中国民营上市公司的家族治理与企业价值，本文主要内容关键词为：民营论文,中国论文,上市公司论文,家族论文,价值论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、研究背景
Berle和Means[1]在1932年出版的著作认为，由于大规模生产的工业技术应用以及企业规模的扩大，公司财富的所有权广为分散，导致财富的所有权没有相应的控制权，而财富控制权没有相应的所有权。约半个世纪之后，钱德勒[2]考察了19世纪40年代到20世纪20年代美国大企业的成长以及职业经理层的兴起过程，认为管理的“有形之手”取代市场“无形之手”的过程正是经理式企业压倒“家族式”企业的过程——当现代工商企业规模和经营多样化发展到一定水平时，企业管理权就会和所有权分开，支薪经理既支配了中低层管理也支配了高层管理。
虽然上述论断随着美国大型工商企业的巨大成功受到了教条式地推崇，但是近年来的研究发现，在东亚、西欧、拉美等国家以至经理式企业发源地美国，家族或个人通过采用金字塔控股结构、双重股票和投票权协议等方式，仍然能够以较少的终极所有权获得大型公司的控制权。[3]Faccio等人[4]对西欧13国的研究发现，超过50％的上市公司存在控制性股东，44.13％由家族或自然人控制，以至La porta等人[5]不得不承认，大型公司所有权与控制权的分离与其说是规律还不如说是特例，过去整整两代人被Berle—Means命题迷惑了。也有学者指出，钱德勒有意识采用了聚焦式研究方法，从而忽略了一些重要的内容[6]即通过家族成员担任公司高管等途径，家族不仅决定了企业长远政策并且支配着高层管理，[7]例如Barontini和Caprio[8]对欧洲大陆11国的研究发现，35％家族上市公司的CEO由家族成员控制，只有15％没有家族成员担任董事。
可见，由家族控制和管理的“家族治理”而非英美国家的“职业经理人治理”，构成了公司治理的主导模式。家族企业在全球范围内“重现”的同时，也开始进入西方主流学者的视野，虽然该领域在短时期内取得了较为瞩目的进展，但总体上仍然处于起始阶段，不同学者的研究结论大相径庭。Anderson和Reeb[9]对美国的研究指出，家族股东比其他股东更具有动力监督经理人，家族上市公司的价值要显著高于非家族企业；Andres[10]对德国的研究亦表明，家族上市公司的价值不仅高于股权分散的公司还高于其它股东控股的公司；Barontini等人[8]对欧洲大陆的研究也得出了相同结论；陈凌等人[11]对中国大陆的研究同样发现家族企业的绩效要高于非家族企业。但是，如果上市公司的家族治理是一种更加有效的模式，为什么在美国和西欧家族企业没有取代公众公司呢？一些负面证据也陆续被学者发现，Barth等人[12]的研究显示，瑞典家族企业的生产率比非家族企业低10％左右；Miller等人[13]的研究表明，美国家族企业的价值并没有高于非家族企业，即使创立者担任CEO的家族企业也不例外。
以上相互矛盾的结论表明家族治理的最终效果可能是复杂的。Maury[14]对西欧13国的研究表明，家族治理缓解了控制者与经理人之间的第一重代理问题，但同时又加深了控制者和社会股东之间的第二重代理问题。甚至同一治理要素的最终效应也具有两面性，例如，家族内部的利他行为在培养家族经理人对控制者的忠诚与信任、降低双方信息不对称的同时，也会引发家族经理人的道德风险；[15]而家族股东普遍采用的金字塔控股结构一方面造成了上市公司的控制权与现金流权发生偏离，为控制者实施“隧道行为”侵占社会股东利益提供了便利，[3]另一方面也具备了水平控股结构所没有的内部融资优势，尤其在法律对社会投资者利益保护薄弱的新兴市场国家，[16]为控制者对陷入困境的关联企业采取“支持行为”提供了有利条件。[17]
本文试图进一步探索上市公司的家族治理对企业价值的影响。与已有研究相比，本文的主要特点在于文章在将广义家族上市公司区分为狭义家族上市公司(FB)与自然人上市公司(PB)的基础上，分别从家族所有、家族控制和家族管理三个维度，系统分析民营上市公司的家族治理对企业价值的影响。
二、研究设计
1.研究特点和创新
(1)将广义家族上市公司区分为“真正”或狭义家族上市公司(FB)与自然人上市公司(PB)，从而甄别出“真正”的家族治理对企业价值的影响。
已有文献几乎皆从宽泛意义上界定家族上市公司，忽视了家族成员参与管理的“真正”家族上市公司(或狭义家族上市公司)和单个自然人控制的上市公司之间的区别。包括Anderson等人、[9]Faccio等人[4]的研究皆把控制权、终极(或中间)所有权是否达到某一临界值作为唯一标准；而Andreson、[18]Villalonga等人[7]虽然在临界值之外还增加了家族成员是否担任公司董事或经理这一标准，但并非构成必要条件。典型家族企业是多位具有血亲关系的家族成员共同控制并参与管理的企业，[19]因此上述界定皆没有把“真正”家族企业和单个自然人企业区分开。例如，Villalonga等人[7]将微软公司也归入家族企业，我们认为这类企业由于没有家族成员参与管理，不属于“真正”家族企业。由于自然人企业中主要任用职业经理人，家族介入企业的程度很低，几乎不会涉及到家族内部的利他行为、权益的跨代交接等特殊问题，因而在股权结构稳定性、控制权强化方式的选择、内部激励机制安排等方面与“真正”家族企业存在很大差异。本文对两者做出区分，目的在于将“真正”家族治理对企业价值的影响甄别出来，以期获得更具有针对性的结论。
(2)分别从家族所有、家族控制和家族管理三个维度分析家族治理对企业价值的影响，并且采用了多个变量来度量家族控制和家族管理。
绝大多数已有研究只是从三个当中的一个或两个维度出发，例如Anderson等人、[9]Barth等人[12]从家族所有和管理角度，Barontini等人[8]从家族控制和管理角度，苏启林、[20]谢玲芳等人[21]从家族控制角度，陈然方[22]则从家族管理角度研究了家族治理对企业价值的影响，而三个维度同时都涉及的文献在国内外尚属少见。我们认为遗漏了三个维度中的任意之一，都无法全面描述和研究家族治理的整体特征以及对企业价值的系统影响，因而有必要建立一个涵盖上述三个维度的系统分析框架。
2.狭义家族上市公司(FB)与自然人上市公司(PB)区分标准
考虑到现实中家族企业形态的复杂性和多样性，[23]为弥补已有研究不足，本研究进一步区分了“真正”(或狭义)家族上市公司(FB)与自然人上市公司(PB)，将同时具备以下两个特征的上市公司称为狭义家族上市公司(FB)：(1)上市公司的实际控制者可以追溯到家族或自然人，且控制权≥15％；(2)至少有两位以上具有血亲关系的家族成员担任上市公司高管职务(包括董事长、董事和高层经理职务)。该定义同时涵盖了临界控制权和家族介入程度两个指标，典型的FB如朱氏家族控制的健康元(600380)，创立者朱保国担任董事长，其妻担任副董事长，其母担任销售副经理，其弟担任董事。如果只符合控制权条件而不符合家族介入条件则划入自然人上市公司(PB)，典型的PB如王文京控制的用友软件(600588)，除其本人外没有一位家族成员介入上市公司高层。
3.变量选择和操作性定义
我们选择托宾Q值作为衡量企业价值的指标。解释变量选取了现金流权(FC)、金字塔控股结构(PY)、控制权现金流权偏离系数(SCF)、家族董事比率(FTR)、控制者或其家族成员是否担任总经理(F_CEO、D_CEO)、家族成员担任经理数量(FMN)共计七个，其中：
(1)反映所有维度的变量是FC，即家族或自然人持有的终极所有权比例。本研究没有选择上市公司第一大股东持股比例这一广泛采用的变量来衡量所有权，因为在采用金字塔结构的情况下，该变量只是控制链上的最后一环，不能真实地测量家族所有权比率，只有在水平持股结构中该变量才具有相对明确的含义。
(2)反映控制维度的变量分别是PY、SCF、FTR。在La Porta等人[5]提到的六种最终控制者强化控制权方式中，金字塔结构和家族成员担任董事是国内民营上市公司普遍采用的，[24]SCF则衡量了终极所有权比例既定的前提下金字塔结构放大控制权的“乘数效应”，即家族或自然人获取控制权所付出的代价，会直接影响到控制者“掏空”上市公司动机的强弱。PY和SCF两变量通过作用于控制者和社会股东之间的第二重代理关系对企业价值产生影响。
(3)反映管理维度的变量分别是F_CEO、D_CEO、FMN。F_CEO、D_CEO分别反映了“创业效应”以及创立者后代的“继任效应”，即家族内部的权益传递对企业价值的影响，FMN则度量了家族参与管理程度及其家族内部的利他行为对控制者与家族经理人之间的第一重代理关系的影响，虽然获取FMN时存在一定困难，但能够准确地度量家族企业中利他行为的程度。②
为了从整体上衡量“真正”家族治理对企业价值的影响，本研究引入了虚拟变量FG，即狭义家族上市公司和自然人上市公司的区分标准。除此之外，还引入是否存在持股≥10％且不具有关联关系的第二大股东(SEC10)反映股权制衡情况，引入独立董事比率(ITR)衡量董事会独立性，最后还引入债务融资比率(LEV)和公司规模(LA)两个变量控制规模因素的影响。变量定义详见表1。
4.样本选择、数据来源和研究步骤
本文以2004年公开发行A股且最终控制者可以追溯到家族或自然人的非金融行业民营上市公司为研究样本，临界控制权设定为15％。CR、FC、PY由逐一查阅上市公司年报手工整理而得；FTR、F_CEO、D_CEO、FMN由公司年报、2005年以来各期《新财富》、《新财经》整理而得，其余数据来源于Wind数据库。由于很少一部分公司年报只是部分地披露了控制者、董事和高层经理之间的血亲关系，另有一些年报对控制链描述不完整或者完全缺失，最终获得201个有效样本。
实证研究包括统计分析和回归分析两部分。统计分析分为两步：首先对总体样本进行统计描述，以获得广义家族上市公司的主要治理特征；其次对FB和PB进行分类统计描述和检验，以发现两者在各治理维度上的差异。回归分析也分为两步，第一步对总体样本进行多元OLS分析，第二步分别对FB和PB进行OLS分析。考虑到FC、SCF、PY两两之间的相关系数很大，因此分别将三者纳入不同回归模型。此外还引入一个包含终极所有权(FC)及其平方项(FC[2])的模型，以检验终极所有权与企业价值之间是否存在二次曲线关系。
三、总体样本和分类样本的描述性统计和检验
全部201家样本中有42.4％采用了金字塔结构(PY)，控制者的终极所有权(FC)均值为23％，控制权(CR)均值为38.7％，两者偏离系数(SCF)均值为1.965，低于日本、韩国等东亚国家和地区的均值。平均有12.8％的董事由家族成员担任；9.4％的公司由创立者本人担任总经理；15.6％的公司由创立者家族成员担任总经理；高层经理中家族成员所占的比率并不高，平均只有3.6％。以上数据表明民营上市公司更倾向于借助金字塔结构强化家族控制，其次才是任用家族成员直接管理企业。
表2分别对两类企业进行统计描述，并对两者均值之差予以统计检验。全部样本中FB有76家，占37.81％；PB有125家，占62.19％。虽然两者都属于宽泛意义上的家族企业，但除了托宾Q和企业规模相对接近之外，在终极所有权、控制权强化方式选择、家族成员参与管理程度上皆存在显著区别：(1)FB的终极所有权、控制权平均水平皆显著高于PB，表明FB的控制者倾向于通过持有较高比例股权来确保对上市公司的控制；(2)PB比FB更倾向于采用金字塔结构，控制权现金流权偏离程度也明显高于FB，较高的SCF值意味着控制者实施“隧道行为”的动机更强，更易引发控制者与社会股东之间的代理冲突；(3)FB更多地任用家族成员担任董事；(4)FB中家族成员参与管理的程度要显著高于PB。
四、计量结果与分析
1.总体样本回归结果
表3、4分别对总体样本和分类样本进行了多元回归分析。如果按照传统研究方法，仅以家族或自然人持有超过某一临界控制权(15％)作为判别家族企业的唯一标准，表3中模型1-4显示，对广义家族企业而言除了债务融资(LEV)、公司规模(LA)与托宾Q呈显著负相关之外，其余反映家族所有、控制、管理的变量与托宾Q皆不存在显著相关性。
表3中模型6-8则显示，对广义家族企业而言，反映“真正”家族治理的虚拟变量FG与托宾Q呈显著负相关，表明家族治理降低了上市公司价值，统计数据也显示狭义家族上市公司的价值低于自然人上市公司。表3模型5-8还显示，除了LA之外，其余包括FC、SCF和PY等变量对企业价值均没有产生显著影响。
2.分类样本回归结果及比较分析
将总体样本划分为FB和PB分别进行回归分析，观察表4可得，终极所有权(FC)、控制权现金流权偏离系数(SCF)、家族董事比例(FTR)三个变量从所有和控制维度上对两类企业产生了不同影响：(1)终极所有权(FC)与PB价值之间存在“倒U型”曲线关系，但对FB价值没有产生显著影响；(2)控制权和现金流权偏离系数(SCF)降低了PB价值，但对FB价值不具有显著影响；(3)家族董事比例(FTR)与FB价值呈显著正相关，但与PB价值不存在显著相关关系。
从家族管理维度对FB的单独回归分析发现，创立者本人担任总经理(F_CEO)提升了企业价值，家族经理人数(FMN)与企业价值呈显著负相关，而创立者家族成员担任总经理(D_CEO)与企业价值之间不存在显著相关性。相关模型还显示，虽然金字塔结构(PY)是导致国内上市公司控制权和现金流权偏离的主因，但无论对FB还是PB皆没有发现金字塔结构与企业价值之间存在显著相关关系；独立董事比率(ITR)显著提升了FB价值。
表4中模型1和2显示，终极所有权(FC)与FB价值之间不存在显著线性或非线性关系，部分支持了申明浩[25]的研究结论。原因可能在于控制者具有将企业所有权和控制权在其家族内部跨代传递的强烈意愿，倾向于长期而稳定地持有股份，即使在经济形势不佳的情况下也不会轻易减持股份，因此不存在所谓股权结构内生性问题。[10]模型5显示终极所有权与PB价值之间不存在显著线性关系，但模型6显示两者之间存在显著的“倒U型”曲线关系，随着终极所有权的增加，企业价值先上升再下降，通过一阶导数求极值可得，当控制者持有30％的终极所有权时，托宾Q达到最大值(见图1)。这表明终极所有权对企业价值存在非线性影响，当终极所有权≤30％时，随着所有权比率的降低，控制者利益和公司利益一致性程度不断下降，追逐控制权私利的“堑壕效应”(Entrenchment Effect)逐渐取代与中小股东之间利益协同的“激励效应”(Incentive Effect)。当终极所有权≥30％时，虽然两者利益一致性程度逐步提升，但同时控制者谋求控制权私利的能力也相应不断增强，“堑壕效应”逐渐占据主导地位，导致企业价值随着终极所有权的增加反而出现下降的趋势。比较模型5、6的结果可以发现，两类上市公司的控制者持有终极所有权的意愿和目的并不相同，因而对企业价值的影响也存在差异。
图1 自然人上市公司(PB)终极所有权比例与企业价值
模型3显示，FB的控制权现金流权偏离系数(SCF)为正且缺乏显著性，模型4中FB的金字塔结构(PY)系数同样为正且缺乏显著性，表明两权分离程度、金字塔结构对FB价值皆没有产生影响，部分支持了BenAmar等人[26]的结论。模型7则显示SCF与PB价值之间存在显著负相关关系，表明当前国内证券市场上由于自然人以较低现金流权为代价取得了上市公司的控制权，通过实施“隧道行为”肆意侵占社会股东利益的情况已经较为普遍，已非2002年时的“刚刚开始浮现”。在各类财经媒体追踪的众多控制性股东掏空上市公司的事件中，被掏空的大部分是自然人上市公司而非“真正”的家族上市公司，也支持了这一结论。
模型8中PB的金字塔结构(PY)的系数虽然为负缺乏显著性，表明金字塔结构对PB价值没有产生显著影响。综合模型7和8的结果，我们认为对民营上市公司而言，不能认为金字塔结构仅仅是控制者为实施“隧道行为”而构建的一种单纯的控制权放大机制。虽然控制权与现金流权的偏离显著降低了企业价值，而金字塔结构是导致两权偏离的直接原因，但最终控制者构建金字塔结构的原因可能是多重的。虑及当前国内金融市场欠发达以及相关政策和体制性歧视，民营企业缺乏足够的外部融资渠道，金字塔结构所具有的债务融资优势可能是民营上市公司采用这类控股结构的首要原因。例如李增泉等人[27]的研究发现，借助金字塔结构的杠杆效应，通过关联公司的股权质押、担保和重复担保可有效缓解外部融资约束，在即使不发生控制权与现金流权偏离的情况下也能扩大整体信贷规模。
表4分类回归结果显示，家族董事比率(FTR)对两类企业的价值产生了不同影响。模型1-4表明，FTR与FB价值存在正相关，且在1％置信水平上显著；模型5-8则显示，FTR与PB价值不具有显著相关性。原因可能在于FB的家族董事更多的是初始创业团队的成员，在协调控制者与家族经理之间关系，以及监督职业经理人方面具有非家族董事难以企及的作用；而FB的控制者侵占社会股东利益的动机较高，家族董事在董事会中更多地扮演了其“代理人”的角色，控制者通过与家族董事达成合谋，为实施侵占行为提供了更大便利，同时也抵消了家族董事在监督职业经理人方面的积极效应。
与Miller等人[13]的研究结果一致，表4模型1-4表明，创立者本人担任总经理(F_CEO)能够提升企业价值，说明“创业效应”对企业价值产生了积极影响。模型1-4显示，创立者家族成员担任总经理(D_CEO)与FB价值不存在显著相关性，我们认为原因在于当前国内绝大部分家族企业仍处在创立者执掌阶段，虽然小部分企业中创立者的家族成员尤其是下一代成员担任了总经理一职，但创立者本人并没有完全退出企业，因此家族内部的权益交接对企业价值的影响尚没有完全显现出来。贺小刚等人[28]研究表明，在高管中安排更多家族成员并不能显著改进家族企业的绩效，本文则发现，对FB而言，家族成员参与管理不仅没有提升反而降低了企业价值，模型1-4显示，家族成员担任高层经理数量(FMN)与托宾Q之间呈显著负相关且皆在5％置信水平上显著。这表明就国内大中型家族企业而言，家族内部的利他行为给控制者与家族经理人之间的代理关系带来的负面效应占据了主导地位，尤其当企业上市以后获得一定市场竞争优势，控制者与家族经理人之间不对称的利他行为会加重后者的偷懒、搭便车等机会主义行为，[29]此时，任用内部家族经理人的代理效率反而不如外聘社会职业经理人。
五、稳健性检验
由于控制权比率作为家族治理的基础，反映了家族控制的“硬度”，不同学者采用了不一样的临界控制权来界定家族企业，例如Maury[14]以10％控制权作为门槛；Faccio等人、[4]Barontini等人[8]则以20％控制权作为底线。我们选取10％和20％作为临界点，以进一步考察不同比率的临界控制权来界定家族企业是否对主要结论产生影响。回归分析发现，如降低临界控制权至10％水平，反映“真正”家族治理的虚拟变量FG与托宾Q仍然呈显著负相关；如提高临界控制权至20％水平，两者之间的负相关关系也依然成立，且个别模型的显著水平有所提高。以10％作为临界控制权进行分类回归发现，上述结论全部成立，但FB主要变量的显著性略有降低；如以20％作为临界点，上述结论仍然全部成立且FB主要变量的显著性有所提高。因此在一定范围内，无论是放宽还是提高临界控制权，本文结论依然成立。
考虑到单纯采用托宾Q来衡量企业价值存在一定局限性，我们还选择了反映企业财务绩效的指标——净资产收益率(ROE)代替托宾Q来衡量企业价值，回归检验表明，虽然个别结论的显著性有所降低，但主要结论并没有受到实质性影响。上述两个层面的检验表明，本文的相关结论具有良好的稳健性。
本文以国内广义家族上市公司，即最终控制者可以追溯到家族或自然人的民营上市公司为对象，区别于已有研究，将广义家族上市公司进一步区分为“真正”或狭义家族上市公司(FB)与自然人上市公司(PB)，从家族所有、家族控制和家族管理三个维度上系统分析了家族治理对企业价值的影响，实证分析获得以下结论：(1)总体而言，民营上市公司的家族治理降低了企业价值，狭义家族上市公司并没有表现出比自然人上市公司更高的价值。(2)在所有维度上，终极所有权与FB价值之间不存在显著相关性，但与PB价值之间存在“倒U型”曲线关系，当控制者的终极所有权为30％时，企业价值达到最大。(3)在控制维度上，控制权与现金流权偏离系数对FB价值没有影响，但与PB价值呈负相关关系，表明自然人控制者在金字塔结构中实施“隧道行为”掠夺社会股东利益的情况已经较为严重。家族董事比例则与FB价值正相关，但与PB价值不存在显著相关关系。(4)在管理维度上，创立者本人担任总经理提升了FB价值，创立者的家族成员担任总经理与FB价值不存在显著相关性，但是家族成员担任经理的数量与FB价值呈显著负相关，表明家族内部的利他行为不是缓解而是加重了控制者与家族经理人之间的代理问题。
根据上述实证结果可以得到以下启示：第一，对狭义家族上市公司而言，由于家族治理的所有、控制和管理三个维度对企业价值的影响各不相同，即使在家族管理同一维度上，创立者本人担任总经理、家族成员担任高层经理这两个因素对企业价值也发生了截然相反的作用。因此，狭义家族上市公司的治理绩效最终取决于不同治理因素如何组合在一起。第二，由于对不同类型家族上市公司的主要回归结果皆不相同，我们认为实证研究获得的结论很大程度上取决于如何界定家族企业，即采用不同的界定标准有可能得出不一样的结论。鉴于国内家族企业组织形态的多样性，不同类型企业在治理特征、行为取向上存在明显区别，宽泛研究既难以获得一般性结论，也难以得到针对性政策建议，未来研究有必要从不同角度对广义家族企业予以进一步细化分析。以上研究成果不仅对于理解新兴市场国家上市公司的治理模式具有较强的理论价值，对于健全国内民营上市公司监管制度也具有一定的启示意义。
注释：
①本研究没有借鉴申明浩[25]采用上市公司第一大股东持股比率(TOP1)来衡量利他主义程度，因为该指标并不能够反映企业中家族利他主义的程度。企业中的利他主义主要存在于家族成员之间，TOP1越高只能部分地反映控制者和公司利益相关程度越紧密，无法反映企业中的利他主义程度。
②1999年之前，国内限制家族或自然人直接持有上市公司股份的比例不得高于0.5％。我们认为，如果家族或自然人通过一家(或同处于水平结构的多家)公司间接控制上市公司并不属于有意采用金字塔结构。因此，如果上市公司在金字塔结构中所处的层级≤2，则不认为采用了金字塔结构。