半强制分红政策与中国上市公司分红行为，本文主要内容关键词为：中国论文,上市公司论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
从全球范围来看，中国的半强制分红政策很可能是世界上独一无二的股利约束政策。所谓半强制分红政策，是指中国证监会推出的一系列将上市公司再融资资格与股利分配水平相挂钩的监管政策(李常青等，2010)。具体而言，为了引导和规范上市公司分红行为，中国证监会分别于2001年和2004年出台了导向性政策，渐进式规定上市公司要进行再融资就必须先分红，并随后在2006年和2008年的监管政策中进一步明确了再融资公司所需达到的最低分红比例。①上述一系列政策并不具有强制所有上市公司必须分红的效力，但可以对有再融资需求的上市公司形成一定的约束。因此，这种不具有强制性但却带有“软约束”性质的股利监管制度被形象地称之为半强制分红政策(李常青等，2010)。 半强制分红政策的出台对于规范中国上市公司分红行为意义深远。李常青(1999)曾指出，中国上市公司股利政策在20世纪90年代后期呈现出了许多“异象”，其中一个突出问题就是上市公司股利支付率低且不分配公司逐年增多。但从2001年起半强制分红政策实施之后，我国上市公司的股利分配情况明显改观，派现公司占比和现金股利支付率指标甚至已接近于国外成熟市场的水平(安青松，2012；张跃文，2012)。尽管如此，半强制分红政策的实施效果还是不可避免地引发了诸多争议和质疑。比如，李常青等(2010)认为，半强制分红政策存在“监管悖论”的局限性——该政策可能迫使那些确有再融资需求但不宜分红的上市公司为获得再融资资格而分红，却难以真正约束那些理应分红但无再融资意愿的公司发放股利。王志强和张玮婷(2012)则发现，有再融资需求的上市公司存在迎合政策监管的动机，不少公司刻意分配股利以图达到半强制分红政策所规定的最低分红水平。除此之外，关于半强制分红政策尚有许多疑问悬而未决。比如，半强制分红政策究竟影响了哪些公司进行分红？它是否可以推动“铁公鸡”公司进行派现？该政策设置的最低分红比例是否合理？ 可以说，近年来围绕半强制分红政策是否有效的问题众说纷纭、莫衷一是。但遗憾的是，目前学术界对此鲜有系统和深入的研究。不管是支持还是质疑半强制分红政策，似乎都缺乏非常直接和有力的实证证据。本文旨在弥补已有文献的缺憾，试图基于上市公司分红行为视角较为系统地考察中国独特的半强制分红政策的实施效果，进而揭示政策的有效性。具体而言，我们聚焦于研究以下几个问题：第一，半强制分红政策是否真的在宏观的市场层面上提高了中国上市公司的现金分红水平，该政策各个阶段的影响是否存在差异？第二，半强制分红政策在中观的行业层面和微观的公司层面上究竟强制了“谁”，它影响了哪些公司的分红行为？第三，半强制分红政策不能强制“谁”，它能否约束和减少“铁公鸡”公司？第四，监管部门设置的最低分红“门槛”是否有效，它可能带来什么问题？ 本文的研究贡献体现在：第一，深入考察了半强制分红政策在宏观、中观以及微观层面上对于中国上市公司现金股利政策的影响，这有助于我们更全面、深入地了解半强制分红政策的作用与实施效果。第二，提供了半强制分红政策难以有效监管“铁公鸡”公司分红行为、存在“监管悖论”局限性以及可能导致“负向激励”的实证证据，揭示了“门槛”股利公司与“微股利”公司明显增加的现象，有助于我们更准确、合理地评价半强制分红政策的有效性。第三，半强制分红政策是中国独特的一种股利监管实践，本文提供的经验证据对于其他转型经济国家构建合适的股利政策法规也具有重要的借鉴意义。 二、文献回顾与研究假设 (一)文献回顾 从某种意义上说，半强制分红政策介于强制性股利政策与无政策干预之间。因此，要讨论半强制分红政策，可以先分析国外的强制性股利政策。所谓强制性股利政策，一般是在已有法律和资本市场都无法促使企业的内部人主动发放现金股利时保护外部股东的一种措施(肖星和陈晓，2002)。强制性股利政策对上市公司的净利润分配比例或分配形式做出了硬性规定，旨在保护股东的股利分配权(李常青等，2010；Martins & Novaes，2012)。在投资者法律保护不够完善的国家中，强制性股利政策可以看作是弱的投资者法律保护的一种替代机制。事实也是如此，目前世界上采用强制性股利政策的国家主要是投资者法律保护相对落后的少数新兴市场国家，如巴西、智利、哥伦比亚、希腊以及委内瑞拉等。 实施强制性股利政策最大的好处在于，它往往能够提高一国资本市场的分红水平(La Porta et al.，2000)。比如，Martins & Novaes(2012)研究认为，巴西上市公司的股利支付水平要明显高于美国，原因就在于巴西采用了强制性股利政策。不过，强制性股利政策未必总能取得预期效果。Adaoglu(2008)实证发现，土耳其在2003年恢复强制性股利政策后，上市公司股息率并没有显著提高。值得注意的是，强制性股利政策的不足也是显而易见的——它干预了公司财务决策自主权，因而现实中只有少数国家采用(Martins & Novaes，2012)。同时，强制性股利政策也可能导致“上有政策，下有对策”，即企业可能采取盈余管理等措施来应对外部监管。Martins & Novaes(2012)就提供了一个直接的证据，他们发现，大量巴西上市公司通过计提准备金的方式来降低公司当年利润，从而降低了派现总额。 与上述新兴市场国家类似，中国证监会试图引入半强制分红政策来规范上市公司分红行为和保护投资者利益，但其合理性引起了诸多争议。目前，国内文献主要从侧面考察半强制政策的合理性问题，多数学者倾向于持否定意见。比如，何涛和陈晓(2002)、于瑾等(2013)实证发现，派现并不能显著提高公司的市场价值，进而对监管层干预上市公司分红的政策表示质疑。李常青等(2010)实证分析了2008年半强制分红政策公布的市场反应，研究认为，半强制分红政策对有再融资需求或潜在的再融资需求的成长型以及竞争行业上市公司带来了一定的负面影响，并可能由此产生“监管悖论”。王志强和张玮婷(2012)则研究发现，2008年政策提高了高成长性公司的再融资“门槛”，但该“门槛”并不足以区分公司业绩水平的优劣。他们认为，监管当局应该减少在再融资资格筛选中的行政干预。 概括而言，无论是强制抑或半强制分红政策，其效果都尚存争议，也缺乏深入研究(李常青等，2010)。考虑到半强制分红政策对中国资本市场所产生的深远影响，及时了解政策的实施效果、厘清政策的利弊得失从而推进政策的改进和完善，已显得极为迫切和必要。 (二)研究假设的提出 1.半强制分红政策的实施效果 中国的半强制分红政策是否能像国外的强制性股利政策一样提高资本市场的分红水平？对此，一些国内文献通过简单的统计分析进行了有益的探索。安青松(2012)对2007-2011年中国上市公司的分红现状与趋势进行研究发现，随着半强制分红政策的实施，中国上市公司分红水平逐步改善，目前已趋近于国外成熟市场。类似地，张跃文(2012)分析了2000-2010年我国上市公司现金股利政策，也得到了类似结论。因而初步来看，半强制分红政策确实在宏观的市场层面上有助于提升中国资本市场的派现意愿和派现水平，尽管我们还需要更多系统、可靠的实证证据。进一步地，半强制分红政策的颁布是一个循序渐进的过程(李常青等，2010)。其中，2001年和2004年政策仅提出了一些规范性的指导意见，而随后的2006年和2008年政策则进一步明确了获得再融资资格所需达到的最低分红“门槛”(王志强和张玮婷，2012)。因此，如果将半强制分红政策划分为两个阶段的话，可将2006年政策作为分界线。在此之前，半强制分红政策处于弱监管期，以规范性引导为主；而在2006年政策颁布之后则进入强监管期，上市公司分红似乎受到了更强的约束。因此，我们提出如下研究假设： 假设1a：半强制分红政策显著提高了中国资本市场的派现意愿和派现水平。 假设1b：半强制分红政策在强监管期更有效地提高了资本市场的派现意愿和派现水平。 2.半强制分红政策强制了“谁”？ 本文进一步基于中观的行业特征与微观的公司特征这两大视角考察半强制分红政策究竟强制了哪些公司分红派现。我们认为，半强制分红政策可能主要通过两条途径来约束上市公司分红行为。其一是再融资资格。显然，那些有再融资需求或者潜在的再融资需求的公司为了获取再融资资格，更有可能受半强制分红政策影响而支付股利(李常青等，2010；王志强和张玮婷，2012)。而若从行业和公司特征来看，那些处于成长性行业、拥有更多成长机会以及具有再融资需求的公司往往亟须进行外部融资以满足公司经营需要，为了达到再融资资格的要求它们将不得不分红派现，虽然理论上这些公司未必适合分红。其二是监管压力。半强制分红政策出台的初衷在于引导和规范所有上市公司的分红行为，而不仅仅是再融资公司。因此，虽然半强制分红政策对无再融资需求的公司而言仅具有“软约束”作用，但由于在政策审批等方方面面仍然受监管部门约束，所以许多上市公司会出于应付或迎合政策监管的考虑而或多或少地增加股利发放。从行业和公司特征来看，那些更应该进行分红派现的非竞争行业公司、高盈利公司等，它们更容易受到监管部门、投资者以及媒体的关注，所以受政策影响而进行派现的可能性将更大。因此，在再融资资格以及监管压力的双重作用下，大多数上市公司的分红行为都将不同程度地受到半强制分红政策的影响，而且这种影响对于不同行业以及不同类型的公司可能会有所差异。为此，我们提出如下研究假设： 假设2a：半强制分红政策显著影响了行业特征与公司派现意愿和派现水平的关系。 假设2b：半强制分红政策显著影响了公司特征与公司派现意愿和派现水平的关系。 3.半强制分红政策不能强制“谁”？ “铁公鸡”公司通常是指那些业绩良好、有“利”可分但却长期不分红的公司。一直以来，“铁公鸡”公司在中国资本市场中似乎并不罕见，这甚至使中国股市在一定程度上被投资者贴上了“重融资、轻回报”、“圈钱”的标签。毋庸置疑，“铁公鸡”公司理应成为半强制分红政策的重要监管对象。然而，它一定能够“强制”“铁公鸡”公司分红吗？答案很可能是否定的。一方面，对于绩优的“铁公鸡”公司而言，它们可能根本就无意再融资，从而再融资资格的分红要求对其没有任何约束力(李常青等，2010)。因为根据优序融资理论，企业应遵循内源融资、债务融资、权益融资的先后顺序来获取融资(Myers & Majluf，1984)。经营状况良好且现金流充沛的“铁公鸡”公司即便需要融资，也更倾向于优先进行内部融资，因而会放弃成本更高的股权融资方式。另一方面，半强制分红政策的监管压力也未必能够约束真正的“铁公鸡”公司分红。事实上，监管部门多年来一直三令五申要求上市公司合理分红回报股东，但仍有不少公司对此置若罔闻。许多“铁公鸡”公司似乎已对政策监管形成了一定的“免疫力”，这也许是为什么这类公司在股市中屡见不鲜的原因。可以说，半强制分红政策约束上市公司分红行为的两条途径都未必能够有效监管“铁公鸡”公司，可能也难以降低这类公司的占比。基于以上分析，我们提出如下研究假设： 假设3a：半强制分红政策难以推动“铁公鸡”公司进行派现。 假设3b：半强制分红政策没有显著降低“铁公鸡”公司的占比。 4.半强制分红政策下的“门槛”股利与“微股利” 长期以来，证监会关于上市公司再融资业绩“门槛”的相关规定也一直备受争议。不少研究发现，再融资的业绩“门槛”事实上诱发了我国上市公司的盈余管理行为，上市公司存在Roe集中在10%、6%业绩“门槛”附近的异常现象(陈小悦等，2000；阎达五等，2001)。类似地，我们认为，半强制分红政策设置再融资最低分红水平也可能引发“门槛”效应或“合规”效应。为获取再融资资格，上市公司可能通过管理甚至是操纵股利政策的方式来达到分红“门槛”要求。果真如此，我们将观察到一个有趣的现象——在2006年和2008年政策明确最低分红比例后，分红水平略高于再融资分红“门槛”的上市公司比例将明显增加，因为不少公司只求“合规”即可，并无意多分红。另一个重要问题是，半强制分红政策设置的分红“门槛”事实上很低。以“门槛”更高的2008年政策为例，“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”，这意味着公司每年派现比例在10%左右即可达到监管要求。在这种情况下，半强制分红政策的监管压力很可能会“激励”上市公司派发较低水平的股利——可能是“正向激励”原本不派现的公司略微派现以应付政策监管，也可能是“负向激励”原本高派现的公司减少派现。无论哪种情况，发放“门槛”股利或“微股利”的低派现公司都可能会增加。据此，我们提出如下研究假设： 假设4a：半强制分红政策明确分红“门槛”后，“门槛”股利公司比例显著增加。 假设4b：半强制分红政策明确分红“门槛”后，“微股利”公司比例显著增加。 三、研究设计 (一)样本选择与数据来源 本文选取1990-2011年中国A股非金融行业上市公司作为初始研究样本。为力求数据的准确性和可靠性，我们执行了以下筛选程序：(1)剔除同时发行了B股或H股的公司，因为这些公司可能面临着与其他国内公司不同的境外法律监管；(2)剔除上市时间不满一年的公司，因为这些公司可能存在IPO效应；(3)剔除亏损当年仍发放股利的公司；(4)剔除净资产为负的公司；(5)为控制极端值对回归结果的影响，我们对研究中涉及的连续变量1%以下和99%以上的分位数进行了缩尾处理(winsorize)。本文所使用的上市公司财务数据来源于CSMAR数据库，而再融资预案公告数据则整理自锐思数据库。 (二)变量定义 1.因变量 (1)现金股利政策。与已有文献一致，我们基于派现意愿(Dumdiv)和派现水平(Payout)这两个视角来考察上市公司现金股利政策。 (2)“铁公鸡”公司。本文将连续5年以上盈利但从不派现的上市公司判断为“铁公鸡”公司(N5)，这类公司有“利”可分但却“习惯性”不分红，可视为典型的“铁公鸡”公司。 (3)“门槛”股利公司。我们将近三年股利发放水平略高于2006年和2008年政策规定的最低分红“门槛”的上市公司界定为“门槛”股利公司(T20_30、T20_50、T30_40、T30_50)。 (4)“微股利”公司。我们分别采用了绝对派现水平(DPS_05)和相对派现水平(PR_10)这两个指标来界定“微股利”公司。 2.解释变量 (1)半强制分红政策。由于半强制分红政策的四个政策文件分别是于2001年3月28日、2004年12月7日、2006年5月6日以及2008年10月9日颁布，为了更全面地揭示半强制分红政策的实施效果，我们设置了政策有无(SM)、政策强弱(SMstrong、SMweak)、政策期效果(SM1、SM2、SM3、SM4)以及政策短期效应(SMyear)等四类政策虚拟变量进行考察。值得注意的是，中国上市公司的年报一般在会计年度下一年的1月1日至4月30日之间发布，并通常在年报中披露当期股利分配政策，因而2001年政策事实上将对上市公司2000会计年度的股利政策产生重要影响。由此类推，依据各个政策文件的颁布日期可判断，2004年、2006年、2008年政策所影响的会计年度应分别为2004-2005年、2006-2007年以及2008年之后。 (2)行业特征。本文主要考察了行业的成长性特征与竞争性特征。对于行业成长性，我们借鉴姜付秀和刘志彪(2005)使用的增长率产业分类法，将上市公司所处行业划分为成长性、成熟性和衰退性三类，并设置了一个虚拟变量来代表非成长性行业(IndMT)。对于行业竞争性，与宋常等(2008)一致，本文根据行业平均主营业务利润率将全部行业划分为竞争程度高、低两类，我们设置了一个虚拟变量代表非竞争性行业(IndMP)。 (3)公司特征。借鉴已有文献，本文主要控制了公司规模(Size)、盈利能力(Roa)、公司成长性(Tobin Q)、再融资需求(SEO)以及大股东持股比例(H1)等影响因素。 本文相关变量的具体定义汇总于表1。 (三)实证模型 本文的因变量包括派现意愿(Dumdiv)、派现水平(Payout)、是否“铁公鸡”公司(N5)、是否“门槛”股利公司(T20_30、T20_50、T30_40、T30_50)以及是否“微股利”公司(DPS _05、PR_10)。除因变量为派现水平时采用Tobit模型回归外，其余因变量均采用Logistic模型进行估计。为此，本文分别构建了如下实证模型：
