为什么上市公司的治理水平存在差异？，本文主要内容关键词为：上市公司论文,差异论文,水平论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
自20世纪80年代兴起至今的近30年间，公司治理研究大体上经历了理论-应用-评价三个阶段。近年来，以治理原则的应用和治理质量的高低为主要内容的公司治理评价正悄然兴起，成为公司治理领域新的研究热点①。这不仅进一步深化了公司治理研究，同时也为相关的理论研究和政策应用提供了新的平台，本文即是这一背景下的直接成果。与以往此领域文献不同的是，我们试图寻找中国上市公司治理模式选择和影响治理状况的现实因素，从而为进一步提升我国上市公司治理水平提供经验证据。
由于受历史和现实多种因素的影响，公司治理一直在全球范围内表现出一种差别化的存在。不同特征、状况和质量的公司治理及其形成原因的研究不仅是中国这样转型国家进行公司治理改革的重要指引，即使对于英美等所谓公司治理成熟国家也是其不断进行自我革新的重要驱动因素。因此，此领域的研究始终受到理论界和相关部门的足够重视。
总体而言，公司治理的差异主要存在于两个层面上：一是存在于国家(区域)之间，同一国家(区域)内公司治理往往具有某些共同的特征并因此而与另一国家(区域)的公司治理特征有所差异；二是同一国家(区域)内部，不同公司个体间，其治理特征和状况也往往表现出明显差距。对于第一个层面的公司治理差异，可以划入公司治理模式的研究范畴，这是目前国内外研究的主干内容之一②。这方面的研究大体上经历了两个阶段：第一阶段主要集中在90年代中前期，研究的重点集中在模式的划分及其特点的描述上，英美与日德在公司治理上所表现出来的诸多鲜明特点使得英美模式与日德模式的差别化特征、相互比较以及孰优孰劣的争论占据了大部分研究空间③。此后，理论研究的重心开始深入到两个模式形成原因的分析，并因此而形成了经济④、法律⑤、政治⑥、流动性⑦等不同的观点。从目前研究的态势看，治理模式的法律观点为更多的研究者所接受，在某种程度上甚至成为近阶段公司治理研究的主要方向之一⑧。
而对于第二个层面的公司治理差异的研究目前则比较匮乏，主要原因是很难对这种公司治理的个体化差异进行总体描述，并在此基础上进行相互比较。目前兴起的公司治理评价研究较好地解决了这一困难，使得我们拥有一个比较个体间公司治理差异的基础平台。从目前国内外公司治理评价及其成果应用的研究看，主要包括两大部分内容：一是公司治理评价自身的研究，主要包括评价方法和内容的选择、指标的确立、结果的公布等等；二是公司治理有效性的研究，主要是研究总体评价结果和各分项指标对公司绩效/公司价值的影响程度和方向，并因此检验公司治理的有效性⑨⑩。目前这方面的文献正集中出现，如李维安(11)和白重恩等(12)对中国、Black et al.(13)对韩国的研究。而从公司治理差别化的角度研究公司治理的影响因素在国际上尚处起步阶段，目前仅发现有Gillan et al.(14)对美国、Black et al.对韩国的研究，尚没有发现采用中国等新兴市场和转型国家为样本的同类型研究，考虑到中国特殊的制度背景和公司治理改革的现实，这方面实证经验的提供显得尤为重要。
综上所述，对于第二个层面的公司治理差异的研究目前基本上停留在前面所述的公司治理模式研究第一个阶段的水平上，而没有更进一步探讨不同公司之间公司治理选择和公司治理状况出现差异的原因。既然公司治理评价的结果表明一国(区域)内部，不同个体的公司治理状况差异如此巨大，那么是什么原因导致的呢？这些原因有无国别上的差异？又能给我们什么样的启示，以便我们在今后公司治理改革时有所借鉴和参考呢？本文试图对以上几个问题作出初步的回答。
二、因素分析和变量选择
本部分主要依据已有的相关研究成果，结合中国特有的制度背景和环境条件，对可能影响上市公司治理状况的因素进行分析，并提出可供检验的假设命题。总体而言，可以将影响公司治理的因素划分为两大类——内部因素(公司特征)和外部因素(治理环境)，其中内部因素主要包括股权结构、资本结构、公司成长性、融资需求、公司绩效等五部分，外部因素主要包括法律环境、经济增长等两部分。具体分述如下：
1.股权结构与股东行为
关于股权结构对于公司治理的基础性影响的研究较为集中，争议也很大。总体上看，国内外的研究大体上按照股权结构集中度和股东身份(性质)两条思路展开，近阶段研究的重点主要集中在大股东的监督作用(15)和利益侵占(16)、高管人员持股的激励作用(17)和筑围(entrenchment)效果(18)以及股权结构的经济影响(19)等三个方面，无论是理论分析还是实证研究，两方面的结果都含混不清。在国内，股权结构的研究也相当集中，与国外文献的差别在于，受转型背景的影响，国内文献更多关注国有股权及其持股比例问题(20)，除此以外，关注的重点、研究的方法和内容基本上大同小异(21)。
从中国特殊的制度背景出发，本文从以下三个方面去衡量股权结构可能对公司治理产生的影响(22)：
(1)大股东行为。在80年代，集中股权结构的观点开始兴起以后，大股东及其作用的问题一直是研究的兴趣点之一。一般而言，大股东保持控股地位的基本动机是对上市公司施加自己的影响乃至控制整个公司(23)，其中主要的方法有委派或提名高层管理者、提交股东议案、向管理层施加压力乃至替换管理者、公司章程的相关条款。此外也有研究表明，第一大股东持股比例与公司的发展战略选择、并购、研发支出等相关，这些研究都与大股东影响乃至控制公司的战略意图相吻合。随着持股比例的提高，大股东利益与上市公司利益会更加紧密，其完善公司治理的意愿也会更强烈。为此，我们按照惯例采用第一大股东持股比例指标反映大股东行为，并且提出假设：
H1：第一大股东持股比例与公司治理状况正相关。
(2)外部大股东的制衡力量。大量研究表明，外部大股东出于对自身利益的关切，存在监督大股东和内部高管人员的激励和可能，并因此而成为公司重要的监督力量之一。在具体的衡量指标上，大部分外文文献基本上是采用“是否向公司派出高管人员”作为划分内外股东的标准，并在此基础上汇总外部大股东持股比例。由于中国的上市公司大部分是国有企业改制而来，难以采用上述外文文献通行的做法来划分内外股东，而是采取一些变通的方法，例如徐莉萍等(24)采用第一大股东以外的持股5％以上的其他大股东持股比例之和作为反映外部大股东的指标。这种做法虽然有一定的合理成分，但是与外部大股东的文献本意相去太远。基于中国上市公司第一大股东基本上都是内部大股东的现实，这样外部大股东的监督作用与第一大股东的控制能力是反方向变化的，本文换一种思路，采用第一大股东控制能力指标(第一大股东持股比例-第二大股东持股比例)来反映外部大股东监督作用。理论分析认为，外部大股东的监督往往有利于公司绩效的改善，由此我们假设：
H2：第一大股东控制能力与公司治理负相关。
(3)第一大股东性质。受现代产权理论的影响，股东的身份被认为是影响公司绩效的重要因素之一。对于中国上市公司而言，此问题的重心在于政府和私营股东的不同影响和作用方面，伴随此问题的更多争议集中在国有企业与非国有企业的效率和效益的差距方面。La Porta et al.(25)将政府股东对银行的作用归纳为“发展”和“政治”两种理论观点，并对此进行了实证检验。随着研究的不断深入，国内文献对此问题的研究也取得了进展，李增泉等(26)采用中国上市公司样本专门研究了政府股东对上市公司的控制和影响问题，曹廷求等(27)采用山东、河南两省调查样本研究了政府股东对中小商业银行风险控制的影响，此前更多的研究是将国有股东作为某项研究的其中一个因素并因此得出了一些实证结论。本文与大多数文献相同，采用虚拟变量指标研究国有股东是否对公司治理产生影响。鉴于已有的大部分实证经验表明国有股东对上市公司绩效没有显著影响，本文也据此假设：
H3：国有股东与公司治理不相关。
2.资本结构及负债的影响
自MM定理以来，现代资本结构理论沿袭“影响资本结构的因素和公司价值的机理”取得了大量的理论和实证成果，其中负债的税收利益和代理成本、债务的信号作用、不完全市场的思路以及负债的控制权影响等最为突出。从Jensen and Meckling(1976年)开始，人们更多地从负债的固有特点出发研究资本结构作用于公司不同层面的委托-代理摩擦的正面效果，Jensen(28)以及Stulz(29)都从不同的角度探讨了债权对于管理者的担保、约束作用和进行正确决策的激励效果。Diamond开始从债权人监督的角度探讨资本结构的整体监督效果。Fama提出了“拜托债权人(Enlist the Bondholders)”的概念，指出债权人(尤其是大债权人)专家式的监督可以减少股权人的监督工作，并使监督更有效率。
国内此领域研究的兴趣更多地集中在资本成本(如沈艺峰、田静(30))、融资偏好分析(如汪辉(31))、资本结构的决定(如朱武祥等(32))和经济后果(如吴世农、卢贤义(33))等方面，童盼和陆正飞(34)对中国上市公司的股东-债权人冲突和负债对治理机制的影响进行了实证分析。上述理论分析和实证研究的结果大多表明，公司的负债比例越高，债务的约束作用和债权人的监督作用会发挥得越理想，由此我们假设：
H4：公司的负债比例和公司治理状况成正比。
3.公司绩效
在大量的文献强调股权结构和股东行为对公司绩效影响的同时，也有文献研究公司绩效对股权结构和股东行为的反作用，Demsetz and Lehn(35)开始强调公司绩效较好股价偏高是股东的减持行为，La Porta et al.(36)则强调公司股价偏高对大股东保持原有持股比例甚至增持股份的激励效果。同样，Kole(37)、Cho(38)则从公司绩效影响公司高管人员持股、股权激励和投资等途径研究了公司绩效对于股权结构的影响。按照上述研究成果，好的公司绩效会激励大股东和管理层进一步强化公司治理建设，因此我们假设：
H5：公司绩效与公司治理状况成正比。
4.公司成长性和融资需求
当一家上市公司处于良好的成长阶段时，其对外部的融资需求往往越高，为了将这种需求变为现实，就有必要维持良好的市场形象以通过市场和投资者的检验，而完善公司治理是提升上市公司市场形象的主要手段。由此可以推断，融资需求越旺盛的公司，其完善公司治理的积极性越高，由此我们假设：
H6：公司成长性越好，治理状况越好。
H7：公司的融资需求越强，其治理指数越高。
5.经济发展水平
经济发展水平对所在地公司治理状况的影响渠道有多方面，总的来说，促使经济发展的有利条件和因素都有可能为公司生存和治理结构的完善提供好的土壤和契机。有多项研究经验表明，在国际范围内，经济发展水平越高的国家，其公司治理水平也越高，而一些转型和发展中国家的公司治理水平则相对较低(La Porta et al.(39))。国内的研究也表明，经济发展水平越高的地区，其上市公司的治理状况也相对越好(王鹏(40))。
H8：公司所在地经济发展水平越高，公司治理指数越高。
6.法律环境
近十年来，公司治理法律观点的兴起越来越强调以公司法律环境为核心的公司治理环境的影响，其中主流的观点认为，外部法律环境是一种对于公司治理尤其是股权结构安排和大股东治理行为的替代(La Porta et al.(41))。由此我们假设：
H9：公司所处法律环境越好，治理指数越低。
为了对以上建立的假设进行检验，我们分别以南开大学公司治理研究中心对我国沪、深两市上市公司2003-2005年的治理状况评价体系来衡量公司的治理状况，这一指数是国内首个对我国上市公司的治理状况进行连续性评价的指标体系。该指数构建了包括6个一级指标、20个二级指标、85个三级指标的指标体系，最终得出公司治理总指数
我们以公司治理指数为被解释变量，以第一大股东持股比例(
)、控制力(con)、性质(若国有为1，否则为0，nat)、资产负债率(debt)、绩效(roa)、资产增长率(gass)以及融资需求(资产增长率与留存收益率之差，efn)等公司特征变量以及外部的经济发展水平(gdp)、法律环境(law)等环境变量为解释变量。其中经济发展水平以公司所在地当年GDP占当年全国GDP总量的比例表示，同一地区公司该指标相同，数据来源于《中国统计年鉴》；法律环境则为公司所在地当年律师人数与当地人口数之比(人/万人)，同一地区公司该指标相同，数据来源于《中国律师年鉴》。此外，我们还加入了公司的规模(总资产的自然对数，size)、Beta系数(beta)、破产风险(利息支出与主营业务收入之比，dec)等控制变量，并控制了行业(ind)和年份(year，以2003年为基期)的影响。我们建立以下基本方程：
其中：X表示以上提及的解释变量。
三、统计与计量分析
本文以南开大学公司治理研究中心2004-2006年对我国沪、深两市上市公司2003-2005年的治理状况评价体系为基础，通过将这一指数和CCER相关财务、治理结构数据库相结合的方式来选取研究样本。为保持数据的连续性，我们选择了在治理指数和CCER数据库中一一对应的三年期连续样本，对数据库中缺失的变量，我们还通过查阅公司年报的方式尽量加以弥补，同时为了研究的准确性，我们还剔除了金融保险类的上市公司样本，最终获得每年1099个、三年共计3297个有效样本。
(一)样本的统计分析
1.样本数据的总体描述性统计
(1)各治理指数的统计。表1是对治理指数统计特征的汇总，从中可以看出，除了董事会治理指数以外，总指数的标准差都要小于其余分指数的标准差，这表明样本公司在总指数方面的差异要明显的小一些，而分指数方面除董事会外差异都比较大，这一点从指数的最大最小值的差异上同样可以看出。另外，除信息披露指数之外，其他六个指数的均值和中值相差不大，说明样本公司在这六个指数方面的分布状况是以约为一半的比例分布在均值左右，而信息披露指数则有一半多处于均值水平以上，信息披露治理状况参差不齐，差异明显，但在各个指数当中，信息披露指数的均值最大。
为了能直观地反映治理指数在三年内的变化，我们用直方图的形式描述了各个治理指数的均值变化情况，如图1所示。从中可以看出，总治理指数在2003年和2004年基本持平，但在2005年有显著上升；在各个分指数之中，信息披露指数的均值显著为最大，而监事会和利益相关者治理指数则相对较小，这反映出我国上市公司在监事会和利益相关者的治理方面可能存在诸多不完善之处；从各个分指数的变化来看，股东大会、信息披露以及利益相关者治理指数具有基本相同的变化趋势，即2004年较2003年有所下降，但2005年又有所回升，不同之处在于股东大会治理指数2005年比2003年略有减少，但其他两个指数2005年比2003年都有所增加；董事会和经理层治理指数在三年间都是逐年上升，但董事会治理指数在2005年增加较大；监事会治理指数则表现出与众不同的变化特征，其在2004年有较大的增加，2005年却又有所回落，但还是略高于2003年的治理指数。
图1 各治理指数三年的平均值变化情况
注：t代表总治理指数，s、b、m、c、i、st分别代表股东大会、董事会、监事会、经理层、信息披露和利益相关者治理指数。
(2)各解释变量的统计特征。表2是对各个解释变量统计特征的描述。首先我们考察公司的特征变量，从统计结果来看，72.7％的样本公司第一大股东为国有，并且持有平均42.3％的股份，最大持股比例达到85％，第一大股东拥有平均32.9％的控制力，最强的控制力达84.8％；样本公司总体绩效较差，均值只有1.3％，且样本间的差异较大，同时样本的资产负债率的差异也比较明显；从成长性以及融资需求方面来看，有一半以上的样本的资产增长率以及融资需求低于各自的均值水平，且差异较大。在外部环境指标以及控制变量方面，样本所在地区的经济发展水平和法律环境指标平均分别为4.818％和1.961人/万人，且差异明显。
2.样本数据的分组统计
为了能进一步考察不同类别公司治理状况的差异，我们分别按照公司特征和外部环境对样本进行了分组。此外，我们还选取了在样本三年间治理指数逐年上升以及逐年下降的两类特殊样本进行了对比分析。从下页表3的分组统计可以看出，在公司特征变量方面：有超过1/3的公司第一大股东持股比例在50％以上，随着股权集中度的增加，公司指数有显著增加；具有较好绩效和较高成长性公司的治理指数要显著高于较差绩效和较低成长性公司的治理指数；有约42％的样本具有较高的负债率，但其治理指数要小于低负债率公司的治理指数，前者的治理指数平均为54.72，而低负债率公司的治理指数则为55.86。在外部环境方面：样本中经济发展水平指标前1000家的治理指数略高于后1000家的样本，前者平均值为55.57，后者为55.00；在公司所在地的法律环境方面，法律环境指标前1000家的公司具有较高的治理指数，平均为56.60，后1000家公司为55.02。对于治理指数逐年上升以及逐年下降的样本，前者有216个样本，后者则只有142个样本，但二者的均值在10％的水平上基本可以接受相等的假设，这反映出从总体而言这两类公司的治理状况在样本期间基本无差异。
(二)计量结果与分析(42)
在上文统计分析的基础上，我们将所得样本带入模型。为了避免解释变量的相关性给回归结果带来的非一致性，我们首先考察了各个解释变量的Pearson相关系数，结果表明除了第一大股东持股比例与其对公司的控制力con之间的相关性较强外，其余解释变量两两之间的相关性较小，且在1％的水平下都不显著，因此在进行回归时，应注意变量的取舍问题。回归结果分别如下：
1.以总指数
为被解释变量的回归分析
我们以为被解释变量，以公司特征变量以及外部环境等为解释变量，建立多元回归模型，采用OLS进行多元逐步回归，得到下页表4的汇总结果。
在公司特征变量方面：(1)样本公司的第一大股东持股比例显著与公司治理指数呈正相关关系，此与本文的假设H1相符，这可能与样本公司的第一大股东持股比例较高(平均达42.3％)，从而使得大股东更愿意完善公司治理状况以维护自身利益有关；(2)第一大股东的控制力与公司治理状况也呈显著的正相关关系，这与前文假设H2相反，一个可能的解释是72.7％的样本公司第一大股东为国有且控制力较强，而近年来政府部门加大了对国有公司治理的力度，国有股控制力强的公司其治理状况有所改善；(3)第一大股东的性质变量显示出较为复杂的结果，当只考虑第一大股东持股比例而不考虑其控制力时，第一大股东是否国有与公司治理状况并不相关，这与本文的假设H3相符，但当考虑第一大股东控制力而不考虑其持股比例时，国有股东则表现出与公司治理指数显著的正相关性，这表明国有股的控制力可能会对公司治理状况产生一定程度的积极作用；(4)公司的资产负债率越高，其治理状况越差，这与前文的假设H4相反，但与Gillan et al.的结果一致，原因可能是我国上市公司的债权人并没有起到应有的监督作用，同时正如Black et al.指出的那样：负债比例高的公司可能很少会考虑去吸引权益资本，从而会产生较弱的治理；(5)公司绩效和成长性与公司治理状况表现出稳定且显著的正相关关系，这与本文的假设H5和H6相符，表明好的公司绩效和成长性会激励股东和管理者加强公司治理建设；(6)融资需求变量并没有表现出显著性，这与假设H7不相符，但与Black et al.的结果基本相同，约等于0的回归系数也表明融资需求基本不会对公司的治理状况产生影响，这可能与我国资本市场发展迅速、企业融资渠道多样化有关。
注：括号中数字为t统计量。*、**、***分别代表在1％、5％、10％的显著水平下通过显著性检验。考虑到可能存在的异方差影响，表中的结果是采用White异方差一致协方差估计的估计量。下表同。
在外部环境以及控制变量方面：(1)与公司绩效和成长性相似，两个外部环境变量经济发展水平以及法律环境也都在所涉及的模型中与公司治理指数呈现出稳定而显著的正相关关系，较高的经济发展水平和较好的法律环境在推动该地区公司绩效和成长性提高的同时，也会对公司的治理状况产生积极的影响；(2)规模变量和Beta系数都显著地通过了检验，但前者与治理指数表现出正相关关系，而后者相反，这说明公司的规模越大，其治理状况也就越好，市场风险越大，则其治理状况越差；(3)破产风险指标表明破产风险基本不会显著地影响该公司的治理状况，但该变量在单独考虑外部环境以及股权状况时却与公司治理指数表现出显著的负相关关系。
2.治理指数逐年上升与逐年下降样本的回归分析
为了找到使公司治理状况改善或恶化的原因，我们分别用治理指数逐年上升以及逐年下降的样本进行回归分析，结果参见表5。
从回归结果来看，在影响治理指数的因素方面，治理指数逐年上升以及逐年下降的这两类样本存在较大的差异。对于前一类样本，使样本公司治理指数上升的因素在于第一大股东持股比例的提高、绩效和成长性的增加以及市场风险和破产风险的降低，但第一大股东的控制力与其性质、资产负债率以及融资需求并没有对治理指数的增加有显著影响，两个外部环境变量也没有表现出显著性，这可能是因为逐年上升样本基本处于经济、法律环境较好的区域，同时规模的增加并不会显著提高公司的治理指数，这与总体样本的结果不同。
而对于后一类样本，公司绩效的提高以及规模、融资需求的扩大会显著增加其治理指数，外部法律环境的完善也会显著改善公司的治理状况，但第一大股东持股比例及其控制力却不会对公司的治理状况产生显著影响，尽管国有企业比非国有企业拥有更高的治理指数；此外，与逐年上升样本不同的是，公司成长性以及市场风险、破产风险并不会显著地对治理指数产生影响。
四、主要结论
本文在分析相关文献的基础上，提出了影响公司治理状况因素的若干假设，通过南开大学公司治理研究中心2004-2006年对我国上市公司2003－2005年所做的公司治理指数评价体系并结合CCER数据库的相关指标对假设进行了验证。方法上我们采用南开大学公司治理指数为被解释变量，以公司特征变量以及外部环境变量等为解释变量进行多元线性回归分析，结果表明：
对于公司治理指数而言，公司特征变量中的第一大股东持股比例、控制力、公司绩效、成长性以及规模变量都与总指数呈显著的正相关关系，外部环境的两个指标即经济发展水平和法律环境都对总指数的提高有显著的促进作用，而市场风险越大的公司其总指数越小，其他变量如第一大股东性质、资产负债率、融资需求以及破产风险等因素则对公司治理指数或者无显著影响或者影响不确定。关于我们选择的治理指数逐年上升和逐年下降两种特殊的样本，对于前者，第一大股东的持股比例、公司绩效、成长性会对治理指数产生推动作用，而市场风险、破产风险的增加则会显著地降低公司的治理指数；对于后者，对公司治理状况改善有积极作用的因素则有规模、绩效、融资需求以及外在的法律水平。
注释：
①李维安：《中国公司治理原则与国际比较》，北京：中国财政经济出版社,2001年。
②目前讨论的主要问题是全球公司治理模式的演变趋势，主要涉及三个方面的内容：(1)公司治理模式是否趋同(Goshen，2002)？(2)如果趋同的话，目标模式是什么(Hansmann ＆ Kraakman,2000)？(3)怎样实现趋同(Goergen et al.，2005；Braendle ＆ Noll，2005)。最新的评述请参见Hill(2006)。
③Kaplan,"Corporate Governance and Corporate Performance:A Comparison of Germany,Japan,and the US",Journal of Applied Corporate Finance,19,1997.
④Goergen and Renneboog,"Investment Policy,Internal Financing and Ownership Concentration in the UK",Journal of Corporate Finance,3,2001.
⑤La Porta et al.,"Law and Finance",Journal of Political Economy,106,1998.
⑥Roe,Strong Managers and Weak Owners:The Political Roots of American Corporate Finance,Princeton University Press,1994.
⑦Maug,"Large Shareholders as Monitors:Is There a Trade-Off between Liquidity and Control?",Journal of Finance,53,1998.
⑧John Coffee Jr.,Privatization and Corporate Governance:the Lessons From Securities Market Failure,Columbia Law School Working Papers,1999.
⑨应该说，公司治理有效性问题是公司治理研究领域的基本问题之一，因为其直接决定公司治理有无存在的必要。总体而言，对这一问题的认识和研究经历了从微观到宏观的过程。早期的研究更多的是将公司治理与微观层面的公司绩效、生存能力等联系起来，自20世纪末以来，大量的文献将公司治理视为影响一国经济增长、金融体系、股票市场等的宏观因素。
⑩从具体的方法上面讲，另一种比较流行的公司治理有效性的实证方法是，检验公司绩效与高管人员(CEO)被替换之间的关系，如果业绩不佳公司的高管被替换的更加及时、比率更高，则往往意味着公司治理(机制)越有效。
(11)李维安：《中国上市公司治理指数与治理绩效的实证分析》，《管理世界》2004年第2期。
(12)白重恩、刘俏、陆洲、宋敏、张俊喜：《中国上市公司治理结构的实证研究》，《经济研究》2005年第2期。
(13)Black et al.,"Predicting Firms' Corporate Governance Choices:Evidence from Korea",Journal of Corporate Finance,12,2006.
(14)Gillan et al.,Explaining Corporate Governance:Boards,Bylaws and Charter Provisions,Weinberg Center for Corporate Governance Working Papers,2004.
(15)Shleifer and Vishny,"Large Shareholders and Corporate Control",Journal of Political Economy,94,1986.
(16)Johnson et al.,"Tunneling",American Economic Review,90,2000.
(17)Jensen and Meckling,"Theory of the Finn:Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership Structure",Journal of Financial Economics,3,1976.
(18)Morck,Shleifer and Vishny,"Management Ownership and Market Valuation:An Empirical Analysis",Journal of Financial Economics,20,1988.
(19)李维安、曹廷求：《股权结构、治理机制与城市银行绩效——来自山东、河南两省的调查证据》，《经济研究》2004年第12期。
(20)国内研究股权结构的代表性文献有何浚(1998)、孙永祥和黄祖辉(1999)、许小年和王燕(1999)、张维迎(1999)、陈小悦和徐晓东(2001)、刘芍佳等(2003)、白重恩等(2005)、胡一帆等(2006)。
(21)我们认为，在股权结构研究方面，国内外文献存在的最明显差距是国外文献基本上采用终极所有权指标，而国内受数据提供的影响还是采用中间所有权指标，这对现实描述和实证结果有一定影响。
(22)除本文采用的3个方面以外，高管人员持股往往是关注的重点，考虑到样本公司高管人员持股的情形较少、持股比例也过低，本文没有考虑这一指标。
(23)Shleifer and Vishny,"A Survey of Corporate Governance",Journal of Finance,52,1997.
(24)徐莉萍、辛宇、陈工孟：《股权集中度和股权制衡及其对公司绩效的影响》，《经济研究》2006年第1期。
(25)La Porta et al.,"Government Ownership of Banks",Journal of Finance,57,2002.
(26)李增泉等：《掏空、支持与并购重组——来自我国上市公司的经验证据》，《经济研究》2005年第1期。
(27)曹廷求等：《政府股东、银行治理与中小商业银行风险控制》，《金融研究》2006年第10期。
(28)Jensen,"Agency Costs of Free Cash Flow,Corporate Finance and Takeover",American Economic Review,76,1986.
(29)Stulz,"Managerial Discretion and Optimal Financing Policies",Journal of Financial Economics,26,1990.
(30)沈艺峰、田静：《我国上市公司资本成本的定量研究》，《经济研究》1999年第11期。
(31)汪辉：《上市公司债务融资、公司治理与市场价值》，《经济研究》2003年第8期。
(32)朱武祥、陈寒梅、吴迅：《产品市场竞争与财务保守行为》，《经济研究》2002年第8期。
(33)吴世农、卢贤义：《我国上市公司财务困境的预测模型研究》，《经济研究》2001年第6期。
(34)童盼、陆正飞：《负债融资、负债来源与企业投资行为》，《经济研究》2005年第5期。
(35)Demsetz and Lehn,"The Structure of Ownership:Causes and Consequences",Journal of Political Economy,93,1985.
(36)La Porta et al.,"Agency Problems and Dividend Policies around the World",Journal of Finance,55,2000.
(37)Kole,Managerial Ownership and Firm Performance:Incentives or Rewards? Working Papers University of Rochester,1996.
(38)Cho,"Ownership Structure,Investment,and the Corporate Value:An Empirical Analysis",Journal of Financial Economics,47,1998.
(39)La Porta et al.,"Corporate Ownership around the World",Journal of Finance,54,1999.
(40)王鹏：《投资者保护、代理成本与公司绩效》，《经济研究》2008年第2期。
(41)La Porta et al.,"Law and Finance",Journal of Political Economy,106,1998.
(42)我们也分别对六个分指数进行了回归分析，限于篇幅，本文没有提供分指数的结果。如有需要，请联系qxhsdu02@163.com.
(43)为控制样本的自相关问题，我们控制了时间因素，但由于样本的数量较少，加入行业虚拟变量会导致完全的多重共线性，因此回归中没有加入行业的控制变量。
标签：公司治理理论论文; 融资公司论文; 治理理论论文; 控制变量论文; 控制环境论文; 绩效目标论文; 绩效指标论文; 解释变量论文; 中国一大论文; 法律论文;