论世界证券市场板块化的趋势与我国的选择，本文主要内容关键词为：证券市场论文,板块论文,趋势论文,我国论文,世界论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、场内交易市场板块化的发展趋势
证券市场包括场内交易市场和场外交易市场，不论是场内交易市场还是场外交易市场，都在趋向板块化。证券市场的板块是根据上市标准的区别来划分的。人们似乎有一种误解，即把证券市场的主板市场和二板市场的区别理解为场内交易市场和场外交易市场的区别，如纽约证券交易所是主板市场，纳斯达克市场是二板市场。但实际上，在场内交易市场和场外交易市场内都可以建立主板市场、二板市场、甚至三板市场。
按照证券交易所的交易规则，一家公司必须要达到一定的标准，它的证券才能在交易所上市交易。长期以来，为了维护投资者的利益和保持交易所在良好的状态下运行，各交易所都设立并维持较为严格的上市标准。但是，随着科学技术的进步和经济的发展，科技产业和新兴产业不断涌现。这些产业不一定达到上市标准，但它们是经济发展中的朝阳产业，具有广阔的前景。20世纪90年代以来，为了扩大经营范围，许多证券交易所把按照原来的标准上市交易的证券市场称为主板市场(main market)，然后根据需要设立新的上市标准，建立有别于主板市场的其他板块市场。
在板块化方面走在前面的是伦敦证券交易所。1995年6月，伦敦证券交易所建立了可选择的投资市场（Alternative Investment Narket，简称AIM）。该市场不受主板市场上市规则的约束。一家公司要申请在AIM市场上市交易，需要指定交易所认可的顾问以及经纪商，提交包括各种公司报表在内的申请文件，并申明对股票的交易没有限制，经交易所审核批准后便可上市交易。AIM与主板市场的上市标准和程序的差异如表1所示。在这个市场里交易的证券主要是规模较小但发展迅速的公司，即所谓增长公司(growing company)。这些公司既包括高科技公司、由风险资本支持的公司，也包括某些商业公司、娱乐公司、饭店。到90年代末，已有500多家公司的证券在AIM上市交易，其中有70多家公司已发展到较大的规模并进入主板市场交易。
表1 AIM与主板市场的上市标准和程序的差异
资料来源：AIM,London Stock Exchange,2001
1999年11月，伦敦证券交易所又组建了技术板市场(TechMark)。基本达到主板市场上市标准但还没有达到要有三年经营业绩要求的技术创新公司，可以在技术板市场上市交易它们的证券。基本符合主板市场上市条件，若属于下述行业的公司，其证券可以自动列入技术板市场交易：计算机硬件、计算机软件、计算机服务、互连网、半导体、通讯设施。基本符合主板市场上市条件的公司，若不属于上述行业，但属于技术公司的范围，其股票也可以申请列入技术板市场交易。按照伦敦证券交易所的规定，所谓技术公司是指“该公司的业务发展和成功依赖于一种或多种技术的进步，或依赖于要有重大技术创新才能产生的产品和服务的发展。”申请在技术板市场交易股票的公司是否符合这个标准，要由与交易所独立的技术顾问团来决定。
许多技术公司刚建立不久，没有三年的经营记录，但它们具有较好的发展前景，又急需在证券市场筹集资金，技术板市场为这些公司提供上市交易股票的机会。虽然技术板市场不需要三年经营的记录，但上市公司仍需要最低限额的资本，原有或新发行的股票向公众出售的比例必须达到某个最低限额等等。
2001年1月，伦敦证券交易所再次设立额外板市场(ExtraMark)。达不到主板市场上市标准的开放式投资公司通过一定的申请程序，可以在额外板市场上市交易它们的股份。在额外板市场交易的第一个品种是“在交易所交易的基金”（Exchange Traded Funds，简称ETF）。这种基金实际上是投资公司的股份，它的价值随着投资公司净资产的价值的变化而变化。由于投资公司采取分散投资的方式投资多种证券，这种基金的价值还随着股票指数的变化而变化，但它本身不是股票指数期货类的衍生品种。投资公司要达到一定的标准，才能上市交易这种基金。ETF在交易所成交以后，ETF的管理者定期把基金的红利从投资公司转到投资者手上。额外板市场的建立既支持了投资公司的发展，也为投资者提供了一种与股票指数相联系的投资品种。
表2 全国市场的上市标准
1
2
3
12
净有形资产（万美元）600 1800
N/A
400
N/A
资本有的市场价值（万美元） N/A N/A
7500
N/A
5000
总资产（万美元）
N/A N/A 或7500
N/A
或5000
总收益（万美元）
N/A N/A
7500
N/A
5000
税前收入（万美元） 100 N/A
N/A
N/AN/A
公众持有的股份（万股）
1100 1100 1100
075
1100
经营历史（年）
N/A
2
N/A
N/A
N/A
公众股市场介值（万美元）
800 1800
2000
500
1500
最低上市价格（美元） 5
55
15
整股持有者人数
400
400
400
400
400
造市商数目
3
3
4
24
公司管理方式是
是
是
是
是
资料来源：About Nasdaq,Nasdaq,2001
除了伦敦证券交易所以外，许多证券交易所都设立了与主板市场不同的二板市场，如法兰克福证券交易所的创业板市场Neuer Market、阿姆斯特丹证券交易所的创业板市场Nieuwe Market，布鲁塞尔证券交易量的创业板市场Euro New Market Belgium等等。当然，也并不是所有的证券交易所都建立了技术板市场。例如，世界上最大的证券交易所——纽约证券交易所只设立了上市标准不同的国内证券市场和国外证券市场两个板块，它没有建立技术板市场。但不可否认，板块化是证券交易所的一种发展趋势。
二、场外交易市场板块化的发展趋势
达不到在证券交易所上市交易标准的证券可以在场外的柜台市场交易。但是，在通过自动报价系统或电子交易系统连接起来的场外交易市场上，也需要达到一定的标准才能上市交易。在这样的市场上，同样出现了板块化的发展趋势。
以美国纳斯达克证券市场为例。纳斯达克证券市场建立于1971年，它最初利用自动报价系统把各个柜台市场联系起来进行证券交易。投资者在报价系统了解信息以后，通过电话或电传与证券商联系进行证券的买卖。1984年，纳斯达克证券市场引入小额交易执行系统，利用计算机网络自动执行小额证券的交易指令。1999年，纳斯达克证券市场又引入Opti Mark交易系统，进一步扩大通过网络进行交易的证券范围和提高交易的效率。纳斯达克证券市场的交易量在1995年已经超过了纽约证券交易所而列世界证券市场第一位。
纳斯达克证券市场设有两个板块：一个是全国市场(National Market)，另一个是小型市场(Small Cap Market)。全国市场上市标准比较严格，在该市场交易的股票是大公司的股票或最活跃的股票。小型市场面向新兴的增长公司，上市标准较为宽松。表2和表3分列了两个板块的上市标准。在纳斯达克证券全国市场上市交易证券要达到两种标准：一种是初次上市的标准，另一种是继续上市即维持上市的标准。从表2可以看到，初次上市和继续上市分别有三个和两个标准，申请初次上市的公司必须满足三个标准中的一个标准的全部要求，继续上市必须满足两个标准中的一个标准的全部要求。表中“公众持有的股份”是指扣除了官员、董事的股份和扣除持股“10%以上的股东的股份后的股份，“税前收入”是指最后一个财务年度或最后三个财务年度中的两个财务年度的年收入，“整股持有者”是指持有100或100股以上股份的股东，“造市商”是指承诺在市场上买卖该证券的证券商。表3有关项目的含义与表2相似。比较这两个表可以发现，小型市场上市标准要低于全国市场，纳斯达克证券市场通过设立不同的板块来吸引技术创新公司到该市场上市。
表3 小型市场的上市标准
上市要求 初资上市
继续上市
净有形资产（万美元） 400 200
资本市场价值（万美元）
或5000
KG3500
净收益（万美元）
或75AKG50
公众持有的股份（万股）
100
50
公众持有的股份的市场价值（万美元） 500
100
整股持有者人数（万人）
300
300
最低上市价格（美元） 4 1
经营历史（年）
1年*
N/A
造市商数目
3 2
公司管理方式 是
是
到目前为止，在全国市场上市的证券约4400种，在小型市场上市的证券约1800种。在小型市场上市的公司成熟以后，一般会转到全国市场上市。
三、证券市场板块化的原因和意义
90年代以来，随着信息技术和发展，以互连网为中心的信息产业蓬勃兴起，如计算机硬件、计算机软件、计算机服务、通讯设备等。这些产业属于新兴产业，这些产业的公司创办的历史不长，在创办的初期规模不大，但它们利润率较高，发展前景较好，它们的证券投资价值较高。如果各证券市场恪守原来的上市标准，势必把这批产业排除证券市场之外，这对于各证券市场来说无疑是一个重大的损失。为了扩大交易范围以增加交易量，同时也为了应付来自别的证券市场的竞争，各证券市场纷纷建立与主板市场相区别的其他板块市场，吸引增长公司在这些板块市场上市，从而出现了证券市场板块化的发展趋势。
从宏观的角度分析，证券市场的板块化无疑对技术的进步和经济的发展发挥了积极的作用。新兴产业的增长公司是最富有生气的经济力量，但又是最需要资金支持的经济部门。允许这些公司的证券在证券市场上市交易，使它们能够以较低的成本有效地筹集到他们急需的资金，从而支持了这些公司的发展。由于这些公司技术含量较高，发展速度较快，它们的发展就会带动技术的创新和经济的发展。虽然证券市场板块化是由证券商和增长公司的利益所推动，但它对整个经济产生有利的影响。
从微观的角度分析，证券市场的板块化给技术创新公司和投资者都带来了好处：对于技术创新公司来说，它可以在证券市场上以更低的成本筹集更多的资金，它可以通过上市交易提高公司的知名度，它还可以通过上市交易提高它的证券的流动性，如此等等；对于投资者来说，他们有更多的投资机会和更强流动性的金融资产可供选择，他们还可能获得更高的投资收益。更为重要的是，证券市场的板块化还改变了人们选择证券的标准和观念。以前，人们总是根据规模、部门这种二维标准来评价公司证券，规模越大、所在部门前景越好的公司的证券越有投资价值。现在，人们已经逐渐转向根据规模、部门、技术的三维标准来评价公司证券，也就是还要考察该公司的技术发展潜力。
但是，应该指出，证券市场的板块化在带来多方面的积极的影响的同时，也增加了证券市场的风险。证券市场设立严格的上市标准，是长期证券交易经验和教训的总结，是证券交易制度的创造。这种制度安排对于保持证券市场的健康发展，维护投资者的利益发挥了重要的作用。因此，降低上市标准，简化上市程序，必然使部分还不够成熟的公司也能够上市交易让券，从而增加了投资的风险。例如，在2000年，纳斯达克综合股票价格指数一直趋于下降，从最高峰的5000点下降到12月29日的2470.52点，其中首当其冲的是网络公司的股票，它们的平均跌幅达到75%以上。另外，在2000年，布隆伯格美国互联网指数所包括的280家上市的互联网公司中，有79家公司跌幅超过90%，有72家公司跌幅为80-90%。互联网公司股票价格暴跌与技术板市场的投机有关，也与互联网公司股票大量上市有关。但是，证券市场板块化的积极作用仍然是主要的，证券市场板块化的发展趋势将会持续。
四、证券市场板块化对我国的启示
从上面的分析可以看到，证券市场根据经济发展的需要设立不同的板块，特别是设立技术板市场，对于扶持科技公司的成长，推动技术的创新，具有重要的意义。在这种情况下，一方面我国的企业应该利用证券市场板块化的发展趋势，积极创造条件到外国证券市场上市交易，以筹集资金和提高知名度，参与国际竞争；另一方面我国应该设立区别于主板市场的二板市场，使科技公司可以在二板市场上筹集资金，以促进科技公司的发展，从而推动我国的技术创新。
在我国创立二板市场可以有两条途径：一是单独建立上市标准不同的证券市场，二是在现有的证券交易所设立上市标准不同的板块。目前讨论的重点在第一条途径。例如，有人建议，建立类似于美国的纳斯达克市场但又实际集中交易的二板市场，具体的方式是把深圳证券交易所转变为二板市场，也可以另外建立二板市场。我认为以这种方式建立二板市场值得商榷。
首先，美国的纳斯达克市场原来并不是为了向科技公司提供融资渠道而建立起来的，它是通过全国报价系统把柜台市场联系起来而形成的。但由于它的上市标准比证券交易所宽松，许多处于成长期的新兴产业的公司不能到纽约证券交易所或美国别的证券交易所上市交易证券而转向在纳斯达克市场上市交易证券，才形成纳斯达克市场的现状。
其次，把深圳证券交易所转变为二板市场需要把深圳证券交易所现在上市的证券转移到上海证券交易所，这样既没有必要，也产生较高的转换成本。既然上海和深圳证券交易所的交易规模并没有达到饱和的程度，为什么不利用这两家证券交易所“范围经济”的利益，通过设立区别于主板市场的板块，来扶持技术型的公司的发展？以这种方式建立二板市场成本较低效率较高。
再次，单独再建立一个集中交易的二板市场同样既没有必要，也要付出较高的成本。当然，随着我国经济的发展和股份公司的发展，建立场外交易市场即柜台市场，使达不到证券交易所上市标准的股票在该市场交易是必要的。但这样的市场不可能只面向某一种特定类型的股票而应该是面向全部合格的股票，因而严格地说这种市场是柜台市场而不是二板市场。另外，随着我国经济的发展和股份公司的发展，考虑到地区的分布在华北、西南、西北建立证券交易所也无可非议，但这不应该仅仅为了建立二板市场。
因此，我认为应该走第二条途径，参照伦敦证券交易所的形式，在上海证券交易所或深圳证券交易所设立与主板市场相区别的技术板市场，符合规定的新兴产业的公司或科技含量较高的公司可以在技术板市场上市交易。由于技术板市场上市标准较低，市场风险较大，从一开始必须在下述三个方面实行严格的市场规范：第一，实行明确的初次上市和继续上市的标准，建立严格的进入和退出市场的机制。决不能像现在上海和深圳证券交易所那样成立多年才尝试建立退出市场的机制，使公司长期以来主要关注如何包装上市，而不注重如何改善经营以防退市。第二，加强对技术板市场的监管，严格制裁违反证券法的行为。证券在技术板市场上市比较灵活和简捷，若不加强对技术板市场的监管，势必增加市场的投机性。第三，建立秘密的技术专家认定的制度，对申请上市的公司的技术性给予认定。技术板市场的上市标准对技术公司的规定只能是原则性的，还必须由技术专家对公司的技术性给予认定。我国主板市场的起步已产生了许多问题，在建立二板市场的时候必须要吸取建立主板市场的教训，从一开始就把二板市场办成规范的证券市场。
我认为，我国建立二板市场的必要性已不容置疑，问题是如何以最低的成本建立最有效率的二板市场。