危机冲击、大股东“管家角色”与企业绩效——基于中国上市公司的实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,大股东论文,管家论文,中国论文,绩效论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
与美国公司分散的股权结构不同，像中国这种新兴市场国家的公司通常掌握在控制性大股东手中。在现有制度安排与法律责任环境下，如何认识大股东的行为选择及其对公司价值的影响都已成为核心的研究问题(徐晓东、陈小悦，2003)。围绕这一问题，前期学者们就所有者与管理者之间、大股东与小股东之间的代理关系对大股东的行为选择和影响进行了分析。主要有两种不同的观点：其一是认为，大股东对管理者产生有效的“监督效应”(Jensen and Meckling，1976)，且他们也会对企业采取积极的“支持行为”(Friedman et al.，2003)，进而促进了企业的价值创造。其二是认为，大股东表现出对企业资源的“掏空行为”(Johnson et al.，2000)，即在缺乏外部监督的情况下，大股东倾向于通过各种途径掏空公司资源而获取控制权私人收益，损害了公司价值。
如果将此条件放松，即如果大股东控制权面临着丧失的威胁，他们将做出何种行为选择，是继续通过掏空行为来侵害小股东利益，还是为确保未来长期控制权收益的获取而支持企业渡过难关?影响到公司大股东可能丧失控制权的因素之一是经济环境的突然恶化导致了企业面临被接管的风险。但从现有的研究文献来看，许多学者将研究期间限定于外部经济环境相对稳定时期，这些学者在实证分析中并未考虑企业运行的外部宏观经济环境形势的差异性，尤其是没有考虑到在极端恶化的经济环境下，比如经济危机来临时，公司大股东在面临较高的经营风险时将采取何种行为，本文认为对这一个问题的回答很有可能在理论上能够突破前期既定研究框架。
国内外目前对危机冲击下的公司治理机制及其效率的研究主要集中于以下几个方面：一是从股权结构角度分析危机对企业的影响，如Mitton(2002)和Jae-SeungBaek等(2004)探讨了亚洲金融危机背景下外部股权集中度对企业价值创造的影响；二是从管理者角度探讨经济危机所可能对企业产生的影响，比如Lemmon和Lins(2003)分析发现在亚洲金融危机期间当公司管理者持有较高控制权时，使其具有较高的动机和能力损害公司利益，导致金融危机期间公司价值大幅度降低；三是从董事会结构角度分析了危机情景下的决策行为，比如，祝继高等(2012)分析了女性董事的风险规避倾向对危机期间公司投资决策的影响。但以往研究大多基于1997～1998年亚洲金融危机为背景对上述问题进行分析，虽然关注到了股权结构对治理效率的影响，但较少直接关注到控制性大股东在危机期间的行为选择和作用的研究，而国内对此领域的研究则更未给予足够的重视。
本文拟重点探讨以下几个研究问题：在面临危机冲击下，公司大股东具有何种行为动机选择?这些行为选择将如何影响到企业的绩效改善?危机背景下大股东行为将受到何种因素的激发或制约?这些交互作用的因素又将如何影响到公司的业绩状况?本文研究的主要创新表现在：第一，提出了危机冲击下的大股东管家角色假说，即当突发性危机冲击到来时，由于外部经济环境的萧条可能导致大股东实际控制权丧失、管理者代理问题更为严重以及无法及时退出，大股东的管家意识将会增强，更多地表现出积极的支持行为而非掏空行为来帮助企业改善绩效，这在一定程度上进一步丰富了前期有关公司大股东角色的研究成果；第二，进一步探究了危机冲击下大股东管家角色功能发挥的情景因素，即大股东管家意识的发挥程度和管家行为的执行程度将受到公司内部治理和外部制度环境等因素影响，为今后深入分析经济危机背景下公司治理问题提供了一个新的研究视角；第三，以大股东面临控制权丧失威胁为分析前提，考虑了大股东控制权状态变化对大股东行为选择的影响，进一步完善了以往研究对大股东行为选择的前提假设的设定；第四，关注到了外部宏观经济环境的变化对大股东行为选择的影响，外部宏观经济环境极为稳定或极为动荡的形势下，大股东的行为是否具有一致性，是否会具有其他系统性特征等等，在以往研究中均未能进行充分讨论，本文以经济危机为背景对该问题进行了初步探索和分析。
二、理论分析与研究假设
(一)危机冲击与大股东“管家角色”
世界上很多国家和地区，尤其在投资者法律保护比较弱的新兴市场国家的公司中均存在股权高度集中的控制性大股东。这些掌握大额股权的股东在能够对公司实施有效控制的情况下，常常为追求自身利益最大化而通过隐蔽性渠道转移或侵吞公司资源来实施掏空行为，侵害中小股东的利益(La Porta et al.，1998)。但有学者也发现大股东也并不只是单向攫取公司利益，为了获得长期收益，在必要时也会表现出积极的支撑行为，依靠其私人资源和能力支持企业发展(Friedman et al.，2003；张光荣、曾勇，2006)，对企业价值的提升起到积极作用。大股东选择消极的掏空行为或者积极的管家意识行为，这都是基于其理性的判断，都是为了实现其投资价值的最大化。但价值最大化的行为往往是具有“状态依存”性的，这就意味着在不同的情景下其行为选择是存在差异的。本文认为，在外部危机冲击下的大股东的行为选择将不同于其正常经营情况下的行为表现，他们可能表现出强烈的管家意识，即帮助企业脱离困境、改善绩效，并且大股东持股量越多，这种管家意识将越强，对企业价值的提升越大。这一方面是因为在经济危机冲击下大股东的控制权受到了威胁，另一方面则是由于不确定的经济前景进一步恶化了大股东与管理层之间的代理问题，并且危机的到来也降低了其及时退出的可能性，这些因素的出现最终导致了大股东不得不采取一种管家行为，发挥出管家角色功能来支持企业渡过难关。
第一，外部经济危机增加了企业破产清算的概率及控制权丧失的可能性(Bai et al.，2004)，以至于截断了大股东获取未来控制权共享收益或私人收益的途径(Lee and Yeh，2004)。所以在面临危机冲击时，企业大股东不会寻求短期的利益侵占，而是发挥其管家角色功能维持企业生存成为最优选择(Friedman et al.，2003；Lee and Yeh，2004)。尤其是随着大股东持股水平的提高，他们基于未来业绩改善后的控制权共享收益和私人收益也将随之上升，他们积极介入公司治理的动机就越发强烈，以有效提升这种管家行为的规模经济(Pinto，2005)。如在亚洲金融危机期间，高度集中的单一股东结构使大股东面临着巨大的私人成本和风险，但大股东不但“不偷自己家的钱”(Peng and Jiang，2010)，反而在危机背景下仍旧愿意对企业的改善经营进行支付，因为他们将是企业渡过危机后的最大获益者(Peng and Jiang，2010)。Friedman等(2003)研究表明，在危机期间控制性股东会通过借贷来为企业提供各种资金资源。 Peng和Jiang(2010)基于代理理论和资源基础角度，同样肯定了危机期间控制性大股东的资源支撑作用。 Bai等(2004)研究也发现，当企业面临公司摘牌危机时，在位的大股东会更为主动地利用私人资源救活企业、避免退市以维持对该企业的长期控制权。
第二，在不明确的经济危机冲击下那些风险规避的高层管理者更有可能产生各种机会主义行为，进而恶化与股东之间的关系(Lee and Yeh，2004)，这使得公司大股东承担着更大的私人成本和投资风险。而中小股东不愿且无力介入公司治理，用脚投票往往成为其首选策略(Gillan and Starks，1998)。此种情况下对大股东而言履行管家角色的功能，增强对企业的支持是他们在危机冲击下解决代理问题的最优选择。比如为解决危机所带来的代理风险，大股东可能会更加密切监督和关注管理者的决策和行为(Alchian and Demsetz，1972)，或者更加紧密地参与到企业的决策过程，以获得关于公司经营管理和投资决策的行为信息(Lee and O’ Neil，2003)，进而降低自己的经营风险。尤其是随着大股东持股水平的提高，他们的管家意识和管家角色功能会更加明显，因为此时自己的利益已经与企业的生存更为紧密地捆绑在一起(Klein and Zur，2009；Yermack，2010)。
第三，经济危机的冲击所引发的外部经济的整体性萧条使得大股东难以获得快速有效的退出渠道。在公司业绩表现不佳或对公司治理现状不满时，小股东可以奉行华尔街游走策略，及时地抛售手中的股票而一走了之(Gillan and Starks，1998)。但大股东由于拥有公司资产的很大一部分，其高度集中的股权给股东带来了股权不可流动的问题(Lee and O'Neil，2003)，况且抛售大量股票也很难在恶化的市场环境下较快地找到买家承接，进而转移风险，即使可以做到，也很容易导致股价大跌。所以在危机冲击下大股东采取华尔街游走策略做到全身而退是很困难的(David et al.，2001；Gillan and Starks，2000；Thomas and Martin，1999)。由此，为最小化危机冲击导致的投资损失，大股东将增强对企业的支持，即利用其自身资源支撑企业渡过难关而非消极主义的逃脱，并且大股东持股量越多，采取用脚投票的策略所遭受的投资损失越严重，以至于其履行管家角色功能的意识会更强烈。
而在正常经营期间，由于危机冲击所带来的控制权丧失的威胁、不可预测的代理问题以及难以及时退出等问题都相对不那么严重，这些大股东有足够的权力决定自己应通过何种途径实现自己的投资收益最大化。这就会出现有些学者所研究的结果所表明的，即随着控股股东持股数量的增加，他们将有强烈的动机去积极地干预企业高管的行为进而降低代理成本，提升企业价值。当然也可能出现一种损害公司价值的掏空行为，这是因为当大股东所掌握的股权达到一定程度以至于足以对公司实施有效控制时，掏空行为则是一种更为有价值的途径。管家角色的支持性行为与掠夺者的掏空行为同时并存，就整体而言自然导致了正常经营期间大股东的支持行为并不明显，将显著低于其在危机冲击下对公司进行支持的管家角色功能。
基于上述分析，本文提出以下假设。
假设1：相对于正常经营期间，公司大股东在面临危机冲击时表现出更为积极的管家行为，其持股比例越大，则管家角色意识越强，越有利于企业绩效提升。
(二)大股东管家角色功能的调节机制
大股东在危机期间为规避利益损失而表现出支持企业改善绩效的管家角色功能，不过本文认为大股东管家角色发挥的程度在不同的情境条件下将呈现一定的差异性，进而对危机期间企业绩效改善的程度也不同。这些情景因素主要来自于两个方面：其一是影响大股东管家意识高低的因素，其二是影响大股东管家行为执行的因素。如果某种因素能促使大股东在危机期间表现出更高程度的管家意识和行为或者能促进大股东的这些管家意识和行为得到更有效的执行和实施，那么处于危机期间的大股东的管家角色功能作用的程度就会越强。本文拟从大股东自身的身份特征、外部制度环境以及代理人CEO的来源3个方面来分析这些因素对大股东管家角色功能作用程度的影响。
1.管家意识的促进机制：股东身份与制度环境的调节效应
(1)股东身份的调节作用。不同性质的控股股东其管家意识是存在差异的。本文认为，在危机冲击背景下，家族大股东相对于国有大股东而言，将表现出更高程度的管家意识以支持企业渡过难关，这是因为：一方面，家族企业是家族与企业的结合体，是创业家族的情感寄托和工作投入双重系统的结合体(Chua et al.，1999；Sharma et al.，1997；连燕玲等，2011)。家族大股东与企业之间的情感纽带以及追求非经济利益的家族导向，决定了家族大股东本质上就具有一种“天然性”的管家意识，在创业家族创建企业的开始就存在于他们意识内，具有内生性。家族大股东将个人、家族与企业利益相结合，企业荣才能家族荣，家族荣才能个人荣，这种管家意识是国有大股东所不具备的，尤其当企业面临危机时，家族大股东这种“保企保家”的意识更为明显。另一方面，家族大股东除了追求控制权收益的经济目标外，同时也在追求社会情感财富(Socio-emotional Wealth)等非经济性目标的积累(Gómez-Mejia et al.，2007)。这些社会情感财富总括了家族大股东所获取的所有非经济性效用，包括家族权威和声望的建立、家族对外界影响力的获取、家族氏族地位和身份的维持、可信任的家族成员在企业内权威地位的获取、家族王朝的不断延续等等(Gómez-Mejia et al.，2007)。由此，当企业面临危机时，家族大股东所面临的控制权丧失的成本要显著高于国有大股东所面临的成本。家族企业的消亡除了给家族大股东带来巨大的经济性损失外，更多的是社会情感财富的丧失——家族声望、权力和地位，甚至是家族王朝的毁灭等等。所以当危机到来时家族大股东会迫于这些经济的和非经济的损失压力而比国有大股东表现出更强的管家意识，更有动机发挥其管家角色的功能来支持企业渡过难关，维护家族和企业的生存与发展。
基于上述分析，本文提出以下假设。
假设2：相对国有大股东，家族大股东在面临危机时管家意识更强，企业绩效提升程度更高。
(2)制度环境的调节作用。企业存在于经济环境中，同时又存在于一定的制度环境中，即使所有企业面临相同的外部经济衰退的压力，制度环境的差异性也会影响到企业生存。在危机冲击背景下，规范性较差的制度环境将会进一步加剧企业面临危机冲击时的经营风险和生存压力①，进而会，更大程度上激发大股东表现出更强的管家意识和发挥出更高程度的管家功能来规避其利益损失，这是因为：第一，低规范性制度环境下的企业，在危机冲击背景下面临的不确定性更大，更加无法通过市场的有效性和正式渠道来获得维持自身生存发展所需的各种资源(Peng，2003)，企业自身抵抗危机的能力更差。这种外部经济衰退和制度环境上的双重冲击，使得处于规范性较差的制度环境下的企业面临破产清算或控制权变更的可能性就更大，大股东控制权丧失的威胁程度加大，在无法求助于外部市场的有效性来抵抗控制权丧失的前提下，大股东只能被迫产生更高程度上的管家意识和行为，依靠自己的能动主义来支撑企业应对冲击，确保对该企业保持长期的控制权。第二，处于低规范性制度环境下的企业，一方面，不完善的经理人市场难以对企业管理者形成严格的约束，股东与管理者之间的代理关系更加恶化，产生更多的机会主义行为，内部交易成本提高；另一方面，在危机冲击背景下他们面临的信息不对称的问题更为严重，利益相关者根据直接经验对危机期间企业的经营情况、组织管理和决策行为等等做出全面评价的难度更大，处于低规范性制度环境下的企业在外部市场萧条、需求急速萎缩时要想获得更好的网络定位，赢得客户、供应商、金融机构、合作伙伴等关键利益群体的信任和支持变得更为艰难，企业维持生存的市场空间变得更小。为了解决企业面临危机时的代理问题以及构建组织生存发展的外部合法性、可靠性和公正性以满足外界对企业的合理性要求，大股东会更有动机通过实施管家行为，比如，更加紧密地参与到企业的决策过程(Peng and Jiang，2010)以获得关于公司经营管理和投资决策的行为信息(Lee and O'Neil，2003)，降低管理者的机会主义行为，或者通过在危机期间继续向企业注入新的有价值资源以维持企业生存而向外界传递其追求长期控制权的战略导向的信号，帮助企业应对信息不对称而导致的市场失效(Shapiro，1983)，使企业在市场极具萎缩的情况下获得企业市场生存发展的空间。第三，低规范性的制度环境下资源的配置往往是通过政府手段的干预而非市场调节，经济危机导致市场的萧条使得政府为了实现自身政绩目标以及维护社会稳定的需要，政府会以行政手段迫使企业大股东实施管家行为，大股东更难以通过用脚投票的方式退出企业，大股东此时会发挥自身的管家角色功能，保持与政府调控目标的一致性，这种行为也能够为企业建立起政治关联，期望以此为企业后续的经营发展获取更多的政府政策性优惠和扶持。
基于上述分析，本文提出以下假设。
假设3：相对于高规范性制度环境下的上市公司，低规范性制度环境下的上市公司的大股东在面临危机时管家意识更强，企业绩效提升程度更高。
2.管家角色功能的实施机制：CEO来源的调节效应
在公司面临危机冲击情景下，大股东管家角色功能能否有效达到改善企业经营绩效的目的，还取决于大股东管家意识和行为能否在企业内部得到贯彻和执行。作为代理人的CEO在公司管理中起到关键作用，这就取决于CEO是否能同大股东一样具有支持企业应对危机的意识，能否遵循大股东的管家意识有效地执行和实施大股东的各项管家行为和决策。而CEO是否具有这种支持大股东行使管家角色功能的意识关键取决于他代表哪方利益相关者进行决策活动，本文认为，CEO是否由大股东亲自委派将会影响到大股东管家意识和行为在公司内部中的执行程度。如果CEO直接受派于公司大股东，则他们会更倾向于与大股东形成联盟，共同抵御各种外部危机与风险，以尽可能降低企业绩效下滑或破产清算而自己被削弱控制权的可能性。但值得注意的是，受派于大股东的CEO是否能与大股东结成强关系联盟，这才是激发CEO是否能最大限度地支持大股东管家角色功能发挥的根源所在。国有大股东委派CEO的主要目的在于确保政府的控制权及更好地遵从政府政策(Faccio，2006；Fan et al.，2007)，这些企业具有很多的社会目标，甚至还要为一些政府官员的私人利益服务(Bertrand et al.，2006)。在这种情景下，CEO所拥有的自主权很少(Li and Tang，2010)，也就有理由相信，这些CEO与国有大股东并不具有建立强联盟关系的物质基础与感情基础。而那些受派于家族大股东的CEO则与其委托人具有一种天然的情感基础，这些CEO或是家族大股东的核心家庭成员，或是近亲和远亲家庭成员(连燕玲等，2012)，与家族大股东存在一种血亲纽带关系，且他们之间的信任关系是在长期的社会学习过程中经过多次博弈并最终积累起来的，并且此类CEO的利益与家族委托人的物质利益存在极为紧密的唇齿相依的关系。这些相互依存的关系最终导致CEO与家族大股东很容易建立一种强关系联盟，使得CEO与大股东共同支持企业发展的意识明显高于那些单纯靠行政任命而进入企业的CEO。这种强关系联盟下的 CEO更能对家族事业忠心耿耿，为企业尽心尽力，做出更多更高的组织承诺(连燕玲等，2012)，以至于在面临危机的情景下，受派于家族大股东的CEO更加能全身性地站在委托人的立场上，支持并履行大股东的管家意识和行为，更能表现出团结一致、同舟共济和共渡难关的状态。
基于上述分析，本文提出以下假设。
假设4：相对于国有大股东委派的CEO，家族大股东委派的CEO更能与大股东建立起强关系联盟，在面临危机时更能促进大股东管家行为的执行，企业绩效提升程度更高。
三、研究设计
(一)研究样本与数据来源
本文以2006～2009年在沪深交易所上市，且发行了A股的所有上市公司为基础样本库，通过以下筛选步骤：(1)剔除金融类上市公司；(2)剔除企业性质无法判定的公司；(3)剔除由外资控股、集体控股、社会团体控股和职工持股会控股的公司，最终获得6009个样本观测值。其中，根据连燕玲等(2012)对家族企业的界定标准，总体样本中家族企业占33.28％，国有企业占62.72％。根据证监会行业分类标准(一级代码)，样本主要集中于制造业，占总样本60.09％。依据世界银行(2006)地区划分标准，样本主要分布于东南地区，占总样本43.54％，其次为环渤海地区，占总样本18.24％。本文所使用的数据主要来源于CSMAR、CCER和WIND数据库以及公司年报披露。为确保数据的准确性，本文还通过新浪财经网、金融界、巨潮资讯网、中国上市公司资讯网等国内专业网站对数据进行核实和印证②。
(二)模型设定与变量定义
为了检验假设1，本文将待检验的回归模型设定为：
在模型(1.1)中，
代表多个企业、行业和市场环境特征变量，根据已往研究文献(Mitton，T.，2002； Joh，2003；Lemmon and Lins，2003；连燕玲等，2011)，对以下变量进行控制：(1)企业寿命(Life)，定义为从企业成立日期到统计当年的年限；(2)企业规模(Size)，定义为期末资产总值的自然对数；(3)企业性质(Nature)，若为家族企业则定义为1，国企定义为0；(4)董事长兼任CEO(Dirceo)，如果符合此条件为1，否则=0；(5)独立董事比例(Independent)，定义为独立董事人数与董事会人数的之比；(6)高管团队人数(TMT)，定义为高层管理者的人数总和；(7)CEO委派(CEO)，如果CEO是由大股东委派则为1，否则为0；(8)股权结构变更(Structure)，如果股权结构发生变更则为1，否则为0；(9)企业成长性(Growth)，企业前一年销售增长率；(10)企业盈利性(Profitable)，企业前一年平均资产收益率；(11)企业市场地位(Marketshare)，定义为企业所占行业的市场份额，用主营业收入占行业总主营业收入的比例来测量；(12)企业流动性(liquidity)，由经营活动中的现金流占总资产的比例(Liqul)和流动资产占总资产的比例(Liqu2)两个指标衡量，将上述两个指标标准化后相加得到；(13)资产负债率(Debt)，定义为总负债与总资产的比例；(14)市场风险(Beta)，以每年上市公司公布的年末Beta值来衡量；(15)行业竞争性(Indcompetition)，通过同行业内每个企业主营业务收入占行业总主营业务收入比例的平方和，即赫芬达指数来衡量；(16)行业成长潜力(Indgrowth)，定义为本行业前三年的平均销售增长率；(17)制度环境(Institution)，采用樊纲等(2009)的中国市场化指数，根据公司所在省份市场化指数高于(低于)总体均值，定义为高(低)制度效率地区，若企业所在省份的市场化指数高于市场化指数总体均值时设为1，否则为0。此外，本文设定了年度虚拟变量(Year)来控制年度变化趋势对企业绩效的可能影响。
本文还设定以下正常经营期间的检验模型，对比分析正常经营期间和危机期间大股东作用的差异性，其中
四、检验结果与分析
本文检验思路如下：首先，检验正常经营期间和危机期间大股东对企业绩效作用的差异性，分析在面临危机冲击情况下大股东是否会表现出与正常状态下不一致的行为方式，是否会在危机到来时更倾向于采取管家行为来帮助企业渡过难关而达到保持自己长期控制权收益的目的。其次，进一步检验危机期间何种因素会影响大股东管家角色功能的整体发挥程度，最终导致大股东支持企业改善绩效的程度可能存在差异性。在具体检验前为避免异常值对检验结果的影响，对主要的连续变量在1％的水平上进行了Winsorize缩尾处理。由于面板数据可能存在的异方差、时序相关和横截面相关等问题，使用通常的面板数据估计方法会低估标准误差，导致模型估计结果有偏。为保证检验结果的有效性和一致性，本文在后续面板数据模型的估计中，主要采用 Driscoll-Kraay标准误进行估计(Driscoll and Kraay，1998)。
(一)危机期间与正常经营期间的大股东功能的检验
表1分析了正常经营期间和危机期间企业大股东持股水平与企业绩效(ROA)之间的相关关系，模型(2)的检验结果显示正常经营期间大股东持股水平(Sharehold)与企业绩效(ROA)之间呈显著(p＜0.01)的正相关关系，说明大股东持股比例越高，大股东管家角色意识越强，越有利于企业绩效(ROA)的改善，但模型(2)的拟合F值为仅为1.348且不显著，说明整体模型并未通过检验；进一步我们在模型(3)中加入大股东持股比例(Sharehold)的二次项作为解释变量，分析发现大股东持股比例与企业绩效(ROA)之间呈现显著的倒U型关系，且整体模型的F值得到显著提高，由原来的1.348上升为9.823且在1％水平上显著。由此本文认为正常经营期间大股东持股水平与企业绩效并非是简单的一次方线性关系，倒U型关系更有利于解释正常经营期间大股东持股对企业绩效(ROA)的影响作用，即随着大股东持股水平的提升，大股东控制权收益的激励效应增大，激发大股东对管理者进行有效监督，企业绩效得到提升，但大股东持股水平的过于集中则会导致大股东通过掏空行为转移公司资产，最终损害公司价值和侵害小股东的利益，这跟前期很多学者的观点是一致的(孙永祥、黄祖辉，1999；吴淑琨，2002；杜莹、刘立国，2002)。正常经营期间大股东持股与企业价值之间的倒 U型关系表明在外部宏观经济环境正常的情况下，大股东对上市公司可能同时存在管家的支持性行为和掠夺者的掏空性行为，其行为方式的选择取决于大股东的持股水平以及大股东通过支持行为而产生的控制权共享收益和通过掏空行为而获取的控制权私人收益及其两种不同行为方式所付出的成本与收益之间的权衡。模型(5)检验了危机期间大股东持股与企业绩效(ROA)之间的关系，结果显示大股东持股(Sharehold)与企业绩效(ROA)是显著的正相关关系(p＜0.01)，说明在外部经济危机期间大股东持股比例越高，越有利于企业绩效(ROA)的改进，此时模型F值为80.164且在1％水平上显著，说明整体模型设定通过检验；为进一步分析危机期间大股东持股对企业绩效(ROA)的影响，本文在模型(6)中加入Sharehold的二次项作为解释变量，分析发现大股东持股比例与企业绩效(ROA)之间的关系并不显著，且F值由原来的80.164下降升为66.012，模型整体解释力因加入 Sharehold二次方而降低，在危机期间大股东持股与企业绩效(ROA)之间不存在二次方的关系。由此，本文认为危机期间大股东持股水平与企业绩效呈现显著的正相关关系，即在面临外部经济危机时，大股东持股水平越高，由于大股东承担着更大的上市公司控制权丧失而带来的未来控制权共享收益或私人收益损失的成本，大股东为最小化自身的投资收益损失，将自身的行为方式转变为以支撑企业应对危机冲击，帮助企业渡过难关的管家行为为主。进一步对模型(2)和模型(5)对比发现，正常经营期间大股东持股比例(Sharehold)的系数为0.016，而危机期间Sharehold系数为0.038，通过T检验表明两个系数在10％水平上存在显著差异(T=1.702，P＜0.1)，即危机期间大股东对企业的积极作用要大于正常经营期间的作用，这说明正常经营期间大股东也可能会采取管家行为，但总体而言不如危机冲击下那么强烈；而模型(3)和模型(6)对比验证进一步说明，正常经营期间大股东除了存在支持性的管家角色功能之外，还确实可能伴有另外一种掠夺性的行为，即当大股东的持股量达到一定水平后就出现了显著的价值下降，这种掠夺现象在危机冲击下则不会出现。本文假设1得到验证。
表2以净资产收益率(ROE)作为被解释变量对正常经营期间和危机期间大股东与企业绩效之间的关系进行了稳健性检验。模型(2)中以大股东持股(Sharehold)的一次项作为解释变量，发现正常经营期间大股东持股与企业绩效(ROE)之间显著的正相关关系(p＜0.01)，进一步模型(3)中加入大股东持股(Sharehold)的二次项作为解释变量，分析发现大股东持股与企业绩效(ROE)之间呈现显著倒U型关系(p＜0.01)，且对比模型(2)和模型(3)F统计量和调整后的
，本文发现模型(3)在两个统计量上仍旧高于模型(2)的F值以及，依旧支持正常经营期间倒U型关系更能解释大股东与企业绩效(ROE)之间的关系。为保证Sharehold二次项加入确实有利于模型的解释，我们通过预算约束检验的方法进行了进一步验证(Wooldridge，2003)，通过F检验发现原假设被拒绝(F=12.73，p＜0.01)，即Sharehold[2]系数不等于0，Sharehold的二次方的加入能提高整体模型的解释力，所以进一步支持了正常经营期间大股东股权与企业业绩之间倒U型的假设。而模型(5)和模型(6)的结果显示，危机期间大股东持股与企业业绩(ROE)之间同样存在一次正向的显著关系(p＜0.01)，但倒U型关系并没有获得支持。即处于危机期间时，企业大股东更多地表现出积极的支持性行为而非掏空行为，本文假设1得到进一步验证。
(二)危机期间大股东管家角色功能的调节机制的检验
本节将进一步分析危机期间大股东管家角色功能发挥的情景因素，即危机期间大股东管家意识和行为将受到哪些公司治理特征和外部环境因素的影响，从而导致大股东管家角色功能的作用程度是不同的。具体检验以下3个变量对大股东管家功能发挥的调节作用：大股东身份特征、制度环境和 CEO是否由大股东委派，检验结果如表3所示。
1.管家意识的促进机制：股东身份与制度环境的调节效应
模型(1)检验结果表明，危机期间大股东身份对大股东持股与企业绩效ROA有显著的调节作用(p＜0.01)，且这一结果在后续模型(4)的检验中依旧稳健(p＜0.01)，本文假设2得到验证，即相对于国有大股东而言，家族大股东在经营过程中家族利益和企业利益的交织使得他们的管家意识更强于其他类型的大股东，当危机到来时家族大股东会迫于经济和非经济的各种压力而比国有大股东表现出更高程度的管家角色意识以维护家族和企业的存在，绩效改善的程度也更高。模型(2)检验结果表明，危机期间制度环境对大股东持股与企业绩效ROA有显著的调节作用(p＜0.01)，这一结果在后续模型(4)的检验中依旧稳健(p＜0.01)，本文假设3得到验证，即低规范化制度环境相比高规范化制度环境而言，在企业面临危机冲击时进一步恶化了企业抵抗危机的能力，这种由于制度环境欠发达造成“雪上加霜”的结果，最终导致大股东面临控制权丧失的威胁要远远高于高规范化制度环境下的企业，在该种环境无法给予企业应对危机冲击的有效支持时，只能迫使大股东发挥更高程度的管家意识来支撑企业渡过难关。
2.管家角色功能的实施机制：CEO来源的调节作用
模型(3)检验结果表明，危机期间CEO是否由控股股东委派对大股东持股与企业绩效ROA有显著的调节作用(p＜0.01)，这一结果在后续模型(4)的检验中依旧稳健(p＜0.01)，即相对于非控股股东委派CEO的样本而言，由控股股东委派CEO的样本中，大股东对企业业绩的影响程度更高。进一步我们将CEO由控股股东委派的样本分为CEO由家族大股东委派和由国企大股东委派两个子样本进行对比分析，分析发现CEO由家族控股股东委派的情况下，大股东的管家作用要显著大于CEO由国企大股东委派的情况下大股东的管家作用(参见表4模型(5)和模型(6)的对比检验结果)，本文假设4得到验证，即相对于国有大股东委派的CEO，家族大股东委派的CEO与大股东更能建立一种强关系联盟，在面临危机时更能支持并履行大股东的管家意识和行为，促进大股东管家角色功能的发挥，从而公司价值提升程度更高。
模型(5)～(8)以企业净资产收益率(ROE)作为被解释变量对上述3个变量的调节作用做了稳健性检验，检验结果无显著差异，3个调节效应均非常显著且稳健，本文假设2～4得到进一步验证。
(三)危机期间大股东管家角色功能的分样本对比分析
上一节通过大股东持股比例(Sharehold)和大股东身份特征(Nature)、制度环境(Institution)和 CEO委派(Ceo)交互项的方式分析了3个变量对大股东管家角色功能的调节效应。本节将依据上述3个变量对总样本进行分类，并通过对分类样本进行 T检验的方式(Moses Acquaah，2012)进一步分析大股东在不同情境下管家作用的差异性，表4列示了各分类样本的检验结果。
表4中Pannel A以企业的资产收益率(ROA)作为被解释变量对各样本进行了对比检验，检验结果显示：对模型(1)和(2)中家族大股东样本的系数(0.042)和国有大股东样本的系数(0.028)进行T检验发现，两个系数的差异是显著的(T=1.721，p＜0.1)，进一步验证了危机期间家族大股东对企业绩效提升的管家角色功能更强。对模型(3)和模型(4)中对处于低规范化制度环境的企业样本的系数(0.051)和高规范化制度环境的系数(0.022)进行T检验发现，两类样本的系数差异也是显著的(T=1.957，p＜0.1)，进一步验证了危机期间处于低规范化制度环境下的企业的大股东对企业绩效提升管家角色功能更强。对模型(5)和模型(6)中 CEO由家族大股东委派的样本的系数(0.037)和国有大股东委派的样本的系数(0.015)进行T检验发现，家族和国有大股东委派的样本的差异同样是显著的(T=1.684， p＜0.1)，进一步验证了危机期间CEO由家族大股东委派时，大股东对企业绩效提升的管家角色功能更强。Pannel B以企业净资产收益率(ROE)作为被解释变量对各样本进行的对比检验同样支持上述结论。
五、稳健性检验
(一)危机冲击背景的替代检验
本文第四部分主要是基于2008～2009年经济危机期间这个背景来分析大股东在外部危机到来时对企业绩效改善的管家作用，为进一步验证大股东是否确实会在外部经济环境发生改变时表现出较强的支撑企业发展的管家作用，本文在该部分引入两个指标来描述外部经济状况的变化：宏观经济景气指数
和企业景气指数
③，该景气指数越大，表明经济状况趋于上升或改善，处于景气状态；景气指数越小，表明经济状况趋于下降或恶化，处于不景气状态。分别以ROA和ROE作为因变量，表5检验结果表明：大股东持股比例的主效应显著为正，但与宏观经济景气指数的交互项系数则显著为负，这说明当企业面临的外部经济景气状况下降时，大股东对企业绩效的支撑作用越大，而当经济景气状况上升时，反而会使得大股东积极作用减弱，以企业景气指数作为调节变量同样支持上述结论。本文假设1得到进一步验证，即大股东在面临外部经济状况恶化时更倾向于发挥管家角色的积极作用。
(二)其他稳健性检验
此外，本文还采取了如下稳健性检验。
(1)不同的测量方法。按照樊纲市场化指数的中位数重新划分高低规范性制度环境，以及参照世界银行(2006)对各地区制度发展水平的排序对制度环境变量进行划分(位于东南和环渤海两个地区时，则认为处于高规范性制度环境中设定为1，否则为0)，重新对制度环境(Institution)的调节效应(H3)进行检验；对企业绩效指标(ROA，ROE)进行资产加权调整后重新检验；对主要变量进行5％、10％水平上缩尾后重新检验。
(2)不同的时间年限。考虑样本时间期限选择可能产生误差(贺小刚，连燕玲，2009)，为此本文在对正常经营期间进行回归时还采取了2004～2007年、2005～2007年不同的年份数据组合进行检验，检验结果无显著差异。考虑到与危机期间两年的期限相对应，正文中采取了2006～2007年正常经营期间的临近两年作为样本期限。
(3)不同的样本数据。正文中的样本数据为非平衡面板数据，样本中包括了2006～2009年至少1年至多4年的样本值，这样的样本选择过程可能有偏误。因此，为了检验本文的结论是否是基于样本的原因，我们以2006年样本为基准，保留后续4年内均存在的样本而删除不足4年的样本观测值，利用剩下的平衡面板数据进行检验，这样的样本观测值更能有效地对同一批企业在正常经营期间和危机期间的情况进行对比。
通过上述不同方法的调整与检验，我们仍旧可以得到与前文一样的结果，本文所提出的4个假设仍旧得到验证。
六、结论
本文利用金融危机提供的自然实验机会，分析了外部经济稳定时期和动荡时期大股东行为选择的差异性及其对企业绩效改善的作用。以第一大股东作为分析单元，在假定大股东是追求企业长期控制权的基础上提出了大股东“管家角色”的假说，基于上市公司的数据对大股东持股水平和企业绩效之间的关系进行检验，检验结果表明：在外部经济环境稳定时期大股东控制权并未受到威胁的情况下，大股东同时存在支持性的管家行为和掠夺性的掏空行为，大股东持股与业绩之间是一种倒U型关系；但当大的危机冲击到来时，由于外部经济环境极度萧条可能导致大股东实际控制权丧失，大股东的管家意识将会增强，更多地将表现出支持性的管家行为而非掏空行为来帮助企业改善绩效，危机期间大股东持股与业绩之间仅存在正向的线性关系，大股东持股比例越高，支持性的管家角色功能发挥的程度越高，企业价值提升越高。进一步检验危机期间大股东管家角色功能发挥的情境因素发现，相对于国有大股东而言，由于危机冲击带来的利益损失更大，迫使家族大股东在危机期间的管家意识更为明显，管家角色功能发挥的程度更高，更能促进企业绩效的改善；低规范性制度环境相比高规范性制度环境而言，在企业面临危机冲击时则进一步恶化了企业抵抗危机的能力，加剧了大股东控制权丧失的威胁，同样迫使大股东只能通过发挥更高程度的管家意识和管家角色功能来改善企业绩效。CEO是否由大股东亲自委派是影响大股东管家行为在企业内部的执行和实施的一个重要因素，具体而言，相对于国有大股东委派的CEO，家族大股东委派的CEO与大股东更能建立一种强关系联盟，在面临危机时更能支持并履行大股东的管家意识和行为，促进大股东管家角色功能的发挥，从而公司价值提升程度更高。
以极端恶化的经济环境为研究背景，将外部经济环境变化、大股东行为和公司治理效率紧密结合，在理论上为突破前期既定研究框架提供了一个新视角，具体表现为：一方面，考虑到了控制权变化状态对大股东行为选择的影响。前期学者的研究大都是基于大股东拥有企业控制权或控制权不会丧失的严格前提下来分析大股东行为与公司治理效率的关系。本文以金融危机为背景下大股东面临控制权丧失威胁，大股东获取控制权收益的前提条件不存在为前提假设，分析了控制权变化状态对大股东行为选择的影响，分析发现在面临控制权丧失威胁下，大股东为维持未来控制权收益的获取，会实施支持性的管家行为而非掏空行为。另一方面，关注到了外部宏观经济环境的变化对大股东行为选择的影响。前期对大股东行为的实证分析仅是基于样本数据选择的随机性，导致了很多研究均处于不同的外部宏观经济形势下，有的研究期限处于外部经济环境相对稳定时期，有的处于外部经济环境动荡时期，有的则处于外部经济环境由动荡转入稳定交织的时期，这种样本期限选择上的差异性不仅导致了对大股东行为研究结论出现差异性，同时更为重要的是样本期限的随机性选择实质上是忽略了外部经济环境的差异性大股东行为选择的影响，环境极为稳定或极为动荡的形势下，大股东对企业的行为是否具有一致性，是否会具有其他系统性特征等等，在以往研究中均未能进行充分讨论。最后，弥补了国内目前对危机冲击下的公司治理机制及其效率的研究相对缺乏的问题，本文选择以金融危机为背景分析大股东行为选择，也是想在该领域内做初步的探索，面对越来越不确定的外部经济环境，研究这种背景下公司治理、企业行为、组织战略等方面的内容具有更强的现实意义。
综上所述，本文认为大股东选择消极的掏空行或者积极的管家支持行为，都是基于其理性的判断，都是为了实现其投资价值的最大化，而价值最大化的行为是具有“状态依存”性的，即在不同的情景下其行为选择是存在差异的。当企业面临外部危机冲击时，大股东的行为选择将不同于企业正常经营情况下的行为表现，他们将表现出强烈的管家角色意识，通过发挥管家角色的功能来帮助企业脱离困境，并且大股东持股越多，这种管家角色意识越强，越有利于企业绩效改善。这种管家行为产生的原因在于经济危机冲击使得大股东的控制权受到了威胁，不确定的经济前景急速恶化了大股东与管理层之间的代理问题，以及经济萧条时大股东及时退出的空间急剧减小，这些因素最终迫使大股东不得不采取这种管家行为，发挥出管家角色功能来支撑企业渡过难关，避免过高的投资损失或维持未来长期控制权收益。本文认为，大股东危机期间这种管家行为的产生，可能是一种被迫性行为选择，不是主动性的管家行为，既然是被迫的就可能是短暂的和附有条件的，本文尝试着以金融危机为研究背景，结合股东身份特征、制度环境以及CEO特征等方面的因素分析，大股东管家意识和行为产生的程度差异性，以及大股东管家角色功能发挥的调节机制，未来研究应更加关注还存在何种条件可以促使大股东表现出这种支持性的管家行为，即支持性的管家角色功能存在的情景机制，大股东这些管家行为具体表现在哪些方面，他们具体又是如何在危机期间支撑企业渡过困境和改善绩效的，以及对不同危机状态下大股东管家行为和作用机理的差异性比较，比如当企业由于自身财务状况出现异常被ST、[*]ST或PT而面临退市或接管等内部危机时。最后，本文研究拓展了大股东行为和作用的研究范围，为今后深入分析外部经济危机背景下公司治理机制的研究提供了一个新的研究视角，未来研究应该更多关注公司治理机制在企业应对金融危机期间的作用，以期待为企业提供具有建设性的政策建议。
注释：
①当企业运行在发达的制度环境中时，由于外部的制度环境能够有效地保护股东权益，也能够有比较发达的产品和劳动力市场。即使在面临外部危机冲击当时，企业仍旧可以依赖外部比较完善的市场从而获取所需的资源以维持企业的生存和发展；同时较好的制度环境可以对企业成员形成较为严格的约束，比较健全的法制环境可以提供较为有效的企业间合约执行机制，能够较为有效的降低企业在面临危机时，由于外部市场的动荡导致企业经营的恶化而发生的机会主义行为，从而降低交易成本，维持企业的生存发展，在这种较高制度环境下，即使外部危机存在，企业也会获益于外部资源和法律保护而不会轻易死亡，从而使得大股东并不会面临太大的控制权丧失的威胁，那么大股东实施管家行为救助企业的意识就会减小，通过牺牲自身的私人资源以维系企业生存的动机就会降低。然而，在规范性较差的制度地区则正好相反。
②通过各网站收集数据和资料已经得到相关学者的使用，成为补充和印证数据信息的有效途径(Bach and Smith，2007)。
③该两个指数是通过对企业家进行定期的问卷调查，并根据企业家对企业经营情况、本行业景气状况及外部宏观经济状况的判断和预期而编制的，反映了企业所处行业和外部宏观经济景气状况，以及能预测未来经济的发展变化趋势。
④T检验的公式参照Moses Acquaah(2012)，具体计算如下：
