现代宏观经济学中的投资理论及其最新发展，本文主要内容关键词为：宏观经济论文,学中论文,理论论文,最新论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
现代宏观经济学中投资理论的发展大致经历了三个阶段：第一个阶段的理论被称之为新古典（neoclassical）投资理论， 是以Jorgenson（1963，1969）为代表的经济学家们在60年代发展起来的，严格地说，新古典投资理论描述的是稳定状态下的理想资本水平及其决定因素之间的关系，其中的主要变量是产出和资金的使用成本。第二阶段以q —理论（q—theory）的形成为标志。由于托宾（Tobin，1969）首先提出这个想法，所以又称q为Tobin’s q.q —理论的严谨模型是在70年代后期和80年代初建立起来的，并随之成为投资理论的主流。在这方面作出主要理论贡献的有Abel（1979）、Yoshikawa（1980）和Hayashi（1982）。 q—理论显然比新古典投资理论更具有一般性。事实上，新古典投资理论只是q—理论的一个特例。更重要的是，q—理论中的投资决定不是依赖于过去的变量，而是依赖于对未来的预期，这一点对经济学家们具有明显的吸引力。我们在下面将会看到，q —理论把对未来预期收益的评价与金融股市的估价联系起来，这为理论检验提供了很大方便，因为经济学家们不须再去想办法估算由投资产生的未来预期收益的折现值。当代投资理论发展的第三个阶段，也就是最近15年来的发展，是以被称之为不可逆性投资理论（theory of irreversible investment ）的形成为标志。虽然不可逆性投资的文献可以追溯到Arrow和Kurz早在1970 年所做的研究，但现代投资理论的最新发展起始于McDonald和Siegel（1985）在International Economic Review杂志上发表的一篇文章。 随后出现了大批研究文献，使这一研究扩展和深入到投资理论的几乎各个方面。
那么什么是不可逆性投资呢？经济学中的投资，是指用于购置生产中长期使用的设备和设施所进行的投资，特别是与工厂的规划设置和设备安装有关的成本，这些投资含有所谓沉淀性成本（sunk cost）； 而不是指金融投资或教育投资等等。如果日后决策者改变计划或决定，这部分成本将无法挽回，这就是投资的不可逆性。投资的这一性质主要来源于生产性投资的具体产业特征。用于某种特定生产的投资一旦形成或部分形成，将很难转换成其他产业或产品的生产。即使这一转换最终得以实现，用于原来目的的投资部分将会损失掉。
与此同时，不可逆性投资理论强调固定资产投资决策中所存在的不确定性。换句话说，投资的未来收益是一个随机变量。这种不确定性与不可逆性相结合，可以建立起比传统理论深刻得多且更具现实意义的投资理论。投资行为的另一个被传统理论所忽略的特点是，如果不马上进行投资，投资机会一般不会消失。因此投资决策不仅包括是否进行投资，还包括时间因素，即什么时候进行投资。正因为如此，等待和观察就成为有价值的选择。在经济环境逐步演变的过程中，时间将换来关于投资项目前景的更多信息。因此较晚的决策可能是较好的决策，特别是当考虑到投资的不可逆性时，匆忙决定一项投资而日后再试图改变或挽回将往往是得不偿失。
但另一方面，投资决策者也不能无休止地等待和观察下去，因为这样会最终失去投资机会。所以，何时进行投资，遵循什么样的原则来作出投资决定，成为经济学必须首先回答的问题。在对这些问题及相关的其他问题的探讨和研究过程中，经济学家们已经建立起一套以寻求最优调节方式为目标的新的微观经济学基础，并由此上升到宏观经济中研究更为深入的投资总量过程和动态分布，取得了很多积极性成果。
新的微观理论模型的核心是经济个体的调节行为及调节过程中的摩擦。经典的微观经济理论所解决的个体优化行为实质上是静态经济环境中的一种理想状态。当经济处于动态的演化过程中时，经济个体将根据新的信息和变化了的环境不断地重新优化以得出新的理想状态。然而，由于存在着调节成本和未来风险，经济个体不可能随时随地进行调节以使自己时刻保持在理想状态，事实上，在这种情况下的优化行为是容忍现实状态与潜在的理想状态之间存在差异或偏离。当然，这种偏离将使决策人的利益受到损害。决策人将对这种损害的程度和进行调节所承担的成本和风险加以比较。只有当前者大于后者时，经济决策人才会进行这一调整。因此，这种缓慢的或滞后的调节行为实际上是一种个体优化行为，关于这种行为的理论又称为惰性行为理论（theory of inertialbehavior）。
不可逆性投资理论是惰性行为理论的一个典型例子。固定资产投资往往包含大量的一次性投资成本，这些成本具有不可逆性。决策者之所以考虑投资，其主要原因是看到市场对自己产品的需求在不断增加，而目前的生产能力已不能满足这些需求，然而这一考虑中存在着很多不确定因素。首先，整个经济环境的变化会严重影响市场对该决策者的产品需求，这种潜在的可能性无法准确地估计。其次，如果目前经济正处于上升时期，那么经济中对几乎所有产品的需求都会增加。因此，很难区分现在市场对决策者产品需求的增加是由于总体经济环境所造成，还是由于其产品的特点和质量所引起。即使这种区分可以做到，把握其程度也是相当困难的。再次，产品的销路好会引发竞争者生产或增加生产同样或类似的产品，而竞争会引起价格下跌，降低未来的收益，因而使投资得不到预期的回报甚至遭受损失。所有这些都说明固定资产投资中存在着大量的不确定性，加之不可逆的调节成本，这些因素会对投资决策者产生重要影响，我们在下面将会看到，新的经济理论与模型是如何把这些因素考虑进去以求解出最优投资决策行为，以及这些个体行为对宏观经济所产生的作用和影响。
另一个典型的例子是价格调节理论。传统的凯恩斯经济学中有一个重要的假设，即价格粘性（sticky price）。这一假设之所以重要，是因为凯恩斯学派赖以实现宏观经济调控的最重要的手段——货币政策——是否有效，取决于价格体系的灵活程度。从一个极端上说，如果价格是完全灵活的，那么所有货币供应量的变化（增加或减少）将完全反映在价格变化上（上升或下降），而对实际经济的运行毫无影响。因此，货币政策的有效性的首要前提即是价格粘性的假设。正因为如此，芝加哥学派的经济学家们曾在70年代对这一假设提出过严重挑战，指出这一假设缺乏任何微观经济学基础。在此之前，凯恩斯经济理论与政策的另一支柱“菲利蒲斯曲线”也受到了致命的攻击。凯恩斯经济学摇摇欲坠，陷入严重危机。然而，从80年代中期开始，惰性行为的理论和方法帮助凯恩斯经济学恢复了生机。由于价格调节存在着调节成本，而这一行为又包含着许多风险因素，因此，凯恩斯学派经济学家们可以建立起一套严格的理论模型，并推导出缓慢的价格调节行为——即价格粘性——是决策者的最优选择。因此，价格粘性已不再是一种假设，而是一种理论了。这一理论常被称为“菜单成本”（menu cost）理论。 与此同时，凯恩斯学派的经济学家们在其他领域也取得了重要进展，现在形成了一个相当庞大的理论体系，并冠之以“新凯恩斯经济学”的标牌，又恢复了以往主流经济学的地位。
从理论方法上讲，惰性行为理论的发展还为研究经济模型中个体之间的差异及其总体行为开辟了新的途径。标准的宏观经济理论模型中往往以假定的“经济代表人”为出发点，由此简化掉个体之间的差异和个体行为加总到总体行为这一困难。惰性行为理论把不同的个体放在某一调节行为的状态空间中，以其处于状态空间中的不同位置来表示其各自的差异，并研究群体在状态空间的统计分布和动态过程，这使得经济学有可能更深一步地讨论宏观经济学中的总量加总及其动态行为。
二、传统的投资理论
投资理论所要回答的最基本的问题是：是否投资、何时投资和投资多少。另一方面，投资理论要回答当市场情况变糟的时候，何时停止生产或退出产业。在此基础上，经济学要研究个体优化行为如何达到产业均衡和总体均衡，这些均衡的动态性质，以及与经济周期相关联的总体波动问题等等。
传统的投资理论对是否投资与何时投资的回答是基于马歇尔的长期与短期均衡分析。如果产品价格高于长期平均成本，现有企业将进行投资以扩大生产能力，同时新的企业也会进入这一产业，从而使这一产业扩展和增长。另一方面，扩大了的生产能力增加了未来产品的供给数量，通过市场竞争将会使价格下降以达到新的价格均衡与产业均衡。反过来，如果价格低于平均可变成本，企业将暂停生产甚至退出这一产业。换言之，对价格与长期平均成本的比较将回答是否投资与何时投资的问题，而对价格与平均可变成本的比较将回答何时停止生产或退出产业。
不幸的是，对现实的观察所得出的结论与上述理论分析之间存在着很大差异。比如说，企业经常用折现值的办法来估价一项投资的现期价值。许多研究发现，企业用来折现的利息率远远高于教科书上所讲的无风险投资的利息率（或投资的机会成本）。这就是说，企业对于一项投资所预期的长期收益要远远大于为这项投资所投入的成本。另一方面，我们经常看到，很多企业即使长期处于亏损状态仍在继续营运，即使市场价格严重低于平均可变成本仍是如此。
这些现实的挑战使传统的投资理论陷入困境。80年代中后期，新产生的投资理论—不可逆性投资理论—对这些问题作出了有力的回答。我们将在第四节中具体价绍这一理论的基本框架。现在我们来看一看传统的投资理论如何回答投资多少—即投资量的决定因素这一问题。
我们在引言中已经提到，新古典（neoclassical）投资理论是第一个系统地研究投资量决定因素的理论，由以Dale Jorgenson为核心的一批经济学家在60年代创立和发展起来。Jorgenson（1963 ）在假设生产函数为柯布—道格拉斯式的条件下，解出稳定状态下理想固定资本水平由以下方程来决定（为了节省篇幅，我将在下一节中与q —理论一起给出求解过程）：
这里α是个参数，y是产量，u＝（r+δ）P，被称为资本的使用成本，它包含三个因素，其中r是无风险投资的利息率， δ是固定资产折旧率，P是投资品的价格。（1）式表明，理想固定资本取决于两个因素：产量越高，理想固定资本水平越高；固定资本的使用成本越高，则对其需求的水平就越低。
怎样来理解资本的使用成本u呢？ 假设固定资产可以无阻碍地自由租赁。如果你要租赁一定量的固定资本，只用于本时期的产品生产，本期结束即刻奉还，那么你须交纳多少租赁费用呢？从另一个角度来回答这一问题更容易理解。如果你要购置这些固定资本，那么你要以P 的价格来购买，那么你在本时期所损失的是这笔投资的机会成本rP，即从市场流行的无风险投资收益率（或利息率）所得到的收益。其次，是固定资产形成后在本时期的折旧δP。两者之和即是使用成本u。
基于这一模型所做的经验数据的计量经济学研究主要集中在两个方面。第一个方面是对这一模型的直接检验。这方面的研究发现投资不仅依赖于现期的理想资本水平，同时也与过去的理想资本水平有密切关系。因此Jorgenson 假设企业弥补理想资本水平和其实际水平之间的差距不是一次完成的，而是分期逐步完成的。基于这一假设，他进一步把投资量的决定方程描写为
这一描述又称为投资的分布时滞（distributed lags）方程，它在经验数据检验中是十分成功的。因此，当时的大多数经济学家认可这一理论，尽管它在体系上还不够严密。
第二方面的检验是试图确定资本的使用成本对投资的影响程度。在对生产函数形式的假定比柯布一道格拉斯更具一般性时，可以推导出（1）式变为如下形式
因此，σ的大小将会反映出使用成本对影响投资决定的灵敏程度。Eisner and Nadiri（1968）曾声称σ接近于零， 即这种影响微乎其微。然而Jorgenson and Stephenson（1969）则声称经验数据表明σ＝1。最近的一些更有说服力的经验研究对后者的说法提出了强烈的支持（Caballero，1994；Bertola and Caballero，1994）。
三、q—理论
q—理论试图从更广义的角度来考察投资问题。同时， 基于新古典理论中对投资调整过程的简单假设而造成的理论缺陷，q —理论引进了投资的调节成本函数，使得逐步调节固定资本水平这一想法在理论模型中得以实现。
在本节中我将通过最优控制的数学模型给出q —理论的一般推导（注：这里所用的数学模型与技巧是在确定性状态下的动态优化问题。感兴趣的读者可以参看Kamien and Schwarts（1981）。）。 我们将看到，q—理论能够刻画投资决定的动态过程， 而新古典理论只是其稳定状态下的一个特殊情况。
假设企业的生产函数或收益函数只取决于两个因素，资本k[,t] 和劳动L[,t]，表示为y[,t]＝F（k[,t]，L[,t]）。这里F是连续可微的凹函数。再假定投资品的实际价格为P[,t]，工资的实际水平为w[,t]，而用C（I[,t]，k[,t]）来表示固定资产的调节成本，它满足如下条件，
换句话说，C（I[,t]，k[,t]）是对I[,t]二次连续可微且严格上升的凸函数。它所隐含的意义是，边际调节成本是随着投资量而上升的。如果在短时期内进行大量的投资，那么投资的调节成本将会随着投资量急剧上升，因此逐步调节可能是最优选择。根据这些假设，企业在t 时期的净收益可用如下的方程来表示：
相应的一阶条件为
（6）式表明， 企业对劳动雇佣量的最优选择是使劳动边际效率与实际工资率相等。（7）式说明， 企业投资的最优选择是使得投资品价格加上边际投资调节成本与资本的影子价格q[,t]相等。 为了进一步理解q[,t]的意义，我们由（5）式对k[,t]求导并带入（8）式中，得到
在这里我们可以看出，F′[,k]是边际资本产生的收益，而C′[,k]则是增加一个单位的边际资本所需付出的边际成本。 两者之差即是边际资本的净收益。因此，q[,t] 是一个单位的边际资本所产生的所有未来边际收益的折现值。这样的话，（7 ）式实际上即是要求投资的边际成本与资本的边际收益相等。
下面我们将给出q—理论的核心方程，即投资量是q[,t]的严格递增函数。为了易于说明，我们进一步假定调节成本函数取下列形式：
（11）式是q—理论的核心。 它表明固定资产的净投资量（即扣除折旧以外）是资本的影子价格q[,t]的严格递增函数。q[,t]值越高，投资量越大。更具有吸引力的是，金融市场（股票和债务市场）为评估企业的资本价值及其潜在的未来收益提供了直接的依据。否则的话，很难想象有什么其他的办法来对不同产业的不同企业之价值，特别是对于它们未来的潜在收益能力，作出较为客观的估价。
然而，这里必须指出，Tobin所定义的q[,t]被称为“平均q”， 因为他定义q[,t]＝V[,t]／（P[,t]k[,t]）。即企业在t 时期的价值除以企业的固定资产价值。这就是人们在经验性研究中常用的Tobin's q。显然，Tobin's q 是可以从实际数据中（包括金融市场的数据）观测到并加以检验的。但是我们在上面看到，q—理论中的q是“边际q”， 既是现时期一个单位的边际投资所能够产生的所有未来边际收益的折现价值，而这一变量，即使通过金融市场也是无法观测和估算的。因此在对q—理论的检验和其他相关的经验性研究中， 经济学家们往往（或不得不）用平均q来代替边际q。
一个很有意义的问题是探讨平均q与边际q在什么条件下相等。 Hayashi（1982）给出了比较一般性的条件如下。如果F（k[,t]，L[,t] ）和C（I[,t]，k[,t]）均为齐次线性函数，而P[,t]、w[,t]及D（t，s）均为外生变量，则企业的价值V[,t]与k[,t]成线性正比关系。因此dV[,t]／dk[,t]＝V[,t]／k[,t]，或者，一个单位的边际资本的价值q[,t]＝dV[,t]／（P[,t]dk[,t]）＝V[,t]／（P[,t]k[,t]），即边际q 等于平均q。
在经验统计研究中用平均q来代替或近似边际q的做法非常普遍，但是检验结果却远远不能令人满意。实际上，平均q 对投资的解释能力是很有限的（比如Furstenberg，1977；Summerz，1981；Blanchard and Wyplosy，1981）。对于造成这种情况的原因存在着许多争议。一种较普遍的说法是强调平均q与边际q的差异。换句话说，Hayashi 所假设的条件在现实中可能不满足。因此平均q不能代替边际q。另一种较有影响的观点认为企业存在着金融能力和财政能力的约束。比如，运用企业内部资金进行投资要比到企业外部筹集资金容易得多，其成本也小得多。另一方面，不同的企业在资本市场上筹集资金的能力是大不相同的。因此，即使平均q与边际q没有差异， 而某企业通过金融市场估价的平均q很高，这一企业却未必有能力得到相应的资金进行投资（
Fazzari，Hubbard and Peterson，1988）。第三种观点，也是对这一问题的最新观点，是建立在不可逆性投资理论的基础之上，所以我将把对这一观点的讨论放到后面。
在本节的最后，我们回过头来看一看q —理论与新古典投资理论之间的关系。首先新古典理论中没有调节成本函数，即C（I，k）≡0。由（7）式我们得到q[,t]＝P[,t]。其次， 假设生产函数为柯布—道格拉斯形式，即y＝F（k，L）＝k[,α]L[1－α]，0＜α＜1，那么对k 的偏导数为F′[,k]（k，L）＝αk[α－1]L[1－α]＝αy／k。在（9）式中令dq[,t]／dt＝0（即稳定状态），我们得到
y
α──＝（r+δ）P＝u
k
这即是上一节中的（1）式。因此我们说， 新古典投资理论是描述稳定状态下理想资本水平决定的方程，也是q—理论的一个特例。
四、不可逆性投资理论：一次性投资决定
在第一节中我们指出，马歇尔的理论对是否投资与何时投资这两个问题的回答受到现实的严重挑战。实际上，马歇尔的理论并不对这两个问题加以区分。比如说，一旦产品价格高于长期平均成本，或者说，如果一项投资的预期总收益的折现值大于该项投资的成本，就应该进行投资而且是立即投资，这在马歇尔的理论框架中是最优化的行为。然而在现实中我们可能还有另外一个选择，即不马上进行投资，而是观察和等待。当这种选择存在时，马歇尔的投资原则就不再是最优的了。读者可以通过下面的简单例子看到这一点。
假设决策者可以通过一次性成本为k的投资来建立一个生产系统。为了简单起见，假设这一系统一旦建立，就永远持续运行（即没有折旧或磨损）。用R[,t]表示每一个单位时间内从这项投资中得到的收益，并假设R[,t]服从随机走动过程：
按照马歇尔的理论，只要R[,t]／ρ＞k，或净收益R[,t]－ρk ＞0，就应该立刻投资。我们称ρk为马歇尔投资触发值。
换句话说， 等待具有严格大于零的价值。照此逻辑推理，当R[,t]稍微高于ρk时，等待仍具有严格大于零的价值，而且它将大于在t时期立即进行投资的预期净收益。因此，马歇尔的投资原则R[,t]－ρk＞0 并不是投资决策者的最优选择。
另一方面，如果现期收益远远高于马歇尔投资触发值，那么等待的价值将会严重低于由于等待而损失的现期收益。在这种情况下，立即投资将是最优的选择。不难猜测，新的最优投资原则也将是一个触发值，但它比马歇尔投资触发值要高。
我们在本节中将要讨论如何通过随机优化的方法来解出投资的最优原则。这些讨论及模型的建立是基于投资过程的以下三个基本特征：第一，投资的起始需要投入一定量的沉淀性成本，在这里即是不可逆性成本k。第二，投资的未来收益具有不确定性或风险。第三， 如果不立即进行投资，投资机会一般不会马上消失。
还需指出的是，投资是一个动态的发展过程，是一个不断向变化中的理想固定资本水平接近的调节过程。因为每次进行这种调节都需要付出不可逆性调节成本及承担风险，因此这种调节在时间上不可能是连续性的，而必然是间歇性的。我们将在下一节讨论这个调节过程的最优原则及其理论意义。在本节中，我们把一次性投资从这个投资过程中分离出来进行讨论，不仅是因为这一理论模式简单明了，而且因为大量的研究文献是以这个基本的模型为基础进行讨论的。
我们先用动态规划的方法建立起一个基本的模型框架。事实上，我们所面临的是一个非常简单的问题：如果投入成本k进行一次性投资， 那么何时投资是最优选择。显然，在任何一个时期只能有两种情况，即或者这一投资已经实现，或者还没有进行。用V[,0]（R）来表示还没有投资（或等待）的价值，而用V[,1]（R）来表示投资后这项投资的价值。我们在前面的例子中已知V[,1]（R）＝R／ρ。从本期价值为V[,0]（R）出发， 即投资还没有发生，那么下一期价值函数会如何变化呢？这取决于决策者的选择。一种选择是继续等待。给定现期收益为R， 下一期价值函数的预期折现值为E[V[,0]（R′）│R]／（1+ρ）。 另一种选择是立即投入k，并得到价值V[,1]（R）－k＝R／ρ－k。决策者的问题即是比较这两者并取其价值高的选择。因此，Bellman方程可写为
我们将由此解出V[,0]（R），这个解是继续等待的价值函数。再次，我们在前面已作出猜测，即这个模型的最优解是一个高于马歇尔投资触发值的另一个触发值：T＞ρk。当现期收益R＞T时，决策者将采取行动进行投资。而在R＝T这一点上，投资与等待的价值是相等的。这一性质被称为连续性或等值性条件（value matching condition）。另一方面，在最优条件下，两个价值函数在R＝T这一点上是相切的，即两者斜率相等，这个条件被称为一阶条件或光滑连接条件（smooth pastingcondition）。 这些条件相当于在简单微积分中求函数极值的一阶导数条件，因而是最优解所必须满足的条件。有了这些条件，我们就可以确定模型中的所有参数及T的值。
很容易验证算子A满足Blackwell条件，也就是说，A 是一个收缩映射（contraction mapping），因此由（15 ）式定义的问题存在惟一解（注：对这里的讨论不熟悉的读者应参考Stokey and Lucas，1989，第3章。）。
下一步，为了求出V[,0]（R），我们假定R服从一种最简单、 无趋势的几何布朗运动（注：布朗运动是一个连续形的随机过程，它具有很多方便特性，其模型与最优控制方法在金融学和宏观经济学中已得到很多应用。Dixit（1993）介绍了这方面的基本数学模型和技巧， 以及在经济学中的主要应用。读者还可以进一步参考Harrison（1985），其中给出了更为严格的数学描述。）。这一假设与前面的随机走动过程是完全一致的。实际上，布朗运动是随机走动在连续时间上的表现形式。因此我们前面所求出的V[,1]（R）＝R／ρ仍然有效。让dw[,t] 代表标准布朗运动，其均值为零，方差为1，那么，R的随机过程可表示为
图中由原点到h的曲线是等待的价值函数V[,0]（R），与h点相对应的收益水平为T，即我们新求出的最优投资触发值。显然，当R＜T时， 等待的价值高于投资的价值。在R＝T这一点，V[,0]（R）＝V[,1]（R）－k，并且两者斜率相等。一旦R＞T，决策者将进行投资。
本节所讨论的基本模型有很多扩展和应用。最直接的扩展是研究当企业运行状况变糟时，何时停止运行或完全退出产业。在这里关键的假定是，一旦停止运行或退出，重新开始生产要再一次投入不可逆性成本k。因此，与上述模型相类似，当存在未来风险时，等待具有价值。 同样，模型的结果是存在一个低于平均可变成本的触发值L， 一旦收益下降到L，则停止运行或完全退出。
为了节省篇幅，我将不再具体介绍逐个模型的其他扩展和应用。感兴趣的读者可以进一步参看Pindyck（1991）。 如果读者熟悉金融理论，可以看出不可逆性投资理论模型与option定价模型之间的相似之处。Pindyck在他的文章中对这一点作了详尽的讨论。
五、间歇性调节和总体动态
上一节中讨论的一次性投资模型对于理解新企业进入产业或亏损企业退出产业及相关问题具有重要意义。但是，对于大多数已存在的、正在运行中的企业来说，投资是一个逐渐向理想固定资产水平或状态进行调节的过程。由于每次调节都要付出不可逆性成本，所以这种调节在时间上不是连续的，而是间歇性的。那么什么是最优化的调节原则呢？
解决这个问题所用的方法和工具与上一节是类似的，只是考虑问题的角度不同。在上一节中我们所关心的问题是当收益达到多高时能够触发投资，而在这里我们要探讨的是当现有固定资产水平与理想状态水平的差距达到多大时会触发企业对现有固定资产水平进行调整。
为了避免重复模型的细节，我在这里将只介绍主要的思路和步骤，而着重讨论解的特性和由此导出的最优化投资原则。有兴趣的读者可参看Bertola and Caballero（1990）
读者可能会提出如下的问题。前面介绍的传统投资理论着重研究投资的水平决定问题，而现代投资理论则注重研究调节问题，特别是向理想的固定资产水平进行调节的问题。既然传统的投资理论遇到了困难，那么我们为什么不进一步研究投资决定问题呢？另一方面，理想的固定资产水平又从哪里来呢？当代的经济学家们当然早已意识到这一问题。他们认为，新古典投资理论已经提供了很好的对理想固定资产水平的描述。这一理论之所以在现实中遇到问题，恰恰是因为现实中存在着调节的摩擦，而这种摩擦则引起了现实的固定资产水平或投资水平与这一理论模型的描述之间出现差距。事实上，经验检验中出现的典型问题是产出的过去值或滞后值对解释现期投资起着重要的作用。这也为新的投资调节理论提供了佐证，因为这意味着现期投资中的一个重要部分仍在对过去产量的变化作出反应，这正说明投资过程是一个调节过程。
我们用k来表示现有固定资产水平，而用k[*] 来表示理想的固定资产水平。定义x＝k－k[*]，显然，当现有固定资产水平与理想状态相一致时，x＝0。（读者应注意，在有关文献中，k与k[*] 常取其自然对数形式。）当经济环境和市场环境变好时，k[*]将上升，因而使x 产生向下偏离。反之当经济衰退时，k[*]会下降，因而导致x产生向上偏离。 由于每次对于k的调节需要付出不可逆性成本， 因此企业不可能每时每刻进行调节以保持x＝0。相反，企业在大多数情况下将容忍这种偏离的存在。这种偏离意味着企业不得不放弃一定的利润机会，或者容忍一定的设备闲置和资源浪费。企业将对容忍这种偏离所付出的代价与进行投资以调整固定资产水平所付出的成本进行比较。直观地说，当这种偏离所带来的潜在损失达到或超过进行投资所付出的不可逆性成本时，企业将选择进行调节。
我们用f（x[,t]，k[*][,t]）代表当理想资本水平为k[*][,t]，而现有固定资产水平k与k[*]的偏离为x[,t]时，企业在本期所得到的净收益或利润。再用C来代表进行投资调节所必须付出的不可逆性成本， 同时假定购买投资品的价格为P[,1]，而处理闲置资本时的卖出价格为P[,2]，并假定P[,1]＞P[,2]。这样， 固定资产调节的成本函数可表示为
这里价值函数V（x[,t]，k[*][,t]）代表本期不进行投资调整或等待的价值，而
则代表企业在可以选择本期是否投资的情况下所对应的价值。
如果假定k[*][,t]服从布朗运动，我们仍可以通过布朗运动的最优控制方法求解出最优投资调节原则。但在这里我只通过图2 来描述这个最优解。在图2中，当x[,t]向下偏离到L时，企业将进行投资以达到x[,t]＝l这一点，反之，当x[,t]向上偏离达到v时，企业将卖掉一定的闲置资本，把状态变量x[,t]调整到u。当x[,t]在L与v之间时， 企业将不做任何调整或投资（即惰性行为）。因此，投资决策者的最优原则可以用四个字母来刻画，即（L，l，u，v）。
正如我们前面已指出的，当存在不可逆性投资成本并存在投资风险时，企业对资本水平的调整将是间歇性的。在相当长的时间里企业可能不采取任何投资行动，而一旦决定投资，则调整的幅度会较大。另外读者应注意到，在图2中，价值函数在x[,t]＝U和x[,t]＝u 这两点上的斜率是相等的。同样在L与l点也是相等的。这正是我们在上一节中用到过的所谓光滑连接条件或一阶条件。
上面这些对最优解的描述和刻画与经济学家在微观层次所收集到的企业投资数据是非常一致的。Doms and Dunne（1993）研究了美国制造业12000家企业从1972—1989年这17年间的投资情况。他们发现， 对于他们样本中的典型企业来说，将近40%的投资是发生在17年中的两个连续的年份里。这就是说，其余15年中平均每年投资只占17 年总投资的4%左右，而这部分投资可能是用于维持设备运转性质的投资。
顺便指出，这里讨论的模型又被称为（S，s）模型，这个名词是从存货管理理论中借用过来的。（S，s）模型一般又分为单向的和双向的。当决策者对状态变量的控制是单方向时，换句话说，当决策者只关心状态变量向某一个方向的偏离而采取控制措施时， 我们称之为单向的（S，s）模型。显然，我们这里的模型是双向的。
现在我们再回过头来看一看为什么q —理论在经验回归中遇到麻烦。我们首先注意到q的值即是价值函数的一阶导数。当x[,t]处于L与v之间时，q既可以是正值，也可以取负值，而所有这些q值只对应一个投资量I＝0。另外，在x[,t]＝L和x[,t]＝l这两点上，q的值是相等的， 然而却对应着两个极不相同的投资量，一个很大，而另一个为零。显而易见，这种交错的非线性关系是不能够用简单的对q 值的线性回归来刻画的。因此，q—理论在经验检验中的失败也就不足为怪了。
下面我们简略地讨论一下总量问题（注：Caballero and Englel（1991）对这一问题有详细的讨论。）。本节所介绍的模型为研究宏观总量问题提供了一种新的方法。这个模型中的上、上边界L和U给出了一个状态空间（L，U），每一个企业i根据其k[,ti]与k[*][,ti]之间的偏离程度x[,ti]对应着这个状态空间中的一个点，而所有企业则形成在这个状态空间上的概率分布。假设这一分布函数为G（i），并用k[,ti]的均值或期望值
假设k[*][,ti]服从布朗运动过程，即
k[*][,ti]＝μt+σw[,ti]
这里w[,ti]是标准布朗运动，其均值为零。由于x[,ti]＝k[,ti]－k[*][,ti]＝k[,ti]－μt－σw[,ti]，因此有
这就是说，对于总体投资行为的研究可以转化为对偏离变量或状态变量x[,ti]的均值的研究。这一研究涉及到企业在状态空间上的动态分布过程， 同时还可以考虑经济中其他总量的变化对总投资的影响。Bertola and Caballero（1990）开创了这方面的经验性研究， 把本节的模型和总量分析具体应用到对美国耐用品消费的时间序列分析上面，取得了令人满意的结果。
六、结论
在本文中，我们回顾了当代宏观经济学中投资理论的发展过程，并有重点地介绍了投资理论中近十几年来的重要进展。正如在正文中已看到的，我们实际上可以根据对投资成本的理解和认识来概括投资理论的发展。标准的新古典投资理论重在描述投资的决定，因此除了购买或租赁资本品价格或成本以外，其中根本没有对任何投资调节成本的考虑。q—理论则假设投资调节成本是投资量的凸函数，即投资量越大， 边际调节成本越大。在大多数经验性研究中这一调节成本函数取二次函数形式。最后，投资理论的最新发展——不可逆性投资理论——则强调投资调节的固定成本，并由此推导和引伸出一系列的新理论和新观点。最近的许多对企业投资数据的细致研究表明，新的投资理论得到微观经济数据的有力支持。
不可逆性投资理论的方法具有更为一般的意义。它实际上是一种新的微观经济优化模式的一个特例。一般地说，只要经济决策人面临未来风险，并且每次采取行动需要付出一定的固定成本，那么经济决策人对所关心的变量的调节就将是间歇性的。也就是说，在大多数情况下，决策人将等待或容忍。这种行为又被称为最优惰性行为。这一新的理论模式已被应用到宏观经济研究的许多其他方面。