贷款和不良资产的认定也是一个非常重要的问题。进一步说，不良资产即便不反映在商业银行的资产负债表上(如将其剥离给资产管理公司，而资产管理公司并不属于M[,2]统计的机构口径)，也不等于其不良贷款就下降或者消失了。尽管我国已经制定了5级贷款分类标准，但在执行过程中的准确性如何，尚待证实。如我国2003年贷款年增加额达到3万亿，2004年增加2.41万亿，2005年增加2.5万亿元⑦，2006年至少超过3万亿，但是银监会提供的数据显示，不良贷款的余额是呈现出绝对下降的局面。这一现象值得进一步考察，因为这几年经济趋向过热，中央银行一再动用“窗口指导”功能，要求各商业银行采取措施控制对钢铁、电解铝、水泥等“过热”行业的信贷总量，难道在此过程中商业银行就不曾有过一点点的不良贷款吗?银监会需要对其提供的数据作更为详细的解释。
王毅(2002)认为不良贷款是商业银行的资产，其冲销只能通过核减银行资本金、所有者权益的方式实现，而与金融系统的储蓄存款无涉。我们可以继续追问，如果当商业银行资产方的不良资产规模远远超过全部商业银行资本金规模(我国前几年恰恰是处于这种状态)，商业银行的负债不就要产生严重缩水吗?即便名义上没有冲销，其实际价值早已贬值受损，在这种条件下，我国巨额的储蓄存款不就是存在实实在在的贬值风险么?这表明金融发展和深化理论的分析基本上忽略了货币供应量M[,2]所掩盖的不良资产问题，这使得其结论的有效性大打折扣。
3.从金融资产结构角度来看
金融资产结构角度的解释主要从横向对比的角度来分析问题，并与从纵向角度分析的经济虚拟化理论构成主流的分析模式，但其分析似是而非。从这一视角进行分析的缺陷表现在：如果说股票、债券的增加会吸引储蓄存款的转移，但这是否会引起M[,2]的下降呢?金融资产结构理论的分析实际上为我们提供的是一幅幻象。
(1)间接融资格局向直接融资格局的转变结果
我国M[,2]的统计范围包括除证券公司、保险公司之外的其他所有金融机构。这是我国在研究和理解货币供应量指标时不应该忽略的一个重要事实。下面，我们通过给出一个简单的例子来证明股票、债券的增加对我国M[,2]余额产生的影响。
假定股票发行增加100亿元(债券发行做同样的理解)，居民到商业银行提现，购买这100亿元的股票，对M[,2]余额会产生什么影响呢?
金融资产结构理论的分析认为；居民到银行提现购买股票100亿元，那么居民的储蓄存款就减少了100亿元，由于准货币的减少，所以货币供应量M[,2]减少100亿元(即上述第1步)。因此，发展股票市场是减少货币供应量，乃至降低M[,2]/GDP比率的一个重要方法。不过上述分析只是将问题分析了一半。居民储蓄存款的确减少了100亿元，但该理论忽略的另一个事实就是上市公司由于股票发行将增加100亿元的企业存款。从银行概览来看，企业发行股票100亿元，仅仅是银行系统负债方储蓄存款和企业存款的一种结构变化，储蓄存款下降100亿元，企业存款上升100亿元(即上述第4步)。这对货币供应量M[,2]来说，货币供给总额不存在受到影响的问题，但结构发生了变化，其中M[,1]增加了，而准货币(M[,2]-M[,1])下降了，货币的流动性(M[,1]/M[,2])提高了。推而广之，假定国内居民将全部的储蓄存款都购买了股票，储蓄存款下降为零，其结果也只是对应的企业存款上升，对货币供应量M[,2]只有结构的影响，而无量的变化。因此，股票的发行对M[,2]/GDP比率不存在影响，发行股票也并未改变信用集中于银行的现状。
以上仅仅是静态的分析，如果从动态的角度来看，一方面企业通过传统的银行信贷途径获得的资金仍然以长期增长趋势的水平继续增加，另一方面企业通过股票和债券获得资金，其增速以远高于前者的速度上升，否则不足以改变我国间接融资占绝对主导地位的融资结构，这种情况大概是国内主流学者的理想状况。如上所述，该结果并未改变信用集中于银行系统的局面(因为通过股票和债券融资的企业仍然在商业银行开户)，在这种情况下，企业融资渠道由单一的银行融资演变成资本市场和银行融资双重渠道，其规模的扩大将很可能出现信用膨胀，并导致通货膨胀的产生。由此引申的政策含义则是：国内的主流学者乃至我国货币当局提出的大力发展资本市场，改变信用集中于银行的观点是站不住脚的。
上面的讨论仅仅就股票的发行市场而言，那么股票二级市场规模的交易对M[,2]/GDP又有何影响呢?从股票交易的过程来分析，它是一部分人的存款变成了股票，与此同时另一部分人的股票变成了货币的过程。从宏观的角度看，这仅仅是证券公司客户保证金的持有主体发生了变化。只有当流入股市的资金大于流出股市的资金时，才会对货币供应量M[,2]产生影响。反之，亦是如此。因此，进入二级市场进行投资的股票对货币供应量M[,2]的影响仅限于进入股市的净资金量。自从2001年6月份中国人民银行将证券公司的客户保证金计入货币供应量M[,2]之后，进入股市的储蓄存款对货币供应量M[,2]的影响消失了。就我国目前的货币供应量统计的具体规则而论，不论是储蓄存款进入一级市场，还是二级市场，对M[,2]都不会发生影响，而对其结构的确会产生冲击。就M[,2]/GDP比率问题而言，发展资本市场，现阶段提的更多的是发展债券市场可以降低M[,2]/GDP比率只是主流学者们的一厢情愿。综上所述，金融资产结构单一化理论的学者并没有完整地探讨货币供应量在我国融资结构从银行贷款融资转向资本市场融资之后出现的情况，更没有对媒介资本市场交易的货币供应量在我国现行的货币供应量统计当中的变化进行剖析。
(2)资本市场发展乃至虚拟经济的膨胀对货币供应量统计的影响如何?
上述逻辑缺陷不仅仅只存在于金融资产单一化理论，经济虚拟化理论同样存在这一缺陷。他们先验地认为我国改革开放以来资本市场的出现乃至发展是一个制度性的变迁，这一市场无疑需要货币来媒介，当货币供应量的相当部分转而媒介资本市场，那么传统的货币数量论就全有可能不成立。事实上，我国目前的货币供应量统计规则对资本市场交易所需要媒介的货币并没有涉及，即使我国资本市场的交易规模再扩大10倍，媒介传统商品经济的货币供应量也不会因此而下降。这是因为从银行概览来分析，货币供应量M[,2]的下降必定对应着资产(国外净资产和国内信贷)的下降。虚拟经济的发展并不以上述资产的下降为前提，因此中国虚拟经济的快速发展并不能解释M[,2]/GDP的高比率问题。
根据前面的分析，我们可以作如下判断：无论金融机构的负债方如何变化，也无论我国资本市场如何发展，金融资产结构如何多元化，我国融资结构如何从间接融资转向直接融资，银行概览资产方的不良资产(也就是货币供应量所对应的资产)都不会因此而减少(除非动用风险拨备、税前或税后利润予以核销)。由此引申的推论是与国内一直备受推崇的发展资本市场以降低系统性金融风险的观点相反，上述分析表明仅仅如此无法从根本上消除经济体系当中的不良资产问题。
4.从通货膨胀风险的角度来看
从国外的研究看，货币供应量增长率与通货膨胀之间的相关关系几乎是惟一确定的(Walsh，1998)；Parkin等(2000)也发现，在多达100多个国家的样本当中，30年的年均通货膨胀率与货币供应量增长率存在很紧密的关系。回归分析的结果一致表明无法拒绝通货膨胀与货币增长之间严格的比例关系，并且各国间的通胀率差异即使不是全部，至少也是大部分可以由货币供应量增长率的差异来解释(Parkin,Powell & Matthews，2000)。如果上述结论成立，那么这是否意味着在未来我国存在通货膨胀的风险?只有中国人民银行(2002)提到过这一点，而当时中国仍然处于通货紧缩之中。
除了金融风险说外，其他所有的解释都试图割断中国的M[,2]/GDP比率与通货膨胀之间的关系，他们似乎都认为麦金农(1996)所说的“中国奇迹”将会永远持续下去。这种理念可能为1997年10月～2002年中国陷入通货紧缩的事实所强化，M[,2]/GDP比率与通货膨胀之间的关系好像更远了。即使在我国M[,2]/GDP比率持续上升的宏观经济背景下，2006年年初有学者(林毅夫，2006)开始讨论中国经济是否可能重现通货紧缩的威胁。中国货币供应量的高速增加不会引起通货膨胀，甚至可能导致通货紧缩，它打破了在世界范围内货币供应量增长率与通货膨胀之间的相关关系，中国经济发展不愧为“奇迹”。如果真是如此，摆在中国经济学家面前的是一个巨大的挑战，我们需要向世界解释这一现象背后的理论基础；如果中国M[,2]/GDP比率即使再高也不够成我国通货膨胀的风险，那么有两点值得继续探讨：第一，我国的通货膨胀还应该由其他的因素来解释，但是尚未见到与之相关的讨论；第二，我国中央银行应该毫不犹豫地放弃以货币供应量作为货币政策的中介目标，因为它与通货膨胀不存在紧密的联系。这个问题也被绝大多数主流学者们忽略了。
5.M[,2]/GDP比率问题研究的主要特征
(1)从M[,2]/GDP比率问题的研究环节来看
在我国，M[,2]/GDP比率问题的研究基本上可以分为两个环节，第一个环节是解释货币供应量是通过何种渠道注入经济系统的，进而解释我国货币供应量高速增长的原因乃至我国高M[,2]/GDP比率所隐含的风险；第二个环节则是解释这种潜在的风险没有转变为现实的风险。
我国学者对M[,2]/GDP比率问题的研究主要集中在后一环节的分析。这大体又可以分为两派，一派是以隐含的或明确的方式认为“中国奇迹”的存在，这又大体可以分为两种分析思路。占代表性的思路多借助资本市场和金融结构差异来论述，并试图货币供应量割断与通货膨胀之间的关系。依照这种逻辑思路，“中国奇迹”的存在要归因于在改革开放之初资本市场的缺失。这类研究的缺陷还表现为缺乏对第一个环节的论证，如金融资产结构单一化理论，他们分析的重点是如果金融结构发生变化之后会对货币供应量生产何种影响，他们并没有解释当前经济主体持有的货币是由于什么因素而增加的，同时也完全忽略了货币供应量所对应的资产质量问题。经济虚拟化理论则先验地认为货币供应量当中肯定有一部分来媒介资本市场的交易，当这一比例扩大时，传统的货币数量论就不成立了。另一种分析思路以金融发展和深化理论为代表，该理论基本忽略了金融风险问题，仍然停留在麦金农早期的分析上面，把M[,2]/GDP比率视为金融深化的指标，探讨的是中国金融深化程度与中国经济长期高速增长之间的各种关系，而对为什么中国货币供应量的高速增长没有带来严重通货膨胀的问题没有深入分析。
另一派则是以隐含的或明确的方式反对“中国奇迹”的存在，这以金融风险说为代表。他们认为我国高比率的M[,2]/GDP比率中隐含了巨大的金融风险，但该理论对金融风险的判断和解释也存在缺陷。如2002年我国货币当局公布的《中国人民银行公布稳健货币政策有关问题分析报告》，一方面他们承认如果过分扩张货币供给所造成的潜在金融风险和通货膨胀压力，但另一方面又认为M[,2]/GDP比率过高，说明信用过分集中于银行，这又与金融资产结构单一化理论非常类似，其分析在逻辑上存在不一致性。
(2)研究的结论与货币供应量作为货币政策中介目标的问题基本不相关
从研究的思路来看，对M[,2]/GDP比率过高的解释可以分为两类：一类是基于横向对比的分析，另一类是基于纵向对比的分析。不论哪一类分析，明确提出放弃货币供应量作为我国货币政策中介目标的政策建议很少，夏斌和廖强(2001)则是例外。如果M[,2]/GDP比率过高可以由金融制度变化的原因来解释(如金融市场的发展和金融资产的交易规模扩大)，也和通货膨胀不再紧密相关，那么其潜台词应该是放弃M[,2]作为货币政策的中介目标指标，但持上述观点的各位学者有意无意间忽略了这个问题，相反，仍然有学者强调在改进货币供应量统计内涵的基础上继续将其作为我国货币政策的中介目标，如范从来(2004)。从整体上看，不论是何种对比分析，显然都存在逻辑上的矛盾之处。当然也出现了变通的解释，那就是将M[,2]/GDP比率的提高或者货币流通速度的下降视为一种长期趋势，只有当偏离这一长期趋势时，才可能和通货膨胀或者通货紧缩相联系。换言之，继续维持货币供应量的货币政策中介目标地位依然是可行的。即便是如此，这一解释仍然无法从横向对比的角度对我国货币供应量增速高于物价上涨率与GDP增速之和的差额为何远高于其他国家同一指标的问题。
注释：
①我国学者从货币化角度对M[,2]/GDP比率问题的解释早期主要是从“超额货币”供给角度入手的，具体的分析见第三部分的综述。
②李斌在2004年还提出过两部门经济发展理论，从货币政策传导机制的角度分析了我国M[,2]GDP比率在上升的背景下出现通货紧缩的机制。
③外国学者对此的研究见易纲(1996)。
④所谓银行概览，就是除保险公司、证券公司之外其他金融机构资产负债表的合并报表。根据《中国人民银行统计季报》的规定，银行概览的资产方主要包括国外净资产和国内信贷两大项，其中后者又包括对政府债权(净)、对非金融部门债权和对其他金融部门债权3项。
⑤韩平、李斌和崔永(2005)在文章引言部分中提到目前理论界和决策部门对M[,2]/GDP比率过高的问题的认识已经过渡到了M[,2]/GDP比率所隐含了体制问题和金融风险，但在参考文献当中找不到易刚(2000)的这篇文献。
⑥数据引自各年度的《中国货币政策执行报告》。
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